报告摘要：
　　9月债市紧紧围绕资金面波动，整体经历了先上后下再上行的过程，短端上行幅度更大，曲线平坦化。经过一个多月的调整，债市的分歧不断加大，对后市趋于谨慎的人在增多。那么这一轮调整是刚刚开始，还是已经接近尾声，我们应该如何应对？
　　从定价角度来看，目前1年存单低于MLF利率6bp，10年国债高于MLF利率17.5bp，二者均在三季度末经历“触顶回落”，反映当1年存单触及MLF利率，10年国债接近MLF+20bp时，利率继续上行的阻力加强。
　　回顾最近几年长端利率走势，可以发现2021年与2023年具有较高的相似性。二者均在年初预期经济复苏，不过逐步被证伪，债市走出先上后下的小型反转行情，并且债牛延续至8-9月。而后迎来一轮较为显著的短期回调，2021年9月至10月中旬，主要是动力煤期货价格短时间内翻倍，市场形成类滞胀预期。11-12月债市重新转为下行的推动因素是宽货币预期的升温（工业品通胀降温，以及经济出现新的下行压力）。
　　结合往年经验，进入四季度，各机构更以求稳为主，明显的宽货币预期，或将成为推动长端利率趋势下行的关键。对于10月，是进一步观察经济基本面边际变化的窗口，也是宽货币预期的酝酿期，短期资金面仍然是主线，资金利率往往在月末容易走高。
　　因而，短端品种，当前定价属于偏高位置，月初随资金面修复的确定性更强，同时也受到理财等机构买盘的支撑。而对于长端，有博弈超跌反弹的空间，不过由于市场机构更加求稳，在担心增量财政政策以及特殊再融资债带来的超额供给的背景下，下行或难成趋势，直到10月下旬经济基本面再次给出方向。
　　从债市策略角度出发，一方面寻找确定性利差修复机会，如1Y存单和2年以内有利差保护的信用债品种；另一方面博弈可能的宽货币预期，中长端注重灵活性，选择流动性较好的品种，如3-5年二永债及长端利率。
　　风险提示。货币政策超预期调整。流动性超预期变化等。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益月度报告2023年10月9日证券研究报告TableTitle分析师刘郁广发固收SAC执证号S0260520010001SFCCENoBPM21710月债市还看资金面shliuyugfcomcnTableSummary分析师肖金川报告摘要SAC执证号S02605200300029月债市紧紧围绕资金面波动整体经历了先上后下再上行的过程短xiaojinchuangfcomcn端上行幅度更大曲线平坦化经过一个多月的调整债市的分歧不断请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动加大对后市趋于谨慎的人在增多那么这一轮调整是刚刚开始还是已经接近尾声我们应该如何应对相关研究TableDocReport从定价角度来看目前1年存单低于MLF利率6bp10年国债高于2023转债月报转债Q4或存2023-10-08MLF利率175bp二者均在三季度末经历触顶回落反映当1年在增配良机存单触及MLF利率10年国债接近MLF20bp时利率继续上行的利率量化模型预测10月是利2023-09-28阻力加强率选择方向的窗口回顾最近几年长端利率走势可以发现2021年与2023年具有较高的2023转债月报备战四季度转2023-09-12相似性二者均在年初预期经济复苏不过逐步被证伪债市走出先债上后下的小型反转行情并且债牛延续至8-9月而后迎来一轮较为显著的短期回调2021年9月至10月中旬主要是动力煤期货价格TableContacts联系人谢瑞鸿021-38003635短时间内翻倍市场形成类滞胀预期11-12月债市重新转为下行的推xieruihonggfcomcn动因素是宽货币预期的升温工业品通胀降温以及经济出现新的下行压力结合往年经验进入四季度各机构更以求稳为主明显的宽货币预期或将成为推动长端利率趋势下行的关键对于10月是进一步观察经济基本面边际变化的窗口也是宽货币预期的酝酿期短期资金面仍然是主线资金利率往往在月末容易走高因而短端品种当前定价属于偏高位置月初随资金面修复的确定性更强同时也受到理财等机构买盘的支撑而对于长端有博弈超跌反弹的空间不过由于市场机构更加求稳在担心增量财政政策以及特殊再融资债带来的超额供给的背景下下行或难成趋势直到10月下旬经济基本面再次给出方向从债市策略角度出发一方面寻找确定性利差修复机会如1Y存单和2年以内有利差保护的信用债品种另一方面博弈可能的宽货币预期中长端注重灵活性选择流动性较好的品种如3-5年二永债及长端利率风险提示货币政策超预期调整流动性超预期变化等备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明117TablePageText固定收益月度报告9月债市紧紧围绕资金面波动整体经历了先上后下再上行的过程月初资金面短暂宽松6日开始边际收敛此时距离税期还尚早7日央行从净回笼转为大额投放直至税期前夕13日资金利率回落至月内次低点14日虽然央行宣布降准025个百分点不过之后先后经历税期和跨季资金面再次收敛资金利率一路走高债市各品种随资金面的收紧而上行短端上行幅度更大曲线平坦化经过一个多月的调整债市的分歧不断加大对后市趋于谨慎的人在增多那么这一轮调整是刚刚开始还是已经接近尾声我们应该如何应对图19月债市各品种收益率及变化幅度48前后变化bp右轴2023年9月28日2023