修复斜率偏缓。23年一季度虽然疫情防控政策优化，地产刺激政策频出，释放的信号相对利好需求端，但修复尚需时日，且部分行业出口仍处在待恢复的状态。微观层面，上市公司23年中报业绩表现环比小幅改善；从投资回报对融资成本的覆盖能力（（ROE-ROIC）/DFL）来看，23年中报数据的测算结果边际上升，偿债资质扭转难以一蹴而就。
　　各行业投资回报率与净资产收益率表现分化。受地产市场预期偏弱等影响，部分周期行业如煤炭、有色金属等价格下跌，利润空间收缩；而这类周期行业的部分下游行业，例如家用电器、电力设备等受益于原材料成本下行和需求恢复，盈利水平环比改善。由于行业属性差异较大，以下通过归类拥有相似属性行业进行分析。从总体分类结果来看，不难发现：首先，疫情防控优化和地产政策出台等因素确实在一定程度上助推了部分行业主体资质的修复，相较于今年一季度，不少资质欠佳的第七类行业上升至资质尚可的第三类、甚至第一类行业；其次，虽然部分行业（例如房地产、钢铁等）目前盈利依旧承压，可在一季度低基数的映衬下，信用资质等级不降反升。选取市场关注度较高的行业进行具体分析，涉及煤炭、钢铁、房地产、有色金属、交通运输、公用事业。
　　总体上，尽管上半年有疫后修复、地产刺激等利好因素堆叠，但修复初期仍面临着内需疲软、出口待恢复的问题，制约着各行业的复苏，上市公司23Q2信用资质曲线上升幅度有限则是印证。此外，各行业表现存在较大的分化，一季度处在第七类的行业资质普遍提升，成本下滑、需求恢复是主要原因。对于部分行业而言，却仍无法摆脱需求不振的影响，诸如煤炭等。值得注意的是，由于低基数效应，个别行业短期资质改善，然则长期仍需持续观察。
　　风险提示：数据统计遗漏，行业风险超预期，测算值与真实值偏离较大

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年10月8日信用风险行业比较微观资质的成色债券市场专题研究基于23年中报的分析系列报告修复斜率偏缓23年一季度虽然疫情防控政策优化地产刺激政策频出2023信用风险行业比较释放的信号相对利好需求端但修复尚需时日且部分行业出口仍处在待恢20230523复的状态微观层面上市公司23年中报业绩表现环比小幅改善从投资回报对融资成本的覆盖能力ROE-ROICDFL来看23年中报数据的测算结果边际上升偿债资质扭转难以一蹴而就各行业投资回报率与净资产收益率表现分化受地产市场预期偏弱等影响部分周期行业如煤炭有色金属等价格下跌利润空间收缩而这类周期行业的部分下游行业例如家用电器电力设备等受益于原材料成本下行和需求恢复盈利水平环比改善由于行业属性差异较大以下通过归类拥有相似属性行业进行分析从总体分类结果来看不难发现首先疫情防控优化和地产政策出台等因素确实在一定程度上助推了部分行业主体资质的修复相较于今年一季度不少资质欠佳的第七类行业上升至资质尚可的第三类甚至第一类行业其次虽然部分行业例如房地产钢铁等目前盈利依旧承压可在一季度低基数的映衬下信用资质等级不降反升选取市场关注度较高的行业进行具体分析涉及煤炭钢铁房地产有色金属交通运输公用事业总体上尽管上半年有疫后修复地产刺激等利好因素堆叠但修复初期仍面临着内需疲软出口待恢复的问题制约着各行业的复苏上市公司23Q2信用资质曲线上升幅度有限则是印证此外各行业表现存在较大的分化一季度处在第七类的行业资质普遍提升成本下滑需求恢复是主要原因对于部分行业而言却仍无法摆脱需求不振的影响诸如煤炭等值得注意的是由于低基数效应个别行业短期资质改善然则长期仍需持续观察风险提示数据统计遗漏行业风险超预期测算值与真实值偏离较大尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn李豫泽S1090518080001liyuzecmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文目录一构建信用资质曲线4二上市公司半年报修复斜率偏缓4三信用风险行业比较基于23年上市公司中报5四风险提示19图表目录图1信用资质曲线的构建4图223Q2上市公司ROE与ROIC趋于稳定5图3上市公司偿债能力边际上升5图423Q2各行业投资回报率与净资产收益率表现分化5图52023年2季度信用资质框架下行业分类6图6煤炭行业供需基本面情况7图7煤炭行业ROIC降幅较大8图8煤炭行业偿债能力底部抬升8图9煤炭行业中高等级存量券规模较大9图10永煤违约后行业债券融资渠道受阻9图11钢铁价格指数下行至低位10图1223H1钢铁行业供给不弱10图1323H1钢材去库存速度相对偏缓10图14钢铁行业ROIC高位跌落11图15钢铁行业偿债能力边际改善11图16钢铁行业存量券集中在AA级和AA级11图17钢铁行业债券融资多数季度处于净偿还状态11图18钢铁行业债券利差表现12图1922年4月起地产销售持续遇冷12图20供给端进一步萎缩13图21房价面临下行压力13