本报告导读：估值压缩不是主要矛盾，股市熊牛转换初期转债具备较高的配置价值，择券需把握转债估值与正股上涨预期匹配。
　　摘要：
　　不必过于担心估值回调，当前转债具备较高的投资价值。虽然债市面临一定的调整压力，转债估值有小幅压缩可能，但考虑到经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调，预计利率上行空间有限，且一旦权益市场回暖带动转债市场反弹，增量资金将对转债估值形成支撑，因此不必过于担心估值回调。股市熊牛转换初期转债相对正股具备保护性，且估值有望受正股上涨预期支撑，当前转债具备较高的投资价值。择券需把握估值与正股上涨预期的匹配，寻找高性价比机会。
　　转债估值压缩不是主要矛盾。总量思维来看，转债供不应求的情形仍然存在，转债高估值将维持常态。边际思维来看，虽然债市面临一定的调整压力，转债估值有小幅压缩可能，但考虑到经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调，预计利率上行空间有限，未来半年转债供给偏紧，当前权益市场处于底部，经济改善迹象逐渐清晰，正股上涨预期有望增强，转债市场情绪见底信号初现，一旦权益市场回暖带动转债市场反弹，增量资金将对转债估值形成支撑，正股上涨也可以支撑转债价格，因此不必过于担心转债估值回调。
　　转债反弹力度取决于权益市场，股市熊牛转换初期转债具备较高的配置价值。美联储推迟降息的预期短期对人民币汇率和国内权益市场仍有一定压制，且国内经济和政策预期波动仍可能对股市造成阶段性扰动，但从股指估值水平和股权风险溢价来看，权益市场底部特征清晰，向下调整空间有限。股市熊牛转换初期，一方面转债相对正股保护性更强，另一方面转债的转股价值和估值有望随权益市场行情回暖同步提升，因此转债当前具备较高的配置价值。
　　择券策略方面，需把握转债估值与正股上涨预期相匹配，寻找高性价比机会。建议规避接近强赎价且转股溢价率较高的转债，以及纯债溢价率较高的偏债型转债。2023Q4建议从以下三个角度寻找高确定性和高性价比机会：①纯债YTM较高、正股估值较低的顺周期纯债替代品种；②转债估值较低、正股资质良好、正股高股息的底仓品种；③转债估值相对较低，正股为小盘成长弹性标的，转债价格较低的正股替代品种。
　　风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20231011报告作者把握确定性坚守性价比顾一格分析师021-38038201专2023年四季度可转债策略展望guyigegtjascom证书编号题S0880522120006本报告导读TableGuide估值压缩不是主要矛盾股市熊牛转换初期转债具备较高的研配置价值择券需把握转债估值与正股上涨预期匹配TableReport相关报告化债方案渐进明晰城投下沉进入第二阶究段摘要20231010TableSummary不必过于担心估值回调当前转债具备较高的投资价值虽然债市面为何债市难站稳26以下银行成本的刚临一定的调整压力转债估值有小幅压缩可能但考虑到经济复苏初性底视角20230919期货币政策大概率维持偏松基调预计利率上行空间有限且一旦权担保债主体梳理之安徽担保益市场回暖带动转债市场反弹增量资金将对转债估值形成支撑因20230914此不必过于担心估值回调股市熊牛转换初期转债相对正股具备保护LPR非对称下调广普利率下行未结束性且估值有望受正股上涨预期支撑当前转债具备较高的投资价值20230822择券需把握估值与正股上涨预期的匹配寻找高性价比机会业绩好转支撑REITs基金二级市场行情修复转债估值压缩不是主要矛盾总量思维来看转债供不应求的情形仍20230811然存在转债高估值将维持常态边际思维来看虽然债市面临一定的调整压力转债估值有小幅压缩可能但考虑到经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调预计利率上行空间有限未来半年转债供给偏紧当前权益市场处于底部经济改善迹象逐渐清晰正股上涨证预期有望增强转债市场情绪见底信号初现一旦权益市场回暖带动券转债市场反弹增量资金将对转债估值形成支撑正股上涨也可以支研撑转债价格因此不必过于担心转债估值回调究转债反弹力度取决于权益市场股市熊牛转换初期转债具备较高的报配置价值美联储推迟降息的预期短期对人民币汇率和国内权益市场仍有一定压制且国内经济和政策预期波动仍可能对股市造成阶段性告扰动但从股指估值水平和股权风险溢价来看权益市场底部特征清晰向下调整空间有限股市熊牛转换初期一方面转债相对正股保护性更强另一方面转债的转股价值和估值有望随权益市场行情回暖同步提升因此转债当前具备较高的配置价值择券策略方面需把握转债估值与正股上涨预期相匹配寻找高性价比机会建议规避接近强赎价且转股溢价率较高的转债以及纯债溢价率较高的偏债型转债2023Q4建议从以下三个角度寻找高确定性和高性价比机会纯债YTM较高正股估值较低的顺周期纯债替代品种转债估值较低正股资质良好正股高股息的底仓品种转债估值相对较低正股为小盘成长弹性