23Q3海外需求回暖，欧美进口服装及东南亚出口服装数据边际改善。部分国际龙头品牌去库存已经取得阶段性成果，上游制造端接单情况逐步改善。重点推荐产品开发力强&客户结构优质&产能布局完善的优质制造龙头伟星股份、申洲国际、华利集团、新澳股份。
　　海外市场表现：海外需求回暖，东南亚纺织服装出口数据转好。美国终端表现逐步回暖（7、8月服饰及配饰店零售额同比+1.7%、+3.6%），纺织服装进口降幅收窄（服装进口降幅从23Q2的30%+收窄至23Q3的15%-20%。
　　欧洲服装进口降幅从23Q2的15%收窄至10%。东南亚纺织服装出口数据边际改善（23Q3越南纺织服装出口恢复正增长，孟加拉纺织服装出口增速提升至双位数，印尼服装出口降幅从20%收窄至10%）。
　　品牌及制造企业表现：Nike销售及库存表现良好，纺织制造企业月度数据边际改善。Nike财报显示8月底库存规模同比下降10%，未来库存水平逐季下降。预计2024全财年收入中个位数增长，毛利率提升。从裕元、儒鸿、丰泰月度数据看，23Q3以来营收逐月改善，优质制造商订单有望率先获得改善。
　　重点标的推荐：预计23Q4国内制造龙头接单恢复增长，重点推荐产品开发能力强、全球产能扩张能力强、精益化管理水平高、具备份额提升逻辑的优质制造公司。
　　伟星股份：拥有具备前瞻战略眼光&强大执行力的核心高管团队，过去20年里持续推进技术和设备升级、强化交付能力（交期3-7天），积极的营销风格拓展优质客户。2003-2022年收入及利润CAGR分别为15%/18%，毛利率净利润率分别为40%/中双位数。24年越南工厂投产后，海外市场空间打开，抢夺YKK份额逻辑加速演绎。预计23-25年归母净利润分别为5.49亿元、6.57亿元、7.92亿元，24PE17X（含定增），维持强烈推荐评级。
　　华利集团：公司具备技术开发能力强、管理能力强、客户优质（Nike、VF、Deckers、PUMA、UA等）、提早布局越南的优势。目前海外运动鞋履需求企稳，品牌去库存近尾声，叠加份额提升以及开拓新客户，2024年业绩将恢复增长。预计2023年-2025年归母净利润分别为31.05亿元/36.51亿元/42.02亿元，同比增幅分别为-4%/18%/15%。24PE17X，维持强烈推荐评级。
　　申洲国际：目前核心优质客户订单率先复苏，老客户Nike及优衣库库存消化符合预期且终端需求良好。优质新客户如Lululemon、李宁、安踏等订单快速增长。考虑到公司持续提升工艺水平及效率，不断拓展海外产能，利用纵向一体化模式强化规模效应，有望实现订单较快恢复。预计2023年-2025年净利润规模分别为46.46亿元、55.70亿元、65.04亿元，同比增速为2%、20%、17%。当前市值对应24PE18X，维持强烈推荐评级。
　　新澳股份：公司过去几年持续强化产品开发能力，拓展多样化羊毛纱线产品，建设海外产能（2022年在越南规划5万锭高档毛精纺纱产能），同时收购羊绒纱线业务补充增长动力（2020-2022年羊绒纱线销售收入从1.96亿元增加至10.71亿元），通过完善的营销网络和积极的营销团队，持续强化全球订单获取能力。有望实现羊毛及羊绒双轮驱动模式。预计23-25年归母净利润分别为4.58亿元、5.37亿元、6.35亿元，24PE11X，维持强烈推荐评级。
　　航民股份：公司技术领先&代加工印染模式受到原材料波动影响较小，同时拥有配套热电、织造、污水处理等全产业链，成本优势突出。交货期15天左右领先行业。2016-2022年航民股份印染业务收入CAGR为6%。未来公司依靠厂房改建&设备升级等方式实现产能拓展，目前环保监管趋严，行业加速出清，份额向具备环保、规模、智能化等竞争优势的大中型企业进一步集中，有望获得更多市场份额。
　　台华新材：下游需求逐季恢复的背景下，公司自身正在进行产品结构的升级。伴随上游己二腈国产突破驱动原材料价格下降趋势，锦纶66终端需求量有望进一步提升，同时国内外头部品牌对可再生产品需求旺盛。公司短期内锦纶66与可再生产品新产能投放并逐步爬坡，将有效优化产品结构，提升盈利能力；长期淮安项目将持续规划，把握先发优势加速占领蓝海市场。
　　风险提示：海外服装需求复苏节奏不及预期导致制造企业订单不足风险；国内消费需求恢复不及预期风险；纺织制造企业产能建设不及预期风险；原材料价格快速波动侵蚀利润空间风险；汇率快速波动侵蚀利润风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业策略报告2023年10月10日海外需求企稳去库近尾声优质制造商增长确定性增强推荐维持纺织服装2023年四季度投资策略消费品轻工纺服23Q3海外需求回暖欧美进口服装及东南亚出口服装数据边际改善部分国际行业规模龙头品牌去库存已经取得阶段性成果上游制造端接单情况逐步改善重点推占比股票家数只31560荐产品开发力强客户结构优质产能布局完善的优质制造龙头伟星股份申洲总市值十亿元1927924国际华利集团新澳股份流通市值十亿元1473421海外市场表现海外需求回暖东南亚纺织服装出口数据转好美国终端表行业指数现逐步回暖78月服饰及配饰店零售额同比1736纺织服装1m6m12m进口降幅收窄服装进口降幅从23Q2的30收窄至23Q3的15-20绝对表现-37-8515欧洲服装进口降幅从23Q2的15收窄至10东南亚纺织服装出口数据边相对表现-222147际改善23Q3越南纺织服装出口恢复正增长孟加拉纺织服装出口增速提升轻工纺服沪深300至双位数印尼服装出口降幅从20收窄至103020品牌及制造企业表现Nike销售及库存表现良好纺织制造企业月度数据边10际改善Nike财报显示8月底库存规模同比下降10未来库存水平逐季下0降预计2024全财年收入中个位数增长毛利率提升从裕元儒鸿丰泰-10月度数据看23Q3以来营收逐月改善优质制造商订单有望率先获得改善Oct22Feb23May23Sep23资料来源公司数据招商证券重点标的推荐预计23Q4国内制造龙头接单