华懋科技本期转债募集资金为10.5亿元，扣除发行费用后将用于越南生产基地建设项目（一期）、厦门生产基地改建扩建项目、信息化建设项目和研发中心建设项目，上市日期为10月12日。
　　国内汽车安全气囊龙头，规划产能充足。公司主要产品为安全气囊相关产品，安全气囊袋占比近75%、其中高毛利的OPW气囊袋产品近年收入占比逐年提升，2022年公司安全气囊产品国内市场占有率约为35.66%、位于前列；目前产能主要位于厦门，18年开始在越南建厂、海外收入占比也逐步提升。安全气囊产品由于较高的准入门槛、客户粘性高，市场竞争格局好，且在新能源车发展的带动下单车需求量进一步增长。公司作为国内龙头、技术处于领先地位，是国内第一家、全球仅有的几家OPW生产商之一，募集资金一部分用于厦门产能扩建、建成后OPW气囊袋产能进一步扩张，另一部分用于越南产能建设、建成后将有助于公司开拓海外市场。近年来受原材料涨价影响毛利率有所下滑，随着原材料企稳毛利率有望修复，叠加股权激励的股份支付，导致盈利能力整体下滑。不过公司各项营运指标良好，营运能力稳定。
　　参股国内光刻胶龙头，第二曲线有望迎来增长。2021年公司完成对徐州博康的投资，持有徐州博康26.21%股权，成为其第二大股东，进军光刻胶市场。目前国内半导体产业链尤其是上游材料端国产化率仍然较低，亟需实现国产替代，徐州博康2010年成立、从光刻胶单体做起，目前主要产品包括高端光刻单体、树脂系列产品，光刻胶系列产品、添加剂及电子级溶剂、医药中间体等，光刻胶产品也全面进入国内一线大厂，是国内少有可以实现光刻胶全产业链生产的光刻胶公司，2021年，公司与徐州博康成立东阳华芯，共同建设光刻材料生产基地，未来有望实现快速发展，成为公司的第二增长曲线。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为3.18亿/5.52亿，对应PE分别为33.79X/19.5X。
　　估值处于上市以来中等位置，股价弹性较好、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为33.8X，处于上市以来中等位置，可比公司彤程新材/南大光电/晶瑞电材当前PE（TTM）分别为54X/67.2X/68.4X，公司估值低于可比公司。公司当前A股市值为108亿元，股价弹性较好，年报持仓机构超100家，机构关注度较高。
　　平价保护较好、债底保护一般。华懋转债利率条款略高于市场平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司10月10日收盘价测算，转债平价为95.64元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为81.57元、YTM为2.72%，债底保护一般。
　　预计上市价格在130元以上。华懋转债评级AA-、最新平价95.64元，转债中可比标的有南电（最新收盘价128.91，转股溢价率39.18%）、彤程（最新收盘价142.5元，转股溢价率35.5%），考虑到稀缺性以及公司较好的基本面，预计华懋转债上市首日转股溢价率在35%-40%之间，上市价格在130元以上，若价格低于130元则可以适当参与。
　　风险提示：产能释放不达预期；光刻胶研发进度不达预期
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年10月11日安全气囊光刻胶双轮驱动预计上市价格在130元以上债券市场新券报告华懋转债投资简析华懋科技本期转债募集资金为105亿元扣除发行费用后将用于越南生产基地建设项目一期厦门生产基地改建扩建项目信息化建设项目和研发中心建设项目上市日期为10月12日国内汽车安全气囊龙头规划产能充足公司主要产品为安全气囊相关产品安全气囊袋占比近75其中高毛利的OPW气囊袋产品近年收入占比逐年提升2022年公司安全气囊产品国内市场占有率约为3566位于前列目前产能主要位于厦门18年开始在越南建厂海外收入占比也逐步提升安全气囊产品由于较高的准入门槛客户粘性高市场竞争格局好且在新能源车发展的带动下单车需求量进一步增长公司作为国内龙头技术处于领先地位是国内第一家全球仅有的几家OPW生产商之一募集资金一部分用于厦门产能扩建建成后OPW气囊袋产能进一步扩张另一部分用于越南产能建设建成后将有助于公司开拓海外市场近年来受原材料涨价影响毛利率有所下滑随着原材料企稳毛利率有望修复叠加股权激励的股份支付导致盈利能力整体下滑不过公司各项营运指标良好营运能力稳定参股国内光刻胶龙头第二曲线有望迎来增长2021年公司完成对徐州博康的投资持有徐州博康2621股权成为其第二大股东进军光刻胶市场目前国内半导体产业链尤其是上游材料端国产化率仍然较低亟需实现国产替代徐州博康2010年成立从光刻胶单体做起目前主要产品包括高端光刻单体树脂系列产品光刻胶系列产品添加剂及电子级溶剂医药中间体等光刻胶产品也全面进入国内一线大厂是国内少有可以实现光刻胶全产业链生产的光刻胶公司2021年公司与徐州博康成立东阳华芯共同建设光刻材料生产基地未来有望实现快速发展成为公司的第二增长曲线根据Wind一致预期公司2324年预期归母净利润分别为318亿552亿对应PE分别为3379X195X估值处于上市以来中等位置股价弹性较好机构关注度较高从估值来看公司最新收盘价对应PETTM为338X处于上市以来中等位置可比公司彤程新材南大光电晶瑞电材当前PETTM分别为54X672X684X公司估值低于可比公司公司当前A股市值为108亿元股价弹性较好年报持仓机构超100家机构关注度较高平价保护较好债底保护一般华懋转债利率条款略高于市场平均水平附加条款中规中矩以对应公司10月10日收盘价测算转债平价为9564元平尹睿哲S1090518110001价保护尚可在本文假设下纯债价值为8157元YTM为272债底保护一yinruizhecmschinacomcn般李玲S1090520070002预计上市价格在130元以上华懋转债评级AA-最新平价9564元转债中liling7cmschinacomcn可比标的有南电最新收盘价12891转股溢价率3918彤程最新收盘价1425元转股溢价率355考虑到稀缺性以及公司较好的基本面预计华懋转债上市首日转股溢价率在35-40之间上市价格在130元以上若价格低于130元则可以适当参与风险提示产能释放不达预期光刻胶研发进度不达预期敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文目录一可转债条款分析3二正股基本面4三转债募投项目分析9图表目录图1公司汽车被动安全产品4图2公司OPW气囊快速放量亿元5图3公司以海外销售占比逐步提升亿元5图4毛利率呈下降趋势6图5期间费用率稳中有降6图6营运能力整体稳定次6图7现金流有所恶化6图8国内新能源汽车销量及渗透率持续高增万辆8图9公司产能整体上升万个万米8图10盈利能力略有回升8图11华懋科技PEPB-Band8表1转债基本条款3表2常见车型安全气囊个数7表3与华懋转债可比转债标的截至202310108表4公司转债募集资金主要用途9敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究华懋转债将于2023年10月12日在上交所上市一可转债条款分析公司本期可转债发行规模为105亿元发行期限6年初始转股价为3418元按初始转股价计算共可转换为031亿股华懋科技A股股票转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为944对流通股非限售的稀释率为944稀释率较低转股期从2024年3月20日起至可转债到期日2029年9月13日结束从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到7140配售比例较高表1转债基本条款基本条款上市日期2023-10-11发行总额亿105期限年6第一年03第二年05第三年10第四年15第五年利率18第六年20到期赎回价为112元含最后一期利息到期赎回价格票面面值的112含最后一期利息的价格主体评级AA-债项评级AA-担保无转股期间2024-03-20-至到期初始转股价3418元原股东配售比例7140网上申购金额中签率921万亿000326065附加条款转股价修正条款851530转债存续期内1301530或未转股余额不足人民币3000万元转股期赎回条款内回售条款7030最后两个计息年度资料来源公司数据招商证券利率条款来看可转债6年票面利率分别为030510151820与近期发行转债的平均票面利率水平基本相当到期赎回价格为112元高于市场平均水平信用评级来看中证鹏元对主体与债项分别给予AA-AA-的评级增信方面本次可转债无担保就转债的附加条款来看各条款中规中矩1转股价修正条款1530852有条件赎回条款为15301303回售条款3070综合来看公司本次发行利率属于行业平均水平附加条款中规中矩截至20231010公司最新收盘价为3269元对应平价为9564元本期转债评级为AA-期限为6年10月10日6年期AA-级中债企业债YTM为62930本文取YTM为629测算转债纯债价值为8157元债底保护一般到期收益率为272高于同期限国债收益率敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究二正股基本面股权集中度一般的民营企业截至2023年二季度末第一大股东东阳华盛直接持有公司1513股权并通过与宁波新点签署的一致行动协议控制上市公司489股份的表决权合计控制公司表决权比例为2002为公司控股股东实际控制人为袁晋清和林晖其中袁晋清目前担任公司董事长质押方面目前中登披露宁波新点质押192的股权占其持有股权比例的3923质押比例尚可公司主要从事汽车安全气囊的生产主要产品包括平织布气囊袋和OPW气囊袋等安全气囊袋安全气囊布安全带以及防弹布口罩涤纶裁片尼龙裁片等其他产品下游客户包括汽车零部件厂商代表客户包括奥托立夫采埃孚延锋均胜锦恒等和整车厂商代表客户包括特斯拉比亚迪理想赛力斯蔚来小鹏零跑等产能方面截至2022年底公司安全气囊袋产能为4750万个安全气囊布和安全带产能分别为32009000万米产能位于福建厦门和越南公司是国内汽车安全气囊龙头2022年公司安全气囊产品市场占有率约为3566是国内第一家自主研发并顺利实现OPW批量供货全球仅有的几家OPW生产商之