1.市场趋势跟踪
　　市场表现回顾：回顾9月，可转债市场整体的已实现收益率为-0.67%，平价端的正股指数上涨0.27%。风格层面，债性、平衡和股性转债分别下跌0.26%、0.52%和0.69%，但同期各自对应的正股指数表现均守正。本月转债市场的表现主要受到系统性的估值压缩影响。
　　从转股溢价率看，转债溢价率中枢压降，股性端尤为明显。最近一个月债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别下降1.46%、上升0.02%和下降1.91%，溢价率曲线看，平价70元以上转债的溢价率中枢压缩较为明显。股、债性两端转债的估值可能分别受到强赎预期和利率的影响，此外，市场对权益端的短期表现可能仍有疑虑，但同时希望把握机会BETA，因此更倾向于持有“进可攻、退可守”的平衡转债。
　　从衍生品定价角度看，转债市场定价误差持续震荡，结构上平衡转债持续偏贵。目前转债市场的期权定价偏离度中位数为-10.15元、余额加权值为-6.93元，于月中阶段修复后再次下探，目前分别较8月小幅修复0.07元和走阔0.33元。当前市场较高的定价偏离幅度说明转债整体的期权价格仍然偏贵，而风格层面则是平衡转债的定价相对最为高估。
　　从分析师情绪看，盈利预期下行斜率放缓。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速为19.84%、净利润增速为33.83%，相对8月分别下降0.18%和上升0.2%。一季度以来，转债正股的分析预期持续下降，在6月小幅企稳后再续下行趋势，本月在边际上下行斜率再次放缓，但整体情绪仍偏谨慎。
　　转债基金的持仓DELTA低位震荡。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA值。目前，全市场转债基金的平均DELTA值为57.9%，相对8月末的59.96%下降约2.06%。自2023年年初以来，机构投资者的整体风险偏好减弱，目前维持低位震荡格局。
　　2.策略组合表现
　　转债CRR定价组合：9月绝对收益为0.15%，超额收益为0.82%。策略2017年起的长期年化收益率为22.07%、最大回撤为14.06%、收益回撤比为1.57，月度胜率为59.42%。
　　转债低估值动量组合：9月绝对收益为0.47%，超额收益为1.14%。策略2017年起的长期年化收益率为20.51%、最大回撤为15.08%、收益回撤比为1.36，月度胜率为59.42%。
　　风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年10月10日转债溢价率压缩平衡风格性价比减弱专题报告可转债市场趋势定量跟踪202309281市场趋势跟踪市场表现回顾回顾9月可转债市场整体的已实现收益率为-067平价端的正股指数上涨027风格层面债性平衡和股性转债分别下跌026052和069但同期各自对应的正股指数表现均守正本月转债市场的表现主要受到系统性的估值压缩影响从转股溢价率看转债溢价率中枢压降股性端尤为明显最近一个月债性平衡和股性转债的溢价率中位数分别下降146上升002和下降溢价率曲线看平价元以上转债的溢价率中枢压缩较为明显19170股债性两端转债的估值可能分别受到强赎预期和利率的影响此外市场对权益端的短期表现可能仍有疑虑但同时希望把握机会BETA因此更倾向于持有进可攻退可守的平衡转债从衍生品定价角度看转债市场定价误差持续震荡结构上平衡转债持续偏贵目前转债市场的期权定价偏离度中位数为-1015元余额加权值为-693元于月中阶段修复后再次下探目前分别较8月小幅修复007元和走阔033元当前市场较高的定价偏离幅度说明转债整体的期权价格仍然任瞳S1090519080004偏贵而风格层面则是平衡转债的定价相对最为高估rentongcmschinacomcn王武蕾S1090519080001从分析师情绪看盈利预期下行斜率放缓全市场转债对应正股的分析师wangwuleicmschinacomcn一致预测营收增速为1984净利润增速为3383相对8月分别下降梁雨辰S1090523070008018和上升02一季度以来转债正股的分析预期持续下降在6月小liangyuchen2cmschinacomcn幅企稳后再续下行趋势本月在边际上下行斜率再次放缓但整体情绪仍偏谨慎转债基金的持仓DELTA低位震荡以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况并计算加权DELTA值目前全市场转债基金的平均DELTA值为579相对8月末的5996下降约206自2023年年初以来机构投资者的整体风险偏好减弱目前维持低位震荡格局2策略组合表现转债CRR定价组合9月绝对收益为015超额收益为082策略2017年起的长期年化收益率为2207最大回撤为1406收益回撤比为157月度胜率为5942转债低估值动量组合9月绝对收益为047超额收益为114策略2017年起的长期年化收益率为2051最大回撤为1508收益回撤比为136月度胜率为5942风险提示本报告基于对