图22地产行业盈利能力骤然弱化13图23地产行业信用资质曲线下滑13敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究图2423H1房企净融资仍然为负14图2523H1地产债利差走阔14图26上半年铜铝供给偏松14图2723H1铜铝价格下挫14图28二季度ROIC下滑速度放缓15图29有色金属行业信用资质尚可15图30行业总体安全等级较高15图31有色金属行业债券成交收益率呈下行趋势15图32货运客运需求高速增长16图33交运行业ROIC和ROE稳健增长16图34DFL处于90以上的高位16图35存量债主体以中高评级为主17图36上半年新发债规模同比下降17图37全社会用电需求旺盛18图38天然气供给维持紧平衡18图39投资回报企稳回升18图40行业信用资质因杠杆抬升有所削弱18图41二季度行业债券净融资额降幅较大19图42高等级存量券规模占比超9019图43AAA级品种利差波动下行19图44AAA-级与AAA级利差走势相仿19表1行业资质变动图谱7表223Q2煤价下跌8表3今年来短端利差逐步压缩至历史低位9表4公路债短端利差压缩明显17敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究一构建信用资质曲线ROE公式拆解重塑参考管理用财务报表分析法可以得到1经营资产-经营负债金融负债-金融资产所有者权益2净负债金融负债-金融资产将两项等式关系联立得到净经营资产经营资产-经营负债净负债所有者权益将税后经营利润分解为税后利润和税后利息其中税后利润代表企业的盈利能力税后利息代表企业的负债能力得到税后利润税后经营利润-税后利息将上述两个财务指标间的关系等式代入ROE公式中发现ROE的变动源自三个变量净财务杠杆DFL投资回报率ROIC和税后利息率r其中r代表了企业或者行业的综合融资成本大小进一步利用移项得到公司投资回报率ROIC对融资成本r的覆盖公式用以判断企业或者行业不依靠财务杠杆时的真实投资回报率对融资成本的覆盖能力图1信用资质曲线的构建税后经营利润税后利息净资产税后经营利润净经营资产税后利息净负债净经营资产净资产净负债净资产税后经营利润净负债税后利息净负债1净经营资产净资产净负债净资产税后经营利润税后经营利润税后利息净负债净经营资产净经营资产净负债净资产净经营资产利润率净经营资产利润率税后利息率净财务杠杆移项资料来源招商证券二上市公司半年报修复斜率偏缓为保证数据口径可比选取近3000家数据公布较为及时和完整的上市公司财务数据作为样本以测算信用资质曲线23年一季度虽然疫情防控政策优化地产刺激政策频出释放的信号相对利好需求端但修复尚需时日且部分行业出口仍处在待恢复的状态微观层面上市公司23年中报业绩表现环比小幅改善从投资回报对融资成本的覆盖能力ROE-ROICDFL来看23年中报数据的测算结果边际上升偿债资质扭转难以一蹴而就敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究图223Q2上市公司ROE与ROIC趋于稳定图3上市公司偿债能力边际上升ROE-ROIC645ROIC剔除地产银行及非银MA3右轴DFLROIC-rMA3右轴ROE剔除地产银行及非银MA3右轴6244123603210582156108540-152-1-26-350-2-4448-31709180619031912200921062203221217091806190319122009210622032212资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券数据说明采用的样本均为可比口径下同另一方面各行业投资回报率与净资产收益率表现分化受地产市场预期偏弱等影响部分周期行业如煤炭有色金属等价格下跌利润空间收缩而这类周期行业的部分下游行业例如家用电器电力设备等受益于原材料成本下行盈利水平环比改善由于行业属性差异较大以下通过归类拥有相似属性的行业进行分析图423Q2各行业投资回报率与净资产收益率表现分化23Q2ROEROIC2723Q223Q122家用电器公用事业17有色金属交通运输机械设备煤炭ROE电力设备建筑材料石油石化12传媒建筑装饰汽车电子医药生物7非银金融美容护理计算机通信钢铁纺织服饰环保国防军工2房地产轻工制造基础化工社会服务商贸零售-3农林牧渔综合-8-3-11357911131517192123ROIC资料来源Wind招商证券数据说明灰色散点为23Q1各行业ROE与ROIC分布情况三信用风险行业比较基于23年上市公司中报根据行业信用资质的判断考虑当期情况且结合趋势把握惯性推动方向将行业分成八大类具体的归类标准是1截点判断依据前文信用资质曲线公式测算ROE-ROICDFL来判断23Q2的ROIC-r是否大于02趋势判断对比过去4个季度与8个季度ROIC-r的大小分别用AvgQ4和AvgQ8表示敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究倘若前者大于后者表明行业债务保障能力存有改善趋势反之则可能存在信用资质下沉的迹象3判断行业净财务杠杆变化对于部分弱资质行业而言如果还存在加杠杆的情况需要关注信用资质继续下沉的风险图52023年2季度信用资质框架下行业分类截点值信用资质趋势杠杆变动趋势行业分类含义行业分布家用电器国防军工机投资回报企稳但杠杆增械设备电力设备环保0加需关注融资压力电子计算机公用事业DFLAvgQ4-0AvgQ8投资回报企稳与降杠杆并商贸零售0举偿债资质改善ROIC-rAvgQ4-0AvgQ8短期资质尚可但有下沉纺织服饰轻工化工建0趋势关注杠杆率抬升风筑装饰房地产建材钢险铁石油石化DFLAvgQ4-0AvgQ8杠杆率下降支撑当期信用0资质但信用资质曲线走交通运输有色金属弱23Q2ROIC-r信用资质有改善但需关通信汽车食品饮料0注杠杆率抬升压力美容护理传媒DFLAvgQ4-0AvgQ8投资回报率下降降杠杆综合农林牧渔社会服0缓释再融资压力务ROIC-rAvgQ4-0AvgQ8投资回报趋降杠杆压力0抬升-DFLAvgQ4-0AvgQ8降杠杆对冲信用资质回0落但短期信用资质仍较煤炭医药生物弱资料来源WindiFinD招商证券从总体分类结果来看不难发现首先疫情防控优化和地产政策出台等因素确实在一定程度上助推了部分行业主体资质的修复相较于今年一季度不少资质欠佳的第七类行业上升至资质尚可的第三类甚至第一类行业其次虽然部分行业例如房地产钢铁等目前盈利依旧承压可在一季度低基数的映衬下信用资质等级不降反升以下将对存量信用债规模较大的行业进行具体分析敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究表1行业资质变动图谱时间行业分类含义23Q123Q2投资回报率截点能覆盖融资成电力家用国防机械电力计算公用汽车环保环保电子本趋势向好但杠杆增加设备电器军工设备设备机事业投资回报企稳与降杠杆并举商贸有色商贸偿债资质改善零售金属零售短期资质尚可关注杠杆率抬纺织家用公用基础建筑房地石油纺织石油轻工基础建筑房地建筑钢铁升的风险服饰电器事业化工装饰产石化服饰石化制造化工装饰产材料杠杆率下降支撑当期信用资交通交通有色质关注信用资质曲线的走弱运输运输金属信用资质有改善但关注杠杆国防农林食品美容计算食品美容传媒电子通信汽车传媒率抬升压力军工牧渔饮料护理机饮料护理信用资质改善降杠杆缓释再社会农林社会综合综合融资压力服务牧渔服务轻工机械建筑投资回报趋降杠杆压力抬升钢铁通信制造设备材料医药医药降杠杆对冲信用资质回落煤炭煤炭生物生物资料来源招商证券1煤炭1基本面供需错配引起煤价中枢下滑23H1国内煤炭产量同比增加叠加进口煤增量影响下国内供给总体增长受制于上半年地产表现弱势下游行业步入淡季等因素煤炭需求量不及预期供需相对错配引起煤炭价格中枢下滑图6煤炭行业供需基本面情况进口数量煤及褐煤当月值万吨原煤产量当月值亿吨当月同比右轴进口数量煤及褐煤当月同比右轴4520500014004500120040154000100010353500800530006003025004000200020025-51500020-101000-200200320102107220422112001200721012107220122072301火电产量当月值亿千瓦时消费量动力煤炼焦煤当月值亿吨火电产量当月同比右轴消费量动力煤炼焦煤当月同比右轴70003045302560002040205000153510104000530030000-5200025-10-101000-1520-202003200921052111220723032001200721012107220122072301资料来源WindiFinD招商证券敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究表223Q2煤价下跌单位元吨23Q223Q122Q2季度环比季度同比23H122H1同比Q4500711285009151-163-22378369097-139秦皇岛港煤Q50008139970210368-161-215895410381-137价Q550092741130112025-179-2291033111882-131Q580097421189012653-181-2301086212502-131朔州5000651384297624-227-14675127633-16山西动力煤大同价格5500774798879257-216-16388639157-32长治580091021261814115-279-3551093513856-211京唐港焦煤京唐港主焦煤196882529732161-222-3882261230757-265资料来源Wind招商证券2信用资质