本报告导读：经济缓慢恢复的节奏未变，债市持续走弱可能性较小，跟随房地产刺激起落节奏稳健配置，后续的修复时机可能出现在9月下旬。
　　摘要：
　　刺激政策密集出台，但难改经济缓慢修复大节奏，当前行情持续走弱可能性较低。一线城市施行“认房不认贷”政策，实际效果有待观察。前期已经施行的“认房不认贷”的杭州其商品房成交相较其他城市并未出现明显回升，同样实施政策的郑州其住宅成交的改善也仅持续一周时间。存量房贷利率的下调对消费的影响或也有限，其对全年社零的拉动效果估算在0.2%左右。债市终归要跟着经济形势走的基本逻辑没有变，经济缓慢恢复的大节奏也难因短期刺激政策而迅速改变，债市利率恐不会持续上行。
　　短期内做多时间窗口的缩窄，政策对债市压制难以证伪，配置节奏建议转为稳健。当前行情反弹主要因为商品和权益行情开始转为相互支撑上行，造成风险偏好提升对债市不利，最新的经济数据表现未进一步超预期下跌，做多时间窗口的缩窄，政策对债市压制难以证伪，这种情况可能持续约一个月的时间，以待新的数据出台。
　　短期内债市恐会重现2023年1季度中期的走势，获取资本利得预期下降，持续震荡回调难以避免，息差垫成为资产选择的首要因素。建议首选高利率信用债及二级债，其次可在跨季前后资金趋于稳定时，考虑短久期利率债，最后长久期利率债建议谨慎持有而非急于重新增加配置。
　　下次入场机会或在9月下旬到10月初，建议以稳为主，紧跟资金潮汐和房地产刺激政策落地节奏。当前时点是年内收官前最后的博弈阶段，建议以稳为主。从资金和债券发行的规律看，相对较好的入场机会或是9月下旬，后在10月底再次转为防御。从政策刺激效果的起落看，跟随房地产政策落地节奏，关注房地产和商品的高频数据，政策发布和落地时偏防御，政策落地股商价格和高频数据增长减缓时考虑逐步进场配置。
　　风险提示：经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。
　　
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230904报告作者王佳雯分析师债市短期调整跟随政策落地节奏稳健配置021-38676715市利率策略周报wangjiawengtjascom证书编号S0880519080012场TableGuide策本报告导读经济缓慢恢复的节奏未变债市持续走弱可能性较小跟随唐元懋研究助理略房地产刺激起落节奏稳健配置后续的修复时机可能出现在9月下旬0755-23976753周tangyuanmao026130gtjascom摘要证书编号报S0880122030099TableSummary刺激政策密集出台但难改经济缓慢修复大节奏当前行情持续走弱可能性较低一线城市施行认房不认贷政策实际效果有待观察前期已TableReport相关报告经施行的认房不认贷的杭州其商品房成交相较其他城市并未出现明显9月银行间流动性的三大变量20230903回升同样实施政策的郑州其住宅成交的改善也仅持续一周时间存量房二永债发行或将提速贷利率的下调对消费的影响或也有限其对全年社零的拉动效果估算在2023090302左右债市终归要跟着经济形势走的基本逻辑没有变经济缓慢恢复9月十大转债的大节奏也难因短期刺激政策而迅速改变债市利率恐不会持续上行20230829债市托管数据显示机构配置压力延续短期内做多时间窗口的缩窄政策对债市压制难以证伪配置节奏建议转20230828利率下行放缓重回票息价值为稳健当前行情反弹主要因为商品和权益行情开始转为相互支撑上行证20230827券造成风险偏好提升对债市不利最新的经济数据表现未进一步超预期下跌做多时间窗口的缩窄政策对债市压制难以证伪这种情况可能持续研约一个月的时间以待新的数据出台究报短期内债市恐会重现2023年1季度中期的走势获取资本利得预期下降持续震荡回调难以避免息差垫成为资产选择的首要因素建议首选告高利率信用债及二级债其次可在跨季前后资金趋于稳定时考虑短久期利率债最后长久期利率债建议谨慎持有而非急于重新增加配置下次入场机会或在9月下旬到10月初建议以稳为主紧跟资金潮汐和房地产刺激政策落地节奏当前时点是年内收官前最后的博弈阶段建议以