本报告导读：重点关注银行计息负债成本、资管类机构对流动性的偏好以及股债单向跷跷板的变动，谨慎布局债市的跨季行情。
　　摘要：
　　考虑跨季前后的债市行情，需要重点关注以下几个债市高频因素，在这些债市特征出现较为明显的变化前，债市情绪偏弱，利率下行的时机可能还需等待，进入债市提前布局仍然需要谨慎。
　　首先是银行计息负债利率刚性约束的缓解速度。2023年8月降息之后，10Y国债利率却未能站稳2.6%以下，此种情况的原因可能跟银行负债成本的刚性约束有较大关系。展望未来，债市利率下行受到刚性约束在短期可能维持。而能否突破2.6%这一刚性临界点，需要观察银行实际存款成本下降节奏，这可能与挂牌利率并不同步，9月前快速下行可能性较小。
　　其次是基金和资管类机构对于低流动性资产的偏好恢复水平。基金持续净卖出金融债在市场上引发了对2022年四季度负反馈重现的担忧。但我们认为本次基金持续净卖出与2022年相比有一定差异，主要表现在对低流动性债券的偏好下降，但资产总额并没有明显收缩，这意味着其对债市前景的谨慎和较高的资金成本约束。基金对金融债的稳定买入可能是一个比较好的观测变量，如果出现，可能意味着债市情绪和资金成本的双重利好，可能在短期中再次推动债市出现一波利率下行行情。
　　最后是股债单向跷跷板的变化。政策连续出台后，经济数据有加速恢复迹象，但商品和权益行情强势反转还未开始，但股债股商的单向跷跷板现象较为突出。这种股商、股债单向跷跷板往往预示着债市利率下行逻辑不明朗、不稳固，只是依赖资产比价的作用，或相信股市和商品市场有额外的经济信息。在此种现象减弱前，债市利率下行基于经济或资金逻辑的程度不足，盲目跟进可能出现买在利率波动低点的情况。
　　总之，我们认为当前债市利率下行的窗口尚未完全打开，建议继续以稳为主。同时上述因素的变动，和资金（包括狭义的银行间资金和广义的银行负债）变化导致的息差垫变化相关性较大，其可能成为10月债市的胜负手。
　　风险提示：经济数据波动；政策出台频率超预期；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。
　　

研究报告全文：债券跨季债市行情需要关注的几个高频因素研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230919报告作者跨季债市行情需要关注的几个高频因素王佳雯分析师021-38676715市wangjiawengtjascom证书编号S0880519080012场本报告导读TableGuide重点关注银行计息负债成本资管类机构对流动性的偏好以策及股债单向跷跷板的变动谨慎布局债市的跨季行情唐元懋研究助理略0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummaryS0880122030099考虑跨季前后的债市行情需要重点关注以下几个债市高频因素在这些债市特征出现较为明显的变化前债市情绪偏弱利率下行的时机可能还TableReport相关报告需等待进入债市提前布局仍然需要谨慎转债市场节前震荡或持续20230918首先是银行计息负债利率刚性约束的缓解速度2023年8月降息之后耐心等待债市配置时点10Y国债利率却未能站稳26以下此种情况的原因可能跟银行负债成20230910利率上行空间偏窄情绪恢复时间较长本的刚性约束有较大关系展望未来债市利率下行受到刚性约束在短期20230910可能维持而能否突破26这一刚性临界点需要观察银行实际存款成急跌后哪些转债性价比凸显本下降节奏这可能与挂牌利率并不同步9月前快速下行可能性较小20230910九月流动性还将承压其次是基金和资管类机构对于低流动性资产的偏好恢复水平基金持续20230910证券净卖出金融债在市场上引发了对2022年四季度负反馈重现的担忧但我研们认为本次基金持续净卖出与2022年相比有一定差异主要表现在对低究流动性债券的偏好下降但资产总额并没有明显收缩这意味着其对债市报前景的谨慎和较高的资金成本约束基金对金融债的稳定买入可能是一个比较好的观测变量如果出现可能意味着债市情绪和资金成本的双重利告好可能在短期中再次推动债市出现一波利率下行行情最后是股债单向跷跷板的变化政策连续出台后经济数据有加速恢复迹象但商品和权益行情强势反转还未开始但股债股商的单向跷跷板现象较为突出这种股商股债单向跷跷板往往预示着债市利率下行逻辑不明朗不稳固只是依赖资产比价的作用或相信股市和商品市场有额外的经济信息在此种现象减弱前债市利率下行基于经济或资金逻辑的程度不足盲目跟进可能出现买在利率波动低点的情况总之我们认为当前债市利率下行的窗口尚未完全打开建议继续以稳为主同时上述因素的变动和资金包括狭义的银行间资金和广义的银行负债变化导致的息差垫变化相关性较大其可能成为10月债市的胜负手风险提示经济数据波动政策出台频率超预期资金边际收紧微观交易结构恶化驱动债市调整请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市周度思考跨季债市行情需要关注的几个高频因素311银行计息负债利率刚