年8月31日200411503410017827502719119135251416172316200-1113-50R001R007R0141Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y资金利率国开债收益率AAA-二级资本债收益率AA中短票据收益率数据来源Wind广发证券发展研究中心一节后资金面转松关注税期和跨月时点近年10月资金面的季节性规律呈现出两个特征一是10月资金利率中枢往往略高于9月20192020和2022年10月R007较当年9月平均高11bp背后的影响因素可能主要在于10月是季初缴税大月缴税规模大对应吸收市场流动性二是全月资金利率呈前低后高2019-2022各年9月跨季后10月上中旬R007平均值较跨季最后两个工作日下行约47bp而2019-2022各年10月跨月前夕R007平均值相对上中旬的平均值高出约37bp与9月类似10月资金利率同样前低后高或受税期推迟影响10月纳税申报截止日往往推后至20日之后与跨月资金需求叠加从而对资金面形成扰动识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明217TablePageText固定收益月度报告图210月资金利率通常前低后高R0074020232019-2022平均值35302520157月8月9月10月11月12月数据来源Wind广发证券发展研究中心货币政策维持宽松预计10月资金利率中枢可能不会大幅高于9月今年9月R007平均值已升至212DR007平均值197较7天逆回购利率分别高出32bp17bp在货币宽松流动性合理充裕的政策背景下资金利率继续抬升的空间相对有限接下来从四个角度观察10月资金面一是假期之后大额逆回购陆续到期观察流动性的平衡状况今年9月末逆回购存量达到24770亿元远超往年同期近三年同期的平均值仅8593亿元这指向今年9月末短期资金缺口较大10月上中旬可能需要央行继续投放逆回购以平衡资金面图39月末逆回购存量达到24770亿元远超往年同期30000逆回购存量亿元25000200001500010000500002020202120222023数据来源Wind广发证券发展研究中心二是信贷投放情况票据利率指向9月银行信贷投放可能加快对应银行削减融出资金如10月信贷未出现类似7月的超季节性放缓银行融出资金规模或难再回到7-8月的高位10月票据利率走向对资金面具有较强的指示性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明317TablePageText固定收益月度报告图4关注10月票据利率走向对资金面具有较强的指示性1M转贴现票据利率2023202220192022年月末利率76506543270250215215212511200750010010010001-11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind广发证券发展研究中心三是政府债净发行若不计入特殊再融资债10月政府债净发行规模预估在3300亿元净融资较8-9月明显减少但特殊再融资债发行可能带来额外的不确定性重点关注其发行规模如单月发行规模在亿元之内对资金面的影响预计相对3000可控详见报告四季度政府债供给怎么看四是税期和跨月资金需求叠加的窗口10月23日纳税申报截止24-25日税期走款25日拆借7天资金可以跨月税期和跨月需求窗口叠加给10月下旬资金面带来短期扰动不过从往年看10月跨月资金供给带来的扰动往往小于9月跨季图510月为季初缴税大月单月税收收入亿元20000201920202021202220231800016000140001200010000800060004000200003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明417TablePageText固定收益月度报告综合来看10月资金面预计呈前低后高资金利率中枢可参考9月基本持平或微降10月9-20日受9月末财政支出释放资金的带动可能是资金面的阶段舒适期但不确定性在于超出往年的大额逆回购到期下旬面临税期和跨月叠加的窗口期资金利率中枢可能短暂抬升不过跨月导致的资金波动可能会小于9月的跨季窗口期二地产冲击或将逐步褪去关注财政发力的不确定性地产对于债市的冲击逐渐由政策预期转变为政策落地的效果一线城市认房不认贷政策陆续落地之后二手房销售出现改善迹象8月31日央行和金监总局调整优化住房信贷政策不再区分实施限购城市和不实施限购城市下调首套房和二套房首付比例以及二套房利率下限并下调存量首套房贷利率8月30日至9月1日一线城市的认房不认贷政策陆续落地若剔除国庆假期影响9月4-28日北京深圳二手房成交面积平均值分别较8月下旬环比改善3011较去年同期分别增长5331表明一线城市二手房销售有所改善图6北京和深圳二手房销售出现改善迹象万方去年同期8月下旬9月4-28日6543210北京深圳数据来源Wind广发证券发展研究中心但30大中城市新房销售改善幅度不及二手房国庆期间销量进一步降温9月1-28日剔除中秋和国庆假期30大中城市日均销售342万方较8月环比回升12较去年同期仍然同比下滑154与二手房销售改善形成反差进入10月后30大中城市商品房销售进一步降温考虑到9月季末房