恢复增长重点推荐产品开发相关报告能力强全球产能扩张能力强精益化管理水平高具备份额提升逻辑的优质制造公司伟星股份拥有具备前瞻战略眼光强大执行力的核心高管团队过去20年纺织服装出口形势跟踪2023年9月海外品牌去库存接近尾声制里持续推进技术和设备升级强化交付能力交期3-7天积极的营销风造龙头接单环比改善2023-09-19格拓展优质客户2003-2022年收入及利润CAGR分别为1518毛利率净利润率分别为40中双位数24年越南工厂投产后海外市场空间打开刘丽S1090517080006抢夺YKK份额逻辑加速演绎预计23-25年归母净利润分别为549亿元liuli14cmschinacomcn657亿元792亿元24PE17X含定增维持强烈推荐评级赵中平S1090521080001zhaozhongpingcmschinacomc华利集团公司具备技术开发能力强管理能力强客户优质NikeVFn王梓旭研究助理DeckersPUMAUA等提早布局越南的优势目前海外运动鞋履需求wangzixucmschinacomcn企稳品牌去库存近尾声叠加份额提升以及开拓新客户2024年业绩将恢唐圣炀研究助理复增长预计2023年-2025年归母净利润分别为3105亿元3651亿元4202tangshengyangcmschinacomc亿元同比增幅分别为-4181524PE17X维持强烈推荐评级n申洲国际目前核心优质客户订单率先复苏老客户Nike及优衣库库存消化符合预期且终端需求良好优质新客户如Lululemon李宁安踏等订单快速增长考虑到公司持续提升工艺水平及效率不断拓展海外产能利用纵向一体化模式强化规模效应有望实现订单较快恢复预计2023年-2025年净利润规模分别为4646亿元5570亿元6504亿元同比增速为22017当前市值对应24PE18X维持强烈推荐评级新澳股份公司过去几年持续强化产品开发能力拓展多样化羊毛纱线产品建设海外产能2022年在越南规划5万锭高档毛精纺纱产能同时收购羊敬请阅读末页的重要说明行业策略报告绒纱线业务补充增长动力2020-2022年羊绒纱线销售收入从196亿元增加至1071亿元通过完善的营销网络和积极的营销团队持续强化全球订单获取能力有望实现羊毛及羊绒双轮驱动模式预计23-25年归母净利润分别为458亿元537亿元635亿元24PE11X维持强烈推荐评级航民股份公司技术领先代加工印染模式受到原材料波动影响较小同时拥有配套热电织造污水处理等全产业链成本优势突出交货期15天左右领先行业2016-2022年航民股份印染业务收入CAGR为6未来公司依靠厂房改建设备升级等方式实现产能拓展目前环保监管趋严行业加速出清份额向具备环保规模智能化等竞争优势的大中型企业进一步集中有望获得更多市场份额台华新材下游需求逐季恢复的背景下公司自身正在进行产品结构的升级伴随上游己二腈国产突破驱动原材料价格下降趋势锦纶66终端需求量有望进一步提升同时国内外头部品牌对可再生产品需求旺盛公司短期内锦纶66与可再生产品新产能投放并逐步爬坡将有效优化产品结构提升盈利能力长期淮安项目将持续规划把握先发优势加速占领蓝海市场风险提示海外服装需求复苏节奏不及预期导致制造企业订单不足风险国内消费需求恢复不及预期风险纺织制造企业产能建设不及预期风险原材料价格快速波动侵蚀利润空间风险汇率快速波动侵蚀利润风险重点公司主要财务指标公司简称公司代码市值22EPS23EPS23PEPB投资评级伟星股份002003SZ10104705318535强烈推荐华利集团300979SZ61227726619745强烈推荐新澳股份603889SH5705406412419强烈推荐申洲国际2313HK10053043092131强烈推荐资料来源公司数据招商证券备注市值单位为亿元人民币敬请阅读末页的重要说明2行业策略报告正文目录一海外表现需求回暖东南亚纺织服装出口数据改善61美国纺织服装市场表现回暖日本市场韧性较强62东南亚纺织服装出口数据边际改善8二Nike销售及库存向好代工商月度边际改善91NIKEFY24Q1业绩表现良好库存消化较为良性92纺织制造企业月度订单及营收表现边际改善10三核心标的推荐111伟星股份辅料龙头全球化启动加速抢份额逻辑演绎112华利集团新客户开拓老客户份额提升强化增长确定性133申洲国际王者归来154新澳股份羊毛羊绒双轮驱动拓展产品矩阵积极营销强化全球订单获取能力185航民股份印染技术实力强行业出清进程中有望稳健提升市场份额20四风险提示22图表目录图1美国服饰及配饰店零售额亿美元及增速6图2美国服饰及配饰店库存亿美元及库销比6图3美国纺织品进口金额亿美元及增速6图4美国服装进口金额亿美元及增速6图5日本服装及配件批发销售额亿日元及增速7图6日本服装及配件零售销售额亿日元及增速7图7日本纺织品进口金额千亿日元及增速7图8日本服装鞋帽进口金额千亿日元及增速7图9欧盟27国从中国进口服装金额亿欧元及增速7图10欧盟27国从越南进口服装金额亿欧元及增速7图11欧盟27国从孟加拉进口服装金额亿欧元及增速7图12越南出口纺织品当月金额亿美元及增速8图13越南出口鞋类当月金额亿美元及增速8图14孟加拉服装出口额亿美元及增速8图15孟加拉鞋类出口额万美元及增速8敬请阅读末页的重要说明3行业策略报告图16柬埔寨整体服装出口亿美元及增速8图17柬埔寨鞋类出口亿美元及增速8图18巴基斯坦全部纺织品出口亿美元及增速9图19巴基斯坦鞋类出口万美元及增速9图20Nike分品牌营收亿美元及增速9图21Nike分地区固定汇率营收增速9图22Nike存货水平亿美元及YOY10图23Nike库存周转天数10图24裕元集团制造业务营收增速10图25丰泰企业营收亿新台币及增速10图26儒鸿月度营收亿新台币及增速11图27伟星在交期服务产品开发品质方面和YKK的比较12图28华利集团营收亿元及增速14图29华利集团归母净利润亿元及增速14图30华利集团分产品营收亿元14图31华利集团分地区营收亿元14图32华利集团客户结构15图33华利集团在Nike品牌供应链