本报告导读：信服转债于2023年8月18日上市，预计上市后合理定价区间为131-136元。
　　摘要：
　　信服转债上市日为2023年8月18日，预计上市首日转股溢价率合理区间为【30%，35%】，定价区间为131-136元。债底保护尚可，各项条款与常规一致。发行规模12.1亿元，主体和债券信用评级均为AA（中证鹏元）。
　　深信服是网络安全行业的领军企业之一，同时云计算及IT基础设施业务也占据一定市场优势地位。2022年业绩整体符合预期，占收入10%以上的产品包括超融合、下一代防火墙、桌面云、全网行为管理网关。客户以企业、政府、金融、电信运营商为主。目前占比最大的业务为网络安全，但近年来公司不断加速部署云计算业务。
　　2022年因为终端客户因经济下行冲击，IT预算短期内有所减少，加之主力产品芯片供应短缺，导致原材料采购成本上升，对公司毛利率形成挤压。但下半年服务器市场价格呈下降态势，对公司云计算及IT基础设施业务的毛利率起到支撑作用。随着企业上云程度持续加深，市场需求持续更迭，在原有公有云、私有云、混合云的基础上又催生出分布式云、托管云等新型部署模式，未来公司多云混合部署模式销量值得期待。
　　公司紧跟AI大模型趋势，2023年5月推出自研大模型安全GPT，未来将秉持AIFirst战略，在AI时代有望领跑网安行业。本次可转债募投项目包括长沙网络安全与云计算研发基地建设以及软件定义IT基础架构项目。
　　风险提示：新券上市价格不及预期；IT预算不及预期；行业竞争加剧；硬件采购成本上涨；项目建设不及预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230818报告作者网安和云计算双主业赋能领跑行业顾一格分析师AI021-38038201事信服转债申购价值分析guyigegtjascom证书编号件S0880522120006本报告导读TableGuide信服转债于年月日上市预计上市后合理定价区点2023818间为131-136元TableReport相关报告评摘要10年国债利率下一个阻力位24820230815TableSummaryIGBT领先厂商新能源助力成长信服转债上市日为2023年8月18日预计上市首日转股溢价率合理区20230814间为3035定价区间为131-136元债底保护尚可各项条款与大店模式加会员经济筑母婴零售龙头常规一致发行规模121亿元主体和债券信用评级均为AA中证鹏20230810组件一体化龙头N型快速扩产元20230803稀缺美妆转债自有代理双轮驱动深信服是网络安全行业的领军企业之一同时云计算及IT基础设施业务20230424也占据一定市场优势地位2022年业绩整体符合预期占收入10以上的产品包括超融合下一代防火墙桌面云全网行为管理网关客户以企业政府金融电信运营商为主目前占比最大的业务为网络安全但近年来公司不断加速部署云计算业务证券2022年因为终端客户因经济下行冲击IT预算短期内有所减少加之主研力产品芯片供应短缺导致原材料采购成本上升对公司毛利率形成挤压究但下半年服务器市场价格呈下降态势对公司云计算及IT基础设施业务报的毛利率起到支撑作用随着企业上云程度持续加深市场需求持续更迭在原有公有云私有云混合云的基础上又催生出分布式云托管云等新告型部署模式未来公司多云混合部署模式销量值得期待公司紧跟AI大模型趋势2023年5月推出自研大模型安全GPT未来将秉持AIFirst战略在AI时代有望领跑网安行业本次可转债募投项目包括长沙网络安全与云计算研发基地建设以及软件定义IT基础架构项目风险提示新券上市价格不及预期IT预算不及预期行业竞争加剧硬件采购成本上涨项目建设不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1上市点评32公司分析321业绩符合预期加速部署云计算业务422公司位于行业中游多云混合部署模式值得期待723坚持AIFirst战略推出安全GPT领跑行业93发行信息及条款分析104风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12事件点评1上市点评预计信服转债上市首日定价区间为131-136元转债债底保护尚可条款与主流一致信服转债发行规模121亿元主体和债券信用评级为AA中证鹏元按照2023年8月17日深信服收盘价11242元计算信服转债对应转股价值为10061元按照6年AA中证公司债到期收益率383作为贴现率计算纯债价值为9016元纯债对应的到期收益率为206强赎下修和回售三大条款与市场主流一致截至2023年8月17日公司总市值469亿元收盘价11242开年以来累计跌幅为012PETTM为156高于云基础设施服务行业平均值4103最近100周正股年化波动率为4703波动较大本次发行转债对于总股本的稀释比例为261对于流通股本的稀释比例为482深信服是国内网络安全行业龙头同时在云计算及IT基础设施业务也占据一定竞争优势随着下游IT预算逐步回暖企业上云需求增加公