本报告导读：在权益市场尚未明确回暖之前，转债投资者的选择趋于保守，叠加转债资金端边际好转，防守之下大盘转债性价比较高。
　　摘要：
　　转债探底趋势明显，投资价值上升。中证转债经过连续两个月的调整（8月1.38%、9月-0.67%），从8月初的高点415.6调整至9月底的402.7点，转债成交呈现下行至低位，底部显现，目前处于磨底区间。转债相较与权益市场呈现较为明显的抗跌特征，尤其是在权益市场快速调整阶段，转债拉升转股溢价率保持了相对防守的属性。
　　综合资金端和市场情绪进行观察，转债目前资金端依然较好。转债公募持仓占比在一、二季度出现抬升，固收+基金的存续规模上行，转债资金端向好。资金端变好直接表现为转债市场的平均转股溢价率抬升，当前转债估值维持高位，侧面印证资金端仍然较好。新发转债也会消耗市场估值，上市首日的新券涨幅也能反映出当前资金端较为充裕。
　　权益市场仍存在不确定性，防守成为一致性选择。从持有结构来看，较为乐观的投资者趋于谨慎，政策底向市场底切换需要时间，较为保守的投资者对大盘转债的需求较为稳定，边际增量有利于大盘转债短期抬升。
　　大盘转债在当前时点或成为最优解。市场上行阶段弹性虽不如成长标的，但是偏底部的震荡区间，大盘价值标的历史表现有较高性价比。当前时点的边际变化在于：①理财赎回趋于稳定，债市当前调整空间有限，转债资金端较好；②成长标的出现分歧，回落幅度较大，而大盘标的的选择具有一致性。综上，大盘转债更加具备参与价值，政策释放已经相对清晰，银行、顺周期标的业绩端可能出现修复。
　　风险提示：权益市场进一步调整；市场对政策反应钝化；债券市场再度出现调整导致资金端收紧。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20231011报告作者震荡区间转债防守为先刘玉分析师021-38038263专重视大盘转债的机会liuyu024100gtjascom证书编号题S0880523050002本报告导读TableGuide在权益市场尚未明确回暖之前转债投资者的选择趋于保研守叠加转债资金端边际好转防守之下大盘转债性价比较高TableReport相关报告化债方案渐进明晰城投下沉进入第二阶究段摘要20231010TableSummary转债探底趋势明显投资价值上升中证转债经过连续两个月的调整8为何债市难站稳26以下银行成本的刚性底视角月1389月-067从8月初的高点4156调整至9月底的402720230919点转债成交呈现下行至低位底部显现目前处于磨底区间转债相较担保债主体梳理之安徽担保与权益市场呈现较为明显的抗跌特征尤其是在权益市场快速调整阶段20230914LPR非对称下调广普利率下行未结束转债拉升转股溢价率保持了相对防守的属性20230822业绩好转支撑REITs基金二级市场行情修综合资金端和市场情绪进行观察转债目前资金端依然较好转债公募持复20230811仓占比在一二季度出现抬升固收基金的存续规模上行转债资金端向好资金端变好直接表现为转债市场的平均转股溢价率抬升当前转债估值维持高位侧面印证资金端仍然较好新发转债也会消耗市场估值证上市首日的新券涨幅也能反映出当前资金端较为充裕券研权益市场仍存在不确定性防守成为一致性选择从持有结构来看较为究乐观的投资者趋于谨慎政策底向市场底切换需要时间较为保守的投资报者对大盘转债的需求较为稳定边际增量有利于大盘转债短期抬升告大盘转债在当前时点或成为最优解市场上行阶段弹性虽不如成长标的但是偏底部的震荡区间大盘价值标的历史表现有较高性价比当前时点的边际变化在于理财赎回趋于稳定债市当前调整空间有限转债资金端较好成长标的出现分歧回落幅度较大而大盘标的的选择具有一致性综上大盘转债更加具备参与价值政策释放已经相对清晰银行顺周期标的业绩端可能出现修复风险提示权益市场进一步调整市场对政策反应钝化债券市场再度出现调整导致资金端收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1转债步入磨底区间32转债资金端保持稳定呈现边际好转43短期来看大盘转债更具备优势64风险提示8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9专题研究2023年8月之后转债市场跟随股债市场出现双重调整9月下旬中证转债下探至400点以下同期权益市场出现较大调整转股溢价率明显抬升至历史高位虽然权益市场未出现明确反转债市出现震荡但当前环境下转债并不需要过度悲观转债筑底信号明显边际出现好转首先从资金端角度而言转债资金端趋于好转固收基金的规模出现回升其次转债上市首日涨跌幅的稳步抬升印证目前供需趋紧资金较为充沛最后从机构行为来看较为乐观的投资者趋于谨慎政策底向市场底切换需要时间较为保守的投资者对大盘转债的需求较为稳定边际增量有利于大盘转债短期抬升大盘转债在震荡区间仍有相对贡献尤其是以银行券商为代表的大盘金融转债市场上行阶段弹性虽不如成长标的但是偏底部的震荡区间大盘价值标的有较高性价比较此前边际变化在于理财赎回趋于稳定债市当前调整空间有限转债资金端较好成长标的出现分歧回落幅度较大而大盘标的的选择具有一致性从当前时点来看大盘转债更加具备参与价值政策释放已经相对清晰银行顺周期标的业绩端可能出现修复大盘转债在震荡区间具备显著优势由于资金端仍然宽松大盘转债仓位仍有进一步上行空间1转债步入磨底区间中证转债经过连续两个月的调整8月1389月-067从8月初的高点4156调整至9月底的4027点转债成交呈现下行态势目前处于磨底区间转债相较与权益市场呈现较为明显的抗跌特征尤其是在权益市场快速调整阶段转债拉升转股溢价率保持了相对防守的属性图1转债成交量趋于底部区间图2转债依然保持相对抗跌亿元指数成交额中证转债中证转债20008月指数涨跌幅9月指数涨跌幅1480中证500同比沪深300同比0201600-01430-1-03-04-07-08-141200-2380-20-3800-4330-5-46-48-47-52280400-6-56-55-61-7-632300中上创上沪中中国证证业证深证证证503005001000转指板2000债数指2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-082023-09数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究我们认为随着转股溢价率的压缩转债磨底时间可能持续密集的政策释放对于市场的影响尚需时间此外政策落地和市场预期差距可能会带来调整政策底和市场底往往有一定时间差而对于转债市场而言权益和债券市场传导的影响同样非线性转债的