本报告导读：Guide]化债政策初步落地对特定区域下沉性价比高。但考虑到财政承压格局未变，融资政策定力较足，建议以合适估值参与未出险区域城投
　　短债。
　　摘要：
　　地方政府化债政策落地，内蒙古、天津公告拟发行再融资债偿还存量债务。根据10月6日中国债券信息网各省最新披露的文件，内蒙古拟于10月9日发行再融资一般债663.2亿元，天津市拟于10月10日发行再融资一般债券210亿元，募集资金投向用于偿还存量债务。特殊再融资债实际落地，但有两个要点值得关注：一方面，本轮化债政策可能强调关注政府全口径债务，实际用于支持债券的流动性有限，博提前兑付的策略需谨慎；另一方面，财政承压格局未变，融资政策“稳存控增”定力较足，弱资质主体中长久期债仍需保持谨慎。
　　内蒙古城投债券与非标量较低，公开市场风险相对可控，特殊再融资债超限额发行或反映本轮化债政策关注政府全口径债务。相较内蒙古较低的城投债券以及非标量，本次内蒙古特殊再融资债发行663.2亿元，突破结存余额限额567亿元，特殊再融资债超限额发行背后或体现本轮化债政策更关注政府全口径债务，实际用于支持债券的流动性可能低于预期。
　　化债政策重在短期补血，中长久期城投债仍需保持谨慎。从财政端来看，今年以来我国政府财政收入也在逐步企稳过程中。具体来看，2023年1-8月，政府一般公共预算收入累计值约为15.2万亿元，排除2022年留底退税因素后下降2.47%，全国政府性基金预算收入39979亿元，较2021年同期下降25.5%。从外部融资来看，2023年以来城投融资政策未显著放松，“稳存控增”定力较足。截止2023年9月底，Wind口径下城投债净融资约12060亿元，同比增长12%。
　　化债政策初步落地对区域城投利好明确，推荐适度下沉未出险区域，密切关注化债政策落地进展，以合适估值参与城投短债。但考虑到财政承压下部分区域城投回款可能不畅，且融资政策“稳存控增”的定力较足，弱资质主体中长久期城投债仍需保持谨慎。
　　风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20231009报告作者特殊再融资债落地后的两个关注点王佳雯分析师021-38676715市信用策略周报wangjiawengtjascom证书编号S0880519080012场本报告导读TableGuide化债政策初步落地对特定区域下沉性价比高但考虑到财政策承压格局未变融资政策定力较足建议以合适估值参与未出险区域城投汤志宇研究助理略短债021-38031036周tangzhiyu028695gtjascom证书编号报摘要S0880123070149地方政府化债政策落地内蒙古天津公告拟发行再融资债偿还存量TableSummary债务根据10月6日中国债券信息网各省最新披露的文件内蒙古拟TableReport相关报告于10月9日发行再融资一般债6632亿元天津市拟于10月10日发市场情绪小幅恢复但恐难快速转强行再融资一般债券210亿元募集资金投向用于偿还存量债务特殊20230927熊猫债发行热度显著抬升再融资债实际落地但有两个要点值得关注一方面本轮化债政策20230925可能强调关注政府全口径债务实际用于支持债券的流动性有限博华为产业链的转债机会提前兑付的策略需谨慎另一方面财政承压格局未变融资政策稳20230925存控增定力较足弱资质主体中长久期债仍需保持谨慎没有趋势性行情只有阶段性窗口2023092410月阶段性宽松窗口开启内蒙古城投债券与非标量较低公开市场风险相对可控特殊再融资证20230924券债超限额发行或反映本轮化债政策关注政府全口径债务相较内蒙古较低的城投债券以及非标量本次内蒙古特殊再融资债发行亿研6632元突破结存余额限额567亿元特殊再融资债超限额发行背后或体究现本轮化债政策更关注政府全口径债务实际用于支持债券的流动性报可能低于预期告化债政策重在短期补血中长久期城投债仍需保持谨慎从财政端来看今年以来我国政府财政收入也在逐步企稳过程中具体来看2023年1-8月政府一般公共预算收入累计值约为152万亿元排除2022年留底退税因素后下降247全国政府性基金预算收入39979亿元较2021年同期下降255从外部融资来看2023年以来城投融资政策未显著放松稳存控增定力较足截止2023年9月底Wind口径下城投债净融资约12060亿元同比增长12化债政策初步落地对区域城投利好明确推荐适度下沉未出险区域密切关注化债政策落地进展以合适估值参与城投短债但考虑到财政承压下部分区域城投回款可能不畅且融资政策稳存控增的定力较足弱资质主体中长久期城投债仍需保持谨慎风险提示化债政策力度与效果不及预期理财赎回节奏加速信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1信用周度思考311本轮化债政策可能强调化解政府全口径债务312长期变量未反转中长久期城投债谨慎下沉42信用周度回顾721估值概览中债估值涨跌不一722一级融资一级市场净融资边际下行723审批发行城投债注册通过规模下降93风险提示10请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11市场策略周报1信用周度思考地方政府化债政策落地内蒙古天津公告拟发行再融资债偿还存量债务根据10月6日中国债券信息网各省最新披露的文件内蒙古拟于10月9日发行再融资一般债6632亿元天津市拟于10月10日发行再融资一般债券210亿元募集资金投向用于偿还存量债务自7月24日中央政治局会议提及要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案以来市场对于区域城投始终保持较高的关注度近期内蒙古天津接连公告募资用于偿还存量债务或预示新一轮特殊再融资债政策正式拉开帷幕特殊再融资债实际落地但有两个要点值得关注一方面本轮化债政策可能强调关注政府全口径债务实际用于支持债券的流动性有限博提前兑付的策略需谨慎另一方面财政承压格局未变融资政策稳存控增定力较足弱资质主体中长久期债仍需保持谨慎11本轮化债政策可能强调化解政府全口径债务内蒙古城投债券与非标量较低公开市场风险相对可控特殊再融资债超限额发行或反映本轮化债政策关注政府全口径债务截止2023