2023年9月，流动性再度成为影响债市的关键因素，叠加月初地产政策频出给情绪面带来冲击，长端利率震荡上行，与模型判断出现分歧。截至9月27日，10年国开收益率为2.76%，较8月末上行7bp。
　　模型上次误判出现在1-2月，当时流动性同样是最主要的冲击因素，对于模型而言，流动性带来的短期波动往往较难预判。
　　9月利率呈N型走势：（1）月初流动性意外转紧，或受银行回表压力影响，理财一度赎回委外产品，提前进行季末月流动性管理，推动利率快速上行；（2）月中资金面一度转松，叠加理财赎回放缓的因素，基金等机构配置力量修复，10年国开回落至2.69%；（3）税期后，尽管降准落地，MLF超额续作，逆回购大额投放，资金面在国债发行提速与信贷多增的双重影响下未能转松，长端利率重回上行。
　　我们在报告《预测长端利率，8191个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。
　　在9月预判中，支持利率上行的因素渐增。生产端方面，名义GDP增速替代指标（工业增加值同比+PPI同比）自5月以来首次回正（1.5%），制造业PMI连续三个月上行，8月为49.7%；价格方面，8月PPI同比-3.0%，降幅连续两个月收窄，CRB工业指数自6月起回归上行，9月同比降幅显著收窄至4.1%；流动性方面，9月R007月均值为2.08%，较8月增12bp；交易端，超长国债热度回落，或是债市情绪在降温。
　　下行因素中，融资方面，存量社融同比（旧口径）连续五个月下降，8月为8.8%；地产方面，8月地产量价数据均走弱，销售面积同比-7.1%，70城房价环比-0.3%；外汇短期或仍承压，9月美元指数走高至105，带来汇率被动调整压力。
　　利率模型的本质，是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程，同时模型也在逐月学习市场，优化各变量的相对重要性。我们将2023年9月27日最近一期观测的样本数据代入模型，来预判10月长端利率走势，发现20个最优组合中，仅11组支持利率下行（9月为17组）。
　　10月是利率方向的选择窗口。目前10年国债利率高于MLF约20bp，利差扩张或将承受较大阻力；此外，当30年国债临近3.0%后，险资配置力量显著提升，或为超长端利率提供一定保护。不过10月货币政策难在短期内再发力，缺乏强下行支撑的债市或将进入区间震荡。
　　流动性变化或决定10月利率走向。10月初存款出表将提升理财配债能力；政府债供给压力有望较8-9月缓解，财政缴款将随支出回流银行间市场。不过10月流动性的风险点在于汇率影响的延续性。
　　风险提示。定量分析过程存在偏差；依据历史统计经验进行外推等。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益月度报告2023年9月28日证券研究报告TableTitle利率量化模型预测分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S026052001000110月是利率选择方向的窗口SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn2023年9月流动性再度成为影响债市的关键因素叠加月初地产政分析师肖金川SAC执证号S0260520030002策频出给情绪面带来冲击长端利率震荡上行与模型判断出现分歧截至9月27日10年国开收益率为276较8月末上行7bp021-38003553模型上次误判出现在1-2月当时流动性同样是最主要的冲击因素xiaojinchuangfcomcn对于模型而言流动性带来的短期波动往往较难预判请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动9月利率呈N型走势1月初流动性意外转紧或受银行回表压力影响理财一度赎回委外产品提前进行季末月流动性管理推动利率相关研究TableDocReport快速上行月中资金面一度转松叠加理财赎回放缓的因素基金2利率量化模型预测调整之2023-09-05等机构配置力量修复10年国开回落至2693税期后尽管降后9月利率或继续下行准落地超额续作逆回购大额投放资金面在国债发行提速与MLF利率量化模型预测8月债市2023-07-31信贷多增的双重影响下未能转松长端利率重回上行或趋于纠结我们在报告预测长端利率8191个变量组合给出的方向中构建利率量化模型预测7月利率2023-06-30了一套基于微观计量方法对长端利率中枢运行方向进行预测的模型继续下行在月预判中支持利率上行的因素渐增生产端方面名义增9GDP速替代指标工业增加值同比PPI同比自5月以来首次回正15联系人TableContac谢瑞鸿ts021-38003635制造业PMI连续三个月上行8月为497价格方面8月PPI同xieruihonggfcomcn比-30降幅连续两个月收窄CRB工业指数自6月起回归上行9月同比降幅显著收窄至41流动性方面9月R007月均值为208较8月增12bp交易端超长国债热度回落或是债市情绪在降温下行因素中融资方面存量社融同比旧口径连续五个月下降8月为88地产方面8月地产量价数据均走弱销售面积同比-7170城房价环比-03外汇短期或仍承压9月美元指数走高至105带来汇率被动调整压力利率模型的本质是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程同时模型也在逐月学习市场优化各变量的相对重要性我们将2023年9月27日最近一期观测的样本数据代入模型来预判10月长端利率走势发现20个最优组合中仅11组支持利率下行9月为17组10月是利率方向的选择窗口目前10年国债利率高于MLF约20bp利差扩张或将承受较大阻力此外当30年国债临近30后险资配置力量显著提升或为超长端利率提供一定保护不过10月货币政策难在短期内再发力缺乏强下行支撑的债市或将进入区间震荡流动性变化或决定10月利率走向10月初存款出表将提升理财配债能力政府债供给压力有望较8-9月缓解财政缴款将随支出回流银行间市场不过10月流动性的风险点在于汇率影响的延续性风险提示定量分析过程存在偏差依据历史统计经验进行外推等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText固定收益月度报告表12023年10月长端利率中枢预测结果排名变量组合10年国开收益率上行概率10月长端利率是否会上行历史累计收益率排名前十位112345910133442否212345910114634否31234589103554否41245678910124925否51346911136171是61234561011134949否7123456911124459否812345691011124395否9234691011136288是10123451011134815否预测胜率排名前十位1234133301否213456711137517是3124567137214是4234912134734否5123456711137527是623410133687否73411135863是812456711137733是934101112135899是1012345681011135407是数据来源Wind广发证券发展研究中心图19月利率呈N型走势流动性是重要影响因素pct2019202020212022202306040200-02-04-06-08-1001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText固定收益月度报告图28-9月银行体系净融出水平明显受限55000银行类机构净供给水平亿元500004500040000350003000025000200002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09数据来源Wind广发证券发展研究中心在变量序号方面我们沿用了此前报告中的标记可参考表2中的排序对表1中各组合包含的具体变量进行对照表2变量序号表指标分类指标名称数据处理摘要变量代码工业增加值同比数据已对春节工业增加值同比PPI同比1效应进行处理制造业PMI以12个月为窗口作移动平均值2增长OECD中国领先指数3社融同比考虑了口径调整4地产销售面积累计同比1月数据缺失使用线性插值5PPI同比6通胀CRB工业原材料同比770城房价环比8MA30平滑数据R0079变频-保留月底值货币MA30平滑数据美元指数10变频-保留月底值国债占利率债成交比重11市场结构30Y国债换手率12新纳入M1增速13债市10Y国开债到期收益率变频-保留月底值Bond数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText固定收益月度报告风险提示定量分析过程存在偏差本报告结果仅供参考本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推隐含假设历史统计规律在未来延续流动性出现超预期变化本文假设流动性维持当前的充裕状态但假如国内经济数据持续超预期流动性相应可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText固定收益益月度报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心董远高级研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静高级研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童高级研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心谢瑞鸿研究员约翰霍普金斯大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心龙海文研究员上海交通大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText固定收益月度报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相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