性约束的缓解速度312基金和资管类机构对相对低流动性债券的偏好413商品数据和股债股商跷跷板的变化42微观结构高频指数仍在走弱63债市周度复盘74风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10市场策略周报1债市周度思考跨季债市行情需要关注的几个高频因素10年国债利率回到26以上位置后利率向上的势头开始减弱但需要注意前期债市的几个重要压制因素并未真正缓解包括政策继续刺激的可能政策效果的长期评估9月资金尚未完全宽松等这也导致债市难以重新聚集起利率向下突破的力量我们认为除了观察经济数据触底复苏速度或会加快这一慢变量考虑跨季后的债市行情还需要重点关注以下几个债市高频变量在这些债市特征出现较为明显的变化前债市情绪偏弱利率下行空间可能较窄进入债市提前布局仍然需要谨慎11银行计息负债利率刚性约束的缓解速度2023年8月降息之后10Y国债利率却未能站稳26以下此种情况的原因可能跟银行负债成本的刚性约束有较大关系10Y国债在26以下位置时整体利率债和流动性较好的金融债市场利率已经接近银行的负债刚性约束位置此时银行较难通过配置债券获取票息收益反而可能更依赖资本利得在此情况下银行行为上可能由偏配置的机构转为偏交易类的机构展望未来因为银行计息负债成本下行速度其实比起挂牌利率下行速度要慢一些这一现象在短期中可能维持即20年国债收益率在26以下时市场上配置类机构的买入支撑限制债市震荡格局容易转换成利率上行趋势但在26以上的位置银行配置债券资产的票息垫更足在经济恢复速率不明时债市则可能伴随经济恢复预期的变化反复震荡图1上市银行加权平均计息负债成本下行速度较慢图2接近刚性约束时银行对国债净买卖的波动率放大数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究而10Y国债利率26这一临界点的变化需要观察银行实际存款成本下降节奏目前看负债成本压降的速度可能快于上半年但在9月仍难有超预期突破这主要是考虑到9月仍然是银行信贷资产和债券投资的大月叠加季末考核商业银行面临的竞争存款的压力尤其是考虑到企业储户资金体量较大且在季末有较强议价能力公司存款利率的全面请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10市场策略周报下调在9月可能会较为波折难以为债市利率下行提供足够的推力12基金和资管类机构对相对低流动性债券的偏好基金持续净卖出金融债在市场上引发了对2022年四季度负反馈重现的担忧但我们认为本次基金持续净卖出与2022年相比有一定差异当前的主要问题在于基金对信用债支撑不足而非有较强的负反馈风险主要表现在首先是基金对金融债的净卖出和对政金债净买入的快速转正同时存在即基金卖出低流动性的金融债的同时也在买入高流动性的政金债其次是基金在降低杠杆的同时久期保持稳定略有增加表明基金对债市的疑虑主要集中在流动较差或票息保护垫较差的资产上最后基金在减少净买入债券的同时也在增加资金的融出即基金减少债券净买入更多可能是资产的转移配置而非负债端开始遭到大额赎回图3基金降低杠杆的同时久期保持相对稳定图4基金持续净卖出金融债亿元数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究所以基金对金融债的稳定买入可能是一个比较好的观测变量如果出现可能意味着债市情绪和资金成本的双重利好可能在短期中再次推动债市出现一波利率下行行情13商品数据和股债股商跷跷板的变化政策连续出台后经济数据有加速恢复迹象但商品和权益行情强势反转还未开始但股债股商的单向跷跷板现象较为突出即股商表现较好会压制债市但反过来股商表现较弱时债市仍不能回归强势这种单向跷跷板出现的原因有两个一是在临近年末做多时间窗口的缩窄对债市压制逻辑难以证伪的环境下债市会更多的捕捉经济偏强势的信息二是银行间资金和银行存款成本都不低的情况下股债和股商跷跷板的传导低债券资产利率的削弱即虽然在股商偏弱时投入债券可能获得资本利得但较低的息差会使得机构能够容忍的资本利得风险降低表现为在股商表现强势时更为谨慎这种股商股债单向跷跷板往往预示着债市利率下行逻辑不明朗不稳固只是依赖资产比价的作用或相信股市和商品市场有额外的经济信请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10市场策略周报息在此种现象减弱前债市利率下行基于经济或资金逻辑的程度不足盲目跟进可能出现买在利率波动低点的情况图5近年来股债负相关性上证与中证全债有所衰减图6近期商品市场保持震荡数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究总之我们认为当前债市利率下行时机尚不成熟建议继续以稳为主同时债市情绪虽然难以捕捉但从上述分析可以看出资金包括狭义的银行间资金和广义的银行负债变化导致的息差垫变化可能是10月债市的胜负手观察银行成本基金行为和债市高频数据股商行情的反应这几条线索背后可能都是资金成本在支撑跨季后如果广义资金成本能够下降债市有较好的走强机会如果资金成