降杠杆对冲信用资质下沉煤价下跌联动上半年煤炭行业盈利一般不过仍处于2017年以来较高水平上市公司获利表现依旧可观偿债表现方面虽然行业投资回报率覆盖融资成本难度较大但自供给侧改革以来行业持续去杠杆对冲信用资质下沉其资质曲线在二季度开始底部抬升图7煤炭行业ROIC降幅较大图8煤炭行业偿债能力底部抬升ROE-ROICDFLROIC-rMA3右轴ROICMA3右轴706ROEMA3右轴330460252220501015400-21030-15-4-2020-61709180619031912200921062203221217091812200321062209资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券3债市表现债券净融资为负短端利差行至历史低位2020年四季度永煤超预期违约后煤炭行业债券融资阶段收窄新发债规模出现明显收缩今年上半年行业债券净融资处在负区间从存量券隐含评级分布来看中高等级存续规模占比较大安全边际尚可今年以来AA级以上品种短端利差逐步收窄截至9月中旬行业信用利差已压缩至20年以来25历史低位敬请阅读末页的重要说明8固定收益研究图9煤炭行业中高等级存量券规模较大图10永煤违约后行业债券融资渠道受阻发行量亿净融资额亿右轴煤炭行业存量券评级分布25001500AAAAAA-AAAAAA2AA-级以下100020003500150018028100012-50050039-10000-150020Q120Q421Q322Q223Q1资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券数据说明1存量券截止日期为2023年9月15日2剔除城投数据说明123Q3时间截至2023年9月15日2剔除城性质的企业3按照存量规模计算占比下同投性质的企业下同表3今年来短端利差逐步压缩至历史低位信用利差信用利差历史分位信用利差信用利差历史分位信用利差信用利差历史分位煤炭行业债券2023915BP20239152023630BP20236302023331BP20233311Y309323203747531037755450AAA3Y4091679040746720402564905Y4630457053247120484255601Y471120905212358054764350AA3Y6923588071526370676154205Y8782523090065600888554201Y57618606476179072312530AA3Y98485301161833101276446505Y125181001353213601511922301Y393336810391256500397167030AA-3Y4449771804552787004542786405Y478077990479698240481748440资料来源Wind招商证券数据说明分位数计算区间选取2020年1月1日至2023年9月15日下同2钢铁1基本面供给过剩抑制价格高成本致使行业景气度下行23年上半年生铁粗钢钢材产量皆维持在高位钢铁行业供给呈现较强的态势然而下游房地产制造业等行业需求低迷钢材去库存速度缓慢供给相对过剩造成钢材价格下跌此外炼焦煤焦炭矿石等原材料价格不低进一步挤占行业经营效益使得行业基本面转弱敬请阅读末页的重要说明9固定收益研究图11钢铁价格指数下行至低位五大品种钢材价格指数高线螺纹钢中厚板热轧卷板冷轧薄板18016014012010080210721092112220322062209221223032306资料来源WindiFinD招商证券图1223H1钢铁行业供给不弱图1323H1钢材去库存速度相对偏缓产量生铁亿吨产量粗钢亿吨钢材五大品种库存万吨产量钢材亿吨生铁同比右轴20232022202120203000粗钢同比右轴钢材同比右轴35302500302025102000200150015-1010100005-2000-30500210321062109211222052208221123041月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WindiFinD招商证券资料来源Wind中钢协招商证券2信用资质资质底部企稳关注后市需求回暖对行业的影响由于存在供给过剩需求拉动不足成本高企的问题钢铁行业盈利空间受到较大的挤压上市公司净资产收益率和投资回报率均出现高位跌落的特征一季度偿债资质曲线呈现向负区间扩张的迹象二季度随着原材料煤炭价格和净财务杠杆的降低行业偿债资质边际改善敬请阅读末页的重要说明10固定收益研究图14钢铁行业ROIC高位跌落图15钢铁行业偿债能力边际改善ROE-ROICDFLROIC-rMA3右轴ROICMA3右轴908ROEMA3右轴80620657041560435022104013000520-2-110-