体系产能占比15图34华利集团产能及产能利用率情况15图35华利集团产能拓展情况15图36申洲国际管理层前瞻战略为公司保驾护航16图372006-2022年厂房面积及万平方米员工数人17图38申洲持续重金进行设备投入17图39公司在国内外产能拓展情况17图40公司成衣及面料产能分布情况17图41申洲国际增强国际客户粘性的同时不断开拓客户17图422014-2022年申洲占头部客户服装采购比例变化17图43新澳股份营收亿元及增速18图44新澳股份归母净利润亿元及增速18图45中国规上毛纺企业数量持续减少18图46中国规上毛纺企业利润率变化18图47公司推出多款优质纱线产品19敬请阅读末页的重要说明4行业策略报告图48公司通过收购方式开拓羊绒市场19图49英国邓肯及新澳羊绒均实现盈利19图50公司与众多知名品牌深度合作19图51航民股份印染业务收入亿元及增速20图52航民股份印染业务利润总额亿元及增速20图53规模以上印染企业利润总额及YOY21图54规模以上印染企业亏损户数及占比21表1伟星股份核心高管团队介绍12表2五期股权激励的行权条件对净利润的最低规模要求13表3新澳股份自上市以来持续进行产能拓展19敬请阅读末页的重要说明5行业策略报告一海外表现需求回暖东南亚纺织服装出口数据改善欧美地区终端表现逐步回暖23Q3服装零售数据及进口数据均明显好于上半年东南亚地区纺织服装出口数据逐月改善我们判断未来海外服装需求逐步企稳1美国纺织服装市场表现回暖日本市场韧性较强从美国市场终端零售表现看2023年8月美国服饰及配饰店零售额同比367月17增速提升从美国服装店库存角度看2023年7月美国服饰及配饰店库存环比增加1库销比环比下降003pct至24从美国纺织服装进口数据看2023年8月美国纺织品服装进口金额同比-1597月-159-2507月-172降幅自23年3月以来逐月收窄二季度服装进口下滑幅度30图1美国服饰及配饰店零售额亿美元及增速图2美国服饰及配饰店库存亿美元及库销比服装及服装配饰店零售额亿美元服装及服装配饰店零售库存亿美元服装及服装配饰店零售额同比服装及服装配饰店零售库销比45030700354002560030350300205002525015400202001030015150510020010500100050-50002022-042022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-072021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072021-11资料来源美国商务部普查局招商证券资料来源美国商务部普查局招商证券图3美国纺织品进口金额亿美元及增速图4美国服装进口金额亿美元及增速美国纺织品进口总额亿美元美国纺织品进口总额YOY美国服装进口总额亿美元美国服装进口总额YOY4015120303510205100300102580-5020-1060-1015-15-204010-20-25205-30-300-350-402023-042023-082022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-052023-062023-072022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-01资料来源美国商务部普查局招商证券资料来源美国商务部普查局招商证券2023年以来日本市场情况略好于美国终端零售韧性较强1从日本市场终端零售看2023年8月日本服装及配件批发零售渠道销售额同比-267月42097月322从日本纺织服装进口数据看2023年8月日本纺织品服装鞋帽进口金额同比-1857月-142-667月09虽然8月纺织服装进口数据下滑幅度略有放大但是2023年以来日本服装进口增速降幅较欧美地区更小敬请阅读末页的重要说明6行业策略报告图5日本服装及配件批发销售额亿日元及增速图6日本服装及配件零售销售额亿日元及增速商业销售额批发服装及配件亿日元商业销售额零售面料服装和配件亿日元商业销售额批发服装及配件同比商业销售额零售面料服装和配件同比5000151200015100004000101030008000556000200040000010002000-50-50-102022-072023-052022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-082022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-01资料来源日本财务省招商证券资料来源日本财务省wind招商证券图7日本纺织品进口金额千亿日元及增速图8日本服装鞋帽进口金额千亿日元及增速日本从全球进口纺织品总额千亿日元日本从全球进口服装鞋帽总额千亿日元日本从全球进口纺织品总额YOY日本从全球进口服装鞋帽总额YOY560160501440401301203201021000-2010-100-400-202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-01资料来源日本财务省招商证券资料来源日本财务省招商证券从欧洲纺织服装进口数据看2023年7月欧盟27国从中国越南孟加拉进口服装增速为-1026月-65-966月-164-1296月-284下滑幅度较上半年明显收窄上半年服装进口下滑幅度在15图9欧盟27国从中国进口服装金额亿欧元及增速图10欧盟27国从越南进口服装金额亿欧元及增速欧盟从中国进口服装金额亿欧元欧盟从越南进口服装金额亿欧元欧盟从中国进口服装金额YOY欧盟从越南进口服装金额YOY508061504060510040304203502002100-2010-400-502022-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-082