磨底区间较难预测时间短期来看仍需等待请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9专题研究短期磨底过程中转债市场波动较大权益无明确向上行情的情况下转债很难有弹性较大的选择历史情况来看2022年4月份之后的修复主要是权益市场的连续上行即便债券市场回调仍然对转债走势影响较小而2022年底至2023年年初的转债行情依然是由于政策调整带来的权益行情图3转债市场的快速修复行情主要依赖于权益市场的带动债券市场传导的是估值影响10年期国债YTM右轴中证转债上证指数中证100010530010029595290902858528080275752707026565260602552021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06资料来源Wind国泰君安证券研究综上来看转债的快速向上行情都有赖于权益市场的带动而债券市场走强对转债的利好多表现在转股溢价率的拉升当前转债转股溢价率处于历史高位成交显著缩量转债市场的边际变化需要综合资金端和市场情绪进行观察2转债资金端保持稳定呈现边际好转转债持有结构相对稳定机构持仓占比高转债持仓机构中公募基金年金是相对稳定的主力险资券商自营等也占据了较大的规模从细分持仓来看公募险资等机构的持仓占比都有明显提升图4转债的机构持仓较为稳定图5险资持有占比出现回升QFIIRQFII公募基金私募基金亿元基金资管理计划保险机构社会保障基金保险机构持仓规模亿险资持仓占比证券公司自营企业年金信托机构60070010000证券公司资产管理计划自然人投资者一般机构投资者其他专业机构600900050080005007000400600040030050003004000200300020020001001001000000002021112021512021912022112022512022912023112023512023912022-012023-072023-082023-092022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062022-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9专题研究转债最大的资金边际变化来自于公募基金转债基金一级债基二级债基和混合型偏债基金都有转债持仓转债资金端相对宽松的主要原因在于一是转债市场较小供需相对偏紧二是股债跷跷板效应导致的转债收益防御性强图6公募持仓占比持续增加图7转债占固收基金的比重公募持仓规模亿公募持仓占比转债占比股票占比纯债占比右轴3535001608482303000140802525001207820200010076151500748010100072607055004068002021112021512021912022112022512022912023112023512023912018Q12019Q32019Q42020Q12021Q42022Q12022Q22018Q32018Q42019Q12019Q22020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32022Q32022Q42023Q12023Q22018Q2数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究转债最大的资金边际变化来自于公募基金转债基金一级债基二级债基和混合型偏债基金都有转债持仓多为固收基金固收基金的持仓占比约为10左右转债持仓占比在一二季度出现抬升固收基金的存续规模上行转债资金端整体向好资金端变好直接表现为转债市场的平均转股溢价率抬升当前转债估值维持高位侧面印证资金端仍然较好图8公募持仓占比持续增加图9资金端边际变好的情况下转债估值提升固收基金存续份额左转债持仓占比固收基金净申购份额转股溢价率50200045200001001800010004016000901400080035120001000070308000-100060006025400050-2000200020040-3000152018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023109数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究最后新发转债也会消耗市场估值上市首日的新券涨跌幅也能反映出当前资金端较为充裕从新券上市首日涨跌幅被限制以来新券的涨幅上限固定多数较为优质的新券几乎上市首日触及上限8月以来上市新券数量出现增加新券在权益市场相对低迷的情况下依然保持较高的首日涨跌幅印证了短期供需偏紧的情况转债资金端依然相对较好请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9专题研究图10转债上市发行较前回落图11上市首日新券涨跌幅20日均值上市规模亿元发行规模亿元75036上市只数右轴发行只数右轴20日移动平均326002860245045020401630300201210815004002020-01-032020-01-162020-06-302020-07-162020-08-072020-12-222021-01-122021-02-182021-09-302021-12-092022-01-192022-08-172022-09-202022-10-312023-04-252023-05-292023-08-022020-02-102020-03-312020-04-172020-05-132020-08-202020-09-172020-11-042020-11-252021-04-012021-04-232021-06-292021-08-102022-03-222022-04-202022-05-232022-07-212022-11-182022-12-162023-02-072023-04-102023-08-152023-09-012021-012021-042021-062021-092022-022022-052022-072022-102022-122023-032023-052023-082021-032021-052021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-062022-082022-092022-112023-012023-022023-042023-062023-