9月复盘：资金面延续收紧。9月虽有降准、MLF超额续作、央行在国庆前开启14天期逆回购等“利多”因素加持，但资金面依然较8月明显收紧，主要体现为：①主要期限资金利率运行中枢再度大幅上移、②市场利率向上偏离政策利率幅度为近五年来新高、③货币市场曲线整体上移。分层情况方面，9月14天期资金利率分层明显，R014和DR014利差在月末高达171BP，位于2015年以来99%分位。我们认为，资金偏紧主要是信贷脉冲持续的结果，利率债供给、汇率因素的影响程度相对靠后。其一，信贷脉冲似乎仍在持续。自8月下旬国股行和城商行6个月转贴现利率触底回升，如今已持续上行至今年7月初以来新高。转贴现利率平稳上行说明近期信贷投放情况持续改善，加速了对银行间资金面的消耗。其二，9月利率债供给“实际扰动”有限。9月地方债和国债的合计净融资额为9536亿，低于8月的1.24万亿；计划外国债发行对债市和资金面的扰动更多存在于“情绪层面”，“实际扰动”或许有限。因此，政府债供给对9月资金面的扰动或低于预期。其三，汇率约束在“量”上的直接影响较为可控。8月外汇储备和外汇占款分别环比减少282亿美元（剔除美元计价带来的估值影响）、150.83亿元，环比变动规模均为今年4月以来高位；但与去年11月至3月期间月度环比变动的量级相比较，近期波动均不算异常。。
　　10月展望：存单利率走廊“收窄”。一般来说，同业存单收益率多运行在3MShibor和1年期MLF构成的“利率走廊”之内：①下限为3MShibor，这是由于如果预期资金面偏紧，流动性风险溢价会抬升存单利率。考虑到同业存单以Shibor利率为基准利率进行浮动，所以Shibor利率可以决定同业存单利率的下限。②上限为1年期MLF，这是由于当同业存单收益率接近或超过1年期MLF利率时，商业银行或更有动力通过后者补充中长期流动性。根据存单的上下限约束，可以简单构建存单利率的走廊，1YAAA同业存单收益率多数时间都运行在“利率走廊”之内。从近期的走势来看，伴随着今年6月、8月两次降息，以及8月以来资金利率快速上行，近期同业存单的利率走廊有收窄趋势，走廊宽度由今年以来最宽处的50bp左右迅速收窄至27bp左右，当前的上限和下限分别为2.58%、2.30%。
　　近年来同业存单收益率少有突破上限的情况出现，仅在2020年三季度出现过，但彼时已处于第一轮疫情冲击结束后，经济修复的“中后期”，与当前基本面所处阶段存在较大差异。1年期同业存单收益率（AAA）向上偏离Shibor3M的幅度与市场对资金面的松紧预期有关。用1年期的FR007互换利率减去DR007来衡量当下市场对于后续资金面的松紧预期，此指标大概领先同业存单与Shibor 3M的利差3个月左右。近期此指标出现下行趋势，反应后续1年期同业存单收益率偏离Shibor 3M的幅度或逐步收窄。
　　风险提示：政策超预期，海外市场波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年09月28日存单利率走廊收窄流动性复盘与展望2023-9-289月复盘资金面延续收紧9月虽有降准MLF超额续作央行在国庆前开启14天期逆回购等利多因素加持但资金面依然较8月明显收紧主要体现为主要期限资金利率运行中枢再度大幅上移市场利率向上偏离政策利率幅度为近五年来新高货币市场曲线整体上移分层情况方面9月14天期资金利率分层明显R014和DR014利差在月末高达171BP位于2015年以来99分位我们认为资金偏紧主要是信贷脉冲持续的结果利率债供给汇率因素的影响程度相对靠后其一信贷脉冲似乎仍在持续自8月下旬国股行和城商行6个月转贴现利率触底回升如今已持续上行至今年7月初以来新高转贴现利率平稳上行说明近期信贷投放情况持续改善加速了对银行间资金面的消耗其二9月利率债供给实际扰动有限9月地方债和国债的合计净融资额为9536亿低于8月的124万亿计划外国债发行对债市和资金面的扰动更多存在于情绪层面实际扰动或许有限因此政府债供给对9月资金面的扰动或低于预期其三汇率约束在量上的直接影响较为可控8月外汇储备和外汇占款分别环比减少282亿美元剔除美元计价带来的估值影响亿元环比变动规模均为今15083年4月以来高位但与去年11月至3月期间月度环比变动的量级相比较近期波动均不算异常10月展望存单利率走廊收窄一般来说同业存单收益率多运行在3MShibor和1年期MLF构成的利率走廊之内下限为3MShibor这是由于如果预期资金面偏紧流动性风险溢价会抬升存单利率考虑到同业存单以Shibor利率为基准利率进行浮动所以Shibor利率可以决定同业存单利率的下限上限为1年期MLF这是由于当同业存单收益率接近或超过1年期MLF利率时商业银行或更有动力通过后者补充中长期流动性根据存单的上下限约束可以简单构建存单利率的走廊1YAAA同业存单收益率多数时间都运行在利率走廊之内从近期的走势来看伴随着今年6月8月两次降息以及8月以来资金利率快速上行近期同业存单的利率走廊有收窄趋势走廊宽度由今年以来最宽处的50bp左右迅速收窄至27bp左右当前的上限和下限分别为258230尹睿哲S1090518110001近年来同业存单收益率少有突破上限的情况出现仅在2020年三季度出现yinruizhecmschinacomcn过但彼时已处于第一轮疫情冲击结束后经济修复的中后期与当前基魏雪研究助理本面所处阶段存在较大差异1年期同业存单收益率AAA向上偏离Shiborweixuecmschinacomcn3M的幅度与市场对资金面的松紧预期有关用1年期的FR007互换利率减去DR007来衡量当下市场对于后续资金面的松紧预期此指标大概领先同业存单与Shibor3M的利差3个月左右近期此指标出现下行趋势反应后续1年期同业存单收益率偏离Shibor3M的幅度或逐步收窄风险提示政策超预期海外市场波动敬请阅读末页的重要说明固定收益研究9月复