近年来，城投非标融资渠道被不断打压，加上城投非标产品违约愈加频发，市场普遍担忧会对城投再融资产生影响，因此我们对城投的重要非标融资方式进行梳理统计。此前我们已经研究过城投定融产品的基本情况（《城投定融知多少？》），本文则聚焦于城投另一重要的非标融资方式——银行理财直接融资工具，对其基本概念、业务模式、监管政策，以及哪些城投发行了理财直融进行梳理，以供投资者参考。
　　银行理财直接融资工具，是指一种由商业银行作为发起管理人设立、直接以单一融资企业的债权融资为资金投向、在银行业理财登记托管中心统一托管、在合格的投资者之间公开交易、在中国理财网进行公开信息披露的标准化投资载体。简而言之，银行可以通过理财直融将理财资金直接投资于单一企业。
　　从城投审计报告角度看，理财直融可能出现在短期借款、其他流动负债、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负债等负债类科目。根据有存量公募债城投的2022年审计报告（合计2226家）附注，共有177家城投平台披露了理财直融相关信息，合计融资金额1124.6亿元。这177家城投平台分布在13个省份，其中江苏和浙江披露理财直融信息的城投数量以及理财直融规模均排在全国前列，各有69家、48家城投在审计报告附注中披露理财直融情况，规模分别为474.3亿元、324.7亿元。
　　理财直融作为城投重要的非标融资方式之一，若政策收紧，城投可能需要通过银行贷款或信托、融资租赁等其他非标融资方式进行置换。但银行贷款置换一方面受制于占用授信额度、没有合适的项目及资金用途；另一方面，银行贷款的融资成本要低于理财直融，银行出于收益率的考虑可能置换动力不强。因此，部分弱城投就需要通过其他高成本的非标融资渠道实现接续，导致综合融资成本升高，或将进一步加大城投非标违约风险。不过，根据当前理财产品非标投资规模匡算，理财直融的总规模应该在万亿元以下，规模不算大，对城投整体影响可控。
　　假设风险。城投理财直融数据统计不全；城投相关政策超预期收紧；城投平台发生超预期信用风险事件。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益专题报告2023年10月11日证券研究报告TableTitle城投解惑系列之六十一分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S0260520010001城投理财直融知多少SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn近年来城投非标融资渠道被不断打压加上城投非标产品违约愈加频分析师姜丹SAC执证号S0260520030001发市场普遍担忧会对城投再融资产生影响因此我们对城投的重要非标融资方式进行梳理统计此前我们已经研究过城投定融产品的基本021-38003555情况城投定融知多少本文则聚焦于城投另一重要的非标融资jiangdangfcomcn方式银行理财直接融资工具对其基本概念业务模式监管政请注意姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动策以及哪些城投发行了理财直融进行梳理以供投资者参考银行理财直接融资工具是指一种由商业银行作为发起管理人设立直相关研究TableDocReport接以单一融资企业的债权融资为资金投向在银行业理财登记托管中担保系列之七35家主流担保2023-09-26心统一托管在合格的投资者之间公开交易在中国理财网进行公开信公司全梳理2023息披露的标准化投资载体简而言之银行可以通过理财直融将理财利率债供给跟踪四季度政府2023-09-22资金直接投资于单一企业债供给怎么看从城投审计报告角度看理财直融可能出现在短期借款其他流动负走遍中国系列之十一湖南城2023-09-21债一年内到期的非流动负债长期借款应付债券长期应付款其投债值得挖掘他非流动负债等负债类科目根据有存量公募债城投的年审计报2022告合计2226家附注共有177家城投平台披露了理财直融相关信联系人TableContac钱青静ts021-38003712息合计融资金额11246亿元这177家城投平台分布在13个省份qianqingjinggfcomcn其中江苏和浙江披露理财直融信息的城投数量以及理财直融规模均排在全国前列各有69家48家城投在审计报告附注中披露理财直融情况规模分别为4743亿元3247亿元理财直融作为城投重要的非标融资方式之一若政策收紧城投可能需要通过银行贷款或信托融资租赁等其他非标融资方式进行置换但银行贷款置换一方面受制于占用授信额度没有合适的项目及资金用途另一方面银行贷款的融资成本要低于理财直融银行出于收益率的考虑可能置换动力不强因此部分弱城投就需要通过其他高成本的非标融资渠道实现接续导致综合融资成本升高或将进一步加大城投非标违约风险不过根据当前理财产品非标投资规模匡算理财直融的总规模