072023-092021-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3短期来看大盘转债更具备优势从历史数据来看在震荡调整阶段大盘转债区分依据为正股市值正股市值大于500亿元为大盘转债表现显著优于小盘转债相较于同期指数出现了明显的超额收益自2017年转债扩容以来转债跟随市场出现过不同程度的震荡调整在调整阶段转债多随着权益市场下行出现转股溢价率的抬升图122018年以来转债震荡调整区间指数及转股溢价率情况中证转债指数转股溢价率4502022-02-112022-08-17550043381430684302022-04-263844050004102022-12-264500391343902020-07-14374422021-04-092022-04-2640003698248142022-08-17370436135002022-02-112022-12-262019-04-09361342153503373330003302019-05-312018-09-2831285289225003102018-01-022018-09-2828599284192019-05-312021-04-092000290223322302020-07-14193027015002019-04-092018-01-021419250136010002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源Wind国泰君安证券研究回顾历史数据2018年年初至三季度出现了较为长期的区间震荡熊市期间从权益市场的角度也能看出大盘蓝筹相对抗跌上证50和沪深300的跌幅相对较小而大盘转债的表现也更为抗跌请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9专题研究2019年震荡区间的情况是一季度快速上涨之后迎来的震荡下跌这个阶段大小盘出现较为明显的分化大盘标的作为核心资产受到了市场的追捧银行和券商也是震荡行情的支撑主力其中平银转债较快触发强赎此外宁波银行常熟银行都有突出的表现银行转债除了作为底仓和避险标的之外仍然有边际改善的向上弹性图132019年震荡区间后大盘价值占优图14银行转债并非没有弹性中证转债上证指数创业板指上证50平银转债退市宁行转债退市155沪深300中证500国证2000常熟转债退市150145145大小盘分化开始140135135130125125120115跟涨阶段115110105105中小盘走势趋弱100952019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019122019322019522019722019922019112数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2020年到2021年经历了较长的震荡区间2021年一季度之后中小盘开始发力在漫长且反复的调整过程中大盘转债收益更为突出相较于小盘转债和指数都有一定的超额收益2022年受权益市场和理财的影响出现了较多的短期调整下行震荡区间都能看出大盘转债的抗跌属性更为显著总结来看历史震荡调整区间大盘转债具备相对优势且抗跌属性更强在权益市场具备不确定的磨底区间有更高的性价比图152018年以来转债震荡调整区间大盘转债表现占优大盘转债区间收小盘转债区间收指数区间收大盘转债相对小盘大盘转债相对指震荡调整区间益益益转债超额收益数超额收益2018122018928042-175046217-0042019492019531-113-415-7993036862020714202149499-166-21166571020222112022426-287-1027-1196740909202281720221226-276-1476-8941200618资料来源Wind国泰君安证券研究大盘转债标的的持仓集中在主流机构作为底仓转债并非没有收益弹性只是在权益上行区间容易被忽视当前情况下权益市场尚未企稳依然处于震荡阶段同时转债资金端相对稳固大盘标的向下空间有限此外业绩面或周期改善的大盘标的正股仍有上行空间大盘转债中高股息标的具备确定性大秦转债兴业转债等标的股息率相对优势明显此外推荐业绩面稳定存在周期改善空间的大盘标的比如南航转债牧原转债等请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9专题研究图16推荐大盘转债标的一览数据截至2023年10月10日剩余期正股转债规模现价转股溢价余额正股市值中信一级股息率转债代码转债简称正股简称限PETTM评级亿元元率亿元亿元行业年110085SH通22转债通威股份1200011767321911984438531142262电新904AA113052SH兴业转债兴业银行5000010317485149998421377336128银行734AAA113044SH大秦转债大秦铁路320001176307828717318977111596交通运输652AAA113055SH成银转债成都银行8000123901953519744046551908银行564AAA127045SZ牧原转债牧原股份955011438477895443851147196917农林牧渔203AA118034SH晶能转债晶科能源1000011058627310000553158593100电新096AA127030SZ盛虹转债东方盛虹500012230462549983451241873583石油石化090AA127038SZ国微转债紫光国微15001362450971493367266475276电子000AA110075SH南航转债南方航空160001242027305896301-453109088交通运输000AAA128136SZ立讯转债立讯精密3000111551064929993072273221284电子042AA资料来源Wind国泰君安证券研究4风险提示权益市场进一步调整市场对政策反应不及预期债券市场再度出现调整导致资金端收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于中证转债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于中证转债评级中性与中证转债指数持平转债指数的涨跌幅减持弱于中证转债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9