本报告导读：8月15日央行超预期降息后，利率下行斜率或明显放缓，短期内债券资本利得空间或有限，票息策略为主。
　　摘要：
　　过去一周（8月21日—8月25日），债市利率整体先下后上，主要影响变量包括LPR非对称性下调、资金利率全周持续较“贵”、三部门推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施等。
　　8月15日央行超预期降息后，短期内利率下行斜率或明显放缓。第一，虽然资金利率抬升并非源自信贷转好带来的“内生性”融资需求，但客观上回购利率中枢持续高于央行公开市场七天期逆回购利率，资金利率较“贵”直接抬升了同业存单等短债收益率，进而制约了长债下行空间。第二，特殊再融资债如果年内落地，2023年利率债净供给量上升，同时大行如果配套向城投平台提供金融支持，信贷投放亦可能会在下半年有大幅增长，而降准净释放的资金可能不足以对冲特殊再融资债发行和信贷增长对银行间超储的消耗。第三，从交易的角度来看，2.5%是2020年初的“疫情底”，年内政策利率第二次调降和存款降息预期升温都无法下破2.5%，当前10年期国债活跃券在2.56-2.57%或已经隐含了比较充分的存款降息预期和经济增长平缓现实。
　　如果10年期国债无法突破2.5%的“肌肉记忆”，“30-10”的期限利差已经在历史极小值（8月25日为32bp），则短期内30年期国债利率进一步下行的阻力也将变大。我们在2023年5月公开发布证券研究报告《存款降息：债牛新动力》，存款利率调降对长债、利率债的利多大于短债、信用债，而30年期国债具备利率债和长债的双重特征，是下半年来表现最好的利率品种。
　　现阶段债券资本利得空间或有限，票息策略为主，我们建议：第一，寻找第二个“天津”，地方化债对于城投平台公开债有积极利多，挖掘信用利差很可能压缩但票面利率依然较高的省份，期限上以1-2年为主。第二，如果资金利率一直偏“贵”引发存单利率大幅回调到2.35%上方，建议9月中下旬可以买入，10月资金利率下行后或有资本利得空间。
　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；专项债集中发行和特殊再融资债落地带来流动性扰动；美联储维持高政策利率时间超预期。