研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230918报告作者王佳雯分析师为何债市难站稳26以下银行成本的刚性底视角021-38676715专wangjiawengtjascom证书编号S0880519080012题TableGuide研本报告导读26以上银行计息负债成本对债市收益率下限的约束减弱后续商业银行负债成本压降将加速但9月还难有突破唐元懋研究助理究0755-23976753摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号TableSummaryS0880122030099利率快速抬升至26以上的主因之一或为银行负债成本的刚性约束前期在经济政策出台但效果未明的情况下利率快速抬升至26以上并TableReport相关报告未出现25-26区间震荡的现象与此前债市较长时间在26以上反复担保债主体梳理之安徽担保震荡形成鲜明对比我们认为根本原因是银行负债成本的刚性约束经济20230914LPR非对称下调广普利率下行未结束政策及对其效果的预估更多是导火索10Y国债在26以下位置时整体20230822利率债和流动性较好的金融债市场利率已接近银行负债刚性约束位置业绩好转支撑REITs基金二级市场行情修复银行负债成本刚性约束的微观基础在于银行债券投资行为的变化以国20230811过度套保国债期货套保信用债的优化思债为锚10年期国债收益率下行至银行计息负债成本附近时商业银行的路配置行为会产生一定变化此时银行较难通过配置债券获取票息收益反20230806土地财政落幕产业财政方兴未艾证而可能更依赖资本利得在此情况下银行行为上可能由偏配置的机构20230719券转为偏交易类的机构从债市行情的稳定器转为放大器研究银行计息负债成本压降慢于预期市场有错误低估短期内银行负债成本报对债市下行约束的可能自2022年4月存款利率市场化调整机制建立以来国内存款利率在国有大行的引领下经历了2022年9月2023年6月以告及2023年9月的三轮调降但实际上商业银行计息负债成本实际调降速度远远慢于其挂牌零售利率的调降速度当前市场可能错误低估了银行负债成本对债市下行的约束26以上银行计息负债成本对债市收益率下限的约束减弱后续银行负债成本压降将加速但9月还难有突破从历史经验看银行计息负债成本与国债收益率的下行并非同步更多是通过影响银行的表内债券配置动力对收益率的下限形成约束26以上的债市恐不会重现大幅上行或随经济数据波动再次进入震荡但也需要注意10年期国债收益率再次下行的趋势活需要等到银行负债成本实际下行后才会比较强目前看负债成本压降的速度可能快于上半年但在9月仍难有较大突破风险提示利率低位止盈需求释放导致利率反弹狭义流动性超预期波动加剧去杠杆压力资金空转导致监管趋严地产销售快速回暖驱动经济预期反转请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1银行负债成本对债市收益率影响下限的刚性约束32刚性约束的微观基础银行债券投资行为的变化43刚性约束临界点位置考虑银行计息负债成本压降慢于预期64银行配债成本刚性约束推演下行速度加快但9月难有突破95风险提示10请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11专题研究2023年8月降息之后10Y国债利率一度向下突破26关口但随后债市情绪快速反转走弱在经济政策出台但效果未明的情况下利率快速抬升回到26以上并未出现25-26区间震荡的现象这与此前债市较长时间在26以上反复震荡形成鲜明对比我们认为此种情况的重要原因之一是银行负债成本的刚性约束经济政策及对其效果的预估更多是导火索而根本原因很大程度上可能是由于10Y国债在26以下位置时整体利率债和流动性较好的金融债市场利率已经接近银行的负债刚性约束位置此时银行较难通过配置债券获取票息收益反而可能更依赖资本利得在此情况下银行行为上可能由偏配置的机构转为偏交易类的机构展望未来这一现象在短期中可能维持即在26以下整个市场缺乏配置类机构的稳定支撑难以形成震荡市但在26以上的位置银行配置债券资产的票息垫更足在经济恢复速率不明时债市则可能伴随经济恢复预期的变化反复震荡而26这一临界点的变化需要考虑真正的存款成本下降节奏该节奏恐不等于银行官宣的存款基准下调节奏虽然下调进度较上半年有所加快但9月底前仍有较多阻碍因素1银行负债成本对债市收益率影响下限的刚性约束2023年8月降息之后10Y国债利率一度突破26关口但随后情绪快速反转走弱在经济政策出台但效果未明的情况下利率快速抬升回到26以上并未出现25-26区间震荡的现象这与此前债市较长时间在26以上反复震荡形成鲜明对比我们认为此种情况的主要原因之一是银行负债成本的刚性约束经济政策及对政策效果的预估更多是导火索而根本原因很大程度上可能是由于10Y国债在26以下位置时整体利率债和流动性较好的金融债市场利率已经接近银行的负债刚性约束位置事实上这种现象类似在历史上曾经多次发生银行负债成本对债市的影响可能更多表现为非直接的相关关系而是设定了一个利率下行的下限在2016年2020年都发生过类似的现象当然前几次虽然银行负债阻力位的作用较大但快速反弹更多的是经济复苏预期的影响请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11专题研究图1银行计息负债成本对国债收益率存在刚性约束图2国债收益率的起伏主导其与计息负债成