盘资金面延续收紧9月资金面延续收紧9月虽有降准MLF超额续作央行在国庆前重启14天逆回购等诸多正向因素加持但资金面依然较8月明显收紧主要体现为主要期限资金利率运行中枢再度上移跨过8月末后9月初资金利率仅下行3天就再度步入上行通道全月DR001DR007运行中枢较8月分别上行99BP88BP受14天期资金利率可跨节影响9月DR014基本运行在20上方月末一度上行至317高位运行中枢较8月也大幅上行36BP市场利率向上偏离政策利率幅度为近五年来新高9月DR007向上偏离政策利率的幅度达11BP较8月的209BP明显走阔为近五年来新高货币市场曲线整体上移9月资金利率运行中枢和同业存单发行利率均值都明显上行货币市场曲线整体上移图19月资金面延续收紧逆回购净投放亿右MLF净投放亿右DR001DR007250500040002003000200015010000100-1000-2000050-3000-4000000-50000902091909030904090509060907090809090910091109120913091409150916091709180920092109220923092409250926092709280901资料来源Wind招商证券图2DR007偏离政策利率幅度为近五年来新高图3货币市场曲线整体明显上移2019年2020年2021年2022年2023年变动BP右20230920230820002807010006000025050-1000220-200040190-300030-400016020-500013010-6000-70001000隔夜7天14天1M3M6M9M1Y-80001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月质押式回购DR同业存单资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券14天期资金利率分层明显9月非银和银行间资金利率分层情况小幅分化R001和DR001利差均值较上月小幅回落27BP但R007和DR007R014和DR014利差则较上月分别扩大45BP139BP其中14天期资金利率利差在月末高达171BP位于2015年以来99分位此外同业存单发行利率月均值结束了4月以来的下行趋势9月股份行城商行3M同业存单发行利率中枢较8月分别敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究大幅上行22BP21BP至222231但股份行和城商行的3M同业存单发行利率利差依旧小幅收窄较8月继续收窄27BP图4R001和DR001利差均值较8月小幅下行图5R007和DR007利差均值较上月走阔R001-DR001右DR001R001R007-DR007右DR007R00725005026004004524003520004022003003515003020002502518002010002016001501514001005001000512000500000010000007140726071007140718072207260730080308070811081508190823082708310904090809120916092009240928070607100718072207300803080708110815081908230827083109040908091209160920092409280706资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图6股份行和城商行3M同业存单发行利差小幅收窄图73M同业存单发行利率利差在历史中所处位置3M同业存单发行利率之差城商行-股份行右600527股份行3M同业存单发行利率507城商行3M同业存单发行利率500250025400240020230300015222231220010200210172072200005100136004009190000000股份行城商行利差城商-股份资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券总体来说虽然本月快速落地的降准超量续作的1910亿MLF4月以来最大规模的超额续作大规模的14天期逆回购投放均释放了央行在平抑资金面波动的信号但是资金利率依然大幅走高我们认为资金偏紧主要是信贷脉冲持续的结果利率债供给汇率因素的影响程度相对靠后其一信贷脉冲似乎仍在持续自8月18日央行金融监管总局和证监会召开会议提到国有大行要加大贷款投放力度后8月下旬国股行和城商行6个月转贴现利率触底回升如今已持续上行至今年7月初以来新高转贴现利率平稳上行说明近期信贷投放情况持续改善加速了对银行间资金面的消耗历史上转贴现利率和Shibor3M的走势相关性较好也从侧面映证了这一点敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究图88月以来转体现利率持续回升图9转贴现利率和Shibor走势相关性较好国股银票转贴现利率曲线6个月20192020202120222023SHIBOR3个月450国股银票转贴现利率曲线6个月MA2045040040035035030030025025020020015015010010005005000000018121903190619091912200320062009201221032106210921122203220622092212230323062309资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券自8月底楼市加码放松以来商品房销售情况略有修复9月1日至27日30大中城市