应该在万亿元以下规模不算大对城投整体影响可控假设风险城投理财直融数据统计不全城投相关政策超预期收紧城投平台发生超预期信用风险事件识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明111TablePageText固定收益专题报告目录索引一什么是理财直融4一理财直融的定义及业务模式4二资管新规后理财直融被确立为非标产品5三近年来非标业务监管均趋严理财直融业务也被叫停5二哪些城投平台通过理财直融进行融资6三若理财直融收紧对城投有何影响8四风险提示9识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText固定收益专题报告图表索引图1理财直融业务模式5图22023年6月末理财产品资产配置情况6图32022年末共有177家城投平台在审计报告中披露了理财直融7图42022年审计报告中披露了理财直融的城投主要为区县级7图52022年审计报告中披露了理财直融的城投平台主体评级均在AA及以上7表12018年以来城投非标违约频发8识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText固定收益专题报告近年来城投非标融资渠道被不断打压加上城投非标产品违约愈加频发市场普遍担忧会对城投再融资产生影响因此我们对城投的重要非标融资方式进行梳理统计此前我们已经研究过城投定融产品的基本情况城投定融知多少本文则聚焦于城投另一重要的非标融资方式银行理财直接融资工具对其基本概念业务模式监管政策以及哪些城投发行了理财直融进行梳理以供投资者参考一什么是理财直融一理财直融的定义及业务模式银行理财直接融资工具理财直融是指一种由商业银行作为发起管理人设立直接以单一融资企业的债权融资为资金投向在银行业理财登记托管中心统一托管在合格的投资者之间公开交易在中国理财网进行公开信息披露的标准化投资载体简而言之银行可以通过理财直融将理财资金直接投资于单一企业从银行理财直融的发展历程来看其创设的背景是在银行非标投资受限情况下为避免银行理财借助通道抬高企业融资成本并且滋生风险从而推出理财直融为理财资金对接直接融资开辟一条直通车2013年3月出台的中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知8号文是银行理财非标投资问题的针对性监管文件其将银行理财投资非标准债权资产规模的上限定为理财产品余额的35与银行上一年度审计报告披露总资产的4之间孰低者在此背景下银行为突破非标限制不断创新投资业务包括借信托券商资管基金子公司等通道进行投资而这种通道类业务需要给通道缴纳一定的通道费用间接抬高企业的融资成本并且通道类业务涉及方众多监管层很难全面识别也无法准确掌握非标债权规模最终使得风险不可控因此2013年9月原银监会开始进行银行理财业务方面的创新探索并开启银行理财管理计划和银行理财直接融资工具试点2013年10月包括工商银行交通银行兴业银行浦发银行在内的10余家银行试点发行超百亿理财直接融资工具2014年试点工作继续推进试点银行数量扩展到20余家业务模式方面理财直融在理财中心进行集中注册和登记托管由商业银行申请设立需要评级机构律师事务所会计师事务所等中介机构提供支持专家评估组决定是否接受工具注册登记其中包括对各项注册材料包括募集说明书交易文件信用评级报告法律意见书等以及融资企业自身的评估从融资方来看理财直融对融资方的要求相对简化与银行间债券市场融资工具相比没有企业净资本要求但发起管理人申请注册的材料几乎与发行标准化债券的要求差不多从投资者来看理财直融的合格投资者仅为银行理财产品各家商业银行只能通过理财产品认购份额由于交易对手为其他理财产品流动性较差一般以持有至到期为主从融资成本来看商业银行通过理财直融挂牌单一企业债权资产银行或理财公司通过理财资金认购债权份额交易主体简单明确不仅能够实现融资人与资金方的直接对接避免了多层嵌套的复杂交易结构同时没有通道费用具有一定的成本优势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText固定收益专题报告图1理财直融业务模式数据来源广发证券发展研究中心二资管新规后理财直融被确立为非标产品非标准化债权最早由8号文提出明确非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产包括但不限于信贷资产信托贷款委托债权承兑汇票信用证应收账款各类受收益权带回购条款的股权性融资等但是由于监管仅定义了非标而监管定义之外的债权资产也不全是标准化资产因此产生了非非标的概念例如理财直融未被明确指定为非标资产被普遍认为是非非标甚至被作为非标转标的方式之一2018年4月关于规范金融机构资产管理业务的指导意见资管新规正式出台对标准化债权进行了正面定义明确标准化债权应当同时符合1等分化可交易2信息披露充分3集中登记独立托管4公允定价流动性机制