历史数据的分析当市场环境变化时存在失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程正文目录一可转债市场趋势观察31可转债市场表现回顾32可转债估值与定价33市场隐含预期74机构行为观测8二可转债策略组合推荐91转债CRR定价组合92转债低估值动量组合10敬请阅读末页的重要说明2金融工程一可转债市场趋势观察1可转债市场表现回顾回顾九月可转债市场整体的已实现收益率为-067平价端的正股指数上涨027考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化我们以平价90和110为分界将可转债划分为股性平衡和债性3种风格以便进一步观察从我们编制的转债风格指数历史表现看过去近1个月的回看期内股性平衡和债性转债分别下跌026052和069但同期各自对应的正股指数表现均守正3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性-079平衡-12和股性-067可见本月转债市场的表现主要受到系统性的估值压缩影响图1可转债历史表现情况规模加权按风格划分图2可转债正股历史表现情况规模加权按风格划分1600130014001300中证转债债性转债正股指数债性正股1500平衡转债股性转债平衡正股股性正股1200120012001400130011001000110012001100100080010001000900900600900202009202109202209202309202009202109202209202309资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯测算区间2020928-2023928测算区间2020928-2023928表1可转债及正股历史表现情况统计规模加权2023831-2023928转债表现中证转债全市场债性转债平衡转债股性转债本期收益率-067-059-069-052-026正股表现正股指数债性正股平衡正股股性正股本期收益率027010068041转债超额表现市场超额债性超额平衡超额股性超额本期超额-094-086-079-120-067资料来源招商证券Wind资讯注风格指数的编制细节与中证转债指数略有不同括号内为同方法编制的转债市场指数表现可比性更强从当前转债市场的绝对价格水平看3种风格的转债价格中位数分别为股性14327元平衡12624元和债性11456元全市场价格中位数为12146元本期股性端转债的价格中位数明显下降468元已经来到2021和2020年以来的1061和2054分位处于历史偏低水平表2可转债转股价格情况统计按风格分类2023928类型当期读数上期读数本期增量2021年来点位2020年来点位股性转债-中位数1432714795-46810612054平衡转债-中位数1262412765-14168407991债性转债-中位数1145611544-08837505772资料来源招商证券Wind资讯2可转债估值与定价从过去市场的转股溢价率变化看转债市场估值压降股性端较为明显我们通过幂函数模型对横截面转债的平价敬请阅读末页的重要说明3金融工程价值和转股溢价率进行拟合并观察前后两个报告期内可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况从测算结果看相对8月前而言转债市场整体的溢价率中枢有所下行而平价70元以上转债的溢价率中枢压缩尤为明显而细分来看最近1个月内债性平衡和股性转债的溢价率中位数分别下降146上升002和下降191从溢价率角度看目前平衡转债的估值水平位于历史偏高点位股性转债估值较为便宜债性转债的估值相对适中我们认为本期股性转债估值的变化主要受到强赎预期的影响而债性转债则受到分母端利率上行的挤压此外市场目前对权益市场的短期表现可能仍有疑虑但同时希望把握机会BETA因此更倾向于持有进可攻退可守属性的平衡转债图3可转债溢价率曲线拟合情况单位2023928图4可转债转股溢价率斜率情况债性减股性00070455565758595105115125135145溢价斜率中位数溢价斜率加权0506010050差值1502004025030转股溢价率30020350溢价率中枢变化量相对3M前增量40010平价价值201809201909202009202109202209202309资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯表3可转债转股溢价率情况统计按风格分类2023928类型当期读数上期读数本期增量2021年来点位2020年来点位股性转债-中位数11341325-19122884813平衡转债-中位数2871286800281608831债性转债-中位数58405986-14658027331资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023831和2023928从衍生品定价角度看转债市场定价误差持续震荡结构上平衡转债持续