年10月1日Wind口径下内蒙古城投存量债券102亿元公开市场债务风险相对可控非标方面内蒙古城投企业非标量以及非标占有息债务比率在国内处于较低水平本次内蒙古特殊再融资债发行6632亿元不仅胜于以往隐债化解轮次特殊再融资债发行额2020年-2021年建制县风险化解试点内蒙古发行特殊再融资债188亿元同时也突破了内蒙古一般政府债结存余额限额截止2022年末内蒙古一般债结存余额约为567亿元特殊再融资债超限额发行背后或体现本轮化债政策更关注政府全口径债务图1内蒙古城投非标压力处于国内较低水平图2此次内蒙古特殊再融资债发行突破结存限额非标总额非标有息债务右政府债限额政府债余额限额-余额右亿元亿元亿元8000163000030007000142500025006000122000020005000104000815000150030006100001000200045000500100020000上江北河河广安云福江山陕四辽内湖新浙贵吉广甘天宁山海青重湖黑西江浙四山天湖贵陕重安河湖广云北江广福上河吉山新甘辽黑宁青内海西海苏京北南东徽南建西东西川宁蒙北疆江州林西肃津夏西南海庆南龙藏苏江川东津北州西庆徽南南东南京西西建海北林西疆肃宁龙夏海蒙南藏古江江古数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究特殊再融资债落地有利于区域补充流动性压降债务成本缓释再融资压力短期内城投风险可控适度短久期下沉博收益性价比高特殊再融资债作为地方政府法定债务债务成本较低用于置换地方城投市场化高息隐债有助于压降债务成本减小付息压力与此同时特殊再融资债较长的债务期限也能够优化调整区域债务结构置换面临接续压力请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11市场策略周报的债务从而缓释区域再融资压力短期内流动性注入对于中低能级区域而言改善较大不排除城投债提前偿付的可能城投债投资过程中适度短久期下沉确定性增强不过考虑到本轮置换可能关注全口径政府债务实际用于支持债券的流动性可能低于预期12长期变量未反转中长久期城投债谨慎下沉化债政策重在短期补血中长久期城投债仍需保持谨慎今年以来政府财政持续承压城投融资政策未显著放松市场对城投风险的担忧于年中释放尔后随着7月政治局会议的召开边际缓解可表现为低等级城投期限利差较高等级先增后减目前化债政策主要集中在短期补流长期变量未反转下建议投资者对弱区域中长久期城投债保持谨慎图3今年以来低等级城投期限利差较高等级先增后减bp期限利差差额AAA3-1YAA3-1Y706050403020100-10-20-3020221202232022520227202292022112023120233202352023720239数据来源Wind国泰君安证券研究从财政端来看正如7月24日政治局会议定调疫情防控平稳转段后经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程我国房地产市场供求关系发生重大变化今年以来我国政府财政收入也在逐步企稳过程中具体来看2023年1-8月政府一般公共预算收入累计值约为152万亿元同比增长10但排除2022年留底退税因素后下降247全国政府性基金预算收入39979亿元较2021年同期下降255从进度上看截止2023年8月一般公共预算收入累计值预算值约为70其中预算值为217万亿元同比增长34政府性基金收入累计值预算值约为43其中预算值为78万亿元同比下降208整体进度较近年来偏慢仅快于2022年请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11市场策略周报图42023年政府性基金收入较去年同期下降图52023年财政收入进度较近年来偏慢全国政府性基金收入当月值同比20232022202120202019201820全国政府性基金收入累计同比80767370707167107066585960570504341-104030-2020-3010-400一般公共预算收入政府基金性收入2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究近年来中央加大对地方的财政转移支付地方在财政收入分配中占优财政预算内地方支出占比逐渐提升而中央本级支出增长乏力且对中央赤字的依赖度较2020年以前显著提升实际上2022年中央财政赤字26500亿元加上预算稳定调节基金政府性基金预算国有资本经营预算等调入调出项后总额为37830亿元已经大于中央本级支出35570亿元不过考虑到伴随财政倾斜的是地方城投债的大幅增长中央加大转移支付下或仍存在一定收支缺口图6近年来地方支出占比逐渐提升图7中央本级支出近几年更依赖中央赤字本级支出中央赤字中央赤字中央本级支出右中央支出占比地方支出占比右亿元1558704000010090150865350008014530000860701402500060855135200005085013015000403012584510000201208402012201320142015201620172018201920202021202220238500010002013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究尽管政府财政可以通过减少支出压缩财政收支缺口但往期的利息支出与资本开支进度偏刚性当期收入的减收仍会给平台带来一定付息和债务腾挪的压力从外部融资来看2023年以来城投融资政策未显著放松稳存控增定力较足一方面有关部门针对市场存在的融资乱象出台相应监管措施进一步限制平台结构化发债非标融资等融资途径另一方面企业债发行审核职责由发改委划转至中国证监会企业债券总体纳入公司债券监管框架整体审批规则可能向公司债靠拢从结果上看截止2023年9月底Wind口径下城投债净融资约12060亿元同比增长12分区域来看广西云南贵州等低能级区域城请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11市场策略周报投债净融资维持收负四川江西福建广东陕西等地虽然净融资为正但环比增量减少图8