标的转债价格较低的正股替代品种风险提示理财赎回风险转债转股溢价率压缩风险转债正股表现不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1从估值周期看当前估值水平3119月转债行情回顾312转债估值处于历史高位42影响转债估值的四因素53边际思维看2023Q4转债估值走向842023Q4转债策略展望把握确定性坚守性价比125风险提示14请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15专题研究1从估值周期看当前估值水平119月转债行情回顾2023年8月23日以来受稳经济政策密集落地经济复苏预期升温地方债和国债供给放量影响债市持续调整10年期国债利率累计上行13bp至268在此期间转债平均转股溢价率经历了先降后升两个阶段第一阶段是8月23日至9月12日利率上行叠加股市上涨转股溢价率由5140压缩至4907第二阶段是9月13日至9月28日利率继续上行权益市场在节前效益和外资流出影响下震荡回调转股溢价率反弹至5060经济底部改善迹象逐渐清晰市场担心转债再次杀估值8月底以来稳经济政策密集落地多项经济数据改善政策底和经济底大概率已经出现债市仍面临调整压力市场认为利率上行会进一步对转债造成估值冲击2022年11-12月的理财赎回负反馈可能再现转债面临调整压力且高估值环境下转债和正股相比弹性较弱买转债不如买正股我们认为虽然债市面临一定的调整压力转债估值有小幅压缩可能但考虑到经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调预计利率上行空间有限且一旦权益市场回暖带动转债市场反弹增量资金将对转债估值形成支撑因此不必过于担心估值回调债市方面9月央行超预期降准MLF超额续作重启14天逆回购并降息均体现出央行呵护流动性的意图经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调因此利率上行空间有限债基和理财赎回对转债市场的影响程度预计小于2022年11-12月的情形股市方面美联储推迟降息的预期短期对人民币汇率和国内权益市场仍有一定压制且国内经济和政策预期波动仍可能对股市造成阶段性扰动但从股指估值水平和股权风险溢价来看权益市场底部特征清晰向下调整空间有限当前转债市场量价指标均处于阶段性低位见底信号初现股市熊牛转换初期转债相对正股具备保护性且估值有望受正股上涨预期支撑当前转债具备较高的投资价值择券需把握估值与正股上涨预期的匹配寻找高性价比机会图19月转债指数小幅调整图29月利率上行转债估值先降后升10年期国债利率平均转股溢价率右轴105平均转股溢价率右轴中证转债中证10005530551003050952950299045284585284080274075273526357026653025302022-042022-092023-022023-052022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-032023-042023-062023-072023-082023-092022-012023-052023-072023-082022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-062023-092022-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15专题研究12转债估值处于历史高位转债价格转股价值1转股溢价率转股溢价率是转债价格相对转股价值的溢价可以用来衡量转债的估值与股票估值类似转债估值对转债投资具有指导意义首先转债的估值可以衡量转债是否便宜包括转债市场整体的性价比和个券的性价比估值越低安全边际就越高其次类似股票的估值反映其成长性偏股型转债的估值反映其对应正股上涨的预期估值越高正股上涨的预期越高第三类似股价的上涨来源于业绩上行和估值提升转债价格的上涨来源于正股价格上涨和转债估值抬升正股上涨预期升温转债供小于求转债市场交投情绪升温等因素都会导致转债的估值抬升2017年以来转债市场共经历了四轮估值周期第三轮估值周期始于2021下半年2021年由于货币宽松周期开启固收基金扩容债市资产荒股市小盘成长行情占优等因素叠加转债的估值持续抬升2022年权益市场波动加剧债市资产荒和流动性宽松持续转债估值进一步拉升至历史极值5248第三轮估值周期的估值压缩源于债市流动性收紧和股市上涨配合2022年11月-2023年2月利率上行银行理财赎回负反馈叠加权益市场反弹转债估值压缩至3785的阶段性低位第四轮估值周期始于2023年3月2023年3月-8月中下旬利率再次拐头向下股市震荡回调转债估值再次回升至2017年以来98分位数以上图32017年以来转债市场经历了四轮估值周期第一轮第二轮第三轮第四轮加权平均转股溢价率右轴中证转债中证1000165555014545125股市上涨40股市下跌股市上涨股市下跌利率上行35105利