本报告导读：8月税期和政府债缴款不足以解释大行净融出超季节性下降，杠杆套息空间缩窄，杠杆策略保持中性。
　　摘要：
　　过去一周（8月14日—8月18日）银行间流动性小幅收紧，央行超预期降息后回购利率反而逐级而上，隔夜和七天回购利率倒挂，银行间融资成本上行。8月18日，DR001、DR007分别为1.94%、1.92%，DR007高于降息后的央行公开市场七天期逆回购利率1.8%，且隔夜和七天回购利率罕见倒挂，银行间流动性小幅收紧。
　　央行逆回购投放足以对冲政府债券缴款、8月税期的负面作用，不构成银行间流动性超预期收紧的原因。过去5年，8月份增值税当月缴税额均值为4200亿元左右，过去一周（8月14日—8月18日）政府债券净缴款合计约2800亿元，两者合计消耗银行体系流动性约7000亿元。截至8月18日，央行逆回购余额7750亿元足以对冲政府债券缴款、8月税期的负面作用。
　　票据数据表征的8月信贷依然中性，难以解释大行净融出下降幅度超出季节性。8月17日，1M期、6M期的国股银票转贴现收益率分别为0.50%、1.12%，大幅低于同期限存单利率，票据数据表征的8月信贷依然中性，并非大行净融出快速缩量的主要原因（8月18日，大行净融出规模3.1万亿，较8月峰值下降约1.4万亿）。8月15日为增值税纳税截止日，8月16日和17日为银行走款日，但大行净融出并未如同往月在税期结束后回升。
　　“船大难掉头，掉头必有外力”，2022年10月24日大行净融出下降幅度也超季节性，当前时点无论从信贷投放预期还是央行逆周期调节力度出发，均难以出现类似于2022年10月底银行间流动性紧张程度，但大行净融出规模下台阶后，回购利率抬升不可避免，杠杆套息空间缩窄，杠杆策略保持中性。
　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230819报告作者再度关注大行净融出缩量的持续性王佳雯分析师021-38676715市银行间流动性周报wangjiawengtjascom证书编号S0880519080012场TableGuide策本报告导读8月税期和政府债缴款不足以解释大行净融出超季节性下降杠杆套息空间缩窄杠杆策略保持中性胡建文研究助理略010-83939804周摘要hujianwen026398gtjascom证书编号报S0880122060033TableSummary过去一周8月14日8月18日银行间流动性小幅收紧央行超预期降息后回购利率反而逐级而上隔夜和七天回购利率倒挂银行间融资成TableReport相关报告本上行8月18日DR001DR007分别为194192DR007高于震荡市中微观结构拥挤度继续提升20230815降息后的央行公开市场七天期逆回购利率18且隔夜和七天回购利率不惧调整聚焦景气罕见倒挂银行间流动性小幅收紧20230814悲观预期释放利率下行可期央行逆回购投放足以对冲政府债券缴款8月税期的负面作用不构成银20230814行间流动性超预期收紧的原因过去5年8月份增值税当月缴税额均值另类角度理解信贷效应为4200亿元左右过去一周8月14日8月18日政府债券净缴款合20230813关注化债政策对中低能级城投的支撑计约2800亿元两者合计消耗银行体系流动性约7000亿元截至8月证20230813日央行逆回购余额亿元足以对冲政府债券缴款月税期的负券1877508面作用研究票据数据表征的8月信贷依然中性难以解释大行净融出下降幅度超出报季节性8月17日1M期6M期的国股银票转贴现收益率分别为050112大幅低于同期限存单利率票据数据表征的8月信贷依然中性告并非大行净融出快速缩量的主要原因8月18日大行净融出规模31万亿较8月峰值下降约14万亿8月15日为增值税纳税截止日8月16日和17日为银行走款日但大行净融出并未如同往月在税期结束后回升船大难掉头掉头必有外力2022年10月24日大行净融出下降幅度也超季节性当前时点无论从信贷投放预期还是央行逆周期调节力度出发均难以出现类似于2022年10月底银行间流动性紧张程度但大行净融出规模下台阶后回购利率抬升不可避免杠杆套息空间缩窄杠杆策略保持中性风险提示宽信用进程快于预期同业业务迎来新一轮严监管美联储维持高政策利率时间超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录18月21日-8月25日狭义流动性分析328月14日-8月18日狭义流动性回顾338月21日-8月25日利率供给展望6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8市场策略周报18月21日-8月25日狭义流动性分析过去一周8月14日8月18日银行间流动性小幅收紧央行超预期降息后回购利率反而逐级而上隔夜和七天回购利率倒挂银行间融资成本上行8月18日DR001DR007分别为194192DR007高于降息后的央行公开市场七天期逆回购利率18且隔夜和七天回购利率罕见倒挂银行间流动性小幅收紧央行逆回购投放足以对冲政府债券缴款8月税期的负面作用不构成银行间流动性超预期收紧的原因过去5年8月份增值税当月缴税额均值为4200亿元左右过去一周8月14日8月18日政府债券净缴款合计约2800亿元两者合计消耗银行体系流动性约7000亿元截至8月18日央行逆回购余额7750亿元足以对冲政府债券缴款8月税期的负面作用票据数据表征的8月信贷依然中性难以解释大行净融出下降幅度超出季节性8月17日1M期6M期的国股银票转贴现收益率分别为050112大幅低于同期限存单利率票据数据表征的8月信贷依然中性并非大行净融出快速缩量的主要原因8月18日大行净融出规模31万亿较8月峰值下降约14万亿8月15日为增值税纳税截止日8月16日和17日为银行走款日但大行净融出并未如同往月在税期结束后回升图18月中旬大行净融出下降超季节性图2票据表征的8月信贷依然中性数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究船大难掉头掉头必有外力2022年10月24日大行净融出下降幅度也超季节性当前时点无论从信贷投放预期还是央行逆周期调节力度出发均难以出现类似于2022年10月底银行间流动性紧张程度但大行净融出规模下台阶后回购利率抬升不可避免杠杆套息空间缩窄杠杆策略保持中性28月14日-8月18日狭义流动性回顾过去一周8月14日-8月18日银行间质押式回购市场量跌价升从请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8市场策略周报量上看银行间质押式回购日成交量中位数735万亿2020年以来分位数处于前7较8月7日-8月11日下降9465亿元从价上看R001中位数197较8月7日-8月11日上升48bp2020年以来分位数处于前33从流动性分层上看R001与DR001价差中位数12bp上升02bpGC001与R001价差中位数3bp下降195bp流动性摩擦减小图3银行间质押式回购市场量跌价升图4流动性摩擦减小数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从机构融入融出行为上看根据iData数据过去一周8月14日-8月18日大行净融出下降至31万亿左右全周下降13806亿元股份制银行融出下降至1318亿全周下降736亿元8月18日全市场银行间质押式待购回债券余额约101万亿较8月11日减少13221亿分机构来看证券公司保险公司分别增加515