四季度有哪些值得关注的因素？一季度利率在开年对经济复苏的期待中上探年内高位，随后震荡等待基本面方向；二季度基本面持续复苏证伪，利率流畅下行；三季度在对经济的担忧和货币政策宽松的共同作用下，利率一度挑战年内新低，但随后资金面收紧、稳增长预期增强，利率回升。即将进入四季度，市场可能受什么因素影响，又会表现出怎样的特征？
　　四季度的易变性。从季节性特征来看，四季度通常不太“风平浪静”。通常，一季度市场波动率较低，随后逐季增高，在四季度达到峰值。四季度利率易于波动的特性意味着市场风险与机会并存。
　　近年四季度行情的延续性变弱。16年之前，四季度的市场通常延续三季度/前三季度的走势。02-15年这14年间，仅有三年的三四季度市场走势相反，行情延续概率高达79%。但16年以来，四季度行情延续概率大幅降至50%。类似地，四季度行情对于前三季度的延续性在近年也明显减弱，02-15年间四季度利率延续前三季度方向的概率高达77%，而16年以来延续概率大幅减弱至43%。
　　市场在四季度易变、且延续性减弱的特征来源于两个“传统变量”：
　　止盈压力与跨年力量交织。四季度机构行为会受年末止盈压力和跨年配置需求的交织影响。不同类型机构节奏有差异：基金现券买入节奏在四季度内呈现前两月买入节奏偏缓，12月加速的特征；而配置盘（农商+保险+理财），则是季初加速配置，季末放缓买入。
　　政策密集期。四季度是各类政策信号的密集释放期，市场对次年政策的关注度和预期也会上升。货币政策出现预期外的变化也是引发市场在四季度波动加大的常见因子。04、05、10、11、18和19年四季度的变盘均有该因素的影响。
　　今年四季度的“新变量”。除了上述传统季节性因素造成四季度“易变”的特征外，今年四季度还需要对以下三个“新变量”予以关注：库存周期是否切换、政府债供给压力如何、货币政策能否再宽。
　　库存周期是否切换？空间角度，本轮库存周期比较接近历次的底部区域；时间维度，持续时长也已超历史平均水平。后续四季度CPI / PPI同比预计温和回升/跌幅收窄，出口也预计温和上修。由于近几轮库存回补受外需驱动的特征较明显，后续建议关注出口与物价是否构成库存向上回补的动能。
　　政府债供给会否超预期？通常来说，四季度政府债月均供给压力会小于8-9月，但今年有两个不确定性，一是特殊再融资发行规模与节奏；二是计划外的国债是节奏上的调节，还是总量上的发力。这两方面的不确定性或对四季度政府债供给造成扰动，因而可能成为今年四季度市场的“新变量”。
　　货币还能再宽么？今年以来利率与汇率走势高度镜像。汇率在7.3附近关口是重要的政策锚点，当前位置胶着的汇率对于资金利率和市场利率都构成隐性约束。在汇率限制解除前，期待货币政策引导资金面大幅转向宽松的可能性偏小。
　　从短期市场交易情况来看，经过过去几周的调整，市场微观交易情绪有一定程度的降温，主要变化是超长债换手率、全市场换手率等交易热度指标有所回落；机构行为方面，基金久期下降、分歧度持续上升，基金买超长力度减弱，配置盘力度减弱，上市公司理财买入量回落。截至周五，市场微观交易情绪指数下降至61%分位，择时模型依然提示市场存在调整风险，预计短期内市场维持偏弱震荡调整格局。
　　风险提示：政策变化，内需走弱
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场报告2023年9月24日四季度的新旧变量2023-9-24四季度有哪些值得关注的因素一季度利率在开年对经济复苏的期待中上探年内高位随后震荡等待基本面方向二季度基本面持续复苏证伪利率流畅下行三季度在对经济的担忧和货币政策宽松的共同作用下利率一度挑战年内新低但随后资金面收紧稳增长预期增强利率回升即将进入四季度市场可能受什么因素影响又会表现出怎样的特征四季度的易变性从季节性特征来看四季度通常不太风平浪静通常一季度市场波动率较低随后逐季增高在四季度达到峰值四季度利率易于波动的特性意味着市场风险与机会并存近年四季度行情的延续性变弱16年之前四季度的市场通常延续三季度前三季度的走势02-15年这14年间仅有三年的三四季度市场走势相反行情延续概率高达79但16年以来四季度行情延续概率大幅降至50类似地四季度行情对于前三季度的延续性在近年也明显减弱02-15年间四季度利率延续前三季度方向的概率高达77而16年以来延续概率大幅减弱至43市场在四季度易变且延续性减弱的特征来源于两个传统变量止盈压力与跨年力量交织四季度机构行为会受年末止盈压力和跨年配置需求的交织影响不同