企可能存在短期冲量行为对比去年10月1-6日商品房日均销售情况2023年同比下滑29从当前整体地产销售情况来看金九银十表现并不佳一线城市二手房销售虽然有改善迹象但新房仍未见明显修复表明居民部门加杠杆的意愿偏低地产因素对债市的冲击可能逐步褪去对长端利率的制约相应降低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明517TablePageText固定收益月度报告图730大中城市商品房销售面积未见明显修复30大中城市商品房销售面积万方14020232022120100806040200月月月月月月月月月月月月123456789101112数据来源Wind广发证券发展研究中心在地产销售不及预期的背景下接下来市场可能从地产政策的博弈转向财政政策从历史上看可能出台的财政和准财政政策主要有三类一是特别国债例如年发行万亿元抗疫特别国债二是地方债例如加快专项债发行和下达专项20201债结存限额三是准财政和金融工具例如政策性开发性金融工具和政策性银行信贷额度特别国债方面我国共发行五次特别国债包含3次新发和2次续发1998年定向发行2700亿元特别国债向四大行注资改善银行资本金不足的问题2007年分8期发行155万亿元特别国债购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源其中第一期和第七期为定向发行共计13500亿元剩余的2000亿为公开发行2017和2022年分别发行6964亿元7500亿元续接2007年发行到期的特别国债2020年公开发行1万亿元特别国债为疫情防控和复工复产提供资金支持详见特别国债回顾与展望表1三次新发特别国债发行情况相关会议用途规模2月27日第八届全国人民代表大会常务委员会第三给四大国有行注资增加资本金2700亿向四大行定向发行十次会议15500亿13500亿由央行认6月29日第十届全国人大常委会第二十八次会议向中投注资购2000亿公开发行支持地方落实帮扶受新冠肺炎疫情冲击最大的中小微企3月27日中央政治局会议提出发行特别国债业个体工商户和困难群众的措施加强公共卫生等基10000亿公开发行5月21日十三届全国人大三次会议础设施建设和用于抗疫相关支出数据来源政府网广发证券发展研究中心不过我们认为当前发行概率可能较低三次特别国债的新发都有一些亟需解决的重大问题前两次用于金融机构注资第三次用于对冲2020年疫情影响今年可能不具备此类特殊背景在9月26日财政部召开的三季度国债会议中四季度发行计划中没有提到增量的特别国债年内发行概率或不大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明617TablePageText固定收益月度报告地方债方面主要是加快专项债发行和下达专项债结存限额今年7月政治局会议提出加快专项债发行后8月专项债发行则明显提速从7月的1878亿元大幅提升至5795亿元另外去年8月在新增专项债额度基本用完的背景下财政部下达5000亿元专项债地方结存限额截止9月末今年新增专项债仍然剩余5037亿元额度四季度可能主要是将剩余额度发完使用结存限额的概率比较小准财政和金融工具方面2022年可以作为参考主要是政策性开发性金融工具和增调政策性银行信贷额度2022年全年准财政和金融工具补充基建资金超15万亿元8000亿7399亿分别为6月1日国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度并建立重点项目清单对接机制6月30日国常会表示运用政策性开发性金融工具通过发行金融债券等筹资3000亿元用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥8月24日国常会再增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度据发改委实际投放7399亿元政策性开发性金融工具资金表22022年准财政和金融工具时间会议相关内容工具和规模对金融支持基础设施建设要调增政策性银行8000亿元信贷额度并建立重点项政策性银行信贷额度8000亿202261国常会目清单对接机制元运用政策性开发性金融工具通过发行金融债券等筹资3000亿元用于补充包政策性开发性金融工具2022630国常会括新型基础设施在内的重大项目资本金但不超过全部资本金的50或为专项3000亿元债项目资本金搭桥在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上再增加3000亿元以上政策性开发性金融工具2022824国常会额度3000亿元以上数据来源政府网站广发证券发展研究中心在市场继续博弈稳增长政策的情况下久期策略仍存不确定性保持组合的流动性较为关键因而如果拉久期最好选取流动性较好的品种如利率债和银行二永债三四季度机构行为两条线索一银行方面止盈情绪提升四季度或侧重配置流动性资产2023年1-8月债市表现优异9月回调或促使绝对收益型的银行自营加速止盈我们以中债新综合财富指数的区间变化作为区间收益参考由于商业银行自营部门的配置结构与债券存量分布存在一定的相似性因此新综合指数的区间涨跌变化可在一定程度上反映其收益体验2021年2023年在1-7月与1-8月的区间收益基本维持一致均在3037附近且在近5年中处于领先位置二者差异在于