率下行利率下行利率下行估值压缩股市震荡估值拉升估值压缩估值拉升利率下行30股市下跌股市下跌85估值拉升25股市下跌利率震荡利率下行利率下行估值拉升估值拉升2065估值拉升154510股市震荡2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07利率上行平均转股溢价率10年期国债利率右轴股市上涨估值压缩55利率上行41股市上涨估值压缩50股市上涨39利率下行45利率上行37估值拉升40估值压缩353533股市上涨30利率震荡3125估值压缩292027152510232017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15专题研究图4中证转债相对上证指数抗跌性凸显图5转债估值再次回到高位平均转股溢价率50分位数中证转债上证指数右轴55450380075分位数25分位数43050360041045340039040370320035350300030330253102800290202600270152502400102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072019-072023-072017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042017-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2影响转债估值的四因素综合来看转债估值受正股上涨预期转债供需转债市场情绪和特殊条款四方面因素影响因素一正股上涨预期主要针对偏股型转债偏股型转债的平均转股溢价率与股指呈同向变动转债估值可以用转股溢价率衡量也就是转债价格超出转股价值的部分偏股型转债的价格和转股价值紧密联动转股溢价率反映的是转股价值未来可能的上涨空间对应正股上涨预期当权益市场出现底部拐点或走出上行趋势时权益市场投资者信心提升增量资金入市进一步推升股价股价上涨预期增强希望分享股市收益的债市资金流入转债市场进一步推高转债估值因此偏股型转债的平均转股溢价率与股指呈同向变动偏债型转债受债底支撑转股溢价率可能随着正股股价下跌而被动抬升与正股股价走出相反趋势不适用于此规律图6偏股型转债估值与权益市场走势同向变动图7汽车行业指数上行期汽车行业偏股转债估值上行汽车行业偏股型转债平均转股溢价率165偏股型转债加权平均转股溢价率右轴中证转债中证100025汽车行业指数右轴40120001453520110003012510000152510520900010851580005106570005450060002018-072022-012022-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072023-012023-042023-072021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究因素二转债供需请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15专题研究存量转债规模占比很低需求弹性远大于供给弹性2017年转债市场开始扩容截至2023年9月末存量公募可转债余额为8707亿元在债券市场的存量总规模中占比仅058仍是一个非常小众的市场需求弹性远大于供给弹性转债的广义需求为债券市场的潜在可投资金可以通过10年期国债利率观测10年期国债利率越低资金成本越低债市流动性越宽松潜在可投资金越充裕转债潜在需求越大因此转债的估值与10年期国债利率负相关图8存量公募转债余额8707亿元图9转债的估值与10年期国债利率负相关沪深两市公募转债规模公募转债数量右轴亿元只平均转股溢价率年期国债利率右轴87069710900060082531255418000551500503970006367444537600047540047773740355000389300400035124834035333000200303118532420002052529100100011920270015252018201920202021202220231023年年年年年年末末末末末9月2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07底数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究转债的侠义需求端包含公募基金企业年金一般机构投资者和自然人等投资者在转债总市值中占比分别为311915和112022年以来公募基金和企业年金的转债持仓市值明显提升一般机构投资者和自然人则稳定小幅上升图10上交所深交所合并计算转债持仓占比图11公募基金和企业年金的转债持仓市值明显提升QFIIRQFII公募基金私募基金亿元公募基金企业年金自然人投资者一般机构投资者亿元基金资管理计划保险机构社会保障基金3000证券公司自