类型机构节奏有差异基金现券买入节奏在四季度内呈现前两月买入节奏偏缓12月加速的特征而配置盘农商保险理财则是季初加速配置季末放缓买入政策密集期四季度是各类政策信号的密集释放期市场对次年政策的关注度和预期也会上升货币政策出现预期外的变化也是引发市场在四季度波动加大的常见因子0405101118和19年四季度的变盘均有该因素的影响今年四季度的新变量除了上述传统季节性因素造成四季度易变的特征外今年四季度还需要对以下三个新变量予以关注库存周期是否切换政府债供给压力如何货币政策能否再宽库存周期是否切换空间角度本轮库存周期比较接近历次的底部区域时间维度持续时长也已超历史平均水平后续四季度CPIPPI同比预计温和回升跌幅收窄出口也预计温和上修由于近几轮库存回补受外需驱动的特征较明显后续建议关注出口与物价是否构成库存向上回补的动能政府债供给会否超预期通常来说四季度政府债月均供给压力会小于8-9月但今年有两个不确定性一是特殊再融资发行规模与节奏二是计划外的国债是节奏上的调节还是总量上的发力这两方面的不确定性或对四季度政府债供给尹睿哲S1090518110001造成扰动因而可能成为今年四季度市场的新变量yinruizhecmschinacomcn货币还能再宽么今年以来利率与汇率走势高度镜像汇率在73附近关口是重刘冬S1090520070001要的政策锚点当前位置胶着的汇率对于资金利率和市场利率都构成隐性约束liudong8cmschinacomcn在汇率限制解除前期待货币政策引导资金面大幅转向宽松的可能性偏小魏雪研究助理从短期市场交易情况来看经过过去几周的调整市场微观交易情绪有一定程度weixuecmschinacomcn的降温主要变化是超长债换手率全市场换手率等交易热度指标有所回落机构行为方面基金久期下降分歧度持续上升基金买超长力度减弱配置盘力度减弱上市公司理财买入量回落截至周五市场微观交易情绪指数下降至61分位择时模型依然提示市场存在调整风险预计短期内市场维持偏弱震荡调整格局风险提示政策变化内需走弱敬请阅读末页的重要说明债券市场报告策略思考四季度市场的新旧变量四季度有哪些值得关注的因素一季度利率在开年对经济复苏的期待中上探年内高位随后震荡等待基本面方向二季度基本面持续复苏证伪利率流畅下行三季度在对经济的担忧和货币政策宽松的共同作用下利率一度挑战年内新低但随后资金面收紧稳增长预期增强利率回升即将进入四季度市场可能受什么因素影响又会表现出怎样的特征图1今年前三季度市场走势图2今年前三季度市场交易情绪中国中债国债到期收益率10年微观温度计10Y国债利率右轴逆序9022中债国债到期收益率1年右轴308023242429702522602826502720274028261830292516203023-0123-0423-0723-0123-0323-0523-0723-09资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券四季度的易变性从季节性特征来看四季度通常不太容易风平浪静一般来说一季度市场波动率较低随后逐季增高四季度市场的波动率达到峰值2006年以来四季度市场的波动率中位值和均值均高于其他季度从具体年份上看2013年以来仅有2017年和2020年的四季度市场波动率处于年内中位和低位其余年份的四季度市场波动率均处于年内高位或近高位四季度利率易于波动的特性意味着市场风险与机会并存也需要警惕变盘风险图3多数年份的四季度市场波动率处于年内高位图406年以来四季度市场波动率均值和中位值均最高2013年以来各季度10Y国债利率波动率Q1Q2Q3Q40080032Q1Q2Q3Q400700300060028005002600400240030022002001002000000180016波动率中位波动率均值资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明2债券市场报告近年四季度行情的延续性变弱2016年之前四季度的市场通常延续三季度的走势2002-2015年这14年间仅有2004年及2006-2007这三年的四季度与三季度的市场走势相反因而较三季度的行情延续概率高达79但2016年以来四季度市场行情较三季度变盘的概率大幅上升至50表现为隔年变盘类似地四季度行情对于前三季度的延续性在近年来也明显减弱2002-2015年间四季度利率延续前三季度方向的概率高达77而2016年以来行情的延续概率减弱至43图5四季度行情延续性下降-相对三季度BP图6四季