1-9月的区间收益情况相较2021年2023年9月的回撤行情出现地略早一些识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明717TablePageText固定收益月度报告图82021年及2023年1-8月债市表现良好累计收益为近年高点中债新综合指数区间累计收益451-7月收益1-8月收益1-9月收益403530253820373337323315303331312524102017170500年年年年年20232022202120202019数据来源Wind广发证券发展研究中心回顾大行2021年四季度的机构行为2021年与今年走势较为相近尽管四季度利率回归下行但是大行在二级市场依旧维持净卖出的操作且非存单类品种的净卖出规模逐月提升10-12月期间大行分别卖出5531170519亿元其中利率债分别卖出298603789亿元信用债分别卖出346473662亿元二永等分别卖出亿元或是在年底提前锁定收益此外剔除年赎回负2043927412022反馈下的非常规操作大行在四季度往往也以卖券为主图9大行在四季度的机构行为往往以卖券为主亿元3000利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等200010000-1000-2000-3000-4000数据来源Wind广发证券发展研究中心大行在2021年后半段的止盈属性也体现在其配置利率品种的期限结构上2021年8月份开始大行在利率类板块的净买入品种多为风险较小的同业存单及1年以内的利率债类似的情形或在2023年再度上演今年6月开始大行在二级市场的主要配置品种再度转为短期限的流动性资产识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明817TablePageText固定收益月度报告图102021年四季度大行在利率类板块多配置1年以下的短期限资产存单1年及以下1-3年3-7年7年以上12080400-40-80-1202019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08数据来源Wind广发证券发展研究中心二非银方面理财与保险为曲线两端收益率提供支撑回顾9月债市重要的非银机构行为仅基金在减持理财保险及其他资管产品仍维持一定的配置节奏基金类机构方面9月整体净卖出1427亿元债券资产减持品种主要为二永类及信用债分别净卖出767478亿元理财方面净买入规模较非季末月有所减少为1324亿元与3月6月的12401369亿元基本一致净买入券种主要为信用债966亿元利率债及存单等高流动性资产或多用于季末流动性管理任务保险资管方面三季度的配置速度有所放缓9月净买入1144亿元与三季度均值1198亿元相当低于一二季度均值18281628亿元包含了理财通道的其他资管产品方面净买入规模由8月的1453亿元降至881亿元配置重心也由利率债存单转为信用类品种月初基金负债端承压各类资产均在大额卖出不过本轮赎回的持续时间较短基金卖出压力自月中开始缓解9月第一周受制于8月末的流动性冲击及9月资金面的潜在压力银行理财或提前着手季末月流动性管理工作即赎回基金及其他资管产品随后将部分自身的流动性资产变现在理财赎回的压力下基金类机构单周卖出利率债955亿元信用债324亿元存单428亿元二永等546亿元共计卖出2252亿元规模为2022年11月理财赎回负反馈后的次高点回顾6月跨季在资金面相对宽松的环境中类似操作往往发生在季末月的中下旬且规模往往不会太大在后续的时间当中尽管债市收益率仍有起伏随着理财赎回的告一段落基金负债端压力减轻逐渐由大额卖出转为买入267601亿元9月第二三周月末周受到跨季影响小额卖出98亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明917TablePageText固定收益月度报告图11月初基金负债端承压各类资产均在大额卖出抛售压力自月中开始缓解25002023年二季度以来基金公司及产品二级市场每周净买入亿元利率债合计信用债合计2000同业存单1500其他二永等10005000-500-10006月19日-6月21日-1500-20009月4日-9月8日-2500数据来源Wind广发证券发展研究中心受到理财赎回的压力其他资管产品包含理财通道同样在9月初大额卖债9月第一周与基金类机构类似其他资管产品单周卖出224亿元规模低于2022年11月14-18日的778亿元且减持标的主要为利率债及存单等流动性资产与基金不同的是其他资管产品负债端压力的缓释速度更快从9月第二周开始其配置规模便快速恢复至556亿元第三四周分别买入333212亿元图12受到理财赎回的压力其他资管产品同样在9月初大额卖债但其负债端压力缓解速度更快2023年二季度以来其他资管产品包含理财通道二级市场每周净买入亿元7006005004003002001000-100利率债合计-200信用债合计-300同业存单-400其他二永等数据来源Wind广发证券发展研究中心月初理财赎回主导信用债上行行情二永债再度跌出性价比险资成为二级市场上重要的承接方9月第一二周二永类债券成为险资重点配置品种分别买入亿元进场速度相较年月的赎回负反馈事件明显更快这也反234114202211映了目前险资已将二永债纳入