本报告导读：短债在10月份流动性环境改善下或迎来阶段性机会，但年内长短债都难有趋势性行情。
　　摘要：
　　过去一周（9月18日—9月22日），长债利率整体上行，短债利率基本企稳，长短债走势分化原因在于短债受益于跨季流动性平稳，而长债是预期属性定价，投资者依然担忧地产限购政策进一步优化、年内特殊再融资债发行落地等。同时我们延续9月10日《耐心等待债市配置时点》的观点，“市场对于经济边际企稳迹象定价不足”。
　　得益于9月末财政支出和10月份专项债“只有拨付、没有发行”，10月阶段性宽松窗口大概率开启，短债迎来阶段性机会，同时考虑中秋国庆节日期间的资金成本，交易顺序从高票息到低票息资产，即2年大行永续债—1.5年高等级信用债—1年同业存单。
　　长短债都难有趋势性行情，年内利率中枢或震荡上移。我们在8月27日公开发布证券研究报告《利率下行放缓，重回票息价值》、9月10日《耐心等待债市配置时点》，观点是连贯且持续的。
　　内外均衡、地产政策、央行进一步宽松动作是四季度利率中枢上行幅度的重要影响变量。内外均衡方面，8月以来美元兑人民币汇率对银行间流动性的约束较为明显，当人民币汇率贬值时，DR001往往上升，通过压降中美两国资金利差，长期来看有助于减少资本外流、稳定人民币汇率。地产政策方面，投资者陷入“地产销售好于预期—经济进一步回暖”、“地产销售不及预期—地产优化政策加码”的“两难”逻辑链条，广州市9月20日优化住房限购和增值税免税年限，关注北上深地产优化政策出台的可能性。央行进一步宽松方面，年底（11月或12月）银行间流动性或仍可期待再度降准，但降准幅度或继续为25bp，基本满足银行间流动性平衡需求，不代表“流动性过剩”。
　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；特殊再融资债落地带来流动性扰动；美联储维持高政策利率时间超预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230924报告作者没有趋势性行情只有阶段性窗口王佳雯分析师021-38676715市利率策略周报wangjiawengtjascom证书编号场S0880519080012本报告导读TableGuide短债在月份流动性环境改善下或迎来阶段性机会但年策10内长短债都难有趋势性行情胡建文研究助理略010-83939804周摘要hujianwen026398gtjascom证书编号报TableSummaryS0880122060033过去一周9月18日9月22日长债利率整体上行短债利率基本企稳长短债走势分化原因在于短债受益于跨季流动性平稳而长债是预TableReport相关报告期属性定价投资者依然担忧地产限购政策进一步优化年内特殊再融资九月资金缺口基本补足20230920债发行落地等同时我们延续9月10日耐心等待债市配置时点的观跨季债市行情需要关注的几个高频因素点市场对于经济边际企稳迹象定价不足20230919转债市场节前震荡或持续得益于9月末财政支出和10月份专项债只有拨付没有发行10月20230918阶段性宽松窗口大概率开启短债迎来阶段性机会同时考虑中秋国庆节耐心等待债市配置时点日期间的资金成本交易顺序从高票息到低票息资产即2年大行永续债20230910利率上行空间偏窄情绪恢复时间较长15年高等级信用债1年同业存单证20230910券长短债都难有趋势性行情年内利率中枢或震荡上移我们在8月27日研公开发布证券研究报告利率下行放缓重回票息价值9月10日耐究心等待债市配置时点观点是连贯且持续的报内外均衡地产政策央行进一步宽松动作是四季度利率中枢上行幅度的告重要影响变量内外均衡方面8月以来美元兑人民币汇率对银行间流动性的约束较为明显当人民币汇率贬值时DR001往往上升通过压降中美两国资金利差长期来看有助于减少资本外流稳定人民币汇率地产政策方面投资者陷入地产销售好于预期经济进一步回暖地产销售不及预期地产优化政策加码的两难逻辑链条广州市9月20日优化住房限购和增值税免税年限关注北上深地产优化政策出台的可能性央行进一步宽松方面年底11月或12月银行间流动性或仍可期待再度降准但降准幅度或继续为25bp基本满足银行间流动性平衡需求不代表流动性过剩风险提示宽信用进程快于预期同业业务迎来新一轮严监管特殊再融资债落地带来流动性扰动美联储维持高政策利率时间超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市周度思考31110月份短债迎来阶段性机会312方向上年内利率中枢或震荡上移313幅度上紧盯内外均衡地产政策央行进一步宽松动作52微观结构6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7市场策略周报1债市周度思考过去一周9月18日9月22日长债利率整体上行短债利率基本企稳长短债走势分化原因在于短债受益于跨季流动性平稳而长债是预期属性定价投资者依然担忧地产限购政策进一步优化年内特殊再融资债发行落地等同时我们延续9月10日耐心等待债市配置时点的观点市场对于经济边际企稳迹象定价不足参考中债估值10年期国债收益率由9月15日264上行4bp到9月22日2681年期AAA评级