偏贵我们以CRR二叉树定价模型计算全市场可转债的理论定价值由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款信用利差等因素因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高我们定义可转债的定价偏离度为转债CRR定价减转债市价当偏离度越高则说明可转债当前的市场价格越便宜该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理截至本期转债市场的整体定价偏离度中位数为-1015元余额加权值为-693元于月中阶段修复后再次下探目前分别较8月小幅修复007元和走阔033元但当前市场较高的定价偏离幅度说明转债整体的期权价格仍然偏贵收益受到估值端制约敬请阅读末页的重要说明4金融工程图5可转债定价偏离度情况全市场20171231-202392815市场定价偏离度中位数市场定价偏离度余额加权170010正股指数右中证转债右1500513000511001090015700201712201812201912202012202112202212资料来源Wind招商证券细分到风格层面看目前股性平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-789元-1197元和-93元偏离度余额加权值为-591元-896元和-629元23Q1时我们曾在报告中指出从结构上看股性转债相对债性转债而言具有更高的定价偏离水平其相对配置价值有所降低而市场进入二季度以来股性转债减债性转债的相对净值走势也有所走弱目前从结构上看平衡风格转债的定价偏差在中位数和规模加权口径下均为最高说明市场已经较为拥挤投资性价比下降图6可转债定价偏离度情况按风格分类20171231-202392815002100股性转债指数债性转债指数右股性转债偏离度加权1000平衡转债偏离度加权债性转债偏离度加权5001600000500110010001500600201712201812201912202012202112202212资料来源Wind招商证券分析师情绪看转债正股的盈利预期下行斜率放缓我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速使数据本身更具有连贯性从测算数据看目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速为1984净利润增速为3383相对8月分别下降018和上升02今年一季度以来转债正股的分析预期持续下降在6月小幅企稳后再续下行趋势本月在边际上下行斜率再次放缓但当前分析师对转债正股端的盈利预测仍然相对谨慎敬请阅读末页的重要说明5金融工程图7可转债正股盈利预期中位数情况全市场2018928-2023928401300正股指数右未来12m营收增速中位数未来利润增速中位数3512m1200110030100025900208001570010600201809201906202003202012202109202206202303资料来源招商证券Wind资讯注未来12m的盈利预测值以个股FY1和FY2财年的预测值根据时间加权得到表4可转债正股盈利预期中位数情况统计2023928类型当期读数上期读数当期增量23Q2读数当季增量未来12m营收增速19842002-0182120-137未来12m利润增速338333630203400-017资料来源招商证券Wind资讯注上期日期为2023831分风格来看股性平衡和债性风格的转债当前的未来12个月营收增速预期分别为2036下降0212141上升0891871下降047净利润增速预期分别为2989上升0173756上升0363383下降097可以看到平衡测转债正股盈利能力的边际改善可能也是抬高其估值的因素之一图8正股净利润增速预期同比中位数按风格分类图9正股营业收入增速预期同比中位数按风格分类5030股性转债未来12m利润增速股性转债未来12m营收增速平衡转债未来12m利润增速平衡转债未来12m营收增速40债性转债未来12m利润增速25债性转债未来12m营收增速3020201510102020920219202292023920209202192022920239资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯测算区间2020831-2023928测算区间2020831-2023928本月转债中签率明显提升2023年9月的可转债发行规模为10404亿元网上中签率为476发行规模较8月明显下降而中签率则有显著升高市场对转债的投资需求有所减弱敬请阅读末页的重要说明6金融工程图10可转债网上中签率情况20209-20239图11可转债中签率与转债指数走势20209-2023970014发行规模14440中证转债600转债网上中签率右1212420转债网上中签率右5001010400400883806300636020043404100232020030002020920216202