自身的储备池当该品种收益率出现一定的性价比时险资便会及时出手承接有利于二永债市场的稳定此外尽管超长债收益率自8月底开始回调9月初险资对超长债一直保持相对识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1017TablePageText固定收益月度报告克制的节奏当30年国债收益率逼近30险资开始增配超长债8月最后一周及9月前两周险资每周净买入10年以上国债的规模均在50亿元以内9月第三四周开始随30年国债收益率逼近并突破30险资对超长国债的配置力度快速提升净买入10792亿元在险资配置力量加持下30或是未来一段时间30年国债的上行阻力点位图13险资月初买入二永债月底开始增配超长债30或是未来一段时间30年国债的上行阻力点位800年二季度以来保险机构二级市场每周净买入亿元2023利率债合计700信用债合计600同业存单500其他二永等4003002001000-100-200数据来源Wind广发证券发展研究中心回顾理财9月的二级市场买卖行为其在9月第一周开始大额赎回基金及其他资管产品并在随后的第二周卖出402亿元同业存单是较为明显的季末流动性管理操作不过6月跨季时相同流程则是发生在月末最后一周结合规模变化来看理财9月末规模较8月下降约8000亿元是近四年来高点2020年-2022年9月理财规模降幅分别为630066003700亿元该数字也可后验性地印证9月理财的跨季压力并解释流动性管理操作前置的必要性图14跨季后理财往往加速配置短端资产14002023年二季度以来理财机构二级市场每周净买入亿元利率债合计1200信用债合计1000同业存单800其他二永等6004002000-2006月26日-6月30日-4009月11日-9月15日-600-800数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1117TablePageText固定收益月度报告跨季后负债端规模回升理财或加速配置存单及短端资产对于银行理财而言季末回表资金往往来自于每日开放型最小持有期型等短负债型产品该类产品的主要配置券种往往为同业存单及部分短久期利率信用债参考2023年二三季度初的跨季后情形4月前三周理财分别买入存单678671476亿元1年以下利率信用债360487513亿元7月前四周分别买入存单567665637497亿元1年以下利率信用债262374307399亿元四季度初期理财的配债行为大概率可为短端定价提供强支撑不过仍需高频跟踪理财规模的回升情况以判断理财购债强度的持续性而对银行自营等配置型机构四季度博弈行情的积极性下降更多以稳为主其配置可能也以流动性管理的短端品种为主对于长端利率的参与可能减弱不过如果长端利率调整至较高位比如30年国债收益率位于3以上保险机构可能会加大参与四10月债市还看资金面在收益率定价方面自8月降息以来债市受到流动性收敛的影响定价逻辑出现较大调整基于流动性体系的微观定价模型效力有所减弱因此我们沿用债市仍需等待中所总结的锚定价方法对长短两端收益率的未来趋势进行判断短端方面自2019年以来1年期AAA商业银行存单收益率普遍低于MLF利率除2020年的极端行情外对于银行而言若存单发行成本过高往往可选择提高每月MLF的申报额度MLF可视为存单利率的上限跨季前随着银行间资金面快速收敛1年期AAA商业银行存单收益率快速上行至251超过MLF利率1bp随后上行阻力有所放大季末的9月28日1年期存单收益率单日下行7bp至244回到MLF利率以下6bp不过从利差分位数上看当前MLF-1年存单利差处于2019年以来169的偏低分位数若四季度流动性能有所修复存单收益率仍有较大下行空间图15节前最后一日1年存单收益率下行7bp回到MLF利率以下6bpMLF-1Y存单利率bp右轴AAA商业银行同业存单到期收益率1年MLF利率40250352003015025100205015010-502019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1217TablePageText固定收益月度报告长端方面当10年国债收益率超出MLF利率约15-20bp时利率继续上行的阻力会不断放大与短端情况相类似长端利率在跨季前同样经历了一轮快速上行9月25日10年国债收益率单日上行2bp至26976逼近270大关其与MLF的利差来到将近20bp的高位继续上行的阻力同样在变强尽管后续三个交易日资金面未现明显转松迹象且27日出炉8月规上工企利润同比转正10年国债收益率在节前最后三个交易日持续下行截至28日为2675高于MLF利率约175bp此外自9月中旬起随着30年国债收益率接近30超长端相对长端的表现更优30Y10Y的比值由114降至112背后或是险资等配置盘进场买债对超长端品种形成支撑作用然而随着30Y10Y的比值进一步压低10年期品种的性价比会同步提升机构在做久期品种配置时也会倾向于考虑10年期品种图16当10年国债收益率超出MLF利率约15-20bp时利率继续上行的阻力在不断放大MLF利率浮动点MLF利率10年国债到期收益率403836343230282624MLF上下加减点30bpMLF上下加减点15bp222020162017201820192020202120222023数据来源Wind广发证券发展研究中心图179月中旬以来30