同业存单收益率持平在2441110月份短债迎来阶段性机会得益于9月末财政支出和10月份专项债只有拨付没有发行10月阶段性宽松窗口大概率开启短债迎来阶段性机会同时考虑中秋国庆节日期间的资金成本交易顺序从高票息到低票息资产即2年大行永续债15年高等级信用债1年同业存单以存单为例如果10月份7天期回购利率中枢下行至央行逆回购利率18或略高处19按2019年以来1年期存单和R007的价差中枢40bp1年期存单应从9月22日245下行至22-239月是财政支出大月往年9月份财政净支出规模一万亿对流动性利多会持续至10月份同时到9月底专项债发行进度只有91但在新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕的要求今年大概率会重演2022年专项债6月底基本发行完毕8月底基本使用完毕的逻辑2022年78月份回购利率中枢较6月份明显下行30bp10月份流动性环境会受益于专项债拨付12方向上年内利率中枢或震荡上移长短债都难有趋势性行情年内利率中枢或震荡上移我们在8月27日公开发布证券研究报告利率下行放缓重回票息价值9月10日耐心等待债市配置时点观点是连贯且持续的年内投资视角下潜在风险点还在于第一特殊再融资债和大行信贷支持城投平台化债仍未落地年内利率供给和超储消耗仍有压力我们在8月27日公开发布证券研究报告利率下行放缓重回票息价值提出特殊再融资债如果年内落地2023年利率债净供给量上升同时大行如果配套向城投平台提供金融支持信贷投放亦可能会在下半年有大幅增长而降准净释放的资金可能不足以对冲特殊再融资债发行和信贷增长对银行间超储的消耗据财新社报道目前监管部门已初步批复方案及额度特殊再融资债券或在下半年重启发行额度约15万亿特殊再融资债的额度来自于地方债限额余额2022年底约2万亿对于当年利率债供给来说属于增量特殊再融资债年内如果落地直接会对银行间资金形成较大程度的压力同时央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与支持城投平台化解当下的流动性风险亦会对商业银行信贷有积极作用请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7市场策略周报图1特殊再融资债额度来自地方债限额余额图22023年央行逆回购余额高于往年数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究第二当前存款降息以降低商业银行成本进而利多债市的逻辑已到瓶颈当前大行三五年期整存整取存款利率已经低于一年期同业存单利率如果没有政策利率调降配合表内存款流失到影子银行后回存表内的成本更高自2022年4月建立存款利率市场化调整机制以来大行已连续四次调降存款利率第4次2023年9月调降存款利率的幅度是最大的三年期五年期存款利率调降幅度达25bp远超过去10-15bp以工行为例一年期二年期三年期五年期整存整取挂牌利率分别为15518522225同时9月12日大行一年期同业存单一级发行利率为243部分价格敏感型储户会将表内存款转化为表外银行理财公募货币短债基金等影子银行产品影子银行通过同业存单同业存款回存表内的成本更高因此需要政策利率OMOMLF等再度下调以将同业市场利率压低进而降低商业银行成本但当前汇率对于降息构成明显约束表12023年9月份大行存款降息幅度为历次最大时间信息来源具体内容从实际情况看工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期2022年5月9日22Q1货政报告限定期存款和大额存单利率部分地方法人机构也相应作出下调根据最新调研数据4月最后一周4月25日-5月1日全国金融机构新发生存款加权平均利率为237较前一周下降10个基点国有六大行先后发布公告下调各个期限人民币存款利率其中3年期定期存款利率下调最多达2022年9月15日央广网等到015个百分点其他期限存款利率均下调01个百分点中国银行工商银行建设银行农业银行交通银行和邮储银行发布关于调整人民币存款挂牌利2023年6月8日各银行公告率的公告下调活期及部分定期存款利率活期存款挂牌利率下调5个基点至022年期定期存款利率下调10个基点至2053年期5年期定期存款利率均下调15个基点分别为24525工商银行与农业银行1年期2年期3年期5年期定期存款挂牌利率分别下调10个基点20个基点2023年9月1日各银行官网25个基点25个基点至15518522225数据来源银行官网国泰君安证券研究第三经济运行乐观预期不再下修EPMI是PMI的先行指标EPMI读数由8月份481跳升至9月份549月PMI大概率延续此前三个月份的改善趋势9月PMI或上升至荣枯线上方乐观预期逐月抬升同时9月份以来票据利率延续8月底抬升趋势票据新规后票据供需关系更有利于票据利率下行大行收票需求始终较弱9月商业银行信请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7市场策略周报贷投放情况不差图39月EPMI读数54图4票据利率稳步上行9月信贷投放不差数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