司业绩有望改善参考与信服转债评级平价和余额接近且同属云服务行业的天阳转债当前转股溢价率为31预计信服转债上市首日的合理转股溢价率区间为3035价格为131-136元2公司分析深信服300454SZ成立于2000年是国内前沿的信息安全云计算基础网络及物联网相关的网络服务供应商公司于2018年在创业板上市目前市值达到469亿元公司是网络安全行业的领军企业之一云计算及IT基础设施业务也占据一定的优势地位公司的产品主要分为网络安全云计算及IT基础设施基础网络及物联网2022年占收入10以上的产品包括超融合下一代防火墙桌面云全网行为管理网关客户以企业政府金融电信运营商为主公司对外销售的产品通常由硬件设备和软件部分构成其中硬件设备通过OEM或ODM两种模式生产软件产品主要为自主研发与硬件产品集成后交付给客户销售实行渠道代理销售为主直销为辅的销售模式请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12事件点评图1公司大客户覆盖政府部门企业及高校图2公司收入占比10以上的主要产品数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究21业绩符合预期加速部署云计算业务公司受外部因素影响近三年营业收入增速放缓归母净利润呈下滑趋势2020年受新冠疫情和增加研发收入影响公司营业收入和归母净利润增速放缓同比增速分别为19和72021年疫情影响还未褪去全球芯片供应紧张导致硬件采购成本上涨公司实现营业收入6805亿元同比增长25实现归母净利润273亿元同比下降66整体符合预期2022年业绩符合预期实现营业收入7413亿元同比增长9实现归母净利润194亿元同比下降29主要由于部分产品的差异化竞争优势不够明显创新类产品收入贡献占比较小同时部分下游用户对IT预算缩减2023年一季度公司净亏损425亿主要受到公司营收的周期性影响公司主要客户采用预算管理制度和集中采购制度产品交付多集中在四季度导致一季度营收呈现周期性下降趋势图32020年后营业收入增速放缓图42020年后归母净利润呈下滑趋势归属于母公司所有者的净利润亿元同比右轴10130811090670450230010-10-2-30-4-50-6-702014201520162017201820192020202120222023Q1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究业务结构方面公司主营业务收入来自于信息安全产品的销售2022年信息安全产品收入占主营业务收入的比例为6135云计算业务占2915基础网络和物联网占95近年来信息安全产品收入占比有请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12事件点评所下滑而云计算业务营收占比不断提升基础网络和物联网业务比较稳定主要是由于信息安全产品如全网行为管理下一代防火墙等产品对营收贡献较大的产品增长乏力加之公司近几年侧重于拓展云计算业务客户类型方面公司主营业务收入来自于政府及事业单位企业金融及其他行业客户各类型客户占公司营收相对稳定政府及事业单位平均占比52企业客户平均占比363金融及其他客户平均占比1171图5云计算业务营收占比逐年提升图6客户所属行业营收占比相对稳定数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究公司综合毛利率呈现略微下滑趋势分业务类型来看信息安全业务的毛利率高于云计算业务和基础网络业务主要由于信息安全业务的投入多为研发费用而云计算和基础网络业务需要公司外购网络设备单位成本较高而综合毛利率逐年下滑2022年下滑至6382主要由于毛利率较低的云计算业务占比提升分客户来看金融行业客户的毛利率高于政府和企业客户2022年对金融及其他行业客户的毛利率为6855对企业客户的毛利率为6344对政府及事业单位客户的毛利率为6291图7公司信息安全业务毛利率高于其他业务图8对金融行业的毛利率高于对政府和企业客户数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究深信服净资产收益率处于行业平均水平毛利率维持在行业较高水平2018年前公司净资产收益率摊薄销售毛利率销售净利率都处于行业较高水平但从2019年开始各盈利指标逐渐下滑至行业中游水平请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12事件点评2022年公司净资产收益率摊薄为252销售毛利率为6382销售净利率为262公司毛利率一直维持在行业较高水平但受到2019-2020年下游需求疲软2020-2021上半年原材料价格上涨影响近三年综合毛利率有所下降图9公司ROE摊薄属于行业中游水平图10公司毛利率为行业内较高水平深信服天融信安恒信息启明星辰绿盟科技40净资产收益率摊薄3020100-10-202014201520162