022-092022-102022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-01资料来源欧盟统计局wind招商证券资料来源欧盟统计局wind招商证券图11欧盟27国从孟加拉进口服装金额亿欧元及增速欧盟从孟加拉进口服装金额亿欧元欧盟从孟加拉进口服装金额YOY2510020155010050-502022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-01资料来源欧盟统计局wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7行业策略报告2东南亚纺织服装出口数据边际改善越南出口数据2023年9月出口纺织品300亿美元同比538月-132出口鞋类150亿美元同比-1678月-229上半年越南纺织品出口降幅在15图12越南出口纺织品当月金额亿美元及增速图13越南出口鞋类当月金额亿美元及增速越南出口纺织品当月金额亿美元越南出口鞋类当月金额亿美元越南出口鞋类当月同比越南出口纺织品当月同比3020040502515035402030301002520152010501501010-10505-200-300-502023-092023-052022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-082023-092022-02资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券孟加拉出口数据2023年9月出口服装362亿美元同比1458月80出口鞋类4419万美元同比-1228月-04服装出口增速提升图14孟加拉服装出口额亿美元及增速图15孟加拉鞋类出口额万美元及增速孟加拉服装出口额亿美元服装出口额YOY孟加拉鞋类出口额万美元鞋类出口额YOY5070600012060100500040508040400060303040300020202010200000-20101000-10-400-200-60202205202210202202202202202203202204202206202207202208202209202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202201202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202201资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券柬埔寨出口数据2023年8月出口服装771亿美元出口鞋类082亿美元8月服装鞋类出口金额同比-97月-27-407月-46上半年服装出口降幅在20Q3服装出口降幅明显收窄图16柬埔寨整体服装出口亿美元及增速图17柬埔寨鞋类出口亿美元及增速柬埔寨整体服装出口亿美元YOY柬埔寨鞋类出口亿美元YOY121003608010240608204026020140-2012-20-400-400-602023-062022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-072023-082022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-01资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券巴基斯坦出口数据2023年8月出口纺织品1455亿美元出口鞋类1677万敬请阅读末页的重要说明8行业策略报告美元8月纺织品鞋类出口金额同比-87月-1187月-32上半年纺织品出口降幅20Q3纺织品出口降幅收窄图18巴基斯坦全部纺织品出口亿美元及增速图19巴基斯坦鞋类出口万美元及增速巴基斯坦全部纺织品出口亿美元YOY巴基斯坦鞋类出口万美元YOY2070200012018601800100165016008014401400123012006020101010004080800206600-1004-204002-30200-200-400-402023-042023-082022-062023-052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-052023-062023-072022-012022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-082022-01资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券二Nike销售及库存向好代工商月度边际改善1NIKEFY24Q1业绩表现良好库存消化较为良性Nike作为运动鞋服龙头品牌产品功能性和设计引领行业发展强化专业运动产品开发保持稳健增长大中华区增速领先FY24Q123年6月至23年8月分品牌看Nike匡威品牌营收分别为1235亿美元59亿美元按照固定汇率计算增速分别为3-9FY24Q123年6月至23年8月分地区看Nike在北美EMEA大中华区亚太和拉丁美洲营收按照固定汇率计算增速分别为-16123图20Nike分品牌营收亿美元及增速图21Nike分地区固定汇率营收增速匡威营业收入亿美元NIKE营业收入亿美元FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1匡威YOYNIKEYOYFY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q114010040120801006030408020206001040-20020-40北美EMEA大中华区亚太和拉丁美洲0-60-10-20-30资料来源Nike财报招商证券资料来源Nike财报