亿元61亿元公募基金不含货币基金银行理财分别减少204亿元1849亿元图5大行净融出下降至31万亿左右图6全市场银行间正回购余额101万亿数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究8月18日SHIBOR隔夜7天1M3M6M9M1Y报价分别为195189186203213221227其中隔夜及以上期限较8月11日分别上行62bp11bp-6bp-4bp-4bp-4bp-3bp请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8市场策略周报8月18日中债商业银行AAA评级1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别为181196209216221其中1M及以上期限较8月11日分别上行7bp-1bp-3bp-6bp-6bp图7隔夜SHIBOR报价上行图8AAA评级同业存单到期收益率整体变平数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周8月14日-8月18日同业存单一级发行量合计4389亿元不含截至8月18日尚未披露实际募集金额的同业存单较8月7日-8月11日增加157亿元发行期限上1M3M6M9M1Y占比分别为62281352其中6M1Y分别增加5121M3M9M分别减少791表1同业存单8月18日存量结构图单位亿元存量余额余额占比1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比股份制商业银行4774133329175020292667159989372973637城市商业银行42881301044534369259833546360242127527国有大型商业银行411502838119623836138288319312482931农村商业银行112088995150894134231856736115外资法人银行89418041051191111604021民营银行7961241311213615802670农村信用社15000004010100政策性银行1200020900010村镇银行400000101020合计144699100195611755312183561326701188013455数据来源Wind国泰君安证券研究表28月14日-8月18日同业存单发行结构图单位亿元发行量1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比1国有大型商业银行11009082582330131737672股份制商业银行112229310297117215812723城市商业银行1552112735923138933121612394农村商业银行4568212527165365813101225民营银行74234155273711236外资法人银行83226072161900567农村信用社1000000110000合计4389244694522356857513227052数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8市场策略周报8月18日FR007IRS1年期利率190较8月11日下行73bp同期1年期AAA同业存单收益率下行58bp两者利差为31bp有小幅波动图98月18日AAA同业存单和同期限IRS的利差为31bp数据来源Wind国泰君安证券研究8月18日1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为20bp2020年以来处于20的分位数10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为35bp2020年以来处于70的分位数表3同业存单相关利差分析利差指标2023818bp2023811bp2020年以来分位数同业存单到期收益率AAA1年-R007203447521996同业存单到期收益率AAA1年-DR0072904506492610年国债-同业存单到期收益率AAA1年351436816968数据来源Wind国泰君安证券研究38月21日-8月25日利率供给展望未来一周8月21日-8月25日政府债券净缴款3075亿元环比增加281亿元按缴款日分8月21日-8月25日净缴款金额分别为-420亿元-840亿元860亿元1091亿元2384亿元根据已披露待发行情况未来一周8月21日-8月25日利率债合计发行7261亿元按交易日分下周一到下周五分别发行760亿元1464亿元1305亿元2615亿元1116亿元按券种分国债地方债和政金债分别发行2550亿元4501亿元210亿元截至8月18日22个省市披露2023年第三季度地方债发行计划合计22599亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为1607亿元11348亿元9645亿元2023年8月份已披露地方债计划发行合计10647亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为701亿元5039亿元4907亿元2023年8月份实际发行地方债合计5938亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为409亿元2490亿元3039亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8市场策略周报截至8月18日年初至今国债净发行规模14589亿元全年中央财政赤字31600亿元年初至今发行进度为46年初至今新增专项债新增一般债分别发行27462亿元5144亿元全年新增专项债限额新增一般债限额分别为38000亿元7200亿元年初至今发行进度分别为7271表4截至8月18日政府债券发行进度截至8月18日政府债券发行进度单位亿元中央赤字至今净增规模剩余规模至今发行进度国债316001458917011462地方债全年额度至今发行规模全年余额至今发行进度2746210538723新增专项债3800034356364490451442056714新增一般债720059511249827注红色部分为三季度末地方债发行进度包含已公布发行计划数据来源Wind国泰君安证券研究表5截至8月18日已披露2023年3季度地方债发行计划省市单位亿元汇总新增一般债新增专项债再融资债合计225991607113489645云南省105976506478重庆107752618408陕西省750220160370甘肃省47212397252海南省55314405134江苏省183712401713贵州省73248416268福建省不含厦门53600536厦门215517535浙江省不含宁波23501381808404宁波4156258151湖南省13720731641山东省不含青岛2085301096959青岛242018062山西省3314522066吉林省51990248181河北省21582611434463四川省1552148851553广东省23641161452796北京23100231上海64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