本报告导读：5年期LPR未作调整不意味着广普利率下调的结束，同时指向了债市主线持续向经济逻辑回归。
　　摘要：
　　2023年8月21日公布的1年期LPR下调10bp，5年期LPR则未作调整，超出市场预期。我们认为，8月LPR非对称下调的含义主要包括以下两方面：①当前银行面临的净基差压力较大，将长期(按揭)贷款下调自主权放给银行；②政策重心在于经济高素质发展而非单一行业，调降短期LPR已经足够。
　　LPR长端未下调不意味着政策利率或广普利率下调行情的结束。一方面，当前实体经济需求依然偏弱，降准降息以降低企业经营成本的必要性仍旧存在；另一方面，由于2021年以来不断下调LPR，但存款利率则下调幅度有限，造成当前银行面临较大的净息差压力，这在一定程度上也反映了政策利率向存款利率传导存在时滞，因此，我们认为需等待银行净息差压力缓解后再考虑进行LPR的下调。
　　LPR非对称下调：债市主线持续向经济逻辑回归。8月LPR的非对称下调表明，当前政策更注重于在符合经济复苏规律基础上进行“长效”政策调控，推动经济高质量发展，同时也有助于稳定银行对中长期贷款的投放意愿，符合当前经济复苏逻辑与政策需求，因此后续出现超预期“强刺激”政策的对本次LPR的非对称下调进行补充的可能性不大。总之，一段时间内，政策增量信息对债市趋势的扰动将较为有限，关注经济恢复节奏的主线逻辑继续强化。
　　债券资产比价效应仍在，银行对其偏好或更进一层。当前银行同时面临净息差和资产配置不足的双重压力，银行资产端亟须在金融市场中寻求收益。而考虑到伴随不断降低贷款利息，债券资产相较存款利率由于比价效应，对银行资产吸引或将不断加强。因此，我们认为短期内银行不会轻易减少配置，债市回调风险较低，稳定使用票息策略和骑乘中长期债券效果较好。
　　风险提示：信用事件冲击导致信用利差大幅波动；模型参数基于历史数据所得，存在失效风险

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230822报告作者王佳雯分析师非对称下调广普利率下行未结束LPR021-38676715专wangjiawengtjascom证书编号S0880519080012题TableGuide研本报告导读5年期LPR未作调整不意味着广普利率下调的结束同时指向了债市主线持续向经济逻辑回归唐元懋研究助理究0755-23976753摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号TableSummaryS08801220300992023年8月21日公布的1年期LPR下调10bp5年期LPR则未作调整超出市场预期我们认为8月LPR非对称下调的含义主要包括以下孙越研究助理两方面当前银行面临的净基差压力较大将长期按揭贷款下调自主021-38031033权放给银行政策重心在于经济高素质发展而非单一行业调降短期sunyue028687gtjascomLPR已经足够证书编号S0880123070142LPR长端未下调不意味着政策利率或广普利率下调行情的结束一方面TableReport相关报告当前实体经济需求依然偏弱降准降息以降低企业经营成本的必要性仍旧业绩好转支撑REITs基金二级市场行情修复存在另一方面由于2021年以来不断下调LPR但存款利率则下调幅20230811度有限造成当前银行面临较大的净息差压力这在一定程度上也反映了过度套保国债期货套保信用债的优化思证政策利率向存款利率传导存在时滞因此我们认为需等待银行净息差压路券20230806力缓解后再考虑进行LPR的下调土地财政落幕产业财政方兴未艾研20230719究LPR非对称下调债市主线持续向经济逻辑回归8月LPR的非对称下积极信号出现可以更乐观一些报调表明当前政策更注重于在符合经济复苏规律基础上进行长效政策20230718调控推动经济高质量发展同时也有助于稳定银行对中长期贷款的投放他山之石美国REITs基金表现归因告20230717意愿符合当前经济复苏逻辑与政策需求因此后续出现超预期强刺激政策的对本次LPR的非对称下调进行补充的可能性不大总之一段时间内政策增量信息对债市趋势的扰动将较为有限关注经济恢复节奏的主线逻辑继续强化债券资产比价效应仍在银行对其偏好或更进一层当前银行同时面临净息差和资产配置不足的双重压力银行资产端亟须在金融市场中寻求收益而考虑到伴随不断降低贷款利息债券资产相较存款利率由于比价效应对银行资产吸引或将不断加强因此我们认为短期内银行不会轻易减少配置债市回调风险较低稳定使用票息策略和骑乘中长期债券效果较好风险提示信用事件冲击导致信用利差大幅波动模型参数基于历史数据所得存在失效风险请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1LPR不对称