度行情延续性下降-相对全年BP2002年以来同年三季度和四季度10Y利率变动2002年以来同年前三季度和四季度10Y利率变动1002002004Q3利率上行Q1至Q3利率上2004Q3利率上行150Q1至Q3利率上行Q4利率下行2002Q4利率上行行2007Q4利率上行502013Q4利率下行10020202009200950201720182012200320032012201302017201020112007201102014201920162019-100-500200650100201820212021-100-50201502006201650201010020222014-5020222015200820052020Q3利率下行-50Q3利率下行Q1至Q3利率下行-100Q1至Q3利率下行Q4利率下行Q4利率上行Q4利率下行-1502005Q4利率上行2008-200-100资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券三季度末利差已处年内低位时四季度走阔概率高2002以来的所有四季度中市场涨跌各半10年期国债收益率上行概率52期限利差收窄的概率较大国债10Y-1Y利差收窄的概率62收窄的中位值是5bp但如果纳入三季度期限利差已经处于年内低位这一约束考虑9月最后一个交易日期限利差低于年内30分位的情况则期限利差在四季度还进一步收窄的概率大幅下降至375走阔概率上升至625图7历年四季度利率变化BP图8历年四季度10-1Y期限利差变化BP10Y国债四季度变动BP1Y国债四季度变动BP10-1Y期限利差四季度变化BP三季度末利差分位右轴250150上行概率5290150100505060-50030-150下行概率48-50-250-1000资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3债券市场报告上述市场在四季度易变延续性减弱的特征来源于两个值得关注的年末特性止盈压力与跨年力量交织影响四季度机构行为会受年末止盈压力和跨年配置需求的影响不同类型机构特征有差异基金现券买入节奏在季度内呈现前两月买入节奏偏缓12月再加速配置的特征而配置盘农商保险理财则是季初加速配置季末放缓买入图9年末非法人产品配置需求上升图10四季度基金对现券的买入节奏先缓后升基金公司现券年内累计买入曲线亿元非法人产品中债托管月变化亿元17-22年均值8000400000四季度6000350000400030000020002500000200000-2000150000-4000100000-600050000-800000周tt3t6t9t12t15t18t21t24t27t30t33t36t39t42t45t48t51资料来源wind招商证券资料来源外汇交易中心iData数据库招商证券注累计曲线为2019-2023年均值图11配置盘周度买入规模占比图12四季度配置盘对现券买入节奏先升后缓配置盘周度买入规模占比农商保险理财年内累计买入总资产规模10Y国债右轴逆序四季度044周期移动平均配置盘周度买入规模占比205003400225300120003010-01-023500周tt9t620192020202120222023t3t33t12t15t18t21t24t27t30t36t39t42t45t48资料来源wind招商证券资料来源外汇交易中心iData数据库招商证券注累计曲线为2019-2023年均值政策密集期四季度是各类政策信号的密集释放期市场对于次年政策的关注度和预期也会上升其中12月政治局会议年末中央经济工作等重要会议及期间释放的信号均会对市场构成持续影响货币政策出现预期外的变化也是引发市场在四季度波动加大的原因2004200520102011年2018年和2019年的四季度的变盘均有该因素的影响今年四季度的新变量除了上述传统季节性因素造成四季度易变的特征外今年的四季度还需要对以下三个新变量予以关注库存周期是否切换政府债供给压力如何货币政策能否再宽敬请阅读末页的重要说明4债券市场报告库存周期是否切换从本轮库存周期的空间角度已经接近进入历次的底部区域累计同比增速0附近时间维度本轮库存周期持续时长也已经超过历史平均水平后续四季度CPIPPI同比预计温和回升跌幅收窄出口也预计温和修复由于近几轮库存回补受外需驱动的特征较明显出口与物价有可能双双构成帮助库存向上回补的力量因而今年四季度至明年初可能存在的一个新变量是库存周期状态切