营企业年金信托机构10000证券公司资产管理计划自然人投资者一般机构投资者其他专业机构900025008000700020006000500015004000300020001000100005002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-052021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082021-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2020下半年至2021年固收基金迅速扩容2019-2021年企业年金规模大幅扩张资产端2021年以来债市结构性资产荒持续演绎机构拒绝信用下沉优质资产回报率较低大量资金流入转债市场转债供给刚性需求爆发推动估值大幅提升请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15专题研究图122020下半年至2021年固收基金迅速扩容图132019-2021年企业年金规模大幅扩张亿元企业年金基金规模增速右轴亿份固收基金存续份额固收基金存续数量右只3505030250001800160030050252000014002505012002015000200501000158001000015050600101005050004002005050500500201220132014201520162017201820192020202120222018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102023H1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究因素三转债市场情绪转债市场的情绪指标包括转债市场成交额换手率双高转债炒作热度新券上市首日定位等投资者情绪向好推动转债估值走高与股市类似转债成交额反映了投资者交投活跃度和交易热情当转债市场成交额逐步萎缩至较低水平转债价格下跌逐步趋缓且处于相对低位或许是较好的买入时机当转债市场上涨伴随成交额放大市场可能会走出上行趋势但成交额连续处于高位则可能意味着市场过热双高转债炒作热度可以用来观测转债市场的投机情绪当转债市场没有明确主线处于下跌或震荡期时双高转债炒作情绪往往会升温2022年6月17日转债新规征求意见稿出台7月29日转债新规正式落地对可转债上市次日起设置20涨跌幅限制并对新参与投资者增设2年交易经验10万元资产量的准入要求转债市场的成交额明显下降炒作资金趋势性退出2023年8月以来随着转债市场进入调整期双高转债炒作热度有所提升新券比老券关注度更高对市场情绪和资金更为敏感新券上市首日市场参与度高成交活跃首日涨跌幅除了能体现投资者对正股的看好程度外也可以作为转债市场情绪的观测指标新券上市首日涨跌幅与中证转债指数往往同向变化转债市场上行期投资者情绪较好新券上市首日定位一般较高请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15专题研究图14近期双高转债炒作情绪有所升温图15新券上市首日涨跌幅与中证转债指数同向变化平均值上市首日涨跌幅中证转债右轴亿元转债日成交额双高转债成交额占比右轴2000705045018004544060160040430140050354201200403041010002540030800203906002015380400101037020053600003502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092022-012023-052021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-072023-092021-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注双高转债指价格高于130元且转股溢价率大于30的转债因素四是否实施强赎转债发行人触发强赎而选择不强赎打开了转债的估值上限随着正股上涨转股价值突破强赎阈值130元如果发行人决定强赎卖出转债或转股将是转债持有人的理性选择则转债价格理论上将等于转股价值转股溢价率将压缩至02017-2020年90的转债第一次触发强赎就实施强赎转债从上市到公告强赎的平均天数为289天也就是平均进入转股期4-5个月转债就会强赎而退市2021年起越来越多转债触发强赎却选择暂时不强赎2021-2023年只有61的转债是首次触发强赎就实施强赎转债从上市到公告强赎的平均天数为493天图16明阳转债公告3个月不强赎后转股溢价率抬升图172021年起转债从上市到公告强赎平均时间拉长天平均值项上市到公告强赎天数元转股溢价率右轴收盘价转换价值120020050首次触发强赎并公告1803个月内不赎回401000160进入转股期14030800120再次触发强赎并公告赎回