下调的原因净息差压力和政策重心32对货币政策和宏观经济的影响广普利率下行行情并未结束43对债市的影响宏观经济逻辑进一步强化54风险提示6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7专题研究1LPR不对称下调的原因净息差压力和政策重心2023年8月21日公布的1年期LPR下调10bp5年期LPR则未作调整超出市场预期实际上过去调降1年期LPR不调降5年LPR的非对称下调仅发生过两次分别是2019年9月以及2021年12月这两次主因实行推进地产管控政策需要货币政策予以配合而本次非对称调降LPR则更多是由于银行净息差压力较大且下调5年期LPR提振效果较为有限的背景下客观上不适宜下调5年期LPR图1调降1年期LPR不调降5年LPR的非对称下调共计三次LPR1年LPR5年中国中债国债到期收益率10年右5003404803303204603104403004202904002802703802603602503402402019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08资料来源国泰君安证券研究我们认为8月LPR非对称下调的含义主要包括以下两方面当前银行面临的净基差压力较大避免一刀切下调再给银行压力将长期按揭贷款下调自主权放给银行2020年四季度以来随着随着贷款利率的下调银行净息差持续收缩国有大行以及城商行已低于合格审慎评估实施办法2023年修订版中18的净息差满分要求特别是大行和城商行压力较大在此背景下一刀切要求银行强行放低息长贷同时到次年LPR贷款利率重置导致的存量贷款利率下降给银行压力太大与之相反目前各地基本已经优化了房地产贷款在LPR基础上的加点限制在这种情况下不调降长期LPR而是指导银行因城施策因行施策的调降LPR加点将长期按揭贷款下调自主权放给银行自身可以较好的的协调降低居民房贷利息成本和缓解银行净息差压力请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7专题研究图2银行净息差持续收缩大行压力较大图3近期大行净融出收缩国有行股份行城商行亿元大行净融出农商行总体25050000240450002304000022035000210300002002500019020000180150001702020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023-04-182023-04-282023-05-082023-05-182023-05-282023-06-072023-06-172023-06-272023-07-072023-07-172023-07-272023-08-062023-08-16数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究指向政策重心一直在于全面提振消费制造业促进经济高素质发展一方面当前购房需求仍相对低迷居民收入预期有待提升在房企销售端尚未稳健回升的背景下宽松政策对地产提振效果相对有限另一方面党的二十大报告提出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务因此现阶段房地产政策更多侧重于防范化解风险没有变而推动经济高质量发展着眼长效机制为居民消费和企业经营性投资降成本更多还是依赖LPR短期利率而非长期2对货币政策和宏观经济的影响广普利率下行行情并未结束LPR长端未下调不意味着政策利率或广普利率下调行情的结束一方面当前实体经济需求依然偏弱降准降息以降低企业经营成本的必要性仍旧存在另一方面由于2021年以来不断下调LPR但存款利率则下调幅度有限造成当前银行面临较大的净息差压力这在一定程度上也反映了政策利率向存款利率传导有一定时滞因此需要持续性对银行负债端进行减负因此我们认为需银行净息差压力缓解后再考虑进行LPR的下调银行负债端的减负主要方式政策利率的下调结构性再贷款工具利率下调或规模增加对银行负债端的减负主要可以通过两种方式进行一是调降政策利率存款利率等总量类调整来缓解银行负债压力二是考虑到结构性再贷款工具利率低于MLF利率因此通过降低结构性再贷款工具利率或增加结构性再贷款工具规模来缓解银行息差压力这种方式更适用于大行需要指出的是前者对债市毋庸置疑是利好而后者由于同时具有宽信用属性或对利率产生一定扰动请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7专题研究图4结构性货币政策工具利率均低于MLF利率250工具名称支持领域发放对象利率1年期激励比例额度亿元余额亿元农商行农合行农信社支农再贷款涉农领域280005658村镇银行长期性城商行农商