本报告导读：城投下沉行情进入第二阶段，特征切换为信用资质驱动，关注预期兑现，更重视估值匹配。
　　摘要：
　　第一阶段事件驱动行情已经走向极致。以天津为风向标，债务化解在“预期”层面已很大程度兑现。但对比以往案例，比如2019年的建制县试点，局部的债务置换并不能彻底消除重点区域的信用瑕疵。
　　总结第一阶段行情特征：事件驱动，预期先行，流动性主导。以再融资置换债发行为催化剂，市场乐观预期迅速升温，推动相关城投债利差收窄。并且，短久期品种最先受益，行情轮动开始。
　　第二阶段行情如何参与？信用资质驱动，不看预期看兑现，更重视估值匹配。10月份开始，再融资债启动发行。然而重新审视细节，则过于乐观的预期反而有需要修正的可能。行情进入第二阶段，特征切换为信用资质驱动，不看预期看兑现，更重视估值匹配。
　　具体策略：1）提升信用资质权重，选择中等能级区域。中等能级区域的特征组合，债务压力大但自身能“造血”，金融资源等隐性背书较强。2）增厚超额可选择拉长期限至1.5-2.0年，获取额外骑乘收益。
　　风险提示：化债政策力度与效果不及预期；市场调整导致理财赎回节奏加速；市场微观交易结构恶化导致意外波动；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20231010报告作者化债方案渐进明晰城投下沉进入第二阶段王佳雯分析师021-38676715专债券专题研究wangjiawengtjascom证书编号题S0880519080012本报告导读TableGuide城投下沉行情进入第二阶段特征切换为信用资质驱动关研注预期兑现更重视估值匹配TableReport相关报告为何债市难站稳以下银行成本的刚究26性底视角摘要20230919TableSummary第一阶段事件驱动行情已经走向极致以天津为风向标债务化解在预担保债主体梳理之安徽担保20230914期层面已很大程度兑现但对比以往案例比如2019年的建制县试点LPR非对称下调广普利率下行未结束局部的债务置换并不能彻底消除重点区域的信用瑕疵20230822业绩好转支撑REITs基金二级市场行情修总结第一阶段行情特征事件驱动预期先行流动性主导以再融资复20230811置换债发行为催化剂市场乐观预期迅速升温推动相关城投债利差收窄过度套保国债期货套保信用债的优化思并且短久期品种最先受益行情轮动开始路20230806第二阶段行情如何参与信用资质驱动不看预期看兑现更重视估值匹配10月份开始再融资债启动发行然而重新审视细节则过于乐证观的预期反而有需要修正的可能行情进入第二阶段特征切换为信用资券质驱动不看预期看兑现更重视估值匹配研具体策略1提升信用资质权重选择中等能级区域中等能级区域的究特征组合债务压力大但自身能造血金融资源等隐性背书较强报2增厚超额可选择拉长期限至15-20年获取额外骑乘收益告风险提示化债政策力度与效果不及预期市场调整导致理财赎回节奏加速市场微观交易结构恶化导致意外波动信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1城投下沉进入第二阶段311第一阶段事件驱动行情已经走向极致312行情进入第二阶段切换为信用资质驱动32风险提示4请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5专题研究1城投下沉进入第二阶段11第一阶段事件驱动行情已经走向极致8月份以来再融资债发行置换存量债务预期升温以天津为风向标二级估值收益率快速下行跌破两年前低点以区域划分重点区域的一级融资环境回暖创下了除了一季度配置力量驱动以外的年内第二个高峰图1天津城投信用利差快速收窄图2重点区域融资环境回暖19津投20中债估值收益率估价修正久期右净融资天津净融资云南净融资贵州净融资四川年净融资重庆净融资山东净融资江苏城投债净融资9003004000800亿元2503500700200300060025001505002000100150040010000503005002000000-500-10002021-10-112021-11-032021-11-262021-12-212022-01-142022-02-112022-03-082022-03-312022-04-252022-05-202022-06-152022-07-082022-08-022022-08-252022-09-202022-10-182022-11-102022-12-052022-12-282023-01-202023-02-172023-03-142023-04-072023-05-042023-05-262023-06-202023-07-142023-08-082023-08-312023-09-25-1500数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究局部的债务置换并不能彻底消除重点区域的信用瑕疵以2019年建制县试点为例发行再融资债的额度集中在内蒙辽宁贵州湖南等省份然而从区域城投债利差表现来看2019年仅内蒙城投利差出现了收敛而拉长时间维度来看则实际效果更需要谨慎评估图3建制县试点期间相关省份城投表现并不尽如人意bp800700600500400300200100数据来源企业预警通国泰君安证券研究总结第一阶段行情特征事件驱动预期先行流动性主导以再融资置换债发行为催化剂市场乐观预期迅速升温推动相关城投债利差收窄并且短久期品种最先受益行情轮动开始12行情进入第二阶段切换为信用资质驱动市场对局部城投的参与情绪受到全面债务置换的驱动而实际落地请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5专题研究的细节还需要进一步推敲此外从逻辑上来说有两点原因制约全面置换的可能其一解决债务问题的关键在于城投功能定位切换在城投角色明确之前全面置换的意义不大其二避免公开债违约是债券市场的最大共识但未必是政策的最大共识如果不是全面置换那么一揽子化债具体怎么做我们认为会通过三个层次施策分别对应三个参与主体中央救穷银行救急地方政府挑大梁核心原则是边际思维即从两个维度理解市场看城投个体用边际思维政策看地方债务也是用边际思维图4城投债未来一年到期分布总偿还量亿元50004352450038134000357932803500320830762875285130002752217925002131199420001553150010005000数据来源Wind国泰君安证券研究后续城投下沉的行情将进入第二阶段特征切换为信用资质驱动不看预期看兑现更重视估值匹配具体策略1提升信用资质权重选择中等能级区域中等能级区域的的特征组合债务压力大但自身能造血金融资源等隐性背书较强2增厚超额可选择拉长期限至15-20年获取额外骑乘收益2风险提示化债政策力度与效果不及预期市场调整导致理财赎回节奏加速市场微观交易结构恶化导致意外波动信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于中证转债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于中证转转债评级中性与中证转债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于中证转债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分5of5