本报告导读：本次降息之后债市微观结构出现了两个较为明确的特征，资金融入下行但止盈较少，故由宏观经济驱动的债牛可能持续。
　　摘要：
　　本次降息之后，债市微观结构出现了两个较为明确的特征，止盈较少，但资金较紧。从止盈情况看，利率债净买卖表现为自营类机构和资管类机构的行为分化。自营类机构的保险仍然保持净买入增加，而农商行不仅没有止盈，还增加了净买入的量；从资金收紧的角度看，主要原因目前看是大行大幅收紧银行间资金融出，股份行和城商行跟进小幅减少资金融出，但非银机构并未明显减少资金融入，资金难免出现偏紧的情况。展望未来，本轮债市下行后，即使资金利率并未跟随政策利率快速下行，但债市主要机构的止盈强度较低，本轮行情的主要驱动力还是在于对经济恢复速度的重新估计，持续时间可能较久。
　　市场情绪和技术指标：过去一周（230814-230818）债市整体情绪乐观。周内T合约收盘价始终维持在AMA上方。长期指标指示债市或将利多出尽，短期指标指示债市仍处于利好行情。
　　机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，银行间债市杠杆率略微下降，隔夜回购占比下跌。一级市场，国债热度回落，全场倍数走低，国开债热度回暖，全场倍数上升。国债、国开债和其他政金债一二级价差均走阔。二级市场，整体热度回落，30年国债换手率上升，存单热度下滑。中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行有所减持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行转为净卖出，基金保持净买入势头。
　　资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间收紧，息差策略性价比下降；2.期限利差，国债各期限利差过去一周整体走窄，国开期限利差出现分化，除3年隐含税率外国债国开利差全面走阔，国债新老券利差缩小，国开新老券利差负向扩大；3.信用债利差，过去一周各类信用债期限利差出现分化，各类信用债信用利差仍处于历史高分位点；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差整体缩小且处于历史较高分位点，TS合约与其余品种合约价差虽然缩小，但仍维持负值且处于历史高位，跨品种套利空间较大。期现价差，各合约CTD券到期收益率全面收窄且处于历史低位，各主力合约IRR走阔，各合约基差走窄；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。
　　风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230822报告作者降息之后大行减融出机构未止盈王佳雯分析师021-38676715市微观结构周度跟踪wangjiawengtjascom证书编号S0880519080012场本报告导读TableGuide本次降息之后债市微观结构出现了两个较为明确的特征资策金融入下行但止盈较少故由宏观经济驱动的债牛可能持续唐元懋研究助理略0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummary本次降息之后债市微观结构出现了两个较为明确的特征止盈较少但S0880122030099资金较紧从止盈情况看利率债净买卖表现为自营类机构和资管类机构的行为分化自营类机构的保险仍然保持净买入增加而农商行不仅没有TableReport相关报告止盈还增加了净买入的量从资金收紧的角度看主要原因目前看是大城投债被抢配利差整体收窄行大幅收紧银行间资金融出股份行和城商行跟进小幅减少资金融出但20230822非银机构并未明显减少资金融入资金难免出现偏紧的情况展望未来波动行情下的稳健选择本轮债市下行后即使资金利率并未跟随政策利率快速下行但债市主要20230821机构的止盈强度较低本轮行情的主要驱动力还是在于对经济恢复速度的降息行情之后经济逻辑主导资金波动无重新估计持续时间可能较久碍20230821市场情绪和技术指标过去一周230814-230818债市整体情绪乐观周再度关注大行净融出缩量的持续性内T合约收盘价始终维持在AMA上方长期指标指示债市或将利多出20230819尽短期指标指示债市仍处于利好行情震荡市中微观结构拥挤度继续提升证20230815券机构行为监控过去一周资金市场整体降温银行间债市杠杆率略微下降隔夜回购占比下跌一级市场国债热度回落全场倍数走低国开债热研度回暖全场倍数上升国债国开债和其他政金债一二级价差均走阔究二级市场整体热度回落30年国债换手率上升存单热度下滑中长期报纯债型基金久期平均数上升债券借贷总借入量下降活跃券占比上升主要买方利率债净买入下降主要卖方利率债净卖出上升分机构来看告大行有所减持股份行和城商行维持净卖出势头农商行转为净卖出基金保持净买入势头资产相对性价比1套息空间过去一周套息空间收紧息差策略性价比下降2期限利差国债各期限利差