13幅度上紧盯内外均衡地产政策央行进一步宽松动作内外均衡地产政策央行进一步宽松动作是四季度利率中枢上行幅度的重要影响变量内外均衡方面8月以来美元兑人民币汇率对银行间流动性的约束较为明显当人民币汇率贬值时DR001往往上升通过压降中美两国资金利差长期来看有助于减少资本外流稳定人民币汇率地产政策方面投资者陷入地产销售好于预期经济进一步回暖地产销售不及预期地产优化政策加码的两难逻辑链条广州市9月20日优化住房限购和增值税免税年限关注北上深地产优化政策出台的可能性央行进一步宽松方面年底11月或12月银行间流动性或仍可期待再度降准但降准幅度或继续为25bp基本满足银行间流动性平衡需求不代表流动性过剩配合特殊再融资债和大行信贷支持城投平台年底狭义流动性依然有压力央行降准释放超储的政策预期仍存但9月15日央行降准落地后金融机构加权平均存款准备金率约为74累计可降准空间或为240bp5是央行考虑商业银行风险和效率的准备金率下限降准幅度或延续2022年以来的25bp图58月以来美元兑人民币汇率与DR001同向性高图6地产销售效果仍待观察数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7市场策略周报2微观结构图7微观结构高频指数环比趋于稳定国君固收债市微观高频指数与10年国类别指标频率债收益率的20239222023915单位环比变化当周取值当周均值上周均值相关系数1年国债-R007bp日度--5771086bp-1663成交量银行间质押式回购日度-69394287080486亿元-141057资金预期1YNCD-MLFMA5日度-029-030bp00131826三个月AAA存单-R007日度13682186bp-8181YFR007IRS-OMO利率日度023021bp002国债10年-1年bp日度-47995073bp-27410年国开收益率活跃券-次活跃券bp日度--775-650bp-125利差图谱1年企业债AAA-国债日度046046bp0000-041410年隐含税率日度246249-004国债期货跨期价差T02-T00日度-066-063元-003100大中城市成交土地溢价率周度092092000波罗的海干散货指数BDI周度156900138100-18800宏观经济临沂商城价格指数总指数周度1063310633-000-11408CRB现货指数工业原料周度5573855811--073期货结算价连续WTI原油周度89639077美元-114风险溢价ERP100万得全A市盈率日度-574576--002换手率30年国债换手率MA10日度-105128-023市场情绪美元指数日度-1056110534-03-1-1406期货持仓多空比前二十名持仓多空比MA5日度-1049910375123银行间债市杠杆率估算值日度-1099710962035借贷借入量总计非活跃券合计占比日度074068005长债净买卖基金公司及产品国债政金债MA20日度--1418-240亿元-1178机构行为中债净买卖农村金融机构国债政金债MA20日度1195494亿元731814总净买卖股份制商业银行国债政金债MA20日度-1909-3499亿元16总融入融出非银汇总正回购拆入金额百万日度-447720000445349735百万23703T合约RSI日度-3941--273T合约KDJ日度33655158--1793技术分析T合约BOLL偏离度日度-022028--01322-02T合约MACD日度-003-006-003T合约DMA-AMA日度-002-024-022注30个指标总指数取值范围-3030取值高则指数支持利率上行取值低则指数支持利率下行75466资料来源WindiData国泰君安证券研究微观结构高频指数环比走弱过去一周2023年9月18日-9月22日打分为54环比走弱预判债市利率短期内上行趋势放缓其中资金预期市场情绪和利差图谱指标走弱技术分析宏观经济和机构行为指标走强平滑后微观高频指数MA10上行至60预判债市中期走弱图8平滑后指数MA10由34上升至53图9资金预期利差图谱技术指标市场情绪走弱债市技术面高频指数债市技术面高频指数MA1010年国债利率右资金预期-5020取值高则指数支持利率上行取值低则支持利率下行340-40-3015-20-10320技术分析00利差图谱101020530030本周40050上周-5280-10260机构行为宏观经济-15-20240市场情绪数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究风险提示宽信用进程快于预期同业业务迎来新一轮严监管特殊再融资债落地带来流动性扰动美联储维持高政策利率时间超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于中证转债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于中证转债评级中性与中证转债指数持平转债指数的涨跌幅减持弱于中证转债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7