本保持相对紧张可能会和经济加速复苏逻辑产生共振提前配置债券博取超预期收益可能需要谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10市场策略周报2微观结构高频指数仍在走弱图7微观结构高频指数环比偏弱国君固收债市微观高频指数与10年国类别指标频率债收益率的2023915202398单位环比变化当周取值当周均值上周均值相关系数1年国债-R007bp日度-1086601bp485成交量银行间质押式回购日度-70804867329526亿元-249041资金预期1YNCD-MLFMA5日度-030-038bp00812614三个月AAA存单-R007日度21862021bp1651YFR007IRS-OMO利率日度021025bp-004国债10年-1年bp日度-50735423bp-35010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日度--650-785bp135利差图谱1年企业债AAA-国债日度046048bp-003-1140010年隐含税率日度249448-199国债期货跨期价差T02-T00日度-063-083元020100大中城市成交土地溢价率周度092562-470波罗的海干散货指数BDI周度138100118600-19500宏观经济临沂商城价格指数总指数周度1063310633-00020820CRB现货指数工业原料周度5581155355-456期货结算价连续WTI原油周度90778751美元326风险溢价ERP100万得全A市盈率日度-576574-002换手率30年国债换手率MA10日度-128138-010市场情绪美元指数日度-1053410507-03-106-14期货持仓多空比前二十名持仓多空比MA5日度-1037510470-094银行间债市杠杆率估算值日度-1096210904058借贷借入量总计非活跃券合计占比日度068063005长债净买卖基金公司及产品国债政金债MA20日度--240767亿元-1007机构行为中债净买卖农村金融机构国债政金债MA20日度494-004亿元531434总净买卖股份制商业银行国债政金债MA20日度-3499-3375亿元-1总融入融出非银汇总正回购拆入金额百万日度-426306964449384416百万-230775T合约RSI日度-4134-734T合约KDJ日度51581143-4015技术分析T合约BOLL偏离度日度-028009-021-02-14T合约MACD日度-006-025-019T合约DMA-AMA日度-024-039-015注30个指标总指数取值范围-3030取值高则指数支持利率上行取值低则指数支持利率下行56640资料来源WindiData国泰君安证券研究微观结构高频指数环比走弱过去一周2023年9月11日-9月15日打分为66环比走弱预判债市利率短期内继续上行其中宏观经济和机构行为指标走弱技术分析资金预期利差图谱和市场情绪指标走强平滑后微观高频指数MA10维持在53预判债市中期走弱图8平滑后微观高频指数MA10由34上升至53图9资金预期利差图谱技术指标市场情绪走弱债市技术面高频指数债市技术面高频指数MA1010年国债利率右资金预期-5020取值高则指数支持利率上行取值低则支持利率下行340-40-3015-20320-1010技术分析00利差图谱1020530030本周40050上周-5280-10260机构行为宏观经济-15-20240市场情绪数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10市场策略周报3债市周度复盘资金价格涨跌分化过去一周2023年9月11日-2023年9月15日央行开展公开市场逆回购操作7380亿元到期7450亿元MLF投放5910亿元到期4000亿元总计净投放1840亿元DR001利率下行1526bp至183DR007利率上行454bp至1911年期AAA存单利率上行15bp至244图21资金利率涨跌分化图22央行逆回购净回笼70亿R001DR001R007DR007亿元货币投放货币回笼货币净投放2102500020020000150001901000050001800170-5000-10000160-15000-20000150-25000-30000140130上周五98周一911周二912周三913周四914周五91520220819202209192022101920221119202212192023011920230219202303192023041920230519202306192023071920230819数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货涨跌分化参考中债估值过去一周2年30年国债收益率分别下行12bp01bp5年10年国债收益率分别上行01bp02bp2年5年10年国开债收益率分别下行20bp27bp54bp30年国开债收益率上行017