过去一周整体走窄国开期限利差出现分化除3年隐含税率外国债国开利差全面走阔国债新老券利差缩小国开新老券利差负向扩大3信用债利差过去一周各类信用债期限利差出现分化各类信用债信用利差仍处于历史高分位点4期现价差国债期货各品种跨期价差整体缩小且处于历史较高分位点TS合约与其余品种合约价差虽然缩小但仍维持负值且处于历史高位跨品种套利空间较大期现价差各合约CTD券到期收益率全面收窄且处于历史低位各主力合约IRR走阔各合约基差走窄5其他价差中美利差缩小但仍维持在负区间股债性价比指标仍处于历史高位风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市策略降息之后大行减融出机构未止盈32市场情绪和技术指标421情绪监控整体情绪震荡422长期指标指示债市情绪较热短期指标显示债市多头情绪渐升53机构行为监控631资金交易热度受抑制杠杆率持续分化632新发债热度下降一致性预期分化733二级市场热度上行84资产相对性价比941套息空间收紧互换利差仍处于历史低位942国债期限利差大部分走窄隐含税率仍有发酵空间1043低评级信用利差仍处于历史高位1044期现价差各主力合约IRR整体走弱1145其他价差125风险提示12请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13市场策略周报1债市策略降息之后大行减融出机构未止盈本次降息之后债市微观结构出现了两个较为明确的特征一是止盈力度远小于最近两次行情二是资金并未明显宽松反而出现了一定的收紧从止盈情况看利率债净买卖表现为自营类机构和资管类机构的行为分化自营类机构的保险仍然保持净买入增加而农商行不仅没有止盈还增加了净买入的量资管类机构理财子在8月后持续减少配置利率债而基金则明确在8月降息后有向下止盈的行为出现即明确的净买入由增加变为减少但这种转换力度目前看是低于6月降息的金融债方面的波动更为平缓实际上只有基金有较为微弱的止盈出现远远弱于2023年6月后的净买入行情从资金收紧的角度看主要原因目前看是大行大幅收紧银行间资金融出股份行和城商行跟进小幅减少资金融出但非银机构并未明显减少资金融入故最终市场需要依靠中小农村金融机构增加向市场融出资金的量但中小银行一方面也需要大行在上游释放资金另一方面大部分农村金融机构非一级交易商MLF降息的降成本功效需要通过存款间接缓步传递至农村金融机构在资金供给相对减少同时成本没有明显下行的背景下资金难免出现偏紧的情况展望未来对于资金收紧我们认为大行减少资金融出一方面有短期内债券发行增加缴款的影响另一方面也是大行在金融市场减少融出的结果这两种因素导致的资金利率上行可能持续时间不会很久对于市场机构的加仓和止盈我们认为本轮债市下行后即使资金利率并未跟随政策利率快速下行但债市主要机构的止盈强度较低本轮行情的主要驱动力还是在于对经济恢复速度的重新估计在这种情况下机构受到资金松紧扰动而转为大幅净卖出的可能性较小三季度甚至四季度初债市保持强势可能性较大图1目前T合约处于历史相似行情平均持续天数高位图2时间序列T合约看债市情绪乐观数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13市场策略周报2市场情绪和技术指标21情绪监控整体情绪震荡图3T合约收盘价整体呈上行趋势资料来源Wind国泰君安证券研究过去一周230814-230818债市整体情绪乐观主要融入方净融入金额大幅下降主要融出方净融入金额上升资金净融入总额下降银行间总融入融出回购余额下降银行间债市杠杆率略微下降分机构看商业银行政策性银行保险公司杠杆率小幅上行证券公司杠杆率大幅上升非法人产品杠杆率下降隔夜回购占比下跌过去一周T合约无明显强弱信号发出收盘价延续前一周态势仍维持在AMA上方图4目前T合约涨跌幅处于历史相似行情中高位点图5时间序列T合约看债市情绪乐观数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13市场策略周报图6T合约多空比下降图7万德全A风险溢价上升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22长期指标指示债市情绪较热短期指标显示债市多头情绪渐升长期指标指示债市债市长期情绪较热斐波那契数列维持在764位置以上震荡中枢抬升T合约MACD指标DIFF和DEA过去一周维持在正区间走扩DIFF仍在DEA上方两线背离T合约DMI指标过去一周各合约ADXR曲线和ADX均有所提升各合约DI均在周中下穿DI-债市长期情绪较热短期指标显示债市多头情绪渐升过去一周T合约RSI指标仍在50以上且持续上行KDJ指标各合约J线均维持在超买区间各合约K线从上方向D线靠近其中TFTS合约K线在周尾上穿D线BOLL指标T合约仍维持在BOLL中轨上方震荡上行接近BOLL上轨T合约收盘价维持在BBI上方DMA-AMA为正短期指标显示多头情绪渐升图8RSI过去一周震荡上行图9过去一周T合约J值回落数