本的利差数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2刚性约束的微观基础银行债券投资行为的变化发生这种现象的原因我们认为很大程度上在于以国债为锚10年期国债收益率下行至银行计息负债成本附近时商业银行的配置行为会产生一定变化从比较强的配置者变为交易者从稳定器转为放大器借助分机构类型的日度债券净买入数据观察滚动相关系数窗口内商业银行买入卖出前后一段时间的利率变动情况若某一类机构的国债净买卖与前5个交易日国债收益率的变动保持较强的正相关性对应此类机构更倾向于在利率上行阶段增加配置有更多的配置机构的属性反之则说明该机构跟倾向于顺市交易跟偏向交易型机构图3国债净买卖与前5个交易日国债收益率变动的滚动相关系数60个交易日窗口资料来源WindiData国泰君安证券研究首先国债收益率接近银行计息负债成本的刚性约束时股份行配置动力明显减弱但农商行保持着逆走势配置的特征具体来看四类商业银行中股份行受计息负债成本上行以及负债稳定性不佳的约束其在面临计息负债成本的刚性约束时配置力度显著收敛交易属性增强城商行与股份行在2023年前的表现相对较为一致2023年以来城商行配请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11专题研究置动力明显加强这可能是收益率负债端成本下降快于股份行的结果农商行和国有大行则保持了较强的逆势配置特征受负债端约束的力度偏低特别是国有大行在2022年后配置倾向边际增强或因U型复苏环境中资产端信贷投放不足而加大了对债券的配置图4股份行和农商行接近刚性约束时表现明显分化图52023年以来城商行的配置动力加强数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究另外从券种的交易偏好上看10年国债收益率向下接近银行计息负债成本率时商业银行整体对国债的交易偏好放大快进快出波段操作的特征更加显著单个券种日度净买卖的标准差波动率可以部分反映某一类机构对单个券种的交易热度除国债外政金债和金融债等流动性较强的券种也表现出类似情况但不同银行因负债端情况不同资产端的券种选择也有差异在银行计息负债成本的刚性约束显现时股份行参与存在资本占用且流动性稍差的金融债的兴趣较低图6接近刚性约束时银行对国债净买卖的波动率放大图7接近刚性约束时股份行参与金融债的兴趣较低数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究最后接近刚性成本时市场会阶段性的出现期货强于现货的情况配置机构跟随期货代表生产增长预期经济预期行动的逻辑被单向削弱被成本限制能够容忍的资本利得损失缩减股债股商单向跷跷板凸显2023年初以来10年期国债期货主力合约基差整体压缩期债表现稍强于现券从carry的角度考虑期货本来就没有carry收益更能反应市场获取资本利得的需求和经济的判断而银行配置债券却必需综合考虑carry和资本利得可能会由于市场波动损失之间的权衡当国请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11专题研究债收益率接近银行计息负债成本时能够容忍的资本利得损失会大大缩减表现出商品涨股市涨时现券往往走弱但商品和股市走弱时现券难以走强的现象图810年期国债期货主力合约基差月均值变化资料来源Wind国泰君安证券研究3刚性约束临界点位置考虑银行计息负债成本压降慢于预期自2022年4月存款利率市场化调整机制建立以来国内存款利率在国有大行的引领下经历了2022年9月2023年6月以及2023年9月的三轮调降但实际上商业银行计息负债成本实际调降速度远远慢于其挂牌零售利率的调降速度当前市场有错误低估短期内银行负债成本对债市下行约束的可能从最新财报看上市银行加权平均即系负债成本约226左右股份制银行负债成本与该平均值接近而城商行负债成本则高达237从历史经验看10Y国债中枢和银行平均付息成本的利差到达在20BP以下会非常难以稳定同时考虑整数点位本身的心理作用目前的看25可能是一个较难突破的下限国债25可能是一个重要的整数关口在26到25之间低利率高流动性的债券配置盘可能会有较强的交易盘特征较容易受到信息冲击请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11专题研究图92022年以来上市银行加权平均计息负债成本上行图102023年来上市银行算术平均计息负债成本上行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究具体而言这种成本下降速度较慢一是表现为存款期限结构中定期存款占比持续提升城商行受到约束较多二是表现为国有大行和股份行的公司存款成本明显上行三是在最近的存款调降中有出现囚徒困境的可能即先降低存款利率的银行反而会面临损失存款或大量转存定期存款量价双杀股份行较为明显这使得成本约束主要影响股份行和城商行的配置行为个人存款定期化导致个人存款成本下降偏慢银行存款中个人存款定期化程度较公司存款更高居民风险偏好收敛以及投资于金融资产的收益偏低等使得银行定期存款对居民的吸引力上升2023年以来个人存款延续高增且定期存款占比持续提升尽管存款利率调降的推进有助于压降存款整体规模但部分储户为了避免存款利率下调影响利息收入选择将活期存款转为定期图11居民净存款同比增速依然处于高位图12个人存款定期化程度较公司存款更高数据来源Wind上市公司年报国