一行业地位稳固图1公司汽车被动安全产品资料来源公司公告招商证券2021年公司完成对徐州博康的投资持有徐州博康2621股权成为其第二大股东进军光刻胶市场徐州博康于2010年3月25日成立于江苏省邳州市经济开发区化工聚集区主要从事光刻材料领域中的中高端化学品的研发生产销售2020年公司制定首个国家光刻胶单体行业标准巩固了公司行业龙头的地位2021年华懋科技与华为哈勃入股公司成为第二第三大股东华为哈勃敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究公司已对外投资40余家半导体产业链企业此次投资徐州博康是哈勃历史上最大单笔半导体产业链投资同年公司与徐州博康成立东阳华芯共同建设光刻材料生产基地目前博康的主要产品包括高端光刻单体树脂系列产品光刻胶系列产品添加剂及电子级溶剂医药中间体等是国内领先的电子化学品高新技术企业2022年公司总收入1637亿其中安全气囊袋1184亿占比7373仍然是公司的核心业务安全气囊袋以平织布气囊袋为主OPW气囊袋为辅安全气囊布占比逐年下降安全带及其他业务收入占比较低分地区来看公司主营业务收入以内销为主2022年国内收入占比达9337国外收入主要来源于越南子公司华懋越南销售的安全气囊布近年来随着公司越南产能的逐步释放国外收入占比逐步提升客户方面公司下游包括TIER1与整车厂其中整车厂以新势力为主2022年新能源客户收入占比达到28左右此外公司客户集中度较高2023年上半年公司前五大客户收入占比89其中第一大客户奥托立夫占收入比32第二三四名客户收入占比均超过10这与安全气囊产品准入壁垒高认证周期长客户粘性高的特征相符合图2公司OPW气囊快速放量亿元图3公司以海外销售占比逐步提升亿元181814016161201414100121280101060884066204402200-202020202120222023H120182019202020212022平织布气囊袋OPW气囊袋安全气囊布安全带其他国内市场国外市场增速资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券受原材料涨价影响毛利率有所下降公司汽车被动安全业务的盈利能力始终保持在较高水平其中OPW气囊以及安全气囊布等产品毛利率高达40以上近年来受原材料尼龙66涨价的影响公司毛利率有所下滑但整体上仍然保持较高水平且随着高毛利OPW气囊袋产品收入占比的提升公司毛利率下滑有所放缓费用率整体较为稳定管理费用率层面20212022年公司管理费用率明显增加主要由于股利支付产生的费用预计未来随着股权激励的完成管理费用率将重回低位财务费用率与销售费用率整体则较为稳定敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究图4毛利率呈下降趋势图5期间费用率稳中有降50184516401435123010258206154102500201820192020202120222020202120222023H1-2-4主营业务平织布气囊袋OPW气囊袋销售费用率剔除运费管理费用率财务费用率安全气囊布安全带资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券营运能力保持良好公司应收账款账龄均在一年以内回款较快应收账款周转率呈现先下降后上升的趋势近两年应收账款周转率明显上升主要系延锋智能锦恒和比亚迪与公司的结算方式中采用银行承兑汇票支付比例上升所致公司存货周转率则呈现先上升后下降的趋势2019年以来公司存货周转率持续下降主要系公司业务规模扩大导致库存商品发出商品相应增加进而导致存货规模增加所致但存货周转率仍保持在5次左右现金流有所恶化公司下游主要为国内外知名汽车零部件厂商及整车厂商议价能力较强付款方式较好账期不长2018-2021年公司收现比均在90以上净现比均在110以上现金流较好但2022年公司收现比下降至不足80净现比下降至不足25现金流有所恶化主要系公司规模扩张带来的资金投入增加四季度大额销售未回款且客户票据结算比例增加所致图6营运能力整体稳定次图7现金流有所恶化61601405120410038026040120020182019202020212022020182019202020212022应收账款周转率存货周转率收现比净现比资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究安全气囊布竞争格局较好公司为国内龙头安全气囊布和安全气囊袋是汽车被动安全部件的重要原材料相关生产厂商必须通过汽车行业质量体系和安全气囊总成厂商或整车厂商的双重认证准入壁垒较高下游客户基于对产品质量稳定性和交付及时性的考虑更倾向于与供应商保持长期供应关系因此行业集中度较高公司是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一作为国内安全气囊布和安全气袋的主要供应商国内市场占有率约为37除公司外国内生产安全气囊布的公司以日韩企业的中国子公司为主新能源汽车渗透加速带动安全气囊需求增加一方面随着国内相关法规的趋严与消费者安全一是的提升单车安全气囊的数量已经开始从双气囊向四气囊