招商证券存货水平良性截至23年8月末NIKE库存870亿美元同比减少10库存周转天数107天同比-8天环比1天库存周转效率持续改善虽然较疫情前仍有差距90-95天左右但是已经较为良性敬请阅读末页的重要说明9行业策略报告图22Nike存货水平亿美元及YOY图23Nike库存周转天数存货亿美元YOY120120501001004080308060206010404002020-1000-20资料来源Nike财报招商证券资料来源Nike财报招商证券未来预期1FY2024预期保持上季度预期全财年收入中个位数增长毛利率同比提升14-16pct2FY24Q2预期收入增速较Q1会提升毛利率预计同比提升1pct3库存公司及渠道库存水平比较健康二季度库存水平将更低Nike终端销售恢复良好库存水平持续优化对未来预期比较中性偏乐观未来下订单节奏有望恢复正常加上近几年供应链集中度提升头部制造商订单向上弹性将逐步凸显2纺织制造企业月度订单及营收表现边际改善裕元集团2023年78月裕元集团营收617亿美元639亿美元同比-204-175其中制造业务营收增速为-239-198丰泰企业2023年789月丰泰企业营收7782亿新台币8553亿新台币6737亿新台币同比-84-26-217四季度基数下降营收表现有望改善儒鸿2023年789月儒鸿营收2887亿新台币2704亿新台币2382亿新台币同比-260-309-179下滑幅度较上半年收窄图24裕元集团制造业务营收增速图25丰泰企业营收亿新台币及增速裕元制造业务营收增速丰泰营收亿新台币丰泰营收增速1201002009010080150807060100605040504030202001000-50-20-40202301202305202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202302202303202304202306202307202308202309202201资料来源裕元集团公告招商证券资料来源丰泰企业公告招商证券敬请阅读末页的重要说明10行业策略报告图26儒鸿月度营收亿新台币及增速儒鸿营收亿新台币儒鸿营收增速456040403530202502015-2010-4050-60202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202201资料来源儒鸿官网招商证券三核心标的推荐23Q3欧美终端服装需求明显好于上半年服饰品牌龙头销售表现去库进度良好预计后续下订单节奏及规模将逐步恢复重点推荐产品开发能力强全球产能扩张能力强精益化管理水平高具备份额提升逻辑的优质制造公司1伟星股份辅料龙头全球化启动加速抢份额逻辑演绎伟星股份作为全品类辅料供应商钮扣拉链织带标牌等定位中高端通过服务定制化生产的方式绑定全球众多优质品牌及服装代工厂客户穿透后内外销占比各50客户包括Nike阿迪达斯波司登李宁安踏优衣库等全球头部休闲及运动品牌2003-2022年公司收入规模从262亿元增长至3628亿元CAGR达15归母净利润规模从02亿元增长至489亿元CAGR达18毛利率从30提升至最高的40净利润率从7提升至14ROE从12提升至接近17商业模式及壁垒定制化服务模式不同于竞争对手YKK以产定销的商业模式伟星为以销定产即为下游客户提供专业辅料销售人员进行采购指导参与设计开发及需求下达给伟星的产品开发人员订单下达后有专属跟单员对接生产过程中的订单调整需求小批量多批次供货千人销售团队对接上万家服装代工厂直接结算客户下单节奏包括月度和季度补货需求不同因此每笔订单的金额小至上万元订单的种类和材质的要求繁杂拥有定价权伟星凭借高效的数字化系统接单排产检验出厂能够应对客户多频次小批量多品种的订单需求价格根据交期材料品类规模的不同一单一议有效的转嫁了原材料价格波动风险毛利率多年来介于38-40之间行业竞争格局变化中小工厂出清众多中低端的辅料厂由于中小服装客户消亡环保压力增加用工成本增加原材料价格上涨等因素难以为继逐渐出清头部洗牌YKK过去3年在国内由于体制僵化被伟星抢走了大量订单以及敬请阅读末页的重要说明11行业策略报告人才份额从巅峰时期的30-40下降至目前26浔兴由于多元化战略错失了行业数字化改革良机2019年后行业老二的位置被伟星取代目前市占率9伟星过去三年凭借技术革新品质升级效率提升持续抢夺份额目前国内份额占比达11江苏驰马上海东龙深圳华圣达规模均为几亿元在中高端市场市占率低个位数未来如何看竞争格局变化全球拉链1000亿规模中国400亿产值中高端180亿左右国内受产业链外迁的影响预计辅料行业收缩YKK在国内份额下降并非短期趋势是机制落后效率低下导致的长期趋势浔兴错过了7年前行业数字化提效的节奏难以追上伟星在国内市场份额翻倍是可以预期的海外市场YKK占比高达40伟星占比仅为5明年伟星越南工厂开工后提升海外市场份额会很快图27伟星在交期服务产品开发品质方面和YKK的比较资料来源公司公告YKK财报招商证券管理层及企业文化具备前瞻战略眼光强大执行力的核心高管团队是根本企业发展之初制定大辅料战略不断突破单一品类成长天花板协同发展提升客户黏性经营过程中通过营销生产基地国际化战略积极推进打破地域天花板2014年-2015年在国内辅料行业低迷之际率先进行数字化信息化智能化改造追求经营质量不断提升推动公司在20年时间中超越众多竞争对手成为辅料龙头并持续抢夺YKK份额良好的激励机制不是家族企业没有空降高管高管团队均为内部培养5次股权激励高比例分红实现高管团队利益公司利益股东利益三方绑定与公司稳健务实的企业文化相得益彰对比YKKYKK虽然在产品品质方面追求极致但是其过去几年遭遇经营压力的主要原因在于架构繁冗决策链条过长缺乏有效激励对于疫情导致的突发影响以及竞争格局的变化应对方式错误表1伟星股份核心高管团队介绍姓名工作经历持股比例1984年-2000年任临海有机玻璃厂开发部部长厂长助理2000年-2003年任伟星蔡礼永股份董事副总经理临海拉链分公司负责人2003年-2018年任伟