稳为主从资金和债券发行的规律看相对较好的入场机会或是9月下旬后在10月底再次转为防御从政策刺激效果的起落看跟随房地产政策落地节奏关注房地产和商品的高频数据政策发布和落地时偏防御政策落地股商价格和高频数据增长减缓时考虑逐步进场配置风险提示经济超预期好转稳增长政策加码资金边际收紧微观交易结构恶化驱动债市调整请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市周度思考311刺激政策密集出台压制债市但持续走弱可能性不大312短期做多窗口相对局促短期内息差策略恐超过波段操作513收官博弈紧跟资金潮汐和房地产政策落地节奏62微观结构高频指数明显走弱83债市周度复盘94风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12市场策略周报1债市周度思考11刺激政策密集出台压制债市但持续走弱可能性不大8月下旬以来不利债市的因素明显增多债市承压利率出现较大幅度回调8月中旬央行降息之后流动性多数时间处于偏紧态势跨月时点资金价格维持高位同时近期活跃资本市场以及稳定楼市政策相继出台债市先是在降低印花税等股市政策下股债跷跷板效应明显随后一线城市施行认房不认贷节奏加速搭配降低购房首付比等楼市组合拳也超出市场预期债市回调加剧虽然周中在调降银行存款利率的利多影响下利率也有所下行但前一周却总体呈现出单向股债跷跷板效应即股涨债跌但股跌债不涨以及债市回调幅度较大而下行力量不足的情况那么当前的行情究竟短期反弹还是可能大幅上行我们主要从以下角度进行分析图1近期利率在多因素压制下出现明显回调数据来源Wind国泰君安证券研究首先一线城市集体施行认房不认贷实际效果如何仍有待观察近期大量房地产政策组合拳落地其中最受关注的是四大一线城市宣布施行认房不认贷政策但其效果如何仍然有待观察从历史经验看虽然过去北上广深对房地产的限制与调控最为严格长期执行认房又认贷政策使得突然的放开难以找到观察政策效果的历史坐标但是前期已经执行认房不认贷的部分城市却可以提供大致的横向参考杭州于2022年11月11日开始施行认房不认贷政策但是在随后直到年末的时间段里其商品房成交相较30大中城市并未出现明显的改善时点更近的放开城市是郑州在2023年7月28日住建部提出认房不用认贷政策后郑州于8月3日迅速跟进落实但是通过对比随后郑州与重点15城的商品住宅成交情况可以发现政策实施对楼市的改善仅持续一周时间左右尽管杭州郑州与四大一线城市在能级上不可相提并论但是也表明短期需求集中释放后政策刺激的实际效果仍有待观察请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12市场策略周报另一方面从逻辑推导看认房不认贷只是改变了居民加杠杆的成本并未直接刺激居民加杠杆的偏好这主要与收入预期和房地产涨价预期相关如果考虑买房者的结构近期的政策主要刺激的是具有改善需求但资金储备相对有限的改善型需求者此类居民利用新政策进行房地产置换反而可能在市场上增加投放原有的刚需房型另外其置换行为也会消耗部分资金可能造成房地产和消费只能刺激其一的问题图2去年施行政策的杭州楼市未见明显改善图3前期施行政策的郑州住宅成交改善仅持续一周数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源诸葛找房国泰君安证券研究其次存量房贷利率下调对消费的影响或有限根据央行8月31日发布的通知仅有实际利率高于原贷款发放时个人住房贷款利率政策下限的部分存量首套房贷才可以下调利率粗略来看历史上仅有2010-20112013-2014以及2017-2022的部分时点可能满足以上要求而根据人行数据这三个时点新发放个人住房贷款合计略高于20万亿考虑到部分房贷已经偿还且只有首套房贷才可享受利率下调实际可以下调利率的存量房贷肯定不足20万亿如果按20万亿存量房贷平均下调50BP来计算则全年可节约居民利息支出1000亿元如果居民全部用来消费其对于社零的拉动作用约为02左右按2022年全年社零44万亿计算而且当前居民消费意愿总体仍然偏弱节省的利息支出转化为消费中可能存在损耗图4需要调整的存量