六气囊甚至八气囊发展带动汽车安全气囊的配置率提升拉动需求另一方面根据汽车之家数据整理2020年我国新能源汽车主流车型安全气囊配置数量约为6个显著高于销量前100名的燃油车的48个拉动安全气囊需求而近年来OPW气囊用量也有明显增加带动安全气囊单车价值量的提升根据2021年奥托立夫年报数据2021年全球汽车被动安全产品市场规模约180亿美元预计到2024年将增长到250亿美元以上表2常见车型安全气囊个数传统燃油车安全气囊个数新能源汽车安全气囊个数大众朗逸2比亚迪宋plus6长安逸动plus2比亚迪汉9大众宝来2小鹏P55大众桑塔纳2小鹏P76奔驰C级6特斯拉model36奥迪A46深蓝SL035宝马3系6理想L96奥迪A66蔚来ET57宝马5系6广汽AIONV5大众观途L6蔚来ES66资料来源汽车之家招商证券安全气囊技术领先扩充产能实现海外扩张与新品类拓展公司作为国内安全气囊布生产龙头目前技术处于领先地位拥有在OPW一次成型气囊产品和切割生产工序的先进设备是国内第一家自主研发并顺利实现OPW批量供货的企业也是全球仅有的几家OPW生产商之一公司安全气囊目前在建产能充足越南生产基地建设项目一期达产后预计年产安全气囊袋105000万个OPW气囊袋21450万个产能将在6年内逐步释放目前公司OPW气囊袋产能利用率饱满厦门生产基地改建扩建项目达产后预计年产OPW气囊袋429万个占公司国内安全OPW气囊袋总产能的40以上安全气囊布530万米占公司国内安全气囊布总产能的10以上参股公司徐州博康实现光刻胶全产业链布局光刻胶的基本组分有树脂溶剂光引发剂单体及其他助剂半导体光刻胶溶剂含量在8090其次是树脂感光剂和其他成分其中树脂感光剂的组分含量总计一般不超过20但其在半导体光刻胶中的成本占比最大徐州博康从单体做起目前光酸树脂等原料敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究均实现自主研发可控光刻胶产品也全面进入国内一线大厂在国内半导体亟待国产替代的背景下有望实现快速发展图8国内新能源汽车销量及渗透率持续高增万辆图9公司产能整体上升万个万米10001805000900160450080014040007001203500600100300050080250040060200030040150020020100010005000-200201520162017201820192020202120222023E20182019202020212022销量万辆增速渗透率安全气囊袋万个安全气囊布万米资料来源中汽协招商证券资料来源公司公告招商证券盈利能力略有回升2018-2021年公司净利润和ROE持续下滑盈利承压主要系公司对管理层和核心技术人员实施股票期权激励计划而产生的股份支付费用导致管理费用增加所致2022年受益于下游客户尤其是比亚迪等新能源客户收入增长公司净利润略有回升ROE也回升至7以上公司盈利迎来修复图10盈利能力略有回升图11华懋科技PEPB-Band3147012256010收盘价25088194X156406921X14305649X0524377X20003105X2018201920202021202210归母净利润亿元ROE资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券表3与华懋转债可比转债标的截至20231010正股年化波动余额简称正股简称最新收盘价转股溢价率评级转换价值率最近52行业亿元周晶瑞转债晶瑞电材053371572523A296714908电子强力转债强力新材850109508595AA-58894160电子飞凯转债飞凯材料618136833097AA104483476电子晶瑞转2晶瑞电材523114498395A62244908电子南电转债南大光电900128913980AA-92213582电子华懋转债华懋科技1050待上市AA-95643980汽车零部件资料来源公司数据招商证券以上选择光刻胶相关转债标的敬请阅读末页的重要说明8固定收益研究三转债募投项目分析公司本期转债募集资金为105亿元扣除发行费用后将用于越南生产基地建设项目一期厦门生产基地改建扩建项目信息化建设项目和研发中心建设项目1越南生产基地建设项目一期公司拟在越南海防市安阳县安阳工业区建设越南生产基地建设项目一期项目建设期36个月达产后预计年产安全气囊袋105000万个OPW气囊袋21450万个2厦门生产基地改建扩建项目公司拟在厦门市集美区后溪镇建设厦门生产基地改建扩建项目项目建设期36个月达产后预计年产OPW气囊袋429万个安全气囊布530万米表4公司转债募集资金主要用途投资总额拟使用募集资金项目名称万元万元越南生产基地建设项目一期48760774876000厦门生产基地改建扩建项目35613423561300信息化建设项目558605558600研发中心建设项目17457961504100合计1074182010500000资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明9固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10