100206008010604004002020001002020-01-072020-02-062020-03-072020-04-062020-05-062020-06-052020-07-052020-08-042020-09-032020-10-032020-11-022020-12-022021-01-012021-01-312021-03-022017-052018-062019-012019-042019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-09数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究综上权益市场回暖预期提升债市流动性宽松转债潜在需求增加转债市场交易热情升温不赎回现象增多等因素推动转债估值主动上行权益市场预期下跌流动性预期收紧转债需求预期萎缩转债市场交投降温等因素导致转债估值主动压缩3边际思维看2023Q4转债估值走向请务必阅读正文之后的免责条款部分8of15专题研究总量思维来看转债供不应求的情形仍然存在高估值将维持常态当前存量转债规模为8707亿元需求端固收基金存量规模为26万亿元企业年金存量规模为3万亿构成转债需求端的基本支撑低利率环境下追求绝对收益愿意为确定性付出高估值的投资者在增加转债供不应求的情况仍然存在而且随着市场对转债投资机会越来越深入的挖掘原有的市场认知不充分的红利逐渐消退预计转债估值难以回归2021上半年30以下的低位高估值将维持常态即使在2022年11月-2023年2月债市流动性收紧叠加权益市场上涨的双重力量下转债估值也只压缩到最低3785表12023年3月初转债平均转股溢价率最低回到3785中证1000PE分位数10年期国平均转股溢10年期国债利率平均转股溢价率转债平均价格元转债估值周中证转债中证10002017年起时间段债利率变价率变动转债估值走势期涨跌幅涨跌幅动BP百分点起止起止起止起止2018年1月底-2018年10月中旬-926-3889-35352381股市下跌利率下行估值拉升46160183933581782416411175100012018年10月中旬-2018年11月中下旬4571599-1985-1282股市上涨利率下行估值压缩018524358338416428821000110458第一轮2018年11月中下旬-2019年1月底193-1187-2735414股市下跌利率下行估值震荡5241593383102882329610458106542019年2月初-2019年4月中下旬136443612704-2003股市上涨利率上行估值压缩15976463103373296129310654116182019年4月下旬-2019年8月中旬-341-2121-371598股市下跌利率下行估值拉升764634573373001293289211618110182019年8月中旬-2020年1月中旬9652000953-194股市上涨利率震荡估值震荡34577030300310289226981101811539第二轮2020年1月中旬-2020年3月下旬-217-841-46791802股市下跌利率下行估值拉升703051953102632698449911539112562020年3月下旬-2020年7月中旬90436674242-2229股市上涨利率上行估值压缩519595912633064499227111256119302020年7月中旬-2021年6月底142-431221334股市震荡利率震荡估值震荡959146343063082271260511930114392021年7月初到2022年1月中下旬1321953-3363812股市上涨利率下行估值拉升463440913082742605341711439127502022年1月中下旬-2022年4月下旬-1138-32128451547股市下跌利率上行估值拉升4091738274283341749651275011257第三轮2022年4月底-2022年6月底7242998-457-951股市上涨利率下行估值压缩73816712832784965401411257120512022年7月初-2022年10月底-364-808-1371234股市下跌利率下行估值拉升167113172782644014524812051115762022年11月初至2023年3月初25411292544-1463股市上涨利率上行估值压缩131726952642905248378511576118622023年3月初至8月底-096-1605-32751385股市下跌利率下行估值拉升26953287290257378551701186211805第四轮2023年8月底至9月底0103401049-110股市震荡利率上行估值震荡32875689257268517050601180511810数据来源Wind国泰君安证券研究边际思维来看我们依旧从正股上涨预期转债供