房贷集中在部分时点图5消费者消费意愿总体仍偏弱数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究尽管当前刺激政策冲击下债市出现明显回调压力但我们前期讨论的债请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12市场策略周报市终归要跟着经济形势走的基本逻辑没有变经济缓慢恢复的大节奏也难因短期刺激政策而迅速改变如前所述当前房地产政策密集出台实际效果如何仍有待观察调降存量房贷利率对于消费的刺激力度或也有限至于再从居民需求端传导到企业端使得企业的预期和扩张意愿得以回暖则需要更长的传导链条因此我们认为经济就此快速拉升的推动力还需积累在这种情况下债市利率出现趋势性上行的可能性不大判断当前的行情或是短期反弹持续走弱可能性不高大概率不会重演2022年的情况反弹幅度恐不会超过2023年7月的水平另外考虑到后续政策利率银行存贷款利率等仍有下行可能以及还需要发行再融资债置换隐性债务这些都需要债市利率保持相对低位同时理财的负债募集和资金运用都比2022年保守了很多图6商品与权益市场相互支撑上行图7制造业PMI供需同步回升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12短期做多窗口相对局促短期内息差策略恐超过波段操作债市基本逻辑没有变经济修复的大节奏也没有变但是为什么债市在近期回调较多是什么发生了变化我们认为主要有三点第一当前商品和权益行情开始转为相互支撑上行特别是原材料基建类股票与商品同时持续转好在市场上造成经济复苏和资金转投商品和股市的担忧第二最新的经济数据表现未进一步超预期下跌PMI出现连续三个月回升新订单指数升至扩张区间或表明需求有所回暖库存周期也出现见底迹象经济企稳预期恐再次拉升债市利率第三做多时间窗口的缩窄对债市压制逻辑难以证伪虽然离年末还有3个月以上的时间但考虑到11月之后债市配置力量偏向收官其实留给债市博弈的窗口只有2个月左右其间政策和经济数据发布的窗口也是两次左右8月数据从PMI及高频指标来看基本延续弱修复格局月末票据利率大幅抬升指向8月信贷数据不会太弱而9月作为季末月存贷款季末冲量效应下信贷社融预期不弱同时9月也是传统的开工施工旺季因此后续可能较难有机会出现超预期利好另外当前房地产政策即使对经济的刺激作用并非立竿见影在2个月的时间窗口内也难请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12市场策略周报以被证伪这些都使得债市利率下行窗口比较局促做多因素发力的时间和空间都不足在这种情况下估计债市会重现2023年1季度中期的走势获取资本利得预期下降持续震荡回调难以避免息差垫成为资产选择的首要因素即建议首选高利率信用债及二级债其次是短久期利率债最后长久期利率债不急于重新增加配置首先当前高利率信用债和二级债是首选根据7月债市托管数据来看各家机构的配置压力和资产荒情况目前仍然存在同时随着存款成本的下降化债后置换资产的利率下行融资成本资产利率普遍降低可能会影响各机构后续的资产选择和风险偏好使其更倾向于拉长久期或进行信用下沉其次可在跨季前后资金趋于稳定时考虑短久期利率债近期资金波动较大造成短债不理性上行较多以中债估值来看上周10年期国债仅上行仅15BP而1年期国债则上行超6BP后续若资金出现宽松则短利率品种可能有修复机会9月专项债发行提速及银行季末考核压力对资金市场形成不利影响降准是否会在9月落地尚不明确若降准并未落地在央行稳汇率及防资金空转的情况下预计9月资金呈现紧平衡较好的投资机会可能在9月跨季后出现短期内可考虑缩短久期防御最后考虑长久期利率债建议谨慎持有而非急于重新增加配置长利率票息有更高吸引力但短期内刺激债市下行的力量不足反而可能要面临较高的回撤这种风险可能会持续到9月经济数据公布地方债发行高峰结束之后谨慎持有而非急于重新增加配置可能是更好的选择图8近期资金波动较大造成的短债不理性上行较多数据来源Wind国泰君安证券研究13收官博弈紧跟资金潮汐和房地产政策落地节奏当前时点可以看做是年内收官前最后一到两次债市行情的博弈建议以