星股份副总经101理2019年任伟星股份总经理2022年担任伟星股份董事长曾任上海伟星服装辅料有限公司闵行分公司总经理总经理助理伟星股份副总经郑阳046理金属事业部总经理公司江南工业园总经理2022年担任伟星股份总经理敬请阅读末页的重要说明12行业策略报告姓名工作经历持股比例1993年-2000年历任联达钮扣有限公司总经理助理2000年至今任伟星股份董事谢瑾琨302董事会秘书副总经理1989年-1995年历任临海市有机玻璃厂会计财务科副科长1995年-1999年历任沈利勇077伟星集团财务部副部长稽审科科长2000年至今任伟星股份财务总监资料来源公司公告招商证券历次股权激励目标设置合理前三期激励业绩目标100达成第五期股权激励2021年底实施对2022年-2023年净利润的考核目标较第四期有提升表2五期股权激励的行权条件对净利润的最低规模要求单位2006A2007A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2021A2022E2023E2024E2025E亿元实际净06811620923624829536531449489549657792利润第一期044055第二期186211237第三期262280305第四期323371427第五期455493544607资料来源公司公告招商证券预测未来增长点目前伟星股份订单恢复良好越南产能在24年初投产后抢夺YKK全球份额逻辑持续演绎增长确定性强预计23-25年收入规模分别为406亿元479亿元566亿元同比增长121818归母净利润规模分别为549亿元657亿元792亿元同比增长122021当前市值对应23PE21X含定增24PE17X含定增强烈推荐2华利集团新客户开拓老客户份额提升强化增长确定性华利集团作为全球领先的运动鞋专业制造商主要合作品牌包括NIKEConverseVansPumaUAUGGHOKA等国际运动及休闲品牌2017-2019年公司营业收入CAGR为231净利润CAGR为283实现高速增长2020年在疫情扰动下公司营收同比减少81但净利润仍实现同比增长322021年公司营收及归母净利润增速分别为254473重回高增长2022年下半年由于品牌方进入去库存阶段公司订单逐步承压增速放缓趋势延续至23H123H1营业收入及归母净利润同比减少6968但23Q2表现好于Q1业绩呈现边际改善趋势随着下游品牌方去库取得阶段性成果终端需求企稳华利凭借较强的产品优势和优质的客户结构有望较快恢复增长敬请阅读末页的重要说明13行业策略报告图28华利集团营收亿元及增速图29华利集团归母净利润亿元及增速营业总收入亿元同比归母净利润亿元同比25030356025305020020254015015203010152010050101050-5500-100-1020172018201920202021202223H120172018201920202021202223H1资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图30华利集团分产品营收亿元图31华利集团分地区营收亿元资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券华利集团凭借完整的产业链较强的技术开发能力规模效益优质的客户结构完善的海外产能布局等优势在当前品牌供应商集中度提升趋势下华利不断提升在客户内部份额同时不断优化订单结构拓展新客户提升市场份额技术开发能力强公司同时具备冷粘和硫化的生产工艺在模具鞋底鞋面制造中应用机械手臂上胶系统一体成型鞋面编织设备等新型设备提升产品性能和良品率公司开发设计人员2000多人占公司总人数的2为每个品牌设立了独立的开发设计中心核心技术人员为陈昆木谢献堂张桓章核心技术人员稳定且经验丰富客户结构优质NikeVFDeckersPUMAUA均为公司核心客户前五大客户收入占比从2017年的83提升至2022年90其中公司和Nike公司合作获得收入从2017年的2776亿元增长至2022年的7922亿元CAGR为2333公司目前已经是匡威最大供应商并进入Nike品牌供应链不断提升在Nike集团内部份额未来在HOKAUAON等运动品牌内部份额仍有较大提升空间前瞻海外布局能力强95产能主要布局在越南中北部越南北部员工成本较南部低同时出口至欧美地区关税较低2017-2022年公司产能从14亿双增加至238亿双CAGR为113产能利用率维持在90以上近几年持续拓展越南及印度尼西亚等东南亚地区产能并通过收购英雄心股权获得其旗下越南永川1000万双运动鞋产能预计印度尼西亚工厂将在2023-2024年陆续投产敬请阅读末页的重要说明14行业策略报告图32华利集团客户结构图33华利集团在Nike品牌供应链体系产能占比NikeVFDeckersPumaColumbiaUnderArmour其他100806040200201720182019202020212022资料来源公司公告招商证券资料来源Nike公告招商证券图34华利集团产能及产能利用率情况图35华利集团产能拓展情况预计新增产项目预计投产产能建设项目项目地点总产能万双总产量万双产能利用率能万双时间越南鞋履生产基地扩产建设项目1118250009796越南宏福鞋履生产基地扩产项目越南清化3602021年2000095越南上杰鞋履生产基地扩产项目越南清化1802022年941500093越南立川鞋履生产基地扩产项目越南宁平3202022年92越南弘欣鞋履生产基地扩产项目越南清化982022年100009190越南永弘鞋履生产基地扩产项目越南清化1602022年500089缅甸世川鞋履生产基地建设项目缅甸阳光12002023年88印度尼西亚鞋履生产基地一期印尼中爪哇27252023-2024年08720172018201920202021收购英雄心国际100股权10002023年资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