行农合行支小再贷款小微企业民营企业21760014231工具村镇银行民营银行具有贴现资格的银行业金融再贴现涉农小微和民营企业26个月74005950机构普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构2激励800398棚户区改造地下管廊开发银行农发行进出口抵押补充贷款24029896重点水利工程等银行清洁能源节能减排碳碳减排支持工具21家全国性金融机构17580004530减排技术阶段性支持煤炭清洁高效利用专煤炭清洁高效利用煤炭工农中建交开发银行进17530002459工具项再贷款开发利用和储备出口银行科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构17540003200浙江江苏河南河北工农中建交开发银行进普惠养老专项再贷款17540013江西试点普惠养老项目出口银行道路货物运输经营者和中交通物流专项再贷款工农中建交邮储农发行1751000434小微物流含快递企业资料来源中国人民银行国泰君安证券研究长端LPR是否调降不影响经济恢复曲线偏平的基本逻辑一般而言长端LPR调降主要刺激市场的房地产贷款需求但实际上当前调降与否影响有限一方面当前地产行业整体较为低迷的背景下不仅房企自身贷款意愿不高银行在对房企放贷时的谨慎度亦有所提升5年期LPR的下调可能使得银行按揭业务面临意量价的双重压力另一方面居民收入预期与购房需求回升动能仍有待提升调降5年期LPR对地产需求端的提振效果同样有限同时经济复苏需参考库存和盈利周期波动以及低利率环境支撑的大逻辑不变后续出台超预期强刺激政策的对本次LPR的非对称下调进行补充的可能性不大7月经济数据反映出当前实体经济需求依然有待继续恢复制造业企业仍处于去库周期从国家政策方针看经济动能提升需要各行业的稳步复苏此次短端LPR下调就是持续在该赛道发力符合国家经济政策需求因此后续出现超预期强刺激政策的对本次LPR的非对称下调进行补充的可能性不大3对债市的影响宏观经济逻辑进一步强化债市主线逻辑回归经济回顾历史行情可以看到2017年以前债市更多以经济走势为主线逻辑利率牛熊转换往往随着经济预期的变化而至2017年以后以金融去杠杆为开端债市传统分析框架失效同时政策增量信息往往成为超预期主导利率走势债市主线逻辑逐步向政策偏移回到当下当前经济运行面临国内需求不足的挑战叠加政策侧重长效机制债市主线逻辑逐步回归经济本身LPR非对称下调债市主线持续向经济逻辑回归8月LPR的非对称下调表明当前政策更注重于在符合经济复苏规律基础上进行长效政请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7专题研究策调控推动经济高质量发展而非通过强刺激带动经济复苏曲线斜率迅速上修在这种情况下政策增量信息对债市长期趋势的扰动将较为有限继续锚定经济复苏斜率配置长债和票息差较阔的信用债可能是更为明智的选择图5随着LPR下调银行净息差压力逐渐增加图6地产行业投资意愿需持续恢复LPR5年中国商业银行净息差右中国固定资产投资完成额房地产业累计同比490230中国固定资产投资完成额累计同比4000480220300047021046020004502001000440000190430-1000180420-2000410170-30002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究债券资产比价效应仍在银行对其偏好或更进一层当前银行同时面临较大的净息差压力和资产配置压力银行资产端亟须在金融市场中寻求利润而考虑到随着贷款利率不断下降债券资产相较存款利率比价效应上看优势越发明显对银行资产吸引或将不断加强因此我们认为短期内银行不会轻易减少配置债市回调风险较低稳定使用票息策略和骑乘中长期债券效果较好图7债券资产具有较强的比价效应贷款的名义收益较高名义收益综合收益差值但是其包含较高的信用风险资本占用成本500差值较高表明贷款税收派生存款收益重定价对利率下行的450刺激效果较强国开债名义收益国债的名义收益较较低但是其包400低但是其包含较含较低的信用风差值较低表低的信用风险资险资本占用成明贷款重定价350差值较低表本占用成本税收本税收派生对利率下行的明贷款重定价300派生存款收益存款收益刺激效果较弱对利率下行的250刺激效果较弱200150100050000贷款一般贷款票据融资个人住房贷款企业贷款国债10Y国债7Y国债5Y国债1Y国开债10Y国开债7Y国开债5Y国开债1Y资料来源中国人民银行国泰君安证券研究4风险提示信用事件冲击导致信用风险大幅波动模型参数基于历史数据所得存在失效风险请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7