核心观点
　　作为全球资产定价锚的美债利率从9月中下旬以来大幅走高，海外股债商普跌，波动明显放大，资产间相关性上升，市场出现一定“流动性冲击”特征。“紧货币+宽财政”导致美国进入高利率+高杠杆时代，财政和金融体系的脆弱性较低利率时代明显增加。明年是美国大选年，财政+美联储+控通胀政策如何摆布将对大类资产价格产生深刻影响。近日，地缘事件等扰动市场，国内基本面触底修复，但北上资金仍在流出，股债均难以出现趋势性行情，其中股更关注两端配置机会，债小幅修复后转入偏弱震荡概率略高。
　　市场主题：“四问”美债利率走高
　　本轮美债利率大幅熊陡，实际利率上行是主要贡献。历史上加息末期曲线走陡更多由衰退→降息预期带动，而本轮主要受基本面韧性支撑，“宽财政+紧货币”可能是根本原因。加息尾声+通胀仍高+基本面韧性的特殊背景下，美债供求关系不平衡推升利率上行，流动性恶化可能放大了波动。我们认为美债利率已经处于顶部区域，不过短期仍不排除“超调”风险，5%可能是关键点位，即便突破，持续时间预计有限。中长期来看，打破高利率环境可能需要出现经济或金融危机、并导致杠杆瓦解，市场核心矛盾可能逐渐转向美国以及全球经济、金融市场能够在多久的时间承受高利率。
　　核心因子：海外加息临近终点，国内经济阶段性筑底
　　1）宏观象限：欧美央行或先后接近加息终点，国内经济已经看到阶段性底部；2）流动性：海外加息周期进入尾声，国内货币政策偏松取向不变，但北上资金9月延续流出，提防地方债发行对银行间资金面的扰动；3）资金流向：北上资金9月净流出共374.60亿元，主要减仓在非银金融、食品饮料、电气设备、有色金融，汽车、医药生物、采掘、家用电器等行业实现明显净流入；4）估值：债市方面，期限利差难有太强趋势，曲线维持窄幅震荡；股市方面，短期不确定性增多，中期指数或保持缓升趋势，但上升空间可能受限。股票性价比较高，目前股债简单配置策略显示偏好股市。
　　资产配置：小波段和结构重于趋势
　　基本面在7月迎来阶段性拐点，疑问是修复的弹性和持续性。股债或难以出现趋势性行情。股市关注两端配置机会，可略侧重于左端；债市继续以3-5年利率+短端信用为主，杠杆策略之前建议微降后保持，若继续调整尝试配置机会。二永债关注供给冲击中的机会，城投继续以短为美；转债机会、风险均有限，聚焦个券性价比；美债或围绕11月是否加息展开博弈，先配置2年内品种，长端趋势机会尚需等待；美股短期关注分母扰动，中期取决于经济能否软着陆；美元震荡偏强概率不小，人民币继续坚守7.3附近；黄金受制于高利率，但受避险需求支撑；能源震荡偏强。
　　风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收美债利率走高四问华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年10月10日中国内地固定收益月报SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom作为全球资产定价锚的美债利率从9月中下旬以来大幅走高海外股债商普862128972228跌波动明显放大资产间相关性上升市场出现一定流动性冲击特征研究员何颖雯紧货币宽财政导致美国进入高利率高杠杆时代财政和金融体系的SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom脆弱性较低利率时代明显增加明年是美国大选年财政美联储控通胀861063211166政策如何摆布将对大类资产价格产生深刻影响近日地缘事件等扰动市场国内基本面触底修复但北上资金仍在流出股债均难以出现趋势性行情其中股更关注两端配置机会债小幅修复后转入偏弱震荡概率略高市场主题四问美债利率走高本轮美债利率大幅熊陡实际利率上行是主要贡献历史上加息末期曲线走陡更多由衰退降息预期带动而本轮主要受基本面韧性支撑宽财政紧货币可能是根本原因加息尾声通胀仍高基本面韧性的特殊背景下美债供求关系不平衡推升利率上行流动性恶化可能放大了波动我们认为美债利率已经处于顶部区域不过短期仍不排除超调风险5可能是关键点位即便突破持续时间预计有限中长期来看打破高利率环境可能需要出现经济或金融危机并导致杠杆瓦解市场核心矛盾可能逐渐转向美国以及全球经济金融市场能够在多久的时间承受高利率核心因子海外加息临近终点国内经济阶段性筑底1宏观象限欧美央行或先后接近加息终点国内经济已经看到阶段性底部2流动性海外加息周期进入尾声国内货币政策偏松取向不变但北上资金9月延续流出提防地方债发行对银行间资金面的扰动3资金流向北上资金9月净流出共37460亿元主要减仓在非银金融食品饮料电气设备有色金融汽车医药生物采掘家用电器等行业实现明显净流入4估值债市方面期限利差难有太强趋势曲线维持窄幅震荡股市方面短期不确定性增多中期指数或保持缓升趋势但上升空间可能受限股票性价比较高目前股债简单配置策略显示偏好股市资产配置小波段和结构重于趋势基本面在7月迎来阶段性拐点疑问是修复的弹性和持续性股债或难以出现趋势性行情股市关注两端配置机会可略侧重于左端债市继续以3-5年利率短端信用为主杠杆策略之前建议微降后保持若继续调整尝试配置机会二永债关注供给冲击中的机会城投继续以短