券未来增长点1鞋履供应链集中度提升下不断提升客户内部份额出于加强对供应商管控品质交期生产环境劳工待遇以及降低制造成本提高管理效率的目的品牌巨头纷纷减少供应商数量同时订单向头部优质供应商聚集华利作为全球领先的鞋履供应商在品质交期等方面具备优势在客户内部份额有望持续提升2拓展新品类开拓新客户近几年技术积累及员工熟练度均明显提升公司从最初生产休闲鞋逐步向运动鞋转型与Nike品牌HOKAONrunning亚瑟士合作规模持续扩大有望提供业绩增量目前海外鞋履需求逐步企稳部分品牌去库存已经取得阶段性成果未来品牌给制造商的订单体量将逐步恢复正常加上华利集团订单结构持续优化业绩将稳步恢复预计23-25年收入规模分别为209亿元236亿元266亿元同比增速分别为11313归母净利润分别为3105亿元3651亿元4202亿元同比增幅分别为-4181523PE20X24PE17X强烈推荐3申洲国际王者归来纵观申洲发展历史公司管理层不断实施极富前瞻思维的发展战略为公司发展保驾护航公司核心管理层主要从早期运营的宁波织造公司内部提拔董事长马建荣总经理黄关林副总经理陈岚副总经理顾朝权副总经理言德林副总经理杨红辉均在公司任职超过30年管理层制定多项正确且前瞻决策高标准技术要求拓展运动品类海外产能加速拓展注重企业文化等指导公司在多变的服装代工市场中击败竞争对手熨平市场波动强化竞争力和增长动力敬请阅读末页的重要说明15行业策略报告图36申洲国际管理层前瞻战略为公司保驾护航资料来源公司公告申洲国际官网申洲国际公众号招商证券技术设备响应市场需求自2005至今公司用于购置厂房技术开发设备更新的资本性支出占净利润的比例合计达50陆续开发莱卡弹性面料超细晴纶及超细涤纶的保暖面料针织仿真面料功能性运动面料保健面料等多款面料产品开发壁垒较高自动化智能化升级提升人效2005-2022年间公司人均创收从108万元增加至295万元人均创利从15万元增加到48万元CAGR分别为6和72006-2022年间公司人均成衣产量从3369件增加至5300件CAGR为3厂区员工密度从415人万平米减少至146人万平米累计减少65东南亚产能布局完善目前面料产能中国及越南各占50服装产能中国占比55柬埔寨占比23越南占比22目前越南Adidas专用成衣工厂在2022年已经陆续投产截至23H1招人4500人计划招8000人柬埔寨地区正在规划在现有工厂旁边继续拓产同时寻求在东南亚其他地区进行产能拓展不断强化全球订单获取能力客户结构优质1997年公司与优衣库合作2005年公司上市又与NikeAdidas等国际运动品牌合作公司前五大客户收入占比始终保持在85以上当前NikeAdidas和PUMA持续减少一些中小代工厂的合作强化头部供应商的合作份额申洲在核心客户内部采购份额持续提升14-22年申洲占Nike阿迪达斯优衣库服装采购的比例均从高个位数增加到中双位数左右开发Lululemon李宁安踏等国内外优质客户补充业绩增量敬请阅读末页的重要说明16行业策略报告图372006-2022年厂房面积及万平方米员工数人图38申洲持续重金进行设备投入厂房占地面积万平方米万平米员工人数购买物业厂房及设备亿元购买物业厂房及设备占利润比重3014070045012060040025350100500203008040025015603002001015040200100520100500000资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图39公司在国内外产能拓展情况图40公司成衣及面料产能分布情况资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图41申洲国际增强国际客户粘性的同时不断开拓客户图422014-2022年申洲占头部客户服装采购比例变化FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20224035302520151050占Nike采购比例占Adidas采购比例占优衣库采购比例占PUMA采购比例资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券注此处份额计算由申洲披露的客户收入客户服装成本未来增长点1核心优质客户率先复苏Nike及优衣库库存消化及终端需求良好给与申洲的订单规模有望率先恢复正常2开发优质新客户开发Lululemon李宁安踏等优质客户补充业绩增量3自动化及智能化升级提升效率盈利能力稳中有升公司持续推荐国内外工厂自动化升级提升人均产出效率保证盈利能力稳中有升在供应链集中度提升趋势下有望获取更多份额考虑到海外品牌较高库存影响逐步减弱公司持续提升工艺水平不断拓展海外产能利用纵向一体化模式强化规模效应有望较快实现订单改善预计2023年-2025年收入规模为28944亿元32765亿元36793亿元同比增速为41312净利润规模分别为4646亿元5570亿元6504亿元同比增速为22017当前市值对应23PE215X24PE18X强烈推荐敬请阅读末页的重要说明17行业策略报告4新澳股份羊毛羊绒双轮驱动拓展产品矩阵积极营销强化全球订单获取能力公司主要从事毛精纺纱线羊毛毛条羊绒纱线等业务2014年开始持续拓展毛精纺纱产能并不断完善营销网络布局目前公司已形成以CASHFEELNEWCHUWACASHQUEEN等为代表的自主品牌矩阵搭建了覆盖中端高端奢侈端及针织服饰运动休闲家纺类等多品种多档次的纱线产品结构2019年以来设立宁夏新澳羊绒收购英国邓肯拓展羊绒纱线业务打造双轮驱动发展体系2022年拓展越南产能强化全球毛精纺细分领域龙头地位2011-2022年公司营业收入CAGR为94归母净利润CAGR为134图43新澳股份营收亿元及增速图44新澳股份归母净利润亿元及增速营业收入亿元营业收入增速归母净利润亿元归母净利润增速45605120405041003540480330306025320402022015