年国债表现相对10年国债更优3512430年国债收益率30Y10Y右轴341223312032118311162023-09-123011429112281102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1317TablePageText固定收益月度报告回顾最近几年的长端利率走势可以发现2021年与2023年具有较高的相似性二者均在年初预期经济复苏不过逐步证明经济不及预期债市走出先上后下的小型反转行情并且债牛延续至8-9月而后迎来一轮较为显著的短期回调2021年9月至10月中旬主要是动力煤期货价格短时间内翻倍市场形成类滞胀预期11-12月债市重新转为下行的推动因素是宽货币预期的升温而宽货币预期升温背后是工业品通胀降温以及经济出现新的下行压力图182021年及2023年的利率走势具有较高的相似性2021年10年国债收益率3430年年国债收益率右轴20231030332932292831283027292726282627251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源广发证券发展研究中心Wind结合往年经验进入四季度各机构更以求稳为主明显的宽货币预期或将成为推动长端利率趋势下行的关键对于10月是进一步观察经济基本面边际变化的窗口期也是宽货币预期的酝酿期短期资金面仍然是主线资金利率往往在月末容易走高短端品种当前定价属于偏高位置月初随资金面修复的确定性更强同时也受到理财等机构买盘的支撑而对于长端有博弈超跌反弹的空间不过由于市场机构更加求稳在担心增量财政政策以及特殊再融资债带来的超额供给的背景下下行或难成趋势直到10月下旬经济基本面再次给出方向从债市策略角度出发一方面寻找确定性利差修复机会如1Y存单和2年以内有利差保护的信用债品种另一方面博弈可能的宽货币预期中长端注重灵活性选择流动性较好的品种如3-5年二永债及长端利率表3银行资本债收益率和信用利差变动收益率信用利差bp隐含期限变动20239282023928评级2023928202383120239282023831变动bp分位数分位数1Y26924425374337631AAA-3Y30228814255753356银行二5Y32430916166760746级资本1Y27024525344438626债AA3Y312294183166606635Y336315212079671253AA1Y289255343664481534识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1417TablePageText固定收益月度报告3Y3463252140100919635Y377356212712010812551Y38135031471561431257AA-3Y45243121612061979885Y48447113452272234821Y28025525535448652AAA-3Y315300144169663735Y338328102681801571Y28325627535749850AA3Y32030614447572374银行永5Y3463397278991-257续债1Y29827325377266622AA3Y360336245011510213535Y41339518531561479611Y4163912542190184638AA-3Y509487227626425311865Y5675491880310301985数据来源Wind广发证券发展研究中心注银行二级资本债信用利差分位数自2020年1月2日以来银行永续债为2021年8月16日以来五风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持充裕状态但假如流动性投放少于往年同期流动性可能出现超预期变化财政政策出现超预期调整本文假设国内财政政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓国内财政政策相应可能出现超预期调整识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1517TablePageText固定收益益月度报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心董远高级研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静高级研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童高级研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心谢瑞鸿研究员约翰霍普金斯大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心龙海文研究员上海交通大学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1617TablePageText固定收益月度报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1717