bpTSTFT主力合约收盘价分别上涨003009012TL主力合约收盘价下跌009一级市场方面过去一周利率债发行60支共计6016亿元其中国债4支共计2533亿元政金债17支共计1015亿元地方政府债39支共计2468亿元上周利率债共计偿还1816亿元净融资4200亿元图23国债收益率曲线上行图24地方债发行量环比上升周变化右2023915202398bp总发行量总偿还量净融资额290400亿元500035027040003002503000250200023010002000210150-1000190100-2000-30001700501500002023-07-102023-07-172023-07-242023-07-312023-08-072023-08-142023-08-212023-08-282023-09-042023-09-111Y3Y5Y7Y10Y2023-07-03数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10市场策略周报过去一周债市整体先涨后跌周初8月社融放量后多头进场资金趋松及宽松预期升温等助力债市走强但周五止盈情绪在降准落地及经济数据回升等激发下推动债市回调周一8月社融总量好于预期带动人民币走强股债同涨周二央行连续净投放下资金边际转松债市多头氛围延续周三资金宽松背景下A股一度快速回落提振债市情绪债市继续走强周四债市对总量货币政策的预期升温多头情绪发酵推动期债现券同时走强晚间降准落地后收益率先下后上周五8月经济数据延续回升激发止盈情绪发酵债市显著回调图25过去一周10年期国债活跃券230012IB走势数据来源Wind国泰君安证券研究周一社融放量带动人民币走强股债同涨现券早盘情绪一般230012收益率平开后以267为中枢震荡央行OMO投放2150亿元净投放2030亿元资金整体均衡上午债市维持偏弱震荡资金价格偏贵一度使得债市情绪承压午间公布的8月社融数据总量超出预期但结构一般人民币走强带动股债走势同时回暖230012收益率短暂冲高后开始一路下行午后资金边际趋松助力债市多头情绪发酵230012收益率自日内高点26825快速回落超3bp至265全天来看T2312涨6分10年期国债活跃券230012收益率下行175bp周二资金趋松债市多头氛围延续现券早盘情绪延续偏暖230012收益率平开后于265下方震荡央行OMO开展2090亿净投放1950亿连续净投放下资金边际转松日内市场消息较为平淡宽松资金助力下债市延续多头氛围上午230012收益率于265下方保持震荡午后期债走跌连累现券止盈需求释放推动230012收益率震荡中枢略微上移于265上方05bp内窄幅盘整全天来看T2312涨近5分10年期国债活跃券230012收益率上行025bp周三股债跷跷板主导债市走强现券早盘情绪偏暖230012收益率平开后即转为下行央行OMO开展650亿元净投放390亿元资金整体宽松上午债市走势偏强资金宽松背景下A股快速回落提振债市情绪230012收益率下行超1bp至264下方午后资金价格回升的同请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10市场策略周报时股市行情也有所修复230012收益率以264上方保持震荡尾盘资金略有转松230012收益率再次下行至264下方全天来看T2312涨近1毛510年期国债活跃券230012收益率下行15bp周四总量货币政策预期升温债市继续上涨现券早盘情绪偏向谨慎230012收益率平开后以264为中枢窄幅震荡央行OMO开展1100亿净回笼2200亿资金边际略有收紧上午债市情绪整体平稳230012收益率振幅略超05bp午后债市对总量货币政策的预期升温多头情绪发酵推动期债现券同时走强230012收益率下行15bp至2625后小幅回升至263晚间央行宣布降准25BP230012收益率先下后上最终收于262全天来看T2312涨近1毛410年期国债活跃券230012收益率下行175bp周五经济数据回升激发止盈情绪债市回调现券早盘情绪一般止盈盘影响下230012收益率小幅高开后陷入震荡央行MLF平价续作5910亿OMO投放1390亿元总计净回笼330亿元资金整体均衡上午公布的8月国内经济数据延续回升态势市场止盈情绪增强推动230012收益率最多上行超2bp至265午后股市走低但债市止盈情绪继续发酵230012收益率一度触及267最终收于26675全天来看T2312跌2毛610年期国债活跃券230012收益率上行475bp4风险提示经济数据波动政策出台频率超预期资金边际收紧微观交易结构恶化驱动债市调整请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于中证转债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于中证转债评级中性与中证转债指数持平转债指数的涨跌幅减持弱于中证转债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10