摘要
　　环境变化与策略抉择。2021年以来，信用环境演绎得更为复杂，市场行情的主线不断迭代，二永债逐步登上主流舞台，历史经验难以寻找对标时点，在高波动的环境中赚钱变得愈发艰难。值得注意的是，近三年以来，金融债的市场关注度持续上升，因其流动性好于一般信用债，并且久期策略的使用空间也较为充足。但核心问题在于，如何搭配品种和期限，得以在牛市里进可攻、在熊市里退可守？本篇作为“策略的细节”系列的第一篇，通过对比金融债不同品种的特征与在牛熊环境中的表现，为投资者选品种与定久期提供参考。
　　1年内，流动性和票息怎么选？证券公司债、一般商金债和二级资本债是1年内择券的讨论重点，证券次级债呈现“小而活跃”的特征。在1年内金融债的配置策略上，对于负债端比较稳定的账户，可以考虑适当做下沉，尤其是下沉至AA品种能获取更高的收益，券种的选择上优先考虑商业银行资本补充债券、证券公司及证券次级债，这也是牛市环境下综合收益表现最好的品种。而对于需要兼顾流动性或是偏向采取哑铃策略的账户而言，可适当提高同业存单或一般商金债的持有比例，高等级二永短债性价比偏低，因为该类资产在牛市里缺乏显著的收益优势，但在震荡市中连带下跌的幅度却不小。
　　1-3年，配置偏好差异几何？一般商金债是1-3年期存量最多且最为活跃的品种，值得关注的还有二永债和证券公司债。一般商金债“易守难攻”，在市场高波动时期体现出较好的“扛跌性”。相较于其他金融债，二永债“大起大落”的特征更加明显。在1-3年金融债配置策略上，根据偏好的差异，总体可分为两个方向：
　　对于负债端稳定的账户，建议首选次级债。若对收益有更高的要求，优先考虑AA银行资本补充债券，其在牛市环境中综合收益基本可以达到10%以上。若是对市场波动较为敏感，则可以选择证券次级债，牛市进攻性不弱，熊市受冲击的力度相对于二永债更小。
　　对于更偏向稳健型风格的账户，建议以一般商金债以及利率债为主，辅之以证券公司债。一般商金债和利率债是熊市里综合损失最小且流动性最好的品种，抗风险能力相对最强，并且在2021年10月至2022年1月的牛市环境中，国开债综合收益甚至超过高等级二级资本债、证券公司债级次级债等。
　　3-5年，哪些品种值得拉久期？3-5年存量金融债，二永债唱主角，合计占比接近85%。和其他期限一样，二永债估值的不稳定性在震荡环境下被放大，但不同的是，不论是综合损失，还是与其他品种的差距，长期限二永债均达到了极值。但对于配置盘而言，银行永续债是赚票息的最优选。在3-5年金融债配置策略上，由于存量结构的原因，二永债成为择券的重点方向。从持有风格来看，对估值比较敏感的机构，3-5年二永债并非优选，扛跌性较弱，或推动被动抛售的负向循环。但不可忽略的是，这一品种的久期策略性价比最高，尤其是加上适当下沉，进攻属性强化，更适宜负债端稳定的机构进行配置。
　　风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年9月24日金融债久期比价思考策略的细节一摘要环境变化与策略抉择2021年以来信用环境演绎得更为复杂市场行情的主线不断迭代二永债逐步登上主流舞台历史经验难以寻找对标时点在高波动的环境中赚钱变得愈发艰难值得注意的是近三年以来金融债的市场关注度持续上升因其流动性好于一般信用债并且久期策略的使用空间也较为充足但核心问题在于如何搭配品种和期限得以在牛市里进可攻在熊市里退可守本篇作为策略的细节系列的第一篇通过对比金融债不同品种的特征与在牛熊环境中的表现为投资者选品种与定久期提供参考1年内流动性和票息怎么选证券公司债一般商金债和二级资本债是1年内择券的讨论重点证券次级债呈现小而活跃的特征在1年内金融债的配置策略上对于负债端比较稳定的账户可以考虑适当做下沉尤其是下沉至AA品种能获取更高的收益券种的选择上优先考虑商业银行资本补充债券证券公司及证券次级债这也是牛市环境下综合收益表现最好的品种而对于需要兼顾流动性或是偏向采取哑铃策略的账户而言可适当提高同业存单或一般商金债的持有比例高等级二永短债性价比偏低因为该类资产在牛市里缺乏显著的收益优势但在震荡市中连带下跌的幅度却不小1-3年配置偏好差异几何一般商金债是1-3年期存量最多且最为活跃的品种值得关注的还有二永债和证券公司债一般商金债易守难攻在市场高波动时期体现出较好的扛跌性相较于其他金融债二永债大起大落的特征更加明显在1-3年金融债配置策略上根据偏好的差异总体可分为两个方向对于负债端稳定的账户建议首选次级债若对收益有更高的要求优先考虑AA银行资本补充债券其在牛市环境中综合收益基本可以达到10以上若是对市场波动较为敏感则可以选择证券次级债牛市进攻性不弱熊市受冲击的力度相对于二永债更小对于更偏向稳健型风格的账户建议以一般商金债以及利率债为主辅之以证券公司债一般商金债和利率债是熊市里综合损失最小且流动性最好的品种抗风险能力相对最强并且在2021年10月至2022年1月的牛市环境中国开债综合收益甚至超过高等级二级资本债证券公司债级次级债等3-5年哪些品种值得拉久期3-5年存量金融债二永债唱主角合计占比尹睿哲S1090518110001接近85和其他期限一样二永债估值的不稳定性在震荡环境下被放大yinruizhecmschinacomcn但不同的是不论是综合损失还是与其他品种的差距长期限二永债均达到李豫泽S1090518080001了极值但对于配置盘而言银行永续债是赚票息的最优选在3-5年金融债liyuzecmschinacomcn配置策略上由于存量结构的原因二永债成为择券的重点方向从持有风格胡依林S1090523070006来看对估值比较敏感的机构3-5年二永债并非优选扛跌性较弱或推动huyilincmschinacomcn被动抛售的负向循环但不可忽略的是这一品种的久期策略性价比最高尤其是加上适当下沉进攻属性强