1、海外流动性扰动趋弱：海外央行抗通胀初见成效，紧缩进程放缓。美国经济的韧性来自消费，消费的强劲来自于薪资增长和就业市场的火热。美国经济韧性将强化市场对利率high for longer的预期，从市场预期和美联储9月经济预测来看，通胀下行、增长韧性、失业率不太高、经济软着陆的概率增加，是市场和美联储的共识。在加息次数上，美联储和市场都预期年内还有一次加息，没有太大分歧。目前通胀在油价的扰动下有所回升，在油价没有大的变化的假设下，通胀仍处于回落趋势中。即使通胀有扰动，考虑到下半年加息和上半年不一样的地方在于金融稳定的重要性增加，美联储超预期加息的可能性较小。对于大宗商品来说，海外流动性的影响逐渐弱化，可能回归商品自身的供需逻辑。
　　2、国内政策助经济爬坡：政治局会议定调下半年经济工作后，政策端持续发力。8-9月专项债发行提速，基建资金有支撑，有望保持韧性。地产政策明显放松，提前还贷有缓解，二手房成交有起色。制造业投资受到工业高端化、智能化和绿色化发展的提振，可能依旧是经济当中的亮点。
　　3、通胀缓升、库存待启：通胀可能会底部抬升，基数效应下年内PPI同比降幅可能以收窄为主。非食品项CPI同比与PPI走势较为一致，随着PPI触底拐点出现，预计非食品项CPI同比也将温和回升；食品方面，我们假设预估生猪价格回升至21元/公斤，批发猪肉价格回升至25元/公斤，食品项CPI同比可能回升。结合非食品项可能温和回升的趋势，CPI同比年内可能维持上行的趋势。
　　关于库存周期能否和通胀抬升共振，我们认为从库存周期和规模以上工业企业库存数据来看，库存在筑底；但结合需求和企业行为来看，进入主动补库还需要等待需求的恢复。

研究报告全文：宏观四季度经济怎么看2023年10月8日光大证券2020年半年度业绩1EVERBRIGHTSECURITIES四季度经济怎么看摘要1海外流动性扰动趋弱海外央行抗通胀初见成效紧缩进程放缓美国经济的韧性来自消费消费的强劲来自于薪资增长和就业市场的火热美国经济韧性将强化市场对利率highforlonger的预期从市场预期和美联储9月经济预测来看通胀下行增长韧性失业率不太高经济软着陆的概率增加是市场和美联储的共识在加息次数上美联储和市场都预期年内还有一次加息没有太大分歧目前通胀在油价的扰动下有所回升在油价没有大的变化的假设下通胀仍处于回落趋势中即使通胀有扰动考虑到下半年加息和上半年不一样的地方在于金融稳定的重要性增加美联储超预期加息的可能性较小对于大宗商品来说海外流动性的影响逐渐弱化可能回归商品自身的供需逻辑2国内政策助经济爬坡政治局会议定调下半年经济工作后政策端持续发力8-9月专项债发行提速基建资金有支撑有望保持韧性地产政策明显放松提前还贷有缓解二手房成交有起色制造业投资受到工业高端化智能化和绿色化发展的提振可能依旧是经济当中的亮点3通胀缓升库存待启通胀可能会底部抬升基数效应下年内PPI同比降幅可能以收窄为主非食品项CPI同比与PPI走势较为一致随着PPI触底拐点出现预计非食品项CPI同比也将温和回升食品方面我们假设预估生猪价格回升至21元公斤批发猪肉价格回升至25元公斤食品项CPI同比可能回升结合非食品项可能温和回升的趋势CPI同比年内可能维持上行的趋势关于库存周期能否和通胀抬升共振我们认为从库存周期和规模以上工业企业库存数据来看库存在筑底但结合需求和企业行为来看进入主动补库还需要等待需求的恢复p2目录1海外流动性扰动趋弱2国内政策助经济爬坡3通胀缓升库存待启p3海外流动性对大宗商品价格的影响趋弱图表1CRB商品价格指数和美欧日M2合计同比增速单位500RJCRB商品价格指数月美欧日M2同比右轴2545020400153501030052500200-5150100-10资料来源Wind光大期货研究所流动性是影响大宗商品价格重要因素之一在供给端影响趋弱之后上半年海外央行流动性收紧是影响大宗商品价格的主要因素美元指数从2022年10月大幅下跌美元贬值使得日欧货币升值下半年为了压制通胀海外流动性仍处于收紧过程但部分大宗商品例如原油在对弱需求充分反应后供给端的主动收紧对价格产生主要影响p4抗通胀初见成效紧缩进程放缓图表2中美欧日M2同比单位图表3美欧日CPI同比单位欧元区M2同比美国M2同比日本M2同比中国M2同比美国CPI当月同比欧元区HICP同比日本CPI当月同比35123010258201561045200-5-10-2资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所由于油价上涨美国8月通胀再加速CPI同比增速连续第二个月反弹并超预期的36核心CPI环比增速较上月的02升至03欧元区9月调和CPI同比初值上升43为近两年来的最低水平也低于预期45核心调和CPI同比初值也从8月的53降至45为一年来的最低水平低于预期的48在欧元区20个成员国中有15个国家的物价涨幅放缓其中两个国家的物价涨幅低于欧洲央行2的目标日本8月全国CPI同比增32预期增3前值增33因为日本央行认为潜在通胀率仍低于设定的2目标日本央行可能按兵不动p5美国通胀可能逐步降温图表4美国CPI分项拉动单位图表5美国CPI预估单位资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所在油价没有大的扰动前提下美国通胀可能逐步降温预估CPI和核心CPI年末降至至28-3333-38之间p6美国经济的韧性来自消费消费的强劲来自于薪资增长和就业市场的火热社融信贷大超预期图表6美国个人消费支出和非农薪资增长单位图表7美国个人收入同比增速及分项增速单位资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所p7美国经济韧性将强化市场对利率在高位停留较久highforlonger的预期图表89月FOMC经济预期资料来源FOMCp8市场预期和美联储分歧不大社融信贷大超预期图表9美联储和市场对于经济的预期单位图表