一、宏观。美联储11月再次加息相对比较确定，这也将是最后一次加息，但年内美联储仍会维系高利率及紧缩的货币政策，不过市场也几乎完全定价再次加息风险，因此宏观面也会出现短暂缓和，但由加息周期结束到降息周期预期开启，需要触发什么样的条件也将会是四季度宏观面的思考点，来自于金融的不稳定性还是经济方面的压力还是兼而有之，均有可能在四季度呈现，也将夹杂着市场对明年宏观概况的思考，由此也将会带来宏观情绪的多变；国内方面，政策保持定力下经济稳中求进，这就意味着市场回暖依然缓慢，“稳增长”和“调结构”并行下需求或始终面临不温不火的局面，进入四季度随着“金九银十”尾声，市场可能更关注未来出台的稳增长政策对明年经济的影响。
　　二、基本面。从ICSG的预测来看，2023年和2024年铜供应增速均将大于需求增速，由此也将带来供求矛盾的缓和，虽然2023年仍然预测短缺，但从回顾此前预测来看短缺量降低，这源于今年国内原生铜和再生铜供应的快速增长以及海外需求的放缓。国内方面，从实际供求方面去看，四季度企业检修力度降低，加上年尾赶产量的惯例，产量相对来说保持确定，也会维系较高增速；需求端，四季度进入传统的淡季，环比三季度将小幅下降，但同比增速仍给予了近3%的增长。我们可以看到在供给端未发生明显变化的情况下，四季度国内将实现小幅度的累库。实际上，由于铜国内显性库存的持续去化，进口窗口逐步打开下，四季度净进口量环比三季度可能会有所增加，也就是铜潜在的过剩量会有所增加。
　　三、观点。
　　9月中下旬开始，铜价进入新一轮的下跌行情，一是海外再度定义加息风险以及关注美国政府关门危机，二是国内股市表现不理想拖累了市场情绪，也就是当前铜价已然反馈了我们已知的宏观风险，因此四季度之后的行情在于宏观性风险是否释放的足够以及市场对明年全球经济的预期。笔者认为，随着美联储完成加息周期，市场或短暂开启宏观缓和预期，铜价本轮下跌将出现暂缓甚至反弹行情，但投资者也可以发现每一轮铜的反弹高度均不及前高，结合对于近两年宏观及基本面情况的判断，这或许意味着铜已逐渐形成并开启自身的下跌通道，新能源以及低库存等基本面因素则制约着下跌节奏。另外临近年末也存在着市场对明年的经济预期，要关注内外政策动态，不理想的情况下不排除阶段性再度出现“弱预期叠加弱现实”的快速下跌行情。铜价运行区间预计在58000~68000元/吨，68000元/吨以上作为高价位风险观察点。
　　风险点：政策对冲力度超出预期。
　　

研究报告全文：四季度铜策略报告2023年10月8日光大证券2020年半年度业绩1EVERBRIGHTSECURITIES总结一宏观美联储11月再次加息相对比较确定这也将是最后一次加息但年内美联储仍会维系高利率及紧缩的货币政策不过市场也几乎完全定价再次加息风险因此宏观面也会出现短暂缓和但由加息周期结束到降息周期预期开启需要触发什么样的条件也将会是四季度宏观面的思考点来自于金融的不稳定性还是经济方面的压力还是兼而有之均有可能在四季度呈现也将夹杂着市场对明年宏观概况的思考由此也将会带来宏观情绪的多变国内方面政策保持定力下经济稳中求进这就意味着市场回暖依然缓慢稳增长和调结构并行下需求或始终面临不温不火的局面进入四季度随着金九银十尾声市场可能更关注未来出台的稳增长政策对明年经济的影响二基本面从ICSG的预测来看2023年和2024年铜供应增速均将大于需求增速由此也将带来供求矛盾的缓和虽然2023年仍然预测短缺但从回顾此前预测来看短缺量降低这源于今年国内原生铜和再生铜供应的快速增长以及海外需求的放缓国内方面从实际供求方面去看四季度企业检修力度降低加上年尾赶产量的惯例产量相对来说保持确定也会维系较高增速需求端四季度进入传统的淡季环比三季度将小幅下降但同比增速仍给予了近3的增长我们可以看到在供给端未发生明显变化的情况下四季度国内将实现小幅度的累库实际上由于铜国内显性库存的持续去化进口窗口逐步打开下四季度净进口量环比三季度可能会有所增加也就是铜潜在的过剩量会有所增加三观点9月中下旬开始铜价进入新一轮的下跌行情一是海外再度定义加息风险以及关注美国政府关门危机二是国内股市表现不理想拖累了市场情绪也就是当前铜价已然反馈了我们已知的宏观风险因此四季度之后的行情在于宏观性风险是否释放的足够以及市场对明年全球经济的预期笔者认为随着美联储完成加息周期市场或短暂开启宏观缓和预期铜价本轮下跌将出现暂缓甚至反弹行情但投资者也可以发现每一轮铜的反弹高度均不及前高结合对于近两年宏观及基本面情况的判断这或许意味着铜已逐渐形成并开启自身的下跌通道新能源以及低库存等基本面因素则制约着下跌节奏另外临近年末也存在着市场对明年的经济预期要关注内外政策动态不理想的情况下不排除阶段性再度出现弱预期叠加弱现实的快速下跌行情铜价运行区间预计在5800068000元吨68000元吨以上作为高价位风险观察点风险点政策对冲力度超出预期p2图表LME铜价走势美元吨强预期弱现实海外加息进入尾声国内稳增长预期强强预期弱现实海外美元高位走弱弱预期强现实国内疫情逐步放松弱预期强现实海外中小银行危机海外加息再起政府危机国内需求放缓预期国内房地产再起波澜资料来源文华财经光大期货研究所今年以来铜价在预期和现实的强弱之间来回切换其中强弱预期推动价格上涨和回归强弱现实引导市场对升贴水的研判宏观的研判再次占到了主导地位海外宏观情绪的多变以及国内稳增长预期的强弱也令市场很难精准把握价格出发点和拐点从而带来投资者对行情研判上的困难p3宏观宏观冷暖切换市场蛰伏危机p4图表非农就业和失业率单位百万美元图表通胀与通胀预期单位100000美国新增非农就业人数季调初值12008美国CPI当月同比80000美国失业率季调右轴7美国国债收益率10年-美国国债收益率通胀指数国10006000064000058002000040006003-200002400-400001-600000200-80000-1-100000000-22010-062019-022007-022007-102008-062009-022009-102011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-102020-062021-022021-102022-062023-02资料来源WIND光大期货研究所p5图表美联储11月加息概率单位图表美联储目标利率单位559月12日9月8日9月1日5453525154948资料来源英为财经WIND光大期货研