102100105-101-200-200-40资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券行业加速出清近年来在人力成本上涨原材料成本波动的背景下大量中小企业因技术储备不足资金短缺难以实现生产设备的升级与技术改革盈利能力持续下滑中国规上毛纺企业利润率从2016年的499减少至2019年160中国规上毛纺企业数量从2016年1172家减少至2021年893家预计2023年企业数量将减少至690家行业落后产能加速出清图45中国规上毛纺企业数量持续减少图46中国规上毛纺企业利润率变化120010007680054600340021200002016201720182019202020212022E2023E资料来源中国毛纺织行业协会中商产业研究院招商证券资料来源中国毛纺织行业协会公司公告招商证券新澳股份在行业低谷时持续强化产品开发能力拓展多样化羊毛纱线产品同时收购羊绒纱线业务补充增长动力通过完善的营销网络和积极的营销团队持续强化全球订单获取能力产品性能拓展在毛纺纺纱上采用紧密纺赛络纺包芯纺等先进工艺开发差异化功能化高附加值化的产品推出珍稀混纺纱线羊绒与可降解材料混纺纱线可机洗粗纺羊毛羊绒花式纱运动纱线等新品强化纱线敬请阅读末页的重要说明18行业策略报告抑菌防护吸湿排汗轻量高弹性等性能羊绒新业务拓展提供业绩增量2019年以来通过设立宁夏新澳羊绒收购英国邓肯收购中银绒业羊绒业务等举措开拓全球羊绒纱线市场2020年-2022年公司羊绒纱线销量从352吨增加至1608吨销售收入从196亿元增加至1071亿元目前新澳羊绒及英国邓肯均实现盈利当前新澳羊绒产值占全球羊绒产值的高个位数目前羊绒业务产能利用率在60-70随着订单逐步增加推进产能利用率提升羊绒业务将持续提供的业绩增量海外产能持续拓展公司纺纱产能从2014年44万锭提升至2022年114万锭2022年公司在越南规划5万锭高档毛精纺纱产能预计分两期投产第一期2025年投产2万锭第二期2027年投产3万锭完善产能全球化布局同时采用以产定销模式强化规模效应降低成本强化订单获取能力提升市场份额全球营销布局完善公司在美国英国法国德国日韩北欧等市场设有办事处及营销团队覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区近几年公司通过设置业绩挂钩奖励充分调动公司管理层及营销团队积极性积极参加全球纱线展强化全球订单获取能力图47公司推出多款优质纱线产品图48公司通过收购方式开拓羊绒市场资料来源公司公告公司官网招商证券资料来源公司公告招商证券图49英国邓肯及新澳羊绒均实现盈利图50公司与众多知名品牌深度合作20202021202223H16000500040003000200010000新澳羊绒净利润万元英国邓肯净利润万元资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告公司官网招商证券表3新澳股份自上市以来持续进行产能拓展时间项目投资金额投产时间进展投产产能规划20000锭高档毛精纺生态201443亿元2015年投产2280吨高档生态纱生产能力纱项目2015年产15000吨生态毛染整47亿元2018-2019年投产201812000吨染色能力敬请阅读末页的重要说明19行业策略报告时间项目投资金额投产时间进展投产产能规划搬迁建设项目20193000吨染色能力30000锭紧密纺高档生态2017年第一期投产65亿元形成3300吨毛纺纱生产能力纺织项目2018年第二期投产2019投产20000锭60000锭高档精纺生态纱2019年第一期投产2018125亿元2023投产13000锭预计项目2023年第二期投产预计2024投产20000锭预计年新增6000吨毛条和20223000吨毛条和6000吨功能202012000吨功能性纤维改性38亿元2022年第一期投产性纤维改性处理产能处理生产线项目越南50000锭高档精纺生2025年第一期投产预计20221096亿元6500吨精纺针织纱线生产能力态纱纺织染整项目2027年第二期投产预计资料来源公司公告招商证券未来增长点1羊毛品类拓展公司持续推进产品品类拓展扩大羊毛纱线应用场景开拓新市场2海外产能拓展越南产能有序推进强化全球订单获取3羊绒产品竞争力增强产能利用率提升羊绒业务通过设备升级强化产品竞争力海外增量订单较多随着产能利用率提升将不断提供业绩增量实现羊毛和羊绒业务的双轮驱动盈利预测预计公司2023年-2025年收入规模分别为4526亿元5170亿元5881元同比增速分别为151414归母净利润规模分别为458亿元537亿元635亿元同比增速分别为181718当前市值对应23PE12X24PE11X强烈推荐5航民股份印染技术实力强行业出清进程中有望稳健提升市场份额航民股份主要从事各种中高档棉麻涤棉涤毛及各种化纤织物或交织混纺布的染色印花和后整理加工印染年加工规模为102亿米实行代加工的经营模式即销售商购买坯布然后在航民下订单进行染色及后整理航民赚取加工费成本是能源水染料员工工资等2016-2022年航民股份印染业务收入从265亿元增加至3814亿元CAGR为6利润总额在55-60亿元技术领先能够为各种纤维的针织梭织面料染色同时拥有配套热电织造非织造布生产工业用水污水处理海运物流等全产业链有助于降低用水成本强化成本优势交货期15天左右即便去年出口形势差全行业惨淡公司印染业务规模却达历史新高印染业务利润率高出行业10个百分点左右图51航民股份印染业务收入亿元及增速图52航民股份印染业务利润总额亿元及增速印染业务收入YOY印染业务利润总额YOY印染业务利润率45508404040730353062030205102510402003-101510-102-205-201-300-300-40201620172018201920202021202223H1201620172018201920202021202223H1敬请阅读末页的重要说明20