稳为主债市利率虽然较难大幅持续上行但在寻找配置和进攻机会请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12市场策略周报的同时需考虑逐步转为防御的时限在经济节奏和高频数据表现不明朗的时间段建议以稳为主跟随趋势恐胜过预判趋势从资金和债券发行的规律看相对较好的入场机会或是9月下旬到10月初后在10月底再次转为防御当前政策出台密集忌惮于短期可能出台更多政策以及对实际政策效果还需观察债市更可能选择暂避锋芒同时目前财政部要求新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕专项债加快发行对流动性形成较大压力而9月作为季末月银行又存在季末指标考核压力以及季末月信贷冲量情况而9月末跨季后资金价格可能季节性下行10月专项债加快支出也会对流动性形成一定支撑我们判断9月下旬到10月初或是相对较好的入场机会从政策刺激效果的起落看跟随房地产政策落地节奏关注房地产和商品的高频数据如前所述由于当前经济转型和复苏的大环境影响本轮房地产政策连续出台后刺激效果如何恐需要1个月左右的数据支撑可参考房地产政策的潮汐即政策发布时偏防御落地基本结束前逐步进场配置具体节奏可着重关注房地产高频数据和股商价格上行减缓单向股债跷跷板形态变动的情况这些可能在10月可能开始出现可考虑重新进场请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12市场策略周报2微观结构高频指数明显走弱图9微观结构高频指数环比走弱资料来源WindiData国泰君安证券研究微观结构高频指数环比走弱过去一周2023年8月28日-9月1日打分为66环比走弱预判债市利率短期内上行其中资金预期利差图谱宏观经济和市场情绪指标走弱机构行为指标走平技术分析指标走强平滑后高频指数MA10由-08上升至34预判债市中期走弱图10平滑后高频指数MA10由-08上升至34图11资金预期利差图谱宏观经济市场情绪走弱数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12市场策略周报3债市周度复盘资金价格多数下行过去一周2023年8月28日-2023年9月1日央行开展公开市场逆回购操作14090亿元到期7280亿元净投放6810亿元DR001利率下行157bp至167DR007利率下行150bp至1801年期AAA存单利率上行35bp至229图12资金利率整体下行图13央行逆回购净投放6810亿R001DR001R007DR007亿元货币投放货币回笼货币净投放2502500024020000230150001000022050002100200-5000-10000190-15000180-20000-25000170-30000160150上周五825周一828周二829周三830周四831周五9120220819202209092022093020221021202211112022120220221223202301132023020320230224202303172023040720230428202305192023060920230630202307212023081120230901数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货多数下跌参考中债估值过去一周2年5年10年30年国债收益率分别上行26bp51bp15bp40bp2年5年10年30年国开债收益率分别上行15bp47bp48bp33bpTSTFTTL主力合约收盘价分别下跌005025038071一级市场方面过去一周利率债发行91支共计4621亿元其中国债2支共计951亿元政金债17支共计1020亿元地方政府债72支共计2650亿元利率债共计偿还3753亿元净融资868亿元图14国债收益率曲线走平图15地方债发行量环比下降周变化右2023912023825bp亿元总发行量总偿还量净融资额270700500025060040003000500230200040010002100300-1