究所p6图表美联储总资产变化单位百万美元图表美欧央行总资产与铜价同比单位1000000000美国所有联储银行资产总资产周160000CRB现货指数金属周900美欧央行资产同比期货收盘价电子盘LME铜同比900000000140000800000000700120000700000000500600000000100000500000000800003004000000006000010030000000040000200000000-10010000000020000-300000000-5002015-012015-072004-05-292005-05-292006-05-292007-05-292008-05-292009-05-292010-05-292011-05-292012-05-292013-05-292014-05-292015-05-292016-05-292017-05-292018-05-292019-05-292020-05-292021-05-292022-05-292023-05-292009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源WIND光大期货研究所p7图表美股与利率单位点图表美股市盈率1000美国银行最优惠贷款利率美国道琼斯工业平均指数40000004500市盈率标准普尔500指数市盈率道琼斯工业平均指数90035000004000800350030000007003000600250000025005002000000200040015000001500300100000010002005001005000000000000001996-03-082011-03-082018-03-081995-03-081997-03-081998-03-081999-03-082000-03-082001-03-082002-03-082003-03-082004-03-082005-03-082006-03-082007-03-082008-03-082009-03-082010-03-082012-03-082013-03-082014-03-082015-03-082016-03-082017-03-082019-03-082020-03-082021-03-082022-03-082023-03-08资料来源WIND光大期货研究所上半年欧美中小银行危机下半年美股动荡未来p8图表美债深度倒挂单位图表美国30年期抵押贷款利率率单位4002000美国30年期抵押贷款固定利率美国国债收益率10年-美国国债收益率2年18003001600200140012001001000000800600-100400-200200000-3001973-04-021979-04-022001-04-022007-04-021971-04-021975-04-021977-04-021981-04-021983-04-021985-04-021987-04-021989-04-021991-04-021993-04-021995-04-021997-04-021999-04-022003-04-022005-04-022009-04-022011-04-022013-04-022015-04-022017-04-022019-04-022021-04-022023-04-02资料来源WIND光大期货研究所p9图表美房屋续待售与销售图表欧美制造业PMI60000140007000美国新建住房待售美国新建住房销售右轴美国供应管理协会ISM制造业PMI欧元区制造业PMI1200050000650010000400006000800030000550060002000050004000100004500200000000040001985-041997-102021-071981-071982-101984-011986-071987-101989-011990-041991-071992-101994-011995-041996-071999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042022-102011-072013-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012012-012012-072013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源WIND光大期货研究所p10图表美财政赤字与美元指数单位图表欧美制造业PMI35美国联邦政府财政赤字累计同比美元指数月0004000000美国联邦政府财政赤字盈余为负当年累计值303500000200025300000040002025000001560002000000101500000800051000000010000500000-5120000-10500000-15140002012-042018-102010-042010-102011-042011-102012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04资料来源WIND光大期货研究所p11图表美元指数图表美元指数与美德国债利率单位500美国国债收益率10年周-日本国债利率10年周12000美国国债收益率10年周-德国国债收益率10年期周40011000美元指数周3001000020090001008000000-1007000-20060002011-08-312023-08-312002-08-312003-08-312004-08-312005-08-312006-08-312007-08-312008-08-312009-08-312010-08-312012-08-312013-08-312014-08-312015-08-312016-08-312017-08-312018-08-312019-08-312020-08-312021-08-312022-08-31资料来源WIND光大期货研究所p12图表MLF利率单位图表M1-M2剪刀差与铜价走势单位元吨340200080000中期借贷便利MLF利率1年M1同比-M2同比收盘价沪铜指数月75000320150070