017201820192020202120222023Q1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究在此基础上公司不断拓展业务三费的增幅大于营收增幅受此影响公司净利率和ROE处于行业中游水平图11公司净利率处于行业中位水平图12公司近三年三费增幅高于营收增幅深信服天融信安恒信息启明星辰绿盟科技三费营收销售费用管理研发费用30销售净利率同比20801060040-1020-20-300-40-20-50-40-60-60-702014201520162017201820192020202120222023Q1-80201520162017201820192020202120222023Q1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究公司现金循环周期显著好于行业平均公司2023年一季度现金循环周期为2874天而可比公司中最短的现金循环周期为119天说明公司对供应商渠道商和客户的议价能力较好回款风险较低请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12事件点评图13公司三费占比较为稳定图14公司现金循环周期显著好于行业平均深信服天融信安恒信息启明星辰绿盟科技销售费用管理研发费用财务费用450现金循环周期天6040050350403003025020020150101000500-10201520162017201820192020202120222023Q1-502014201520162017201820192020202120222023Q1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22公司位于行业中游多云混合部署模式值得期待深信服业务主要覆盖网络安全与云计算两个行业网络安全方面我国2023年预计市场规模将达到827亿元同比增长16预计未来增速还将保持在15以上进入稳健增长阶段我国网安行业的下游客户主要分布在政府金融电信等传统领域受宏观政策驱动因素影响相对较大这合理解释了深信服2022年营收增速有所放缓的原因但近年来国家对于网络安全重视程度显著提升行业整体投入有望回暖图15我国网络安全市场进入稳健增长阶段图16我国网络安全市场客户占比预测2026数据来源CCIA国泰君安证券研究数据来源IDC中国国泰君安证券研究深信服在网络安全行业处于中游地位公司上游是网络硬件设备供应商下游主要是渠道经销商和企业政府教育医疗金融等个行业的用户产品需求取决于下游IT预算公司市场占有率保持在行业前三为6目前我国网安行业竞争格局较为分散但近几年头部企业增长速度高于行业平均未来行业集中度将继续提升请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12事件点评图172022年我国网络安全行业集中度不高图182022年我国云计算支出增速有所放缓云计算支出亿美元同比右轴4004535040300353025025200201501510010505002020202120222023E数据来源CCIA国泰君安证券研究数据来源Canalys中国产业研究院国泰君安证券研究云计算方面2022年我国云计算支出总额为303亿美元同比增长10增速有所放缓疫情的影响及其限制使得企业短期缩减对云计算的预算从结构上看公有云是我国云计算市场的主要部署方式而私有云和混合云增速较快但随着企业上云程度持续加深市场需求持续更迭在原有公有云私有云混合云的基础上又催生出分布式云托管云等新型部署模式未来公司多云混合部署模式销量值得期待深信服处于云计算产业链中游上游为芯片及基础设备供应商下游与网络安全业务类似主要是渠道经销商和企业政府教育医疗金融等个行业的用户2022年因为终端客户因经济下行冲击产品需求短期内有所减少加之主力产品芯片供应短缺导致原材料采购成本上升对于公司毛利形成挤压但下半年服务器市场价格呈下降态势对公司云计算及IT基础设施业务的毛利率起到支撑作用公司对上游供应商采用备份机制能有效规避原材料价格波动风险我国云计算行业竞争格局较为集中2021年CR3阿里云腾讯云华为云市占率超过60且市场份额将进一步向头部厂商集中虽然深信服从整体云计算行业来看并未纳入头部企业但其在细分赛道桌面云终端与超融合系统市场占有率均稳居国内前三图192022年我国云计算市场结构占比图202021年我国云计算竞争格局数据来源中国产业研究院国泰君安证券研究数据来源中国信通院前瞻产业研究院国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12事件点评23坚持AIFirst战略推出安全GPT领跑行业深信服的信息安全与云计算产品具有较强的技术和产品优势作为国内网安巨头公司一直注重产品与技术创新早在2015年就开始投入AI技术应用目前AI已广泛布局网络安全和云计算两大业务网络安全方面AI