232022122023920209202162022320221220239资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯总体来说从定量角度看整体层面转债市场9月估值有所压降但当前的期权价格仍较贵对收益表现尚存制约风格层面看分析师情绪边际下行幅度放缓但正股市场的投资胜率仍有不确定性叠加赎回影响致使股性转债整体估值偏低而平衡转债估值较贵在策略维度积极视角下可酌情向条款风险较低的偏股类转债倾斜即使在平价不及预期时仍可获得风格转换时估值中枢上移所带来的缓冲谨慎视角下持仓中可能需额外注意部分高估值平衡转债的压缩风险此外从固收团队的定性观点看详见报告华为产业链转债盘点估值仍有弹性向权益要收益节前转债估值略有修复但幅度不大平价90-110的溢价率回到273处于22年以来的65分位数附近高平价转债估值受赎回预期影响则仍然较低策略方面前期股债双弱的背景已经为转债估值再次做了压力测试预计后市债市对转债估值的边际影响将转弱并且考虑到权益市场向上的确定性逐步增强应继续减少偏债型转债增加中性偏股弹性标的配置3市场隐含预期可转债市场隐含的正股波动预期高位维持如果将可转债看作正股衍生品则可以根据其市场价格反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率以刻画投资者所交易出的正股市场仅针对已发转债部分的未来波动率预期从而警示该部分正股的波动风险我们以BSM模型进行逆算得到全市场转债所对应全体正股的隐含波动率中位数和余额加权结果从测算值看目前本期的全市场正股隐波中位数录得4752余额加权值为3946相对8月的4759和4001分别下降约007和056仍维持在历史高位图12转债隐含正股预期波动率情况2017928-2023928501500正股指数右BSM正股隐波中位数45BSM正股隐波加权14004013003512003011002510002090015800201709201809201909202009202109202209202309资料来源招商证券Wind资讯短久期券隐含的正股收益预期缓降由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小因此转股溢价率敬请阅读末页的重要说明7金融工程可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现我们挑选市场中到期时间最短的13的转债以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权计算得到短久期转债的隐含正股预期指数从指数近期的表现看其读数在7月底达到阶段低位自8月中旬起持续上修而在边际上又有一定幅度的回落目前读数为4164点位位于历史1年内的30分位数附近图13短久期转债隐含正股预期情况2017928-20239281001500隐含正股预期指数中证全指右正股指数右901400801300706012005011004010003090020108000700201709201809201909202009202109202209202309资料来源招商证券Wind资讯4机构行为观测转债基金的持仓DELTA低位震荡我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金以回归模型动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况随后根据各风格指数的DELTA值加权计算得到转债基金的DELTA估计值用以跟踪基金持仓的风格变化以及基金涨跌同正股市场的联动程度从最新数据看全市场转债基金的平均DELTA值为579相对8月末的5996下降约206自2023年年初以来机构投资者的整体风险偏好持续减弱目前维持低位震荡格局图14转债基金的持仓DELTA情况2020928-2023928100转债基金DELTA中证转债右440090420080400070060380050360040340202009202103202109202203202209202303202309资料来源招商证券Wind资讯注模型构造方式请参考研究报告可转债基金的投资行为跟踪与配置思路固收量化系列研究之四机构持券中正股盈利因子和债底信用因子暴露提升我们以编制的各类转债多空因子作为解释变量对转债基金的持仓风格进行拟合拆解从测算结果看机构长期看更青睐有着一定动量效应的正股高盈利大市值的转债根据截至9月底的测算数据显示转债基金在正股盈利因子上的BETA暴露升高011在债底信用因子上的暴露升高015边际上投资者更注重对正股成长性同时有一定信用下沉操作敬请阅读末页的重要说明8金融工程图15转债基金的转债因子暴露情况2020928-2023928050动量因子转债折价因子转债市值因子正股030盈利因子正股信用因子债底010010030050202009202103202109202203202209202303202309资料来源招商证券Wind资讯注模型构造方式请参考研究