事项：
　　2023年10月9日，智飞生物与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港（以下合称：GSK）签署了《独家经销和联合推广协议》，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。
　　国信医药观点：GSK公司的重组带状疱疹疫苗Shingrix是全球重磅品种，2022年全球销售额接近30亿英镑（同比+72%）；国内仅Shingrix和百克生物带状疱疹减毒活疫苗两款带状疱疹产品分别于2019年和2023年获批上市，目前处于商业化推广早期阶段，适龄人群整体渗透率处于低位。此次独家代理协议签署，进一步丰富智飞生物产品管线，同时有望发挥公司销售能力强、终端覆盖度高的优势。考虑到带状疱疹疫苗带来的业绩增量，我们对公司盈利预测进行调整，维持2023年净利润94.96亿元，调整2024-2025年净利润至119.74/143.40亿元（前值为113.11/124.52亿元），目前股价对应PE分别为14/11/9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期，产品推广及销售不及预期等风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年10月11日智飞生物300122SZ买入与GSK达成合作独家代理重组带状疱疹疫苗公司研究公司快评医药生物生物制品投资评级买入维持评级证券分析师张佳博021-60375487zhangjiaboguosencomcn执证编码S0980523050001证券分析师陈益凌021-60933167chenyilingguosencomcn执证编码S0980519010002证券分析师马千里010-88005445maqianliguosencomcn执证编码S0980521070001事项2023年10月9日智飞生物与葛兰素史克生物葛兰素史克香港以下合称GSK签署了独家经销和联合推广协议GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗并许可智飞生物根据约定在合作区域内系指中华人民共和国就本协议而言不包括香港特别行政区澳门特别行政区和台湾地区营销推广进口并经销有关产品此外协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴国信医药观点GSK公司的重组带状疱疹疫苗Shingrix是全球重磅品种2022年全球销售额接近30亿英镑同比72国内仅Shingrix和百克生物带状疱疹减毒活疫苗两款带状疱疹产品分别于2019年和2023年获批上市目前处于商业化推广早期阶段适龄人群整体渗透率处于低位此次独家代理协议签署进一步丰富智飞生物产品管线同时有望发挥公司销售能力强终端覆盖度高的优势考虑到带状疱疹疫苗带来的业绩增量我们对公司盈利预测进行调整维持2023年净利润9496亿元调整2024-2025年净利润至1197414340亿元前值为1131112452亿元目前股价对应PE分别为14119x维持买入评级评论带状疱疹疾病负担较重带状疱疹是一种病毒感染会引致疼痛的皮疹带状疱疹由水痘-带状疱疹病毒VZV的重新激活引起该病毒与引起水痘的病毒相同症状包括该区的疼痛瘙痒或刺痛随后会发展为皮疹其他症状可能包括发烧头痛发冷和胃部不适等最常见的并发症是带状疱疹后神经痛PHN约9至34的带状疱疹患者存在发生PHN的潜在风险其他并发症可能导致涉及眼睛的严重并发症在罕见情况下还可能导致肺炎听力问题脑部炎症或死亡国内带状疱疹发病率岁老龄化加深不断增长50岁以上人群新发病人数由2015年的约250万增加至2021年的390万复合年增长率78预计2025年和2030年将分别增长至490万例和600万例随着公众对带状疱疹认知度提升及相关疫苗产品加大市场投放力度预计国内带状疱疹疫苗市场也将快速增长根据弗若斯特沙利文数据预计2025年和2030年分别增长至115亿元和285亿元带状疱疹疫苗是全球重磅品种药物治疗手段效果有限全球共四款预防性疫苗产品上市常见的治疗手段包括抗病毒及止痛药物治疗效果有限仅能暂时缓解症状目前全球有4款带状疱疹疫苗获批上市默沙东公司的Zostavax2006SK化工株式会社的SkyZoster2017葛兰素史克的Shingrix2017和百克生物的带状疱疹减毒活疫苗2023其中SkyZoster仅在韩国销售且其市场份额占全球带状疱疹市场约1而百克生物的带状疱疹减毒活疫苗仅在中国销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告表1已上市带状疱疹预防性疫苗产品对比公司葛兰素史克默沙东百克生物产品名Shingrix欣安立适Zostavax感维技术平台重组蛋白疫苗减毒活疫苗减毒活疫苗5059岁704049岁3745059岁9666069岁645059岁627有效降低带状疱疹6069岁9747079岁416069岁64370岁以上91370岁以上1870岁186有效减轻带状疱疹50岁以上9126069岁65745岁628后神经痛70岁以上88870岁以上66865岁629US20171020US20060224上市日期EU20180328CN20230129EU20060519CN20190522美国150美元剂价格美国135美元剂国内1369元剂国内1600元剂免疫程序2剂间隔26个月1剂1剂资料来源绿竹生物招股说明书国信证券经济研究所整理Shingrix欣安立适为重组带状疱疹疫苗并采用新型佐剂AS01BMPLQS-21保护效力达到90以上较带状疱疹减毒活疫苗大幅提升且各年龄层无显著差异减毒活疫苗保护效力随年龄增大而快速降低具有良好的保护持久性Zostavax单剂接种5年内能提供50保护效力58年后逐步降低因此Shingrix上市后快速取代了上一代产品Zostavax2022年全球销售额接近30亿英镑GSK预计2026年Shingrix全球销售额将超过40亿英镑图12006-2022年Zostavax和Shingrix全球销售额单位百万美元百万英镑资料来源各公司财报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告国内带状疱疹疫苗竞争格局良好国内目前仅有两款带状疱疹疫苗上市其中GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix欣安立适于2019年5月获批附条件上市百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于2023年1月获批目前国内企业布局减毒活疫苗研发进度较快百克生物已获批上市上海所完成II期临床重组蛋白平台方面绿竹生物即将启动III期临床迈科康处于II期临床上海怡道处于III期临床阶段整体竞争格局良好表2国产带状疱疹疫苗管线进展技术路线疫苗名称公司研发进展临床国家IND批准日期符合资格受试者年龄即将进入期中国20218140岁及以上LZ901绿竹生物期美国20227150岁及以上重组带状疱疹疫苗CHO细胞怡道生物中慧圆通期中国20205140岁及以上重组带状疱疹疫苗CHO细胞迈科康生物期中国20221130岁及以上重组蛋白HN101华诺泰生物IND中国未披露IND中国未披露重