化更适宜负债端稳定的机构进行配置风险提示数据统计遗漏风险事件超预期监管趋严超预期敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文目录一1年内流动性和票息怎么选5二1-3年配置偏好差异几何10三3-5年哪些品种值得拉久期13图表目录图12021年以来债券利率走势3图2一般商金债存量规模最大其次是二永债4图3金融债各品种及期限优先行权存量分布4图4金融债不同品种的换手率差异不小5图51年内证券公司债一般商金债二级资本债存量规模均超6000亿元5图61年内金融债换手率较高的是证券公司债二级资本债及一般商金债6图7从票息价值的角度二永债收益最高6图8各品种各等级金融债收益水平7图9下沉至AA级金融债收益增加幅度最大7图101Y金融债各品种在牛市环境下的表现8图112022年11月低等级二级资本债以及证券次级债损失最大9图121年期金融债各品种综合收益9图131-3年一般商金债存量规模最大其次是二永债10图141-3年金融债中一般商金债最活跃10图152021年11月3年期利率债和一般金融债相对扛跌11图163Y金融债各品种在牛市环境下的表现11图173年期各品种综合收益12图183-5年金融债主要以二永为主尤其是二级资本债13图193-5年二永债换手率明显领先于其他品种13图202022年11月5年期二永债损失最大14图215年期二永债收益波动幅度最大14图225年期品种中银行永续债收益较高15图23今年3月至8月5年期二永债持有收益亮眼15图245年期各品种综合收益16敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究正文环境变化与策略抉择2021年以来信用环境演绎得更为复杂市场行情的主线不断迭代二永债逐步登上主流舞台历史经验难以寻找对标时点在高波动的环境中赚钱变得愈发艰难值得注意的是近三年以来金融债的市场关注度持续上升因其流动性好于一般信用债并且久期策略的使用空间也较为充足但核心问题在于如何搭配品种和期限得以在牛市里进可攻在熊市里退可守本篇作为策略的细节系列的第一篇通过对比金融债不同品种的特征与在牛熊环境中的表现为投资者选品种与定久期提供参考本文选取2021年以来比较明显的牛熊时段作为观察窗口牛市选择三个时期2021年3月至8月2021年10月至2022年1月2023年3月至今熊市选择两个时期2021年8月至10月2022年11月至2023年1月图12021年以来债券利率走势国债到期收益率10年33资金面平稳经32济出现下行压力居民贷理财赎31宽货币预期上升款首度负增回潮30大宗商品冲击央行缩量LPR下调社融大幅操作资降息社融低低于预期29金面收紧于预期降息降息2827社融商品回落宽降准开启复工26超预货币预期再起OMI边际改善期25211421562183021122822427228242212222342123817资料来源Wind招商证券由于发行结构的差异金融债各品种的存量分布也不尽相同一般商金债是存量规模最大的品种其次是二级资本债银行永续债存量规模均超过2万亿元对于含权债优先选取行权剩余期限具体来看第一由于一般商金债发行期限一般为3年其存量券多分布于1-3年第二二级资本债和银行永续债的发行方式多为5N存量二级资本债多集中于3-4年1-3年银行永续债占该品种存量规模的一半以上第三证券公司债含永续债优先行权存续期限以2年内为主尤其是1年内占比偏高证券次级债分布更为分散也多集中于3年期内第四保险公司债的存量结构与证券次级债相似同样以中短期限为主截至目前第一笔保险公司永续债还未正式发行根据金融监管总局官网披露泰康人寿获批发行不超过200亿元永续债或将成为落地的首单国内保险永续债因此存量保险公司债均为非永续债敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究图2一般商金债存量规模最大其次是二永债存量券规模亿元银行永续债22366证券公司债17583证券次级债5789保险公司债2948二级资本债29367一般商金债31677资料来源Wind招商证券数据说明存量数据统计截至9月11日下同图3金融债各品种及期限优先行权存量分布存量规模占比1年内1-2年2-3年3-4年4-5年一般商金债216131394617036046二级资本债21671378184528021808银行永续债1565267227032199860证券公司债432928932030358390证券次级债2592241424891733772保险公司债23122053246513661805资料来源Wind招商证券数据说明存续期限优先考虑行权剩余期限存量规模占比是指同一品种中不同期限的存量规模占该品种存量总规模的比重下同除了存续期限分布不同之外金融债各品种的流动性也出现明显的分层以季度为观察窗口2021年以来二级资本债和银行永续债换手率持续改善成为金融债中流动性最好的品种其次是一般商金债证券公司债换手率波动较大整体呈现回落趋势证券次级债的换手率相对稳定从券种比较来看今年以来季度换手率由高至低的排序为银行永续债二级资本债一般商金债证券公司债保险公司债证券公司次级债实际上除了不同品种之间换手率的差异同一品种不同期限的换手率也存在较大的区别详见下文正是由于金融债内部之间的期限结构及流动性各有特点不同期限可采取比价的券种亦是不同因此下文将针对1年3年5年金融债各品种的存量特征流动性综合收益票息与资本利得牛熊市涨跌表现等方面展开具体讨论敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究图4金融债不同品种的换手率差异不小换手率二级资本债银行永续债保险公司债80一般商金债证券公司债证券公司次级债604020