完善5在银行间市场证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易五大条件并且资管新规规定除标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标债权消除了先前8号文遗留的模糊界限2020年7月出台的标准化债权类资产认定规则是当前债权类资产定性的主要监管条例其将债权类资产分为三类分别为标准化债权类资产非标准化债权类资产和非标资产除外其中关于非标准化债权类资产给出了部分明确类别包括理财中心的理财直融银登中心的信贷资产流转和收益权转让相关产品北金所债权融资计划中证机构间报价系统收益凭证上海保交所债权投资计划资产支持计划等因此2018年资管新规发布之后理财直融被正式打上非标的标签不过认定规则也明确在资管新规过渡期内对于认定规则发布前存量的未被纳入本规则发布前金融监管部门非标准化债权类资产统计范围的资产可豁免非标资产投资的期限匹配限额管理集中度管理信息披露等监管要求对于发布后新增的不予豁免三近年来非标业务监管均趋严理财直融业务也被叫停2018年资管新规发布之后信托融资租赁和定融产品等非标业务监管趋严识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText固定收益专题报告第一资管新规颁布后监管部门对资金信托整改工作要求一直较严融资类信托规模持续压降2020年6月原银保监会下发关于信托公司风险资产处置相关工作的通知要求信托公司压降违法违规严重投向不合规的融资类信托业务2022年初各信托公司收到融资类信托业务压降指标监管要求将融资类信托业务规模继续压降20第二地方融资租赁公司被限制跨省展业2021年12月中国人民银行发布地方金融监督管理条例草案征求意见稿提出地方金融组织应当坚持服务本地原则在地方金融监督管理部门批准的区域范围内经营业务原则上不得跨省级行政区域开展业务第三对定融的监管趋严2020年之前主要是控制金交所数量以及限制业务方面的政策2020年开始就进一步严格限制金交所新设以及金交所与城投房地产企业的合作具体见城投定融知多少在通道业务及其他非标业务被限制的背景下近几年监管对于理财直融业务却稍显宽容并未出台明显的限制政策银行理财可能从通道业务更多转向通过理财直融来进行非标投资因此市场也越来越担忧如果理财直融政策进一步出现收紧是否会对城投再融资产生影响二哪些城投平台通过理财直融进行融资由于理财直融直接投资于实体企业相比通道业务成本更低因此一经推出就被寄予厚望但是推出前几年的实际开展情况却并不如意根据中国银行业理财市场年度报告2014经过1年多的发展2014年末理财直融存量规模仅394亿元占理财产品投资资产的025后续再未公布具体数额根据当前理财产品非标投资规模匡算理财直融的存续规模可能在万亿元以下中国银行业理财市场半年报告2023年上披露截至2023年6月末理财产品投资资产合计2770万亿元配置以固收类为主其中投向非标准化债权资产余额为185万亿元占总资产的668考虑到银行非标债权投资还涉及各类通道业务以及北金所债权融资计划等多种方式推测理财直融当前存续规模可能不到万亿元图22023年6月末理财产品资产配置情况公募基金32代客境外理财投资QDII06权益类资产32金融衍生品及另类资产01拆放同业及债券买入返售40非标准化债权类资产67债券477同业存单106现金及银行存款237数据来源银行业理财登记托管中心中国银行业理财市场半年报告2023年上广发证券发展研究中心进一步我们从城投审计报告去挖掘哪些城投通过理财直融进行融资城投理财直融可能出现在短期借款其他流动负债一年内到期的非流动负债长期借款识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText固定收益专题报告应付债券长期应付款其他非流动负债等负债类科目中在审计报告附注中的名称通常为理财直接融资工具某某银行理财直接融资工具或某某公司理财直接融资工具等我们根据2226家有存量公募债城投的2022年审计报告附注筛选统计城投理财直融的规模根据统计结果共有177家城投平台在2022年审计报告中披露了理财直融相关信息合计融资金额11246亿元这177家城投平台分布在13个省份其中江苏和浙江披露理财直融信息的城投平台数量以及规模均排在全国前列各有69家48家城投平台在审计报告附注中披露理财直融情况规模分别为4743亿元3247亿元其次是山东安徽和湖南其披露的理财直融规模在50-80亿元之间图32022年末共有177家城投平台在审计报告中披露了理财直融城投理财直融规模亿元涉及城投数量家右轴50080450704006035030050250402003015020100501000江苏浙江山东安徽湖南重庆北京天津四川陕西福建河南贵州数据来源城投审计报告广发证券发展研究中心这177家城投平台中区县级平台共有88家占比达到一半市级平台和国家级园区平台分别为31