200-41709180619031912200921062203221217091812200321062209资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券3债市表现上半年利差波动收窄自2020年下半年以来钢铁行业债券融资多数季度处于净偿还状态23H1净融资额为-322亿元信用利差方面钢铁行业利差并没有随着行业景气度弱化而相应走阔上半年利差仍为波动收窄的趋势存量券越发稀缺是关键与煤炭债有类似特征图16钢铁行业存量券集中在AA级和AA级图17钢铁行业债券融资多数季度处于净偿还状态钢铁行业存量券评级分布发行量亿净融资额亿右轴1000500AAA-AAAAAA-级以下900400800300200370010056000500-10030400-200300-30062200-400100-5000-60020Q120Q421Q322Q223Q1资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券敬请阅读末页的重要说明11固定收益研究图18钢铁行业债券利差表现AAA--中位数1年AAA--中位数3年AA-中位数1年AA-中位数3年120140AAA--中位数5年AA-中位数5年100120100808060604040202000200102200915210601220214221026230706200102200915210601220214221026230706AA-中位数1年AA-中位数3年AA--中位数1年AA--中位数3年400500AA-中位数5年AA--中位数5年350450300250400200150350100300500250200102200915210601220214221026230706200102200915210601220214221026230706资料来源Wind招商证券3房地产1基本面供需双弱背景下行业走势低迷23H1虽然楼市宽松政策频出地产销售却并未如预期般修复市场需求仍旧不足从投资端来看房企拿地意愿较低新开工面积读数进一步下滑图1922年4月起地产销售持续遇冷商品房销售面积亿平米商品房销售额万亿右轴30325252201515110050501703180319032003210322032303资料来源WindiFinD招商证券敬请阅读末页的重要说明12固定收益研究图20供给端进一步萎缩图21房价面临下行压力百城住宅价格指数同比房屋新开工面积亿平米百城住宅价格指数一线城市同比房地产开发投资完成额万亿右轴百城住宅价格指数二线城市同比30260百城住宅价格指数三线城市同比2515402012015050010050-20170318031903200321032203230321012105210922012205220923012305资料来源WindiFinD招商证券资料来源Wind招商证券2信用资质关注后续楼市刺激政策效果一季度以来尽管地产支持政策不断楼市需求却依旧相对不足房企拿地和开工意愿普遍较弱形成了需求弱利润端受创供给弱的负反馈链条对整个行业的创收造成不小影响ROE转入负区间ROIC同时下探至历史低点另外融资成本的上升加剧了信用资质的弱化ROIC-r下滑的速度更甚于ROIC图22地产行业盈利能力骤然弱化图23地产行业信用资质曲线下滑ROE-ROICDFLROIC-rMA3右轴ROICMA3右轴1806ROEMA3右轴51020160140483151206210041018020560-10400-2-220-3-4-50-41709180619031912200921062203221217091812200321062209资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券3债市表现地产债信用利差走阔随着地产宽松政策落地一季度国企地产债发行明显放量可随着二季度的回落上半年净融资额仍旧为负民企面临的再融资压力不小23H1房企违约及展期不断特别是民营主体共有27只债券发生实质性违约佳源创盛金科地产荣盛地产等在上半年首次发生违约除此之外多家房企触发展期市场对房企信用风险存在担忧行业信用利差逐渐走阔以AAA级品种利差曲线为例现敬请阅读末页的重要说明13固定收益研究已上升至2020年来50以上的历史分位图2423H1房企净融资仍然为负图2523H1地产债利差走阔信用利差曲线年发行量央企亿发行量国企亿AAA1信用利差曲线AAA3年发行量民企亿净融资亿右轴140090080信用利差曲线AAA5年120060070100030060800050600-30040400200-600300-9002020032009210321092203220923032309230103230302230426230625230817资