019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1资料来源Wind招商证券一1年内流动性和票息怎么选证券公司债一般商金债和二级资本债是1年内择券的讨论重点证券次级债呈现小而活跃的特征1年内存量规模较大的券种主要有证券公司债一般商金债和二级资本债反映在流动性上这三类也是换手率最高的品种今年二季度换手率分别为3592675344此外证券次级债虽然存量规模不大但自2022年四季度以来换手率明显改善这与理财下沉策略的转换挖掘方向从高票息城投短债延伸至金融类短债有关图51年内证券公司债一般商金债二级资本债存量规模均超6000亿元1年内存量券规模亿元8000761268466365600040003500200015016820资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究图61年内金融债换手率较高的是证券公司债二级资本债及一般商金债剩余优先行权期限1年换手率一般商金债二级资本债银行永续债证券公司债证券次级债保险公司债201903841837-2696134-201906689429-3952086-201909883389-5074187-201912923939-63123362322020032389873-74901289002020061043785-8245329120620200916761001-7099177221420201212001769-615132064720210315312129-475799928220210616482226-41811215356320210917582497-54651785173920211217862989-3060163209820220316142270-2632110422020220616982356-263194149520220925982734-2641135832520221226805253-3790365161420230325455097-41803537394202306267534351480358522111538资料来源Wind招商证券数据说明换手率季度成交规模季初与季末存量规模的均值100下同从流动性方面来看1年期短债已经是所有期限内流动性最好的一类品种加入同期限利率债与同业存单一同比较流动性排序为利率债同业存单金融债其中金融债中以证券公司债二级资本债一般商金债证券次级债为优从票息的绝对价值来看同期限同等级中银行永续债二级资本债证券次级债证券公司债一般商金债同业存单国开债截至8月底票息最高的银行永续债信用利差减去同期限国开债收益率为489BP与一般商金债的价差约2155BP图7从票息价值的角度二永债收益最高中债到期收益率曲线1年国开债商业银行二级资本债AAA-商业银行永续债AAA-36商业银行普通债AAA-证券公司债AAA-同业存单AAA-3432302826242220181621012103210521082110220122032205220822102301230323052308资料来源Wind招商证券数据说明图中等级为中债估值市场隐含评级下同敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究短债下沉的收益能有多少1年期高等级金融债估值收益基本在24-28之间从AAAAAA-买到AA收益增加的空间仅在10BP以内但从AA下沉至AA收益增加幅度少则6BP多则能达到20BP以上证券公司债二级资本债证券次级债收益率分别增加24BP17BP13BP图8各品种各等级金融债收益水平1Y中债估值收益率截至20239212963029129282284279278282752752672726326326526226525725726251254246252452422723222120AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA---国一般商金债二级资本债银行永续债证券公司债证券公保险公商业银行同业存开司次级司资本单债债补充债资料来源Wind招商证券图9下沉至AA级金融债收益增加幅度最大不同等级收益率之差截至2023921BP30AA减去AAAAAA-AA减去AA2520151050资料来源Wind招商证券接下来我们引入综合收益的概念便于更好比较不同环境下金融债品种之间的进攻与防御能力假定月初买入月末卖出综合收益为票面利息与资本利得之和测算出月度收益率再进一步折算为年化收益率对于不同时间段内的综合收益取区间内各月读数的平均值需要特殊说明的是出于简化测算的考虑在计算月度资本利得时久期直接使用对应中债估值曲线的期限可能会出现放大收益波动的结果敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究牛市行情下1年期AA级金融债的综合收益更高尤其是银行永续债二级资本债证券公司债以及证券次级债在2021年3月至8月2021年10月至2022年1月今年3月至8月的牛市环境中AA银行永续债二级资本债证券公司债以及证券次级债脱颖而出综合收益明显高于其他金融债品种在短久期的择券策略中下沉博收益是相对普遍的选择AA级能提供更高的票息收益加之二永债以及证券公司类债券具备流动性优势二者结合自然成为短债中最受追配的品种图101Y金融债各品种在牛市环境下的表现综合收益期限1Y隐含评级213-2182110-221233-238国开债393434298AAA383387331一般商金债AA404386336AA417380350AAA-449390354二级资本债AA464392366AA521457426AAA--411364银