主要应用在病毒文件检测Web对抗攻击威胁情报数据分级分类云计算方面AI主要用于桌面云视频画面的增强托管云平台故障智能预测边缘云的安全生产视频监控分析等场景公司紧跟AI大模型的趋势在2023年5月推出自研的安全GPT大幅提升对流量和日志的安全检测效果自动分析用户安全现状并提供处置建议利用自然语言交互以最大化用户体验安全GPT不依赖任何开源模型完全由自主研发和训练实现了训练数据的绝对安全性在AI技术不断迭代下市场不断出现攻击者利用AI大模型构建攻击工具所以以智能对抗智能是未来发展方向公司将继续秉持AIFirst战略持续投入AI大模型研发将所有产品都接入安全GPT较强的营运能力也是公司一大竞争优势主要体现在较高的存货周转率与应收账款周转率近三年公司以拓展软件销售为主硬件仅为软件产品所需的承载工具不需要大批量对硬件进行备货所以存货周转率维持在行业较高水平公司应收账款周转率也维持在较高水平主要因为公司在销售策略上主要采取预收款形式预收款金额较大应收账款规模较小这说明公司产品受到渠道商与客户的高度认可品牌效应较强图21公司近三年存货周转率较可比公司更高图22公司近三年应收账款周转率较可比公司更高20202021202220202021202212141012108866442200深信服绿盟科技安恒信息启明星辰深信服绿盟科技安恒信息启明星辰数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind前瞻产业研究院国泰君安证券研究142222销售全渠道化是公司实现较高毛利率的一大原因公司90以上的订单都采用经销模式将销售外包给渠道商对比同行业可比公司深信服产品标准化程度较高实现规模效应同时议价能力较好在供货时与渠道商商定更高的毛利率这进一步说明了公司良好的行业口碑公司于2020年定向增发881亿元将其中的606亿元用于网络信息安全服务与产品研发基地项目该项目正在建设之中预计于2024年4月建成该项目主要为公司在深圳的总部基地建成后将进一步改善员工的办公环境提升公司的研发实力与运营管理效率有利于公司长期稳请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12事件点评定发展表1深信服2020年定向增发募投项目计划投资额已投入募集资金万元项目进度募投项目名称万元截至2021年底截至2022年底云化环境下的安全产品和解决方案升级项目27510222686986100网络信息安全服务与产品研发基地项目6061400290061348合计88124225587599-数据来源深信服定增募集说明书国泰君安证券研究经过二十余年发展公司在技术创新行业经验品牌客户渠道等方面建立了较强的竞争优势通过持续加大技术创新和研发投入公司不断更新迭代网络安全业务的产品和解决方案稳固市场地位同时积极拓展云计算业务增强两条主业务线的协同效应本次发行可转债用于建设长沙研发办公基地和云计算及IT基础设施等主业方面的投入3发行信息及条款分析发行信息本次可转债发行规模为121亿元设置原股东优先配售和社会投资者网上申购网上申购及原股东配售日为2023年7月27日网上申购代码为370454缴款日为2023年7月29日公司原有股东按每股配售29227元面值可转债的比例优先配售配售代码为3804542023年7月27日深信服发布公告称原股东优先配售的信服转债总计9666400张即966640000元占本次可转债发行总量的7957本次可转债发行最终确定的网上向社会公众投资者发行的可转债总计2481160张即248116000元占本次发行总量的2043网上中签率为00025网上投资者放弃认购的可转债数量为26425张基本条款本次发行的可转债存续期为6年票面利率为第一年03第二年04第三年08第四年15第五年18第六年20初始转股价为11174元股转股期限为2024年2月2日起至2029年7月26日止发行6个月后可转债到期后的五个交易日内公司将按108元张的价格赎回全部未转股的可转债请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12事件点评表2信服转债发行条款数据来源信服转债募集说明书国泰君安证券研究本次募集资金用途公司本次发行可转债募集资金总额不超过213亿元含在扣除92亿元财务性投资之后发行规模不超过121亿元含扣除发行费用后的募集资金净额将投资于以下项目表3可转债募集资金投向明细项目名称项目总投资亿元拟使用募集资金亿元占项目总投资比重深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目58051088软件定义IT基础架构项目155070045合计21301210-数据来源信服转债募集说明书国泰君安证券研究4风险提示新券上市价格不及预期IT预算不及预期行业竞争加剧硬件采购成本上涨项目建设不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12