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券4有色金属1基本面国内外需求不足拖累行业景气今年上半年主要有色金属产品铜铝产量增长稳健供给端偏松尴尬的是国内外需求表现疲软美联储延续加息欧洲银行业信用风险事件等因素造成国外市场悲观预期发酵且国内房地产制造业等有色金属的下游行业复苏不足预期难以支撑行业景气图26上半年铜铝供给偏松图2723H1铜铝价格下挫产量铝材万吨期货官方价LME3个月铜美元吨产量铜材万吨产量铜材当月同比右轴期货官方价LME3个月铝美元吨右轴110004000产量铝材当月同比右轴10004010000350080030900030002080006002500107000400200006000200-10500015000-204000100017031712181119102009210822072306170117101807190420012010210722042301资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindLME招商证券2信用资质信用资质曲线走弱但当期资质尚可需求端受创产品价格下跌是上市公司盈利水平下行的主要原因上半年ROIC敬请阅读末页的重要说明14固定收益研究下滑趋势不变不过相较一季度行业二季度投资回报率下滑速度有所缓和且读数仍在10以上对融资成本的覆盖能力较强图28二季度ROIC下滑速度放缓图29有色金属行业信用资质尚可ROE-ROICDFLROIC-rMA3右轴ROICMA3右轴9010ROEMA3右轴62580857020646050431524021103000205-2-110-200-41709180619031912200921062203221217091812200321062209资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券3债市表现存量债信用等级较高二级市场收益率趋降截止23年9月15日有色金属行业的存量券主体隐含评级分布中AA级别及以上评级的主体数量占比近34上半年行业成交收益率呈下行趋势AA级品种收益率从年初至年中下降100BP以上其余等级品种表现也较亮眼图30行业总体安全等级较高图31有色金属行业债券成交收益率呈下行趋势有色金属行业存量券评级分布有色金属行业各等级品种成交收益率走势MA7AAAAAAAAAAAAA-AAAAAA2AA-级以下5024540123525173025442015210309210816220128220715221228230615资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券数据说明选取经纪商成交口径按成交笔数为权重加权平均下同5交通运输1基本面需求回暖提振行业景气敬请阅读末页的重要说明15固定收益研究疫情防控优化叠加春运旺季一季度客运需求快速恢复二季度伴随节假日助推客运需求进一步释放此外货运方面需求也实现高增长随着行业需求恢复且维持高位交运市场修复趋势明确图32货运客运需求高速增长客运量亿人货运量亿吨右轴9508457640535430322521012105210922012205220923012305资料来源WindiFinD招商证券2信用资质杠杆高企拖累资质改善受益于需求端提振上市公司的经营状况开始改善ROIC和ROE稳健增长但需要关注的是净财务杠杆照常处于90以上的高位某种程度上抵消了信用资质改善的幅度图33交运行业ROIC和ROE稳健增长图34DFL处于90以上的高位ROE-ROICDFLROIC-rMA3右轴ROICMA3右轴1205ROEMA3右轴41410044123803310286022614011402002-1-100-11709180619031912200921062203221217091812200321062209资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券3债市表现发行规模同比下滑短端利差收窄幅度较大存量债主体隐含评级以中高评级为主其中AA级别及以上的主体存量债规模比重接近80债券发行方面上半年新发债规模较去年同期有所下降今年来1年期短端品种信用利差持续收窄以公路行业债券为例截至9月15日各敬请阅读末页的重要说明16固定收益研究等级品种短端利差已压缩至27以下的较低分位图35存量债主体以中高评级为主图36上半年新发债规模同比下降交通运输行业存量券评级分布发行量亿净融资额亿右轴25001500AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-级以下10002000500150044014261000-5002950020-10000-150020Q120Q421Q322Q223Q1资