行永续债AA-438375AA-665530AAA397378327证券公司债AA430396368AA495499501AA452402347证券公司次级债AA509514428AA385406386保险公司资本补充债AA397405407AAA376418334AAA-387419335同业存单AA386439339AA397435343资料来源Wind招商证券数据说明假定月初买入月末卖出综合收益为票面利息与资本利得之和测算出月度收益率再进一步折算为年化收益率对于不同时间段内的综合收益取区间内各月读数的平均值需要特殊说明的是出于简化测算的考虑在计算月度资本利得时久期直接使用对应中债估值曲线的期限可能会出现放大收益波动的结果下同而在熊市行情下持有1年期低等级二级资本债以及证券次级债可能需要承担更大的波动在2022年11月的理财赎回风波中AAAA二级资本债综合收益分别为-62-67AAAA证券次级债综合收益分别为-64-66银行永续债同样受到较大的影响综合收益转负这意味着即便低等级票息保护更厚也难以覆盖收益率上行造成的资本损失而高等级同业存单利率债和一般商金债并非是抛售的主要品种波动相对最小敬请阅读末页的重要说明8固定收益研究图112022年11月低等级二级资本债以及证券次级债损失最大2022年11月1年期金融债综合收益01234567国一一一二二二银银银证证证证证保保同同同同开般般般级级级行行行券券券券券险险业业业业债商商商资资资永永永公公公次次资资存存存存金本续司单单AAAA单单AAA金金本本续续司司级级本本AAA债债AAA债AAA债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA债AA债债债债债债债债债债债---资料来源Wind招商证券因此在1年内金融债的配置策略上对于负债端比较稳定的账户可以考虑适当做下沉尤其是下沉至AA品种能获取更高的收益券种的选择上优先考虑商业银行资本补充债券证券公司及证券次级债这也是牛市环境下综合收益表现最好的品种而对于需要兼顾流动性或是偏向采取哑铃策略的账户而言可适当提高同业存单或一般商金债的持有比例高等级二永短债性价比偏低因为该类资产在牛市里缺乏显著的收益优势但在震荡市中连带下跌的幅度却不小图121年期金融债各品种综合收益证券公司证券公司保险公司保险公司一般商金一般商金一般商金二级资本二级资本二级资本银行永续银行永续银行永续证券公司证券公司证券公司同业存单同业存单同业存单同业存单债市行情时间国开债次级债次级债资本补充资本补充债AAA债AA债AA债AAA-债AA债AA债AAA-债AA债AA债AAA债AA债AAAAAAAA-AAAAAAAA债AA债AA2103262422420431586591542---5256136596476693833883824354164022104612403402415368349440---425398446429456371379440441410486牛市2105195363363401390421519---2893023763283863413763293303744102106280345358334311316482---1722343202603303353082822832401422107613380477504592645621---5776026755977054975334454464915462108013309291305226227316---219241362237390311333254255248324震荡偏熊210919515114719511610537013115848722023031122633716722324224320021121101352542992723753913733762942172602463022463223192981551562002352111336356338351444445421505549615311347548345571358378375376408309牛市211233633232629119419527120519950531832836232638434631839039141147522016294744934985335356795235668755045145865345865135184894904975212211-347-418-386-434-594-618-675-599-582-537-492-532-535-642-663-410-458-312-311-361-4172212315341263278227188019031-050-343199043056016-133161212333334348358熊市23011391152132281962091843212712372323243283614183833590490500961672302044112131242212295599366477391179206286353383418469065066049138230335441442043939738863539537762737440045445244742349444244345145023042503573633454084285014365056682423674453605504694992982992923042305545465447431473488558501516586544528786510579475444454455500524牛市230620527025430126821417128426223427031939425533520323531231329524723072932362813132603403