城投融资政策未显著放松图9仅有少数省市实现城投债正净融资且较去年多增中国出口金额累计同比城投债净融资累计同比右亿元环比变化右2023年2022年亿元2500100035300302502000800252001500600201501510004001001050020050500002016201720182019202020212022202332023620238-50-500-200-5浙江山河湖四安天重湖江福广陕北河上山新西宁海青内黑辽吉云甘广贵江苏东南北川徽津庆南西建东西京北海西疆藏夏南海蒙龙宁林南肃西州-10-100古江数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注数据统计截止9月30日表12023年各省城投月度债券净融资情况123456789走势图合计浙江89352662404-1935718285802191江苏182585417145-10217166355-1311926山东28202357138-342031262901411450河南-8160210174481211061761001086湖北9384118150-3211968106117823四川3466180114-251542318419749安徽58121120133-4566556964642天津910518766403065141588重庆42238748-8811610515462549湖南-319267129-43212-18172-62518江西214795805770-35156-6486福建42478649148433923378广东-1434415736-197527-10227陕西-9335616232-193456194北京15122-1765-441129-98181河北-3205628-81322258161上海-1322344671727-1-19120山西35-132126-43525-20-1392新疆-72238-3-18-131551-877西藏753019-1000-5046宁夏605-4-5216-4-124海南2020000307青海007-1000-50-2-10内蒙古0-1000-65-35-5-14黑龙江-10-3-9-1-1-84-1-20辽宁-3-8-73-1710-17312-23吉林013-2-140-4-3930-21-37云南5-1-23-3-342-412510-59甘肃-24-7-34-35-210-2-10-112广西-3-18-5-8-32-11-15-6-30-128贵州-16-4-10-12-7-42-18-4-21-133合计537209327731734-3061749887200750111976数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11市场策略周报综上所述化债政策初步落地对区域城投利好明确推荐适度下沉未出险区域密切关注化债政策落地进展以合适估值参与城投短债但考虑到财政承压下部分区域城投回款可能不畅融资政策稳存控增的定力较足弱资质主体中长久期城投债仍需保持谨慎2信用周度回顾21估值概览中债估值涨跌不一过去一周信用债中债估值涨跌不一具体来看中票方面AAAAAAA级3年期中短期票据收益率分别变化3BP1BP2BP报287311338城投债方面AAAAAAA级3年期城投债收益率分别变化3BP0BP0BP报29130733银行二级资本债方面AAAAAAA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-2BP0BP-4BP报302312346图10过去一周部分债种中债估值收益率变动表11中票收益率与信用利差情况中债估值当周变化信用利差当周变化bp分位数分位数10bpbp812552610291546AAA328720304260445308143051664212662610401240135135135AA3311261066722-2AAAAAAA5343204086805-41275251049124-6AA3338212093443中票城投债二级资本债5374112117313数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究表2城投债收益率与信用利差情况表3银行二级资本债收益率与信用利差情况中债估值当周变化信用利差当周变化中债估值当周变化信用利差当周变化分位数分位数分位数分位数bpbpbpbp12602800352321269294043257AAA3291213045614AAA-330220-205746-1531314-305665-2532412-206743012692700432221270274044217AA3307230062691AA3312250066511533414-507766-4533615-307948-2128228005630212892980642711AA3330230085671AA334632-410056-3536513-1108610537722-212054-1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22一级融资一级市场净融资边际下行过去一周非金信用债总发行2006亿元具体来看其中企业债29亿公司债427亿中期票据321亿短期融资券529亿定向工具134亿请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11市场策略周报资产支持证券566亿非金信用债净融资-1962亿元过去一周共有9只债券推迟或取消发行金额合计81亿图12信用债一级市场净融资边际下行图13推迟与取消债券金额与只数亿元AAAAAAAAA-其他只数右5000亿只总发行量净融资额600704000603000500200050400100040030030-1000200-200020100-300010-40002022-12022-42022-62022-82022-112023-12023-32023-62023-8002022