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究个人活期及定期存款成本基准压降的同时公司存款成本整体上行将42家上市商业银行按照国有大行股份行城商行及农商行分为四类随着居民存款利率的调降四类上市商业银行的个人活期存款和个人定期存款成本均普遍压降但上市商业银行的公司存款成本整体上行下调个人存款利率在一定程度上会导致个人存款流失为吸引公司存款以请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11专题研究弥补个人存款流失的部分部分银行上调了公司存款利率四类上市商业银行的公司活期存款成本均上行股份行的公司活期存款成本抬升幅度最大仅国有大行和股份行的公司定期存款成本上行城商行及农商行的公司定期存款成本下行图13居民活期存款平均成本率普遍压降图14居民定期存款成本下行城商行空间较大数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图15公司活期存款平均成本率均上行图16仅国有大行和股份行的公司定期存款成本上行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究国有大行和股份行公司存款成本上行带动整体计息负债成本不降反升分商业银行类型来看国有大行和股份行在公司存款成本上行的主导下上市商业银行整体计息负债成本不降反升并拉高了上市商业银行的平均计息负债成本对于股份行而言其存款结构中公司存款占比较高同时受公司活期和定期存款利率上行拖累对于国有大行来说尽管其公司存款在存款余额中的占比较低但其负债端公司定期存款成本及余额均有明显上行农商行计息负债成本率的下降幅度最大更受益于个人存款利率的调降从商业银行对个人存款的获取能力来看由于个人存款的获取依赖于渠道国有大行全国性展业在网点布局的广度上占据优势农商行本地深耕经营网络更加下沉二者都在负债端积累了较稳定且低成本的居民存款农商行的计息负债成本下行的原因除了其高个人存款占比外未跟随国有大行及股份行上调公司定期存款利率也是较为重要的因素农商行资产端由于跨区域展业受限等缺乏较为优质的信贷投向其扩表请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11专题研究意愿相对有限故也缺乏以高息招徕公司存款的动力国有大行和农商行负债稳定性占优股份行相对较差从负债稳定性的角度看银行负债端中高成本的同业负债占比低且存款中波动性大的公司存款占比低的银行的负债稳定性相对较强相应的国有大行和农商行在负债稳定性上占优股份行和城商行则相对劣势股份行负债稳定性相对较差同业负债在计息负债中占比最高的同时存款中公司存款占比也最高此外从计息负债成本的绝对水平来看上市银行中加权计息负债成本从低到高排序依次为国有大行农商行股份行和城商行图17国有行和农商行个人存款相对公司存款的比例高图18股份行同业负债相对存款的比例较高数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究4银行配债成本刚性约束推演下行速度加快但9月难有突破从历史经验看银行计息负债成本与国债收益率的下行并非同步更多通过影响银行的表内债券配置动力对国债收益率的下限形成约束26以上的债市恐不会重现大幅上行成本约束在接近银行计息负债成本线时影响可能较大但目前随着利率上升至26以上前文所述的低息差垫环境下的强交易行为可能减弱另外考虑到债市对经济复苏的速度观点转变仍需时间在26以上债市的回调恐不会如25以下一样剧烈26以上的震荡市可能维持一段时间但也需要注意10年期国债收益率在26附近受到银行计息负债成本的约束加深配置热情收敛再次下行趋势需要等到银行负债成本实际下行后才会比较强目前看负债成本压降的速度可能快于上半年但在9月仍难有较大突破后续商业银行负债成本压降加速的主要推动力在于对央行负债成本的下降和存量贷款利率的降低这从供需两个方面以及存款两方面压制存款成本资产端存量首套房贷利率调降等挤压息差进而激发银行普遍下调各类存款利率的进程可能加速而央行在9月15日全面降准25bp释放中长期资金5000亿元也对商业银行整体计息负债成本有所改善但这种加速力度在9月底前可能还需累积考虑到9月仍然是银行信贷请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11专题研究资产和债券投资的大约叠加季末考核商业银行面临的竞争存款的压力尤其是考虑到企业储户资金体量较大且在季末有较强议价能力公司存款利率的全面下调在9月可能会较为波折难以为债市利率下行提供足够的推力图199月上旬30城商品房成交面积还未有明显起色图208月各项宏观经济数据延续修复趋势数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究5风险提示利率低位止盈需求释放导致利率反弹狭义流动性超预期波动加剧去杠杆压力资金空转导致监管趋严地产销售快速回暖驱动经济预期反转请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于中证转债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于中证转债评级中性与中证转债指数持平转债指数的涨跌幅减持弱于中证转债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分11of11