372612393732693143982973124084142442452512892308141243249269318340351308348690260279531208343338356254255248248资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明9固定收益研究二1-3年配置偏好差异几何一般商金债是1-3年期存量最多且最为活跃的品种截至9月上旬1-3年一般商金债存续规模共246万亿元远超其他金融债流动性方面也是表现最好的品种今年二季度换手率高达651此外值得关注的还有二永债和证券公司债银行永续债二级资本债证券公司债同样是存量较多的金融债换手率保持在较高水平与1年内相似的是证券次级债也体现出存量不大但近一年来换手率明显改善的特征图131-3年一般商金债存量规模最大其次是二永债1-3年存量券规模亿元245692500020000150001202394661000086565000283813320资料来源Wind招商证券图141-3年金融债中一般商金债最活跃剩余优先行权期限1-3年换手率一般商金债二级资本债银行永续债证券公司债证券次级债保险公司债20190322371101-11222473562019062030957-133614990920190921861608-175422350820191233692472-127012695820200333261935-1324089104320200639941845-176585703420200934153578-2304694101020201230322978-247688292520210337762918-237822931272021064409347514552419206014082021093028361827143050220811752021124132497535063183349385020220347233114370626982441746202206484636243201299225622479202209509837703977331320011190202212614667196283429151511948202303375960455865346356892532202306650945674110354746091743资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明10固定收益研究一般商金债易守难攻在市场高波动时期体现出较好的扛跌性在金融债的众多品种中一般商金债的存在感一直不高甚至被认为有些鸡肋票息不如次级债流动性不如利率债但是一般商金债也有其独特的价值即便在牛市环境中一般商金债并非涨得最快的品种但一旦牛熊转换这一品种的稳定性优势得以体现在2022年11月至2023年1月的赎回冲击中一般商金债成为综合收益表现仅次于利率债的品种并且一般商金债易于加杠杆在银行表内的风险权重也比较低更适宜作为抗风险的资产图152021年11月3年期利率债和一般金融债相对扛跌2022年11月3年期金融债综合收益07142128国一一一二二二银银银证证证证证保保开般般般级级级行行行券券券券券险险债商商商资资资永永永公公公次次资资金金金本本本续续续司司司级级本本AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA债AA债债债债债债债债债债债AAA债债AAA债债AAAAAA--资料来源Wind招商证券图163Y金融债各品种在牛市环境下的表现综合收益期限3Y隐含评级213-2182110-221233-238国开债653806528AAA663720470一般商金债AA689794474AA695599528AAA-902747607二级资本债AA962777631AA10411010785AAA--827678银行永续债AA-907702AA-15431007AAA795746523证券公司债AA887679581AA923843819AA937678620证券公司次级债AA945885798AA607814659保险公司资本补充债AA613619697资料来源Wind招商证券相较于其他金融债二永债大起大落的特征更加明显1-3年二永债流动性敬请阅读末页的重要说明11固定收益研究较好在2022年四季度换手率达到历史最高值一定程度上加强抛售与下跌的负向反馈在去年11月的这轮流动性践踏行情中二永无疑是受伤最为惨烈的品种跌幅显著超过其他金融债综合收益在-22至-26之间反观在牛市环境下高等级二永并未跑出显著的超额收益除非下沉至AA级但实际上银行永续债做下沉的性价比更好在2021年3月至8月2021年10月至2022年1月这两个牛市区间AA二级资本债的综合收益与同等级证券次级债和证券公司债相比差距并不大因此在1-3年金融债配置策略上根据偏好的差异总体可分为两个方向对于负债端稳定的账户建议首选次级债若对收益有更高的要求优先考虑AA银行资本补充债券其在牛市环境中综合收益基本可以达到10以上若是对市场波动较为敏感则可以选择证券次级债牛市进攻性不弱熊市受冲击的力度相对于二永债更小对于更偏向稳健型风格的账户建议以一般商金债以及利率债为主辅之以证券公司债一般商金债和利率债是熊市里综合损失最小且流动性最好的品种抗风险能力相对最强并且在2021年10月至2022年1月的牛市环境中国开债综合收益甚至超过高等级二级资本债证券公司债级次级债等图173年期各品种综合收益证券公司证券公司保险公司保险公司一般商金一般商金一般商金二级资本二级资本二级资本银行永续银行永续银行永续证券公司证券公司证券公司行情时间国开债次级债次级债资本补充资本补充债AAA债AA债AA债AAA-债AA债AA债AAA-债AA债AA债AAA债AA债AAAAAA债AA债AA2103374245293306139412251058---98397490510519151701832104595688663748744832851---736655662727672549634牛市2105450772748760432659785---6337718528328626556672106520289266170310316908---06723724630325616506921071324131814751490162817781602---15601797195217732021149515102108126-005-140-089-115-115255----007153234129301-120-069震荡偏熊2109133153130289-421-492192-539-571558-050-038043-061108150309211002219320610888774726191169914224607615806120822612821118669527853309891032106410691222154683692311139021176805350牛市211279946469865151644969674771514647514044473825117186712201754743898817737850127166478316206517099697499699188372211-1059-1330-1429-1412-2246-2319-2590-2594-2554-2532-1771-1750-1754-2052-2083-1612-15952212648382177122-067-174-907-613-863-1741-245-728-658-1336-1473-356-591熊市2301-386018362345-382-260-391-248-418-656170457527164248-0551132302-0190081282927898861087121814481075527664-05813801355107613482303797712541701100189414511237124518567388348181242857112513182304408375641546892106215331146129715335657688638281320930100923058635844837153544664562862905575704431006372420323257牛市230650655745943455651636366459546047124221651363251956323071760342623811451692020010433812966481021545102234531623084205594573916946767077377431254498552989219540713721资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明12固定收益研究三3-5年哪些品种值得拉久期3-5年存量金融债二永债唱主角当前二级资本债和银行永续债是3-5年金融债存续规模最大的品种合计占比接近85从换手率来看二永债同样一骑绝尘因此不论从存量规模还是成交活跃度来看二永债都是3-5年金融债择券策略的重点接下来我们着重分析这两个品种图183-5年金融债主要以二永为主尤其是二级资本债3-5年存量券规模亿元1353714000120001000080006843600040001450131693520002620资料来源Wind招商证券图193-5年二永债换手率明显领先于其他品种剩余优先行权期限3-5年换手率一般商金债二级资本债银行永续债证券公司债证券次级债保险公司债20190319601198-79914415020190622761501-601-338201909124618521497262-322201912226523943451906-74820200342341423136246010663220200652041500237897132283220200928022001104623004675992020121944235019373509122856920210317732731278311282778124620210617464044364357872037266720210939814424667485942766159320211219735626449453182390202920220344416304574543604712178820220638336064451646502847181620220932496013403631152117129320221290468236820023492051145020230369555866839324936082080202306120260765970295427681702资料来源Wind招商证券和其他期限一样二永债估值的不稳定性在震荡环境下被放大但不同的是不论是综合损失还是与其他品种的差距长期限二永债均达到了极值可以敬请阅读末页的重要说明13固定收益研究理解的是5年期二永债流动性弱于3年与1年期因此当市场遭遇意外冲击机构被迫快速抛售折价幅度自然比中短期限更单月综合损失创历史最高图202022年11月5年期二永债损失最大2022年11月5年期金融债综合收益0816243240国一一一二二二银银银证证证证证保保开般般般级级级行行行券券券券券险险债商商商资资资永永永公公公次次资资金金