-12022-32022-52022-72022-92022-122023-22023-42023-62023-8数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究表4招标热度下行发行只数02020404060608080100招标热度指数202392925728161856212023922513472718442820239152893832183929202398256991818453020239138512112413403420238254361921179344320238183861425218324320238113511326199334220238445871527123835202372836872028113438202372136910252411304220237143179192613333920237721062327113238202363034241119115424202362329441222174429202361645582619938372023693311021299304220236226092123113737202352632710262293241202351917013281493641202351210615321563244202355929241345034202342855711241810373820234215209183183438202341446282522836382023473082242693934数据来源Wind企业预警通国泰君安证券研究注区间计算公式为票面利率-招标下限招标上限-招标下限计算排除数据缺失的债券请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11市场策略周报23审批发行城投债注册通过规模下降过去一周2023922-2023928城投债注册通过规模共595亿元较前一周下降过去一周2023922-2023928城投债注册终止债券规模20亿元图14交易所城投债注册通过规模下降图15地市级城投债注册通过规模上升亿元交易所DCM发改委亿元省级地市级区县级350035003000300025002500200020001500150010001000500500002023-2-92023-3-92023-4-62023-5-42023-6-12023-9-72023-2-92023-3-92023-4-62023-5-42023-6-12023-9-72023-1-122023-1-262023-2-232023-3-232023-4-202023-5-182023-6-152023-6-292023-7-132023-7-272023-8-102023-8-242023-9-212023-1-122023-1-262023-2-232023-3-232023-4-202023-5-182023-6-152023-6-292023-7-132023-7-272023-8-102023-8-242023-9-21数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注由于周报完成时周五数据未更新完全为保持数据可比每周数据时间区间采用上周五至本周四图16交易所城投债终止注册规模下降图17区县级城投债终止注册规模下降亿元交易所发改委亿元省级地市级区县级1401401201201001008080606040402020002023-2-92023-3-92023-4-62023-5-42023-6-12023-9-72023-2-92023-3-92023-4-62023-5-42023-6-12023-9-72023-1-122023-1-262023-2-232023-3-232023-4-202023-5-182023-6-152023-6-292023-7-132023-7-272023-8-102023-8-242023-9-212023-1-122023-1-262023-2-232023-3-232023-4-202023-5-182023-6-152023-6-292023-7-132023-7-272023-8-102023-8-242023-9-21数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究分省份来看注册通过规模最大的依次为四川山东请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11市场策略周报表5城投债分省注册规模亿元城投债分省注册规模亿元城投债分省注册项目数0922-0915-0908-0901-0922-0915-0908-0901-09280921091409070928092109140907广东10010151012江苏75312725147142955101113上海0015300011浙江3099742752652山东90451061683335483北京065995240112四川22612520454102河南135291735472325河北00000000湖北0162000200安徽0262830121福建019622950132湖南14431101310辽宁00000000江西58845502210山西5502002010重庆0326623250233陕西1202001010天津00040001云南015000100内蒙古00000000贵州01000100广西00000000新疆00000000黑龙江00000000吉林1010001100甘肃001400020海南00000000宁夏00000000青海00000000西藏00000000数据来源Wind国泰君安证券研究3风险提示风险提示化债政策力度与效果不及预期理财赎回节奏加速信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公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