000300100065000600005002805500000026050000-5004500024040000-100035000220-1500300002002017-03-162018-03-162019-03-162020-03-162021-03-162022-03-162023-03-16资料来源WIND光大期货研究所资料来源IFIND光大期货研究所M1只包括企业和广义政府部门包括机关团体的活期存款不包含居民部门的活期存款M2M1居民储蓄存款企业存款中具有定期性质的存款外币存款信托类存款包含了一切可能成为现实购买力的货币形式M1增速及M1-M2增速的剪刀差潜在反映企业经营活动预期企业现金流的变化以及企业后续的投资行为预期p13图表地方债净融资额单位亿元图表城投债净融资额单位亿元160002017年2018年2019年2020年50002017年2018年2019年2020年140002021年2022年2023年40002021年2022年2023年1200010000300080002000600010004000200000-1000-2000-4000-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源IFind光大期货研究所p14图表基建投资增速单位图表挖掘机开工小时数单位小时数月4000固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比1802017年2018年2019年2020年3000固定资产投资完成额基础设施建设投资不含电力累计同比1602021年2022年2023年20001401000120000100-100080-200060-300040-40002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015-102019-012022-042015-072016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-072022-102023-012023-042023-07资料来源IFind光大期货研究所p15图表房地产新开工面积与竣工面积增速单位图表房地产销售面积与待售面积增速单位8000120002000房屋竣工面积住宅累计同比房屋新开工面积住宅累计同比商品房销售面积累计同比10000商品房待售面积同比600015008000400060001000200040005000002000000000-2000-2000-4000-500-4000-6000-6000-10002019-012020-042019-112020-092021-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源WIND光大期货研究所p16图表30大中城市商品房成交套数单位万套图表30大中城市商品房成交面积单位万平方米1400000120002017年2018年2019年2020年2016年2017年2018年2019年2021年2022年2023年1200000100001000000800080000060006000004000400000200000200000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日7711998119987667661117112131102021311020301020301929192918281727172716261626112131102011213110203010203019291929182827172716261626月月月月月月月月月月月月月月月月月月991367813678月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月39111223344455566778899101112111223334445556677889101112101011111212101011111212资料来源WIND光大期货研究所p17图表房地产开发投资完成额与土地购置费增速单位图表房地产投资与制造业投资单位800012000中国房地产开发投资完成额累计同比房地产开发投资完成额剔除土地购置费当月同比10000中国固定资产投资完成额制造业累计同比6000本年购置土地面积累计同比800040006000200040000002000-2000000-4000-2000-6000-40002011-022018-032022-052008-022020-022020-102010-042010-092011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-102023-032023-082004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062021-062022-022022-102023-06资料来源WIND光大期货研究所p18图表央行调查未来就业和收入信心指数图表消费储蓄和投资占比65007000未来就业预期指数未来收入信心指数更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比600060005000550040003000500020004500100040000002013-032022-092009-122009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032023-032010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04资料来源WIND光大期货研究所p19图表集装箱指数图表中国进出口同比增速去年10月起转负单位7050005000出口金额当月同比进口金额当月同比4000605000宁波出口集装箱指数综合指数当周值宁波出口集装箱运价指数NCFI美西航线当周值300050500020004050001000000305000-1000205000-2000105000-3000-40005000-5000资料来源WIND光大期货研究所p20