金本本本续续续司司司级级本本债债债债债债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA债债债债债债AAA债AAA债AAA债AAA债--资料来源Wind招商证券图215年期二永债收益波动幅度最大2022年11月二永债综合收益1年3年5年010203040资料来源Wind招商证券但对于配置盘而言银行永续债是赚票息的最优选若以稳定持有为目的在二级资本债银行永续债证券次级债保险公司资本补充债等次级债品种中银行永续债的收益相对最高2022年12月一度攀升至近44的历史高点敬请阅读末页的重要说明14固定收益研究图225年期品种中银行永续债收益较高中债到期收益率曲线5年二级资本债AA银行永续债AA证券次级债AA保险公司资本补充债AA45434139373533312921012103210521082110220122032205220822102301230323052308资料来源Wind招商证券既然二永债有利有弊那关键的问题在于拉久期值得吗正如上文提到的二永债在市场高波动的环境中估值风险较大因此比较适合负债端稳定的账户来持有即便遇到类似去年年底理财赎回潮的特殊情况扛住波动也能获得稳定的票息收益以今年3月至8月为观察窗口通过拉长二永久期获取的收益较为可观尤其是再加上适当下沉AA二永债综合收益较同期限和同评级均出现明显跃升图23今年3月至8月5年期二永债持有收益亮眼今年3月至8月二永债综合收益1年3年5年15129630资料来源Wind招商证券因此在3-5年金融债配置策略上由于存量结构的原因二永债成为择券的重点方向从持有风格来看对估值比较敏感的机构3-5年二永债并非优选因其在市场高波动的环境中的不稳定性将被放大或推动被动抛售的负向循环但不可忽略的是这一品种的久期策略性价比最高尤其是加上适当下沉进敬请阅读末页的重要说明15固定收益研究攻属性强化更适宜负债端稳定的机构进行配置图245年期各品种综合收益证券公司证券公司保险公司保险公司一般商金一般商金一般商金二级资本二级资本二级资本银行永续银行永续银行永续证券公司证券公司证券公司行情时间国开债次级债次级债资本补充资本补充债AAA债AA债AA债AAA-债AA债AA债AAA-债AA债AA债AAA债AA债AAAAAA债AA债AA210374310319841242172915621678---1299133311681454117877497921048187816755698051363998---651685644799654478323牛市210561969665266893011191541---83011641245126112554894642106149023160236331276990---350500581605591-02001121071719203421692184293432402925---20862291237222472481218923082108098-387-374-419-1008-1128-357----052-029052-073158-354-298震荡偏熊2109439-230-277039-773-887-550-1074-1070939-452-667-586-710-481-2571592110-39467957140210757813331655117927253644352541360559249621111213148712024351392134217421380133268193612071409116615111222552牛市211213286331133103812211353156714711905246665037945933656411531158220113197189698166818711679541667349583112811481134214819898312211-1653-1521-1692-1552-3177-3376-3779-3915-3850-3693-1932-1790-1842-2246-2074-2078-19932212366233-055-097-341-531-2067-1489-1906-2591-1276-2035-1965-1940-2070-851-1223熊市2301-114199579538-160-216-762-290-700-1550612887957-420-367-265-24123021092195948541060120885117941813739635666-584998931129517392303954923452588130514532004179622941719130316951607144812632035211223046847741391128512541785214916311761191782190610019501549165715532305115072254992563840415445966041359541027842162715579121654牛市2306530491321-208755671-36879862620893105843675737455885962307-0051054176774112062660230948142682369846041074-010-0022308843958785861868124923878638145651074922153910211651201969资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明16固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明17