家35家占比分别为1720从主体评级来看2022年审计报告披露了理财直融的城投平台中有90家主体评级为AA占比51AA级城投有72家占比41AAA级城投较少仅有15家图42022年审计报告披露了理财直融的城投主要为图52022年审计报告披露了理财直融的城投主要为区县级AA级园区省级AAA282市级省级17园区9AA国家级园区4120AA区县级5150数据来源城投审计报告广发证券发展研究中心数据来源城投审计报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText固定收益专题报告三若理财直融收紧对城投有何影响相比信托融资租赁以及定融等其他非标融资渠道理财直融虽然融资流程复杂资金用途监管较严但是由于资金直接来自于银行或理财子融资成本低很多以4-6为主并且随着近几年其他非标融资方式被打压理财直融也逐渐成为城投重要的非标融资方式之一若理财直融收紧城投可能需要通过银行贷款或信托融资租赁等其他非标融资方式进行置换但银行贷款置换一方面受制于占用授信额度没有合适的项目及资金用途另一方面银行贷款的融资成本要低于理财直融银行出于收益率的考虑可能置换动力不强因此部分弱城投可能需要通过其他高成本的非标融资渠道实现接续导致综合融资成本升高目前暂未出现城投理财直融被曝违约但信托融资租赁以及定融等其他类型的非标债务已经多次逾期尤其是2023年以来城投非标违约事件数再创新高在这种情况下若理财直融收紧后部分弱城投被迫增加其他非标业务或将进一步加大城投非标违约风险具体来看2018年初至2023年9月末共有197家城投发生318起城投非标违约事件其中2023年前三季度就发生124件创历史新高涉及86家城投平台主要是贵州和山东的区县级平台不过根据前文推测理财直融的总规模在万亿元以下规模不算大对城投整体影响可控表12018年以来城投非标违约频发城投非标违约事件数量件城投非标违约涉及城投数量家省份201820192020202120222023合计201820192020202120222023合计贵州省1031183014431467261719113282山东省000135155000132830云南省1614172015141617河南省0336241803342413陕西省1220491812203712内蒙古320820153202208甘肃省00024390001325湖南省10410281021025四川省23200072320007天津市10211051011104吉林省00310150021014广西00001230000122辽宁省10100021010002山西省00001120000111湖北省10000121000012青海省01000010100001河北省01000010100001江苏省00001010000101识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText固定收益专题报告合计2149365434124318184331342986197数据来源企业预警通Wind广发证券发展研究中心注统计日期截至2023年9月30日城投非标违约涉及城投数量统计方面对于当年多次非标违约的城投只统计一次合计项中对于2018年以来多次非标违约的城投只统计一次因此合计可能不等于2018-2023年加总四风险提示城投理财直融数据统计不全由于城投理财直融数据公开程度低获取难度大因此本文统计的数据可能不全最终结果与实际情况可能存在一定偏差城投相关政策超预期收紧如果城投相关政策超预期收紧叠加还本付息压力较大信用风险将上升城投平台发生超预期信用风险事件如果城投平台发生超预期信用风险事件可能导致市场风险偏好下降识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明911TablePageText固定收益专题报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心董远高级研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静高级研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童高级研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心谢瑞鸿研究员约翰霍普金斯大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心龙海文研究员上海交通大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1011TablePageText固定收益专题报告广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1111