报告可转债基金的投资行为跟踪与配置思路固收量化系列研究之四其中将盈利因子的构造方式修改为正股已实现盈利指标表5转债基金的转债因子暴露情况统计2023928类型最新BETA上期BETA当期增量长期均值高动量减低动量-0027-0019-00080026高折价减低折价00190023-0003-0021小市值减大市值-0194-0158-0035-0111高盈利减低盈利0109002300860034低信用减高信用01520182-00300020资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023831和2023928二可转债策略组合推荐1转债CRR定价组合转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告可转债定价与套利策略初探固收量化系列研究之三组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有具体测算框架如下样本初筛1债项评级AA-及以上2余额2亿元及以上3正股历史上非ST等特殊处理4历史无评级下调和负面展望5大股东质押比例小于906最近10日内有成交7未公告强赎择券标准根据转债的平价小于90介于90和110之间大于110划分为债性平衡和股性转债在每个风格的转债中选择CRR定价除以市价的比值最高的10个转债共计30个纳入持仓加权与再平衡方式等权月度再平衡我们对截面转债进行了多个维度的初筛以确保标的的可投性从理论上来说CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益与高频的交易环境更为适配从月度再平衡下的测算结果看策略组合的9月收益率为015本年收益率为676相对同期中证转债指数的9月超额收益为082组合自2017年起的长期年化收益率为2207最大回撤为1406收益回撤比为157月度胜率为5942敬请阅读末页的重要说明9金融工程图16转债CRR定价组合净值20171231-2023928370超额收益转债CRR定价组合中证转债320270220170120070201712201809201906202003202012202109202206202303资料来源招商证券Wind资讯表6转债CRR定价组合收益风险统计20171231-2023928类型当期收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债CRR定价组合0156762207142014061551575942中证转债-06728463897812170650525797资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023928和20238312转债低估值动量组合转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告也议转债估值固收量化系列研究之二组合择券方式为通过寻找当前转股溢价率水平处于相对低位的且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有具体测算框架如下样本初筛1债项评级AA-及以上2余额2亿元及以上3正股历史上非ST等特殊处理4历史无评级下调和负面展望5大股东质押比例小于906最近10日内有成交7未公告强赎择券标准根据转债的平价小于90介于90和110之间大于110划分为债性平衡和股性转债在每个风格的转债中根据转债的溢价率在市场中的相对点位以及正股过去短期的动量情况进行综合打分选出得分最高的10个转债共计30个纳入持仓加权与再平衡方式等权月度再平衡转债低估值动量组合的阶段收益弹性可能高于转债CRR定价组合但整体风险波动也更大从月度再平衡下的测算结果看低估值动量组合的9月收益率为047本年收益率为522相对同期中证转债指数的9月超额收益为114组合自2017年起的长期年化收益率为2051最大回撤为1508收益回撤比为136月度胜率为5942敬请阅读末页的重要说明10金融工程图17转债低估值动量组合净值20171231-2023928320超额收益转债低估值动量组合中证转债270220170120070201712201809201906202003202012202109202206202303资料来源招商证券Wind资讯表7转债低估值动量组合收益风险统计20171231-2023831类型当期收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债低估值动量组合0475222051136815081501365942中证转债-06728463897812170650525797资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023928和2023831敬请阅读末页的重要说明11金融工程分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明12