换政府债供给会否构成压力本周计划外的国债发行引发市场对于后续政府债供给节奏和力度的关注通常来说四季度政府债月均供给压力会小于8-9月但今年四季度有两个不确定性一是特殊再融资发行规模与节奏二是计划外的国债是节奏上的调节还是总量上的发力这两方面的不确定性或对四季度政府债供给造成扰动因而可能成为今年四季度市场的新变量货币政策还能再宽么今年以来利率与汇率走势高度镜像汇率在73附近关口是重要的政策锚点当前位置胶着的汇率对于资金利率和市场利率都构成隐性约束因而在汇率限制解除之前四季度货币政策引导资金面大幅转向宽松的可能性偏小图13关注四季度价格企稳是否带起库存周期图142023年以来利率与汇率走势高度镜像中国CPI当月同比中国中债国债到期收益率10年中国PPI全部工业品当月同比中国中间价美元兑人民币右轴逆序150库存周期右轴253067681002029156950281070002757126-500722573-100-522-0819-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-1123-0223-0523-0823-1119-02资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券从短期市场交易情况来看经过过去几周的调整市场微观交易情绪有一定程度的降温主要变化是超长债换手率全市场换手率等交易热度指标有所回落机构行为方面基金久期下降分歧度上升基金买超长力度减弱配置盘力度减弱上市公司理财买入量回落截至周五9月22日市场微观交易情绪指数下降至61分位择时模型依然提示市场存在调整风险预计短期内市场维持偏弱震荡调整格局敬请阅读末页的重要说明5债券市场报告交易复盘债市延续调整央行延续14天期逆回购操作本周有7040亿7天期逆回购到期本周央行合计开展12560亿逆回购操作其中7天期7660亿14天期4900亿逆回购合计净投放5520亿资金面继续收紧本周资金面依然边际收紧DR001DR007DR014运行中枢较上周分别上行12bp10bp42bp其中14天期资金利率运行中枢上移尤为明显主要原因或在于本周国债发行规模及净融资额均较上周大幅上升对资金面产生一定扰动同时临近中秋国庆双节央行虽已开启14天期逆回购操作平稳节前资金面但可以跨节的14天期资金利率依然明显走高由周一的216大幅上行至周五的277图15本周主要期限资金利率运行中枢继续上移图16本周公开市场操作净投放5520亿DR001DR007右轴投放亿回笼亿净投放亿30262000024150002522100002050002001518-50001610-1000014-150000512-2000000100812082609090923100710211104111812021216123001130127021002240310032404070421050505190602061606300714072808110825090809220729资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券曲线继续熊平本周各期限国债收益率均上行短端领跌曲线熊平具体地1年期国债收益率大幅上行7bp至22010年期国债收益率也上行4bp至26810Y-1Y期限利差由51bp进一步收窄至48bp本周10Y国债收益率总体呈上行态势本周多地密集发布楼市利好同时中美成立经济领域工作组消息大幅提振股市情绪周内10Y国债收益率总体呈上行态势具体而言周一资金面明显收紧隔夜资金利率大幅上行16bp同时计划外国债招标或依然压制债市情绪当日10Y国债收益率上行1bp至265周二多地密集发布楼市利好例如武汉市宣布取消二环线以内住房限购政策广州市政府发布通知优化住房限购和增值税免税年限等当日10Y国债收益率继续上行125bp至266周三公布9月LPR报价1年期和5年期及以上LPR报价均较前期持稳同时早间国务院例行吹风会中四部门联合解读当前中国经济形势提到随着政策组合拳效应逐步显现8月份经济运行持续恢复多数指标边际改善积极因素累积增多当日10Y国债收益率小幅上行025bp至267周四市场无明确增量消息当日10Y国债收益率下行074bp至266周五日间股市明显上涨晚间有新闻称中美双方将成立经济领域工作组当日10Y国债收益率上行2bp至268敬请阅读末页的重要说明6债券市场报告图17周内银行间质押式回购成交量均值延续回落图18短端领跌成交量银行间质押式回购周