为美转债机会风险均有限聚焦个券性价比美债或围绕11月是否加息展开博弈先配置2年内品种长端趋势机会尚需等待美股短期关注分母扰动中期取决于经济能否软着陆美元震荡偏强概率不小人民币继续坚守73附近黄金受制于高利率但受避险需求支撑能源震荡偏强风险提示流动性超预期收紧产业政策超预期调整地缘关系超预期紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录市场主题四问美债利率走高5回顾国内政策呵护明显海外美债利率上行5市场主题美债利率走高四问5本轮美债利率上行有何特别之处5根本原因与触发剂分别是什么7美债利率会突破5吗11高利率环境何时松动12核心因子海外加息临近终点国内经济阶段性筑底16资产配置小波段和结构重于趋势23股票低开但不悲观两端配置24债券小幅修复后转为偏弱震荡24转债机会风险均有限聚焦个券25美债先配置2年内品种长端趋势机会尚需等待26美股美股承压关注分母扰动26汇率美元仍有支撑人民币边际企稳26黄金避险需求美联储加息预期上修延续震荡27大宗商品能源震荡偏强有色承压28风险提示28图表目录图表1大类资产YTD表现9月全球大类资产表现较为分化整体表现原油天然气美元0中国国债A股美国国债美股黄金5图表2美债曲线熊陡10y-2y利差快速走高5图表3美债利率曲线变动5图表41980年以来历次10y-2y利差从倒挂状态开始大幅修复都意味着衰退刚刚开始或即将到来6图表51980年以来历次10y-2y利差从倒挂状态大幅修复初始阶段曲线均为牛陡而本次则是熊陡6图表6实际利率是美债利率走高的主要贡献7图表7美债实际利率曲线变化7图表8根据赤字率和美债利率可以将美国分为几个不同的历史阶段7图表9根据联邦基金利率期货9月以来20242025年降息预期继续修正8图表10长端美债利率在9月FOMC后快速走高8图表1130年期美债利率上行斜率超过此前FOMC会后表现8图表128月初以来美债长端利率明显走高短端仅小幅上行9图表13中国持有美债减少9图表14虽然遭遇硅谷银行时间冲击美联储持续缩表9图表15美债拍卖中标利率明显上行9图表16拍卖中一级交易商获配比例小幅上升表明终端需求一般9免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表17美国车用汽油需求超季节性下跌10图表189月底开始美债利率与油价出现背离10图表199月以来美国国债CDS仅小幅走高10图表20美债市场流动性恶化放大波动10图表21纽约联储HLW模型显示短期实际利率位于05-1511图表2210年期美债期限溢价长期水平位于1511图表238月以来美股和美债相关性逐渐转正和美债利率转负11图表24大类资产波动率上行11图表25日元汇率下跌日债利率走高12图表26日本通胀持续高于212图表27美国政府是本轮主要加杠杆部门12图表28美国房价顶着高利率出现反弹12图表29美国家庭浮动利率抵押贷款占比较低以长期固定利率为主13图表30美国DB型养老金占比较低13图表31银行从传统贴现窗口转向BTFP工具13图表32美股收益率市盈率倒数近20年来首次低于10Y美债利率13图表33从经济意外指数来看美国新兴市场欧洲14图表34多数新兴市场国家外汇储备较充足14图表358月以来巴西汇率面临贬值压力14图表36巴西国债近期利率跟随美债上行14图表37德国制造业和法国服务业PMI均连续数月低于荣枯线15图表38欧洲国债利率上行不过意德利差走阔有限15图表39美国政府杠杆率与美债利率15图表40中美欧日宏观象限分化加剧16图表41中美欧日制造业与服务业PMI16图表42全球宏观流动性16图表43国内狭义流动性16图表44国内实体经济流动性17图表45国内市场流动性17图表46北上资金周度净流入17图表47陆股通持股行业流向17图表48中美利差创近十年来新低18图表49美债期限利差仍深度倒挂18图表50中国vs全球债市收益率18图表51中美收益率曲线倒挂18图表52国债收益率整体处于2013年以来低位18图表53国开债收益率也处于2013年以来低位18图表5410年期国债收益率处于2007年以来低位19图表551年期国债收益率临近2007年以来25分位数19图表56国债期限利差19免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表5710年-1年期限利差19图表58国债收益率曲线凸性19图表59国开债收益率曲线凸性19图表60股指估值整体处于2010年以来低位20图表61申万大小盘PE与PB估值风格指数的分位数20图表62横向比较我国股票估值优势收敛20图表63A股价值-成长与小盘-大盘20图表64申万一级行业估值PE-TTM及2010年以来估值分位数20图表65股市拥挤度整体不高21图表66股市估值还处于机会区间21图表67沪港AH溢价边际回落21图表68恒生指数估值变化不大仍处低位21图表69美股ERP处于2010年以来低位21图表70实际利率难改美股估值抬升21图表71国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价22图表72股债相对回报率指标来看