商品房日均销售面积为3282万方较8月同期环比明显改善177较去年9月虽依然同比下降159但降幅明显收窄各地楼市恢复情况受政策推出时点的先后顺序及自身基本面影响而表现不一目前来看依然是二线强于三线强于一线历史上30城商品房销售面积增速与居民中长贷增速走势相关性较好因此9月商品房销售改善有望拉动居民中长贷同步修复进一步加剧了对银行间资金的消耗图10商品房日均成交面积同比降幅持续收窄图11商品房销售增速与居民中长贷增速相关性较好30大中城市一线城市二线城市三线城市新增居民中长期贷款同比增速40030城商品房日均销售面积同比增速35000300300002500020020000150001001000050000000-5000-10000-100-1500017041112120813041312140815041512160817121808190419122008210421122208230421-0520-0120-0520-0921-0121-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0919-09资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券其二9月利率债供给实际扰动有限9月政府债供给较为意外的两点在于地方债供给并未如预期一样强净融资额较8月的7176亿大幅降低至1466亿财政部于9月底发行了一只计划外的5年期国债且发行规模高达1150亿除此外还有其他三支国债发行规模均达1150亿为历史上除特别国债外最高的单只发行规模然而整体来看9月地方债和国债的合计净融资额为9536亿低于8月的124万亿计划外国债发行对债市和资金面的扰动更多存在于情绪层面实际扰动或许有限因此政府债供给对9月资金面的扰动或低于预期具体地地方债方面虽然今年8月底财政部才公开称今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕但从发行进度来看其实8月专项债和一般债的发行就已经提速两者均从7月的65大幅抬升至8月的81而后9月新增专项债新增一般债分别发行3569亿620亿发行进度均由8月的81提升至91左敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究右如果我们参考去年6月时新增债券的发行进度2022年财政部要求6月底前新增专项债基本发行完毕彼时新增专项债一般债的发行进度分别为9385而今年9月已经达到了9190由此对比来看或许9月地方债净融资额较低也属于正常现象今年新增专项债发行提速阶段可能已经完成合计来算9月地方债总发行7701亿净融资1466亿较8月7176亿的净融资额明显降低图129月新增专项债发行进度抬升至91图139月新增一般债发行进度抬升至902018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年12001301101000基本持平去年6基本持平去年月发行进度908006月发行进度70600504003020010-10001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券国债方面9月一共有四只国债发行量达1150亿其中包含一只公告计划之外的5年期国债且1150亿的发行规模为历史上最高单只国债发行规模特别国债除外较高的规模叠加意料外的发行或许使得债市情绪承压引发市场对政策意图的猜想以及对财政发力的担忧回溯历史来看计划外的附息国债并不常见2015年以来仅有一次2020年12月23日200018XF2Y500亿在计划外发行此外2022年5月11日6月14日各有2只计划外贴现国债发行合计规模1000亿观察计划外国债发行后资金利率的走势并没有明显规律我们认为9月国债发行对债市和资金面的扰动更多存在于情绪层面实际扰动或许有限图14计划外国债发行后DR007月均值走势并没有明显规律TT1M25020015010005000020年12月23年1月22年5月6月22年6月7月资料来源Wind招商证券注T为计划外国债发行当月DR007均值T1M为后一月DR007均值其三汇率约束在量上的直接影响较为可控近期人民币面临重要关口央敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究行及其他相关监管部门采取了不同措施纠偏包括7月20日宣布将跨境融资宏观审慎调节参数从125上调至158月22日发行规模较高的离岸央票9月1日公告下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4以及多次会议中提及汇率等但以上措施基本不会对国内银行间人民币流动性产生直接影响我们从以下两个定量的角度观测央行外汇管理工具是否对银行间资金面产生了直接的影响可以发现汇率虽仍有反复但从相关科目或账户的规模变动来看汇率因素对银行间流动性的直接影响或有限其一8月外汇储备和外汇占款分别环比减少282亿美元剔除美元计价带来的估值影响15083亿元环比变动规模均为今年4月以来高位但与去年11月至3月期间月度环比变动的量级相比较近期波动均不算异常其二8月银行间外汇和货币掉期交易额较上月增加2542亿整体来看仍属于正常波动区间同时从银行间外汇掉期报价来看各期限掉期报价在8月均较为平稳仅1M掉期报价点在8月31日波动小幅加大图15近期外储和外汇占款波动相对较小图16银行间外汇货币掉期交易额波动较为正常外汇储备环比变动亿美元剔除美元计价影响银行间外汇和货币掉期交易额亿美元外汇占款环比变动亿元右2500000800200023000002100000600150019000004001000170000020015000005000130000001100