需转债市场情绪和是否实施强赎四个方面的边际变化分析2023年四季度转债估值的走向正股上涨预期方面当前权益市场估值处于低位经济底部改善迹象逐渐清晰正股上涨预期有望增强从估值水平和股权风险溢价来看权益市场底部特征清晰当前上证指数的PETTM为1294倍处于2010年以来4002分位数股权风险溢价为505处于相对高位显示股市相对债市的性价比较高7月中旬以来美债收益率上行中美利差倒挂加深人民币汇率贬值北向资金流出等因素对A股形成一定压制9月FOMC会议决议声明中对美国经济增长预期和通胀预期进行了上修并将2024年的降息幅度下调时间延后9月美国新增非农就业人数远超市场预期进一步强化了推迟降息的预期短期对人民币汇率和国内权益市场仍有一定压制但预计调整空间有限9月以来多项经济数据显示宏观经济正在企稳复苏政策效果逐渐显现包括6-9月制造业PMI连续四个月环比改善且9月回到荣枯线以上8月CPI同比转正PPI环比转正出口同比跌幅收窄新增社融和信贷回暖规模以上工业企业利润同比增速转正经济底部改善迹象逐请务必阅读正文之后的免责条款部分9of15专题研究渐清晰有望带动权益市场回暖图18从估值和股权风险溢价看权益市场底部清晰图19北向资金流出一定程度上压制A股反弹上证指数PE分位数上证指数股权风险溢价右轴亿元北向资金累计净买入即期汇率美元兑人民币右轴10082000074907195008072619000701850057060180005041750068403170006630165002201600016410155000015000622014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究供需方面预计2023Q4-2024Q1转债供给偏紧虽然短期利率仍有小幅上行可能但随着行情回暖需求端有望形成正反馈扩张供给端2023年转债供给降速受再融资新规影响2024H1转债供给或进一步萎缩2023年1-9月转债新发规模1204亿元2022年1-9月新发1664亿元净增454亿元2022年1-9月净增1314亿元如果加上已通过发审委的预案预计2023年内转债新发规模1607亿元远低于2019-2022年的年均发行规模2586亿元结合现存转债进入转股期和到期的节奏判断2023年10月和2024Q1将迎来实际新增小高峰但考虑到现存权重品种大秦转债287亿成银转债52亿距离强赎空间不足30未来半年触发强赎概率较大预计2023Q4-2024Q1转债供给端仍然偏紧表22023年转债供给降速表3受再融资新规影响2024H1转债供给或进一步萎缩发行规模期末剩余规期末剩余净增规模年份发行只数净增只数亿元模亿元只数亿元存量规模距离发行时阶段存量只数发行预测亿元间月2018年79288681853241199815375董事会预案2125010342019年268814126351248205165924862024H1发行2217亿元2020年267575196477737340126489135股东大会通过145220469939发审委通过16216893232021年278837113636744389159007492023年内发行403亿元2022年21899314782531247518856886证监会核准26186221842023年9月底1204181058706975514538576数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of15专题研究图20202310和2024Q1将迎来实际新增小高峰图212023Q4转债到期量不大亿元到期余额进入转股期规模60035033249350030025023622240020030015010020016355503910062727148500112023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-0402023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究需求端短期债市仍面临一定的调整压力但预计利率上行空间有限稳经济政策落地后经济底部改善迹象逐渐清晰债市仍面临一定的调整压力但考虑到经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调预计利率上行空间有限债基和理财赎回可能对转债市场形成阶段性扰动但预计影响程度小于2022年11-12月的情形权益市场有望回暖并带动转债市场反弹需求端有望形成正反馈扩张增量资金将对估值形成支撑2022年以来由于权益市场波动加剧转债市场行情走弱固收基金发行降速固收基金中转债的持仓市值和仓位持续上升说明固收基金管理人认可转债的投资价值但负债端扩张放缓导致转债市场增量资金有限当前固收基金转债仓位为886处于历史高位仍有提升空间随着经济复苏预期升温投资者信心有望修复权益市场行情回暖带动转债反弹需求端有望形成正反馈扩张对转债估值形成支撑图22新发固收基金规模与市