线亿变化右轴BP202392220239151000003107900008000029067000027056000050000250440000230330000200002102100001901017001Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y221123012303211121122201220222032204220522062207220822092210221223022304230523062307230823092110资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券大型商行及政策行为政金债主要买盘城商行为主要卖盘本周各期限现券收益率均上行结合个券成交明细来看国债新券保险公司近三周均净买入本周再度净买入11431亿元为主要买盘大型商行及政策行净卖出17479亿元为周内主要卖盘国债老券大型商行及政策行周内延续净买入16584亿元仍为主要买盘城商行净卖出18228亿元为周内主要卖盘政金债新券基金公司自2月初以来持续净买入近几周均小额净买入本周净买入6104亿元连续五周为主要买盘城商行自今年初以来持续净卖出本周仍净卖出91亿元已连续六周为主要卖盘政金债老券大型商行及政策行本周净买入22992亿元为主要买盘城商行周内净卖出26137亿元为主要卖盘公募基金久期下降机构分歧程度继续上升9月18日至9月22日公募基金久期中位值下降009至274处于过去三年86分位招商久期分歧度指数继续上升至050处于过去三年38分位图19公募基金久期下降图20机构分歧程度继续上升4014351230102520081506100405000216111702170517081711180218051808181119021905190819112002200520082011210221052108211122022205220822112302230523081711210823051702170517081802180518081811190219051908191120022005200820112102210521112202220522082211230223081611资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券利率十大同步指标以利好为主610本周9月17日至9月23日利率十大同步指标释放的信号以利好为主占比610与上周保持一致具体地挖掘机销量同比6MMA为-232高于前值-238属性利空水泥价格同比为-278低于前值-236属性利好重点企业粗钢产量同比6MMA为27低于前值37属性利好土地出让收入同比为-196低于前值-191属性利好铁矿石港口库存为115亿吨低于前值116亿吨属性利好PMI同比为-51高于前值-54属性敬请阅读末页的重要说明7债券市场报告利空信用周期为13低于前值38属性利空票据融资为126万亿高于前值123万亿属性利好美元指数为1050高于前值1031属性利好铜金比为1941高于前值1938属性利空图21利率同步指标变动利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1挖掘机销量同比6MMA月232238利空正向中国工程机械工业协会Wind2023-08-232水泥价格同比日278236利好正向中国水泥网Wind2023-09-223重点企业粗钢产量同比6MMA旬2737利好正向中国钢铁工业协会Wind2023-09-134土地出让收入同比月196191利好正向财政部Wind2023-09-155铁矿石港口库存亿吨周115116利好正向西本新干线Wind2023-09-236PMI同比月5154利空正向国家统计局Wind2023-08-317信用周期月1338利空负向央行Wind2023-09-148票据融资万亿元月126123利好负向央行Wind2023-09-119美元指数1973年3月100日10501031利好负向倚天财经Wind2023-09-2310铜金比日19411938利空正向COMEXWind2023-09-23资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明8债券市场报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9