000190200-2000170100-30001500001Y3Y5Y7Y10Y2023-06-192023-06-262023-07-032023-07-102023-07-172023-07-242023-07-312023-08-072023-08-142023-08-212023-08-28数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周债市整体震荡偏弱利好股市以及托地产政策落地两度大幅打请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12市场策略周报压债市情绪跨月前资金紧平衡也一度对多头力量形成压制周末印花税减半等政策落地周一股市高开回落对应债市急跌修复周二存款利率下调预期升温对冲股市走强债市先跌后涨周三资金显著转松债市震荡偏强周四部分城市推动认房不认贷与存款利率调降预期相互对冲多空消息博弈下债市重回震荡周五托地产政策组合拳落地债市回调图16过去一周10年期国债活跃券230012IB走势数据来源Wind国泰君安证券研究周一印花税减半对股市提振有限债市急跌修复周末印花税减半等股市利好政策落地大幅压制现券早盘情绪230012收益率高开近5bp央行逆回购投放3320亿元净投放2980亿元央行净投放增量但临近月末资金依然略紧股市高开回落叠加债市超调后配置价值显现230012收益率于日内高点26175一路震荡回落上午下行15bp至259附近午后股市疲弱推动债市修复行情延续230012收益率一路震荡下行约125bp至258全天来看T2309跌近7分10年期国债活跃券230012收益率上行125bp周二存款利率下调预期升温对冲股市走强债市先跌后涨现券早盘市场情绪一般偏紧资金压制下230012收益率平开后震荡向上央行逆回购投放3850亿元净投放2740亿元资金保持紧平衡上午资金偏紧与股市情绪转好叠加显著压制债市230012收益率最多上行约2bp突破26午后市场预期后续存量房贷利率调降将带动新一轮存款利率下调债市情绪逐渐修复230012收益率下行约1bp至25925附近全天来看T2309跌近9分10年期国债活跃券230012收益率上行120bp周三资金显著转松债市震荡偏强现券早盘市场情绪延续偏暖230012收益率小幅高开后转向回落央行逆回购投放3820亿元净投放810亿元资金整体转松上午债市偏向多头主导资金边际转松以及股市行情重回震荡等均支撑债市情绪继续修复230012收益率最多下行超1bp至2585下方午后市场消息较为平淡230012收益率在2585上方0bp内保持震荡全天来看T2309涨近1毛110年期国债活跃券230012收益率下行045bp请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12市场策略周报周四多空消息博弈债市重回震荡现券早盘市场情绪一般部分城市推动认房不认贷与存款利率调降预期相互对冲230012收益率平开后即陷入震荡央行逆回购投放2090亿元净投放1480亿元资金整体均衡8月制造业PMI连续回升幅度略超预期叠加跨月最后一天资金价格波动加剧债市多头情绪边际收敛日内230012收益率以2585为中枢保持震荡全天来看T2309涨近3分10年期国债活跃券230012收益率下行005bp周五托地产政策组合拳落地债市回调前一晚首付比例下调二套房贷利率下限调降以及存量首套房贷利率等托地产政策以组合拳形式落地现券早盘债市情绪显著承压230012收益率高开超1bp至260央行逆回购投放1010亿元净回笼1200亿元跨月后资金均衡偏松上午债市开盘后情绪整体回归平稳230012收益率以2595为中枢维持震荡午后市场预期后续地产政策力度可能进一步加大债市情绪再次受挫230012收益率再次上行约2bp一度突破262全天来看T2309跌近2毛8510年期国债活跃券230012收益率上行38bp4风险提示经济超预期好转稳增长政策加码资金边际收紧微观交易结构恶化驱动债市调整请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12