组带状疱疹疫苗远大赛威信获批临床澳大利亚202381未披露IND中国40岁及以上REC610瑞科生物期菲律宾2022121减毒活带状疱疹减毒活疫苗上海生物制品研究所期中国20177140岁及以上IND中国未披露srRNAJCXH-105嘉晨西海期美国202212150岁及以上腺病毒载体重组带状疱疹疫苗腺病毒载体康希诺生物获批临床加拿大20237150岁及以上资料来源绿竹生物招股说明书ClinicalTrials国信证券经济研究所整理未来三年重组带状疱疹疫苗最低采购金额合计超200亿元智飞生物与GSK协议期限为2023年10月8日至2026年12月31日重组带状疱疹疫苗20242026年最低年度采购金额分别为3446881032亿元合计超200亿元最低年度采购金额可根据实际情况协商调整具体以双方书面确认的订单为准协议若履约正常将有望进一步拉动公司整体业绩快速增长表3协议约定的产品及每年度预计的基础采购金额采购产品采购年份年最低年度采购金额亿元20243440重组带状疱疹疫苗20256880202610320资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告风险提示研发进度不及预期产品推广及销售不及预期等风险投资建议GSK公司的重组带状疱疹疫苗Shingrix是全球重磅品种2022年全球销售额接近30亿英镑同比72国内仅Shingrix和百克生物带状疱疹减毒活疫苗两款带状疱疹产品分别于2019年和2023年获批上市目前处于商业化推广早期阶段适龄人群整体渗透率处于低位此次独家代理协议签署进一步丰富智飞生物产品管线同时有望发挥公司销售能力强终端覆盖度高的优势考虑到重组带状疱疹疫苗带来的业绩增量我们对公司盈利预测进行调整维持2023年净利润为9496亿元调整2024-2025年净利润至1197414340亿元前值为1131112452亿元目前股价对应PE分别为14119x维持买入评级附表可比公司估值表股价EPSPEROEPEG代码公司简称总市值23101022A23E24E25E22A23E24E25E22A23E300142SZ沃森生物2490400729108212491481893732278019300601SZ康泰生物2954330-133105415571970-3121179006资料来源Wind国信证券经济研究所整理注沃森生物盈利预测为Wind一致预测相关研究报告智飞生物300122SZ-代理产品营收同比增长41二季度业绩环比改善2023-08-31智飞生物300122SZ-2022年报点评代理品种高增速关注结核产品矩阵商业化2023-03-24智飞生物300122SZ-与默沙东代理协议续签落地基础采购金额预计超千亿2023-01-30智飞生物300122SZ-2022中报点评代理产品高增长新冠疫苗需求减少拖累净利润2022-08-30智飞生物300122SZ-2021年报及2022一季报点评自主代理双驱动公司业绩快速增长2022-04-29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物43082622109511697024675营业收入3065238264441265606160977应收款项1287420622205282661430059营业成本1562225395290103714139041存货净额73858020111531449714147营业税金及附加135177202254279其他流动资产186149205273272销售费用18352235251531393354流动资产合计2475431413428375835469154管理费用300374433547593固定资产35444654532861807006研发费用55385488310651098无形资产及其他343353339324310财务费用2214623510投资性房地产14071583158315831583投资收益200000资产减值及公允价值变长期股权投资00000动1071098310097资产总计3004738004500876644178053其他收入825141988310651098短期借款及交易性金融负债5691795197421722389营业利润120008758111051397916699应付款项91789807126061740416725营业外净收支6940505348其他流动负债21231628275335963321利润总额119318718110551392616651流动负债合计1187113230173332317222435所得税费用17231179155919532312长期借款及应付债券236211211211211少数股东损益00000其他长期负债283327395476541归属于母公司净利润10209753994961197414340长期负债合计519538605687752现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计1239013768179392385923187净利润10209753994961197414340少数股东权益00000资产减值准备152247386154152股东权益1765724236321494258254867折旧摊销372305442582681负债和股东权益总计3004738004500876644178053公允价值变动损失1071098310097财务费用2214623510关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动30888097128336213833每股收益638471396499597其它152247386154152每股红利054063066064086经营活动现金流738636211138883611091每股净资产11041515134017742286资本开支01731140414741548ROIC7439394545其它投资现金流00000ROE5831302826投资活动现金流01731140414741548毛利率4934343436权益性融资100000EBITMargin4024252527负债净变化23626000EBITDAMargin4125262628支付股利利息8621015158415402056收入增长1022515279其它融资现金流32552489179197217净利润增长率209-26262620融资活动现金流4515407140413431838资产负债率4136363630现金净变动28701686832960197705息率1011181723货币资金的期初余额1437430826221095116970PE8811914211394货币资金的期末余额43082622109511697024675PB5137423225企业自由现金流01543984274519606EVEBITDA8110913311091权益自由现金流0920996876199815资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报告股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032