场行情高度相关图23固收基金的转债持仓市值和仓位持续上升亿元转债市值股票市值亿份固收基金发行份额只转债占比右轴股票占比右轴900固收基金发行数量右4040001680035350014700303000600122525005002020001040015150030082001010005610050000042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072018Q42019Q22018Q22018Q32019Q12019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22018Q1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究当前转债市场量价指标均处于阶段性低位转债市场情绪见底信号初现9月转债日均成交总额为418亿元排除双高转债日均成交总额为236亿元排除双高转债日均换手率为280为2021年以来最低水平价格中位数由12181元下降到12146元量价指标均处于阶段性低位见底信号初现请务必阅读正文之后的免责条款部分11of15专题研究9-10月公告强赎的转债数量增加对转债强赎的担忧可能继续压制偏股型转债的估值7月贝斯三花英联润建相继公告强赎其中三花润建此前都曾公告不赎回本次强赎相对超预期英联在公告强赎前属于双高转债公告强赎对其转股溢价率造成较大冲击9月苏银明泰天铁公告强赎明泰天铁此前都曾公告不赎回虽然市场对苏银强赎的预期充分但其在公告强赎前未转股余额接近100亿元对转债供给有一定冲击10月中钢伯特公告强赎二者都是此前多次公告不强赎的高价转债投资者对转债强赎的担忧可能继续压制偏股型转债的估值图24当前转债市场量价指标均处于阶段性低位图259-10月转债公告强赎数量增加只公告强赎数量元转债价格中位数换手率排除双高右轴813520713018716125146120512511510444110863310534210022950111002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究42023Q4转债策略展望把握确定性坚守性价比转债估值压缩不是主要矛盾总量思维来看转债供不应求的情形仍然存在转债高估值将维持常态边际思维来看虽然债市面临一定的调整压力转债估值有小幅压缩可能但考虑到经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调预计利率上行空间有限未来半年转债供给偏紧当前权益市场处于底部经济改善迹象逐渐清晰正股上涨预期有望增强转债市场情绪见底信号初现一旦权益市场回暖带动转债市场反弹增量资金将对转债估值形成支撑正股上涨也可以支撑转债价格因此不必过于担心转债估值回调转债反弹力度取决于权益市场股市熊牛转换初期转债具备较高的配置价值美联储推迟降息的预期短期对人民币汇率和国内权益市场仍有一定压制且国内经济和政策预期波动仍可能对股市造成阶段性扰动但从股指估值水平和股权风险溢价来看权益市场底部特征清晰向下调整空间有限股市熊牛转换初期一方面转债相对正股保护性更强另一方面转债的转股价值和估值有望随权益市场行情回暖同步提升因此转债当前具备较高的配置价值择券策略方面需把握转债估值与正股上涨预期相匹配寻找高性价比机会建议规避接近强赎价且转股溢价率较高的转债以及纯债溢价率较高的偏债型转债2023Q4建议从以下三个角度寻找高确定性和高性价比机会请务必阅读正文之后的免责条款部分12of15专题研究纯债YTM较高正股估值较低的顺周期纯债替代品种纯债YTM较高意味着作为债券的确定性收益较高但高YTM转债一般为偏债低价转债弹性相对较弱为确保正股反弹能消化转债的高估值建议选择正股估值较低处于周期底部的顺周期品种一旦周期反转正股股价将释放巨大弹性表4纯债YTM较高正股估值较低的顺周期纯债替代品种推荐2020-2022价格转股价值转股溢价余额正股市值正股主体最新转债代码转债简称正股代码正股简称双低指数纯债YTM年平均股元元率亿元亿元PE2023E评级息率127018SZ本钢转债000761SZ本钢板材122039671261814821113563114778000945AA113600SH新星转债603978SH深圳新星1224495132871151150454532755000000A113636SH甬金转债603995SH甬金股份118087484577917587046100078951283322AA-127068SZ顺博转债002996SZ顺博合金1093571195361162960738305000000073AA-数据来源Wind国泰君安证券研究注数据取自2023年10月9日转债估值较低正股资质良好正股高股息的底仓品种转债估值较低意味着转债跟随正股上涨的弹性较强由于转债市场定价较为充分此类转债的正股上涨预期往往并不高因此尽量选择正股资质良好的转债使转债估值与正股上涨预期相匹配同时尽量选择正股股息率较高平价大于100