000-200900000-500-400700000-600-1000500000200420012007201021012104210721102201220422072210230123042307200420072010210121042107211022012204220722102301230423072001资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券10月展望存单利率走廊收窄10月展望流动性缺口环比增加公开市场到期规模较大由于9月下旬央行开始大量投放14天期逆回购以维护季末和节前流动性平稳10月逆回购到期压力明显加大共有245万亿逆回购于国庆节后几天内到期同时月中还有5000亿1年期MLF到期政府债券供给压力趋于下降根据财政部公布的国债发行计划表10月将发行7只附息国债贴现国债发行只数暂未公布参考去年四季度和近期发行情况来看我们估计10月将发行8只贴现国债预计发行总量约为9800亿但由于本月国债到期量为近五年来新高10月国债净融资仅为870亿环比大幅降低地方债方面由于9月新增一般债专项债的发行进度均已达到91左右预计10月进一步大规模发行的概率不大假设10月两者发行进度均抬升至95那么合计将发行约1900亿新增债券若依然估计10月地方债券到期量由再融资债券全覆盖那么10月地方债净融资额约为1900亿合计来看10月政府债净融资额约为2770亿较9月9536亿的净融资额大幅下降不过10月信贷供给将进入季节性低谷期前述导致资金偏紧的核心驱动因素或有所缓解敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究图1710月国债偿还量为近五年来新高亿元图18预计10月新增专项债发行进度小幅升至952018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年1400012001200010001000080080006006000400400020002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券存单利率见顶了吗资金收紧之后存单利率已经升至近期高位是否已经进入顶部区域一般来说同业存单收益率多运行在3MShibor和1年期MLF构成的利率走廊之内下限为3MShibor这是由于如果预期资金面偏紧流动性风险溢价会抬升存单利率考虑到同业存单以Shibor利率为基准利率进行浮动所以Shibor利率可以决定同业存单利率的下限上限为1年期MLF这是由于当同业存单收益率接近或超过1年期MLF利率时商业银行或更有动力通过后者补充中长期流动性此外银行也会根据可配资产的收益率情况对存单发行利率定价根据存款类金融机构资金运用情况用73的比例加权贷款收益率和债券投资收益率再减去一定的基点作为存单利率的上限约束2019年以来此上限对存单收益率的约束情况较好图19同业存单的利率走廊1YAAA同业存单到期收益率1年期MLFShibor3M模拟银行加权资产收益率减点33000280002300018000130002008221023021904190619081910191220022004200620102012210221042106210821102112220222042206220822122304230623081902资料来源Wind招商证券当前同业存单的利率走廊在230-258区间根据存单的上下限约束可以简单构建存单利率的走廊1YAAA同业存单收益率多数时间都运行在利率走廊之内从近期的走势来看伴随着今年6月8月两次降息以及8月以来资金利率快速上行近期同业存单的利率走廊有收窄趋势走廊宽度由今年以来最宽处的50bp左右迅速收窄至27bp左右当前的上限和下限分别为258230敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究由于8月中旬以来1年期同业存单收益率AAA跟随资金利率快速上行9月末已行至251高位略高于上限之一1年期MLF250但仍低于当前模拟加权资产收益率减点258后续同业存单收益率会否突破上限约束我们可以从以下两个角度来观察其一近年来同业存单收益率少有突破上限的情况出现仅在2020年三季度出现过但彼时已处于第一轮疫情冲击结束后经济修复的中后期与当前基本面所处阶段存在较大差异其二1年期同业存单收益率AAA向上偏离Shibor3M的幅度与市场对资金面的松紧预期有关一般来说当银行预期后续信贷投放景气度可能逐步回升资金面面临收紧可能性的时候可能对同业存单的需求会增加究其原因除了要在资金利率相对较低的时候提前锁定成本外也可能有未雨绸缪提前补充中长期资金的考量因此我们可以用1年期的FR007互换利率减去DR007来衡量当下市场对于后续资金面的松紧预期此指标大概领先同业存单与Shibor3M的利差3个月左右近期此指标出现下行趋势反应后续1年期同业存单收益率偏离Shibor3M的幅度或逐步收窄图20存单收益率偏离Shibor3M的幅度略滞后于FR007与DR007的利差1YAAA同业存单收益率-Shibor3MIRSFR0071年-DR007领先3M100080060040020000-02020032301180918111901190319051907190919112001200520072009201121012103210521072109211122012203220522072209221123032305230723091807资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明8固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9