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券表4公路债短端利差压缩明显信用利差信用利差历史分位信用利差信用利差历史分位信用利差信用利差历史分位公路行业债券2023915BP20239152023630BP20236302023331BP20233311Y314618703769454047788160AAA3Y4210626041255920504382305Y4755413053796440593977901Y377126204225479043855430AAA-3Y5673810058588340468352605Y6680731071578130555443901Y422119504725357048523940AA3Y6373661066587060531034205Y818064408457691072753730资料来源Wind招商证券6公用事业1基本面需求好转引领行业复苏得益于全社会用电量的恢复上半年虽然发电量总体供给偏紧电力行业景气度依旧向上修复燃气方面呈现相似特征全球天然气价格回落后市场用气需求也有所好转敬请阅读末页的重要说明17固定收益研究图37全社会用电需求旺盛图38天然气供给维持紧平衡发电量万亿千瓦时国内天然气产量进口量亿立方米全社会用电量万亿千瓦时表观消费量天然气亿立方米发电量当月同比全社会用电量当月同比09257002060008155001007400530006052000510100210321072111220522092303210321072111220522092303资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券2信用资质投资回报企稳但行业净财务杠杆进一步上升公用事业行业受益于发电和燃气板块的需求增长上市公司盈利修复23H1投资回报保持稳定增长值得注意的是行业进一步加杠杆的行为放缓了信用资质的修复进度图39投资回报企稳回升图40行业信用资质因杠杆抬升有所削弱ROE-ROICDFLROIC-r右轴ROICMA3右轴1604ROEMA3右轴14051234101202310082801616004040-1-1220-200-21709180619031912200921062203221217091812200321062209资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券3债市表现债券融资弱化高等级短债较受青睐从存量券主体评级分布来看90以上的主体隐含评级在AA级以上碍于债券到期量较大二季度行业债券净融资额降至-1157亿信用利差方面虽然各期限利差波动明显但鉴于发债主体信用等级较高利差总体呈收缩趋势以电力行业债券为例今年9月份短端利差已收窄至30BP左右敬请阅读末页的重要说明18固定收益研究图41二季度行业债券净融资额降幅较大图42高等级存量券规模占比超90发行量亿净融资额亿右轴公用事业行业存量券评级分布50002000AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-级以下15004000100030005005111820000-500201000-1000450-150020Q120Q421Q322Q223Q1资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券图43AAA级品种利差波动下行图44AAA-级与AAA级利差走势相仿AAA品种利差1年AAA-品种利差1年AAA品种利差3年AAA-品种利差3年AAA品种利差5年AAA-品种利差5年100120801008060604040202000200102200825210419211207220728230320200102200825210419211207220728230320资料来源WindiFinD招商证券资料来源WindiFinD招商证券综上所述尽管上半年有疫后修复地产刺激等利好因素堆叠但修复初期仍面临着内需疲软出口待恢复的问题制约着各行业的复苏上市公司23Q2信用资质曲线上升幅度有限则是印证此外各行业表现存在较大的分化一季度处在第七类的行业资质普遍提升成本下滑需求恢复是主要原因对于部分行业而言却仍无法摆脱需求不振的影响诸如煤炭等值得注意的是由于低基数效应个别行业短期资质改善然则长期仍需持续观察四风险提示数据统计遗漏中报数据来自Wind和同花顺若统计出现遗漏可能会边际影响对行业信用资质的判断行业风险超预期若行业内主体出现超预期风险事件可能引起市场较大波动即使是行业内信用资质较高的主体都会受到负面影响敬请阅读末页的重要说明19固定收益研究测算值与真实值偏离较大用ROE-ROICDFL来近似判断企业或者行业不依靠财务杠杆时的真实投资回报率对融资成本的覆盖能力测算结果可能会存在一定偏误敬请阅读末页的重要说明20