本报告导读：政策预期持续发酵下，除了分析政策落地场景博确定性收益，也应从交易层面关注城投品种内的行情轮动。
　　摘要：
　　随着隐债置换政策预期持续发酵，部分中低能级区域城投短债迎来市场“重定价”：一级发行市场方面，城投债发行认购热度持续攀升。表征城投债认购热度的指标“发行价格-投标下限”持续下探。部分券种认购倍数显著抬高；二级市场方面，中低能级城投短债利差来到历史低位，1YAA城投信用利差分位数来到4%。分区域来看，天津区域城投利差下降显著。
　　政策资源分配时可能考虑哪些因素？其一，现存地方债结存余额分布主要集中于高能级区域，但置换债实际发行或将一定程度突破此限制，向中低能级区域倾斜。其二，中央三令五申防范道德风险，实际分配政策资源时，区域责任是否落实到位，困难能否独立解决或许将成为重要参考，鼓励地方积极调动资源自主化债。
　　本轮城投行情主要源于化债政策预期改善，但在相同的政策预期加持下，不同平台城投债却分化显著。一方面，天津区域城投利差收敛幅度大于其他区域，另一方面，具体到城投平台，天津区域内也仅有津城建和滨建投利差下降过200bp。从交易层面解释：或许是化债高安全边际、大体量、高票息、高流动性等类二永债的属性给部分券种带来类二永债的调整速度与幅度。
　　展望后市，对于绝对收益账户而言，适度下沉区域博刚兑仍是可行的选项；对于相对收益账户而言，持债体验同样重要，可提前布局大体量，流动性较高且尚未出险的中低能级区域城投，等待行情轮动下的骑乘收益。
　　风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。