10美联储和市场对于经济的预期单位资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所通胀下行增长放缓失业率不太高经济软着陆的概率增加是市场和美联储的共识在加息次数上美联储和市场都预期年内还有一次加息p9金融稳定制约着加息空间图表11美国银行业压力测试结果资料来源美联储即使通胀有反复的风险但下半年的加息同上半年不一样的地方在于金融稳定的问题也成为了美联储需要考虑的问题虽然银行业压力测试给出了整体还算可以的答卷但是也有几家银行触及及格线在大选年金融稳定尤为重要p10目录1海外流动性扰动趋弱2国内政策助经济爬坡3通胀缓升库存待启p11国内政策助经济爬坡图表122023年GDP及分项增速预测单位名义实际固定资社会消费工业增社融存时间出口CPIPPIGDPGDP产投资品零售加值量同比2023年一50455158-193013-1610季度2023年二87636010-348019-15103季度2023年三35454456-606002-3391季度2023年四64455045204312-1698季度2023年全65505658-305407-2798年资料来源Wind光大期货研究所p128月的经济数据分项录得环比回升图表13社零固投工增环比单位资料来源Wind光大期货研究所从季节性来看8月消费在暑期出行的提振下环比有所回升投资行业走出投资淡季非季节性因素方面8月社融和信贷环比明显增加专项债发行提速地产政策明显放松从季调以后的环比数据来看固定资产投资完成额环比增加026工业增加值环比增加05社会消费品零售总额环比增加031即除去季节性来看8月的经济数据分项表现都还不错录得环比回升p13基建资金有支撑有望保持韧性图表14基建投资当月同比单位图表15地方政府新增专项债发行单位亿元2019202020212022202316基建投资当月同比450001440000123500010300008250006200004150002100000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所8-9月专项债发行提速政府专项债券今年发行的节奏是先稳后快政治局会议强调出台促进民间投资的政策加快地方政府专项债券发行和使用根据财政安排今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕发改委在上半年发展改革形势通报会上强调投资管理要加快资金使用尽快形成实物工作量加强项目储备再加上今年高温天气较去年偏少8月中下旬投资行业逐渐走出淡季投资需求向好从终端需求来看7月中旬开始水泥磨机开工率水泥出货量以及沥青出货量均持续上行p14沥青出货量持续提升印证基建需求向好图表16沥青开工率单位图表17华东重交价格单位元吨2019年2020年2021年2022年2023年802019年2020年2021年2022年2023年60006050004000403000202000100000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日273965393142619152721183011231729102215271628211527月月月月月月月月月1月月2月3月月4月5月月月月7月月月月9月月月月月月月112334556677889911121010111212图表18沥青出货量单位万吨图表19沥青库存厂库社库单位万吨2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年803002506020040150100205000资料来源iFinD光大期货研究所p15地产提前还贷有缓解二手房成交有起色图表20房地产销售面积和销售金额当月同比单位图表2123城市二手房成交面积单位万平方米商品房销售面积当月同比商品房销售金额当月同比3020100-10-20-30-40-50-60资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所地产政策有一定效果商品房销售面积和商品房销售金额当月同比增速保持一致定金及预收款和个人按揭贷款的增速差也相差无几表明降杠杆购房的行为持续缓解央行称降低存量房贷利率居民利息负担将有效减小目前提前还贷情况已经有所减少需求方面二手房成交有起色因为认房不认贷政策加快和增加了二手房的成交一手房仍偏弱销售对投资端的传导可能要打折扣p16制造业投资增速加快图表22制造业投资当月同比单位图表23高技术制造业和制造业投资累计同比单位制造业投资当月同比1460高技术制造业累计同比制造业累计同比501240103020810604-10-202-300-40资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所8月制造业投资同比增长7制造业投资受到工业高端化智能化和绿色化发展的提振可能依旧是经济当中的亮点从产出对应来看新能源产品和新材料产品生产保持较高增速也是制造业投资发力的主要方向p17汽车产业是产业升级的亮点图表24中国乘用车产量占全球比例单位图表25汽车出口对出口的拉动率单位资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所2021年开始海外主要汽车制造出口大国如日本德国韩国由于疫情和缺芯导致产销受限乘用车产量以及出明显下滑而中国具有产业链优势提高了汽车出占全球的份额2017-2019年中国乘用车产量占全球比例逐步下滑2019年中国乘用车产量占全球比例为322020-2022年逐年提升分别为363839p18目录1海外流动性扰动趋弱2国内政策助经济爬坡3通胀缓升库存待启p19下半年PPI降幅有望逐步收窄图表26PPI环比单位图表27PPI同比和预估单位资料来源Wind光大期货研究所资料来源Wind光大期货研究所p20