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13市场策略周报图10DIFF维持在DEA上方两线背离图11各合约DI均在周中下穿DI-数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3机构行为监控31资金交易热度受抑制杠杆率持续分化过去一周资金市场整体降温或者说受到大行减少融出的抑制主要融入方净融入金额大幅下降主要融出方净融入金额上升资金净融入总额下降银行间总融入融出回购余额下降银行间债市杠杆率略微下降分机构看商业银行政策性银行保险公司杠杆率小幅上行证券公司杠杆率大幅上升非法人产品杠杆率下降隔夜回购占比下跌表1资金市场交易热度降温数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13市场策略周报图12券商广义基金净融入金额下降图13银行间债市杠杆率下降数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32新发债热度下降一致性预期分化过去一周国债一级市场热度回落全场倍数走低国开债和其他政金债热度回暖全场倍数上升国债国开债和其他政金债一二级价差均走阔一致性预期方面10年期国债和国开债边际倍数上升其他政金债边际倍数下降表2一级市场新发利率债热度下降一致性预期分化数据来源WindiData国泰君安证券研究图1410年期国开债全场倍数上升图1510年期其他政金债全场倍数上升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13市场策略周报图1610年期国开债一二级价差走阔图1710年期其他政金债一二级价差走阔数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33二级市场热度上行过去一周二级市场整体热度上行30年国债换手率上升存单热度下滑大型商业银行政策性银行存单净买卖下降中长期纯债型基金久期平均数上升债券借贷总借入量下降活跃券占比上升主要买方利率债净买入下降主要卖方利率债净卖出上升主要买方利率债主要减少中期债超长债和长债的净买入增加短债净买入净买入减少占主导主要卖方利率债减少长债净卖出以中期债超长债和短债净卖出增加占主导分机构来看大行有所减持主要减持短债和中债股份行维持净卖出势头以卖出长债和短债为主城商行大幅增加净卖出以卖出中债和短债为主农商行转为净卖出净卖出量大幅上升主要卖出中期债券基金保持净买入势头买入以长债为主图18存单热度下降图19中长期纯债型基金久期上升数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13市场策略周报表38月14日-8月18日各机构国债政金债净买入数据来源WindiData国泰君安证券研究表4二级市场热度回落数据来源WindiData国泰君安证券研究4资产相对性价比41套息空间收紧互换利差仍处于历史低位过去一周套息空间各指标全线下行且处于中位点以下套息空间收紧息差策略性价比下降除1年3MSHIBOR-FR007互换小幅走窄外互换利差其余指标上行但整体仍处于历史低位市场对中短期资金预期请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13市场策略周报边际转松表5套息空间全面收紧资料来源Wind国泰君安证券研究42国债期限利差大部分走窄隐含税率仍有发酵空间国债各期限利差过去一周整体走窄中短端上行较快收益率曲线走平国开期限利差出现分化行情中短端整体走窄长端走扩但整体仍处于历史较低分位点国开期限利差交易性价比不高除3年隐含税率外国债国开利差全面走阔且处于历史低位后市发酵空间仍存国债新老券利差缩小国开新老券利差负向扩大表6过去一周国债期限利差大部分走窄资料来源Wind国泰君安证券研究43低评级信用利差仍处于历史高位过去一周除中票债期限利差全面走窄外其余品种出现分化行情但各类信用债期限利差整体处于历史低位拉长期限策略性价比不高各类信用债信用利差出现分化但仍处于历史高分位点信用下沉策略仍具有较高性价比请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13市场策略周报表7信用债各品种利差出现分化信用利差处于历史高分位点资料来源Wind国泰君安证券研究44期现价差各主力合约IRR整体走弱国债期货各品种跨期价差整体缩小且处于历史较高分位点跨期套利宜做空远月合约TS合约与其余品种合约价差虽然缩小但仍维持负值且处于历史高位跨品种套利空间较大期现价差各合约CTD券到期收益率全面收窄且处于历史低位各主力合约IRR走阔各合约基差走窄请务必阅读正文之后的免责条款部分11of13市场策略周报表8跨品种价差仍处于历史较高分位点资料来源Wind国泰君安证券研究45其他价差中美利差仍处于历史低分位点实际利率持续倒挂股债性价比指标全面走强且处于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