元的转债一方面是因为2023年权益市场高股息风格相对占优在权益市场波动较大的环境下此类转债的正股上涨的确定性更强另一方面对于正股股价大于转股价的转债正股派发现金股利会使转债的平价提升表5转债估值较低正股资质良好正股高股息的底仓品种推荐2020-2022价格转股价值转股溢价纯债溢价余额正股市值正股主体最新转债代码转债简称正股代码正股简称双低指数纯债YTM年平均股元元率率亿元亿元PE2023E评级息率127012SZ招路转债001965SZ招商公路127641230037713141-118224404858600471085323AAA113044SH大秦转债601006SH大秦铁路117741168807311847-120134028717111750865660AAA127032SZ苏行转债002966SZ苏州银行1208510074199714082-1561666499925044530415AAA127054SZ双箭转债002381SZ双箭股份126109933269515305-178258051430701376402AA110088SH淮22转债600985SH淮北矿业1243010042237814808-2343008300035181536564AAA113066SH平煤转债601666SH平煤股份1276611490111013876-2543550290024087597637AAA123211SZ阳谷转债300121SZ阳谷华泰125229889266215184-07047576503967795153AA-数据来源Wind国泰君安证券研究注数据取自2023年10月9日转债估值相对较低正股为小盘成长弹性标的转债价格较低的正股替代品种此类转债的估值整体相对第二种策略的转债略高一些但正股为小盘成长弹性标的集中在电子汽车等成长性赛道正股上涨预期更强转债估值与正股上涨预期得以匹配由于权益市场仍面临阶段性扰动故选择价格较低的转债进行正股替代可以较好的控制回撤请务必阅读正文之后的免责条款部分13of15专题研究表6转债估值相对较低正股为小盘成长弹性标的转债价格较低的正股替代品种推荐2020-2022价格转股价值转股溢价余额正股市值正股主体最新转债代码转债简称正股代码正股简称双低指数纯债YTM年平均股元元率亿元亿元PE2023E评级息率110062SH烽火转债600498SH烽火通信123678694422516592-5693088233754378046AAA113563SH柳药转债603368SH柳药集团125009340338315883-5078027744919248AA128137SZ洁美转债002859SZ洁美科技131209677355816678-393599112884226064AA-113061SH拓普转债601689SH拓普集团1323910629245615695-3082500830723518040AA127076SZ中宠转2002891SZ中宠股份119608106475416714-05376967473717025AA-113662SH豪能转债603809SH豪能股份119288136466016588-02150040321667221AA-123172SZ漱玉转债301017SZ漱玉平民121319102332715458-04980078072730052AA-123184SZ天阳转债300872SZ天阳科技124188881398316401-05997553594804075AA-123197SZ光力转债300480SZ光力科技132799823351916798-16340074127340016A118041SH星球转债688633SH星球石墨1345010329302216472-19962035731916143A123217SZ富仕转债300852SZ四会富仕126849334358816272-1725703974000091AA-118043SH福立转债688678SH福立旺122588924373615993-03570033071718158AA-111008SH沿浦转债605128SH上海沿浦1352811319195115480-24938442553320053A数据来源Wind国泰君安证券研究注数据取自2023年10月9日5风险提示理财赎回风险转债转股溢价率压缩风险转债正股表现不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分14of15专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于中证转债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于中证转债评级中性与中证转债指数持平转债指数的涨跌幅减持弱于中证转债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分15of15