股票性价比仍处于高位22图表73基本面进入改善阶段疑问是修复的弹性和持续性股债难以出现趋势性行情23图表74未来1-3个月大类资产配置建议23图表752023年10月股票影响因子晴雨表24图表762023年10月债券影响因子晴雨表25图表772023年10月转债影响因子晴雨表25图表78TIPS实际收益率大幅上行阶段已过27图表79美元指数在通胀回落影响下趋弱27免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究市场主题四问美债利率走高回顾国内政策呵护明显海外美债利率上行9月作为全球资产定价的锚美债利率大幅走高全球风险资产承压以天然气原油为代表的能源类商品走势强劲海外方面9月FOMC鹰派暂停美联储暗示利率higherforlonger美股承压走低美元指数再上高位黄金受压制震荡下行强势美元下欧元英镑日元等非美货币表现不佳国内方面政策呵护明显基本面出现边际改善但股市对经济阶段底部反应不强债市方面十年期国债利率继续调整人民币汇率仍承压但国内稳汇率政策频发背景下人民币汇率出现边际企稳图表1大类资产YTD表现9月全球大类资产表现较为分化整体表现原油天然气美元0中国国债A股美国国债美股黄金9月1-8月YTD30债券股票外汇商品另类5920100-10-20-31-48-30EMEMNYMEX比日布美欧欧中中美美巴农中中美黄中欧中中英上英全美欧新美欧上全人铝热日螺创做俄阿土洲国洲国国国FHFA国国国国证球Reits特产国球兴50民纹本油国元西元金国国证镑洲国元轧元业多VIX罗根耳公信公信利公利美公本币股股区利雷品可百股元综对币政市政币卷钢板斯廷其票票股司率用司亚用率转司城率票指冲司府场府板指卢比里债债天HYIGIG债HY债债房基债股151债5债债债票债10Y尔债债债布索拉房然----价金票3Y7Y3Y7Y价气注数据截至2023年9月30日除特别说明外下同资料来源BloombergWind华泰研究市场主题美债利率走高四问本轮美债利率上行有何特别之处作为全球资产定价锚的美债利率从9月中下旬以来大幅走高海外股债商普跌波动明显放大资产间相关性上升市场出现一定流动性冲击特征我们认为本轮美债利率上行有两大特点第一曲线大幅熊陡期限利差倒挂程度明显收窄近半个月来短端美债收益率稳中略有上行9月18日2y美债利率505高点是10月3日的515振幅不过10bp而同期10y美债利率最大上行幅度却接近50bp10y-2y利差也由9月20日的-77bp快速上升至10月5日的-31bp图表2美债曲线熊陡10y-2y利差快速走高图表3美债利率曲线变动10月8日10月1日9月8日美债利差10Y-2Y右586美债2Y10美债10Y5655405524500048346-0524442-1014032571230-15MYYY00022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10YYY资料来源Wind华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究加息末期美债出现熊陡非常罕见1980年以来历次加息末期曲线从倒挂状态大幅修复的初始阶段均为牛陡以市场最关注的10y-2y美债利率为例1980年以来6次从倒挂状态开始走陡几乎意味着衰退刚刚开始或即将到来不过历史上这些美债曲线倒挂修复均为牛陡即主要依靠短端利率较快走低实现陡峭化而本轮陡峭化的主要推手是长端利率走高我们认为主要区别在于历史上加息末期曲线走陡更多由衰退降息预期带动而如今却主要受基本面韧性支撑图表41980年以来历次10y-2y利差从倒挂状态开始大幅修复都意味着衰退刚刚开始或即将到来衰退联邦基金目标利率10y-2y利差1513119753113577828792970207121722资料来源BloombergNBER华泰研究图表51980年以来历次10y-2y利差从倒挂状态大幅修复初始阶段曲线均为牛陡而本次则是熊陡曲线陡峭化与衰退曲线10y-2y陡峭化单位BP陡峭化路径起止日期衰退开始起始利差终点利差变陡幅度198003198007198002-241132373牛陡198105198111198108-17098268牛陡198903199209199008-45263308牛陡200004200308200104-52272324先牛陡再熊陡200611201001200801-19290309先牛陡再熊陡201908202103202003-4159163先牛陡再熊陡202307202310-108-3078熊陡资料来源Wind华泰研究第二长端美债利率上行主要由实际利率贡献通胀预期维持相对稳定从9月18日至10月5日10年期美债利率累计上行40bp其中实际利率tips贡献45bp通胀预期盈亏平衡通胀基本稳定在2324的区间窄幅波动30年期美债的情况类似累计上行49bp实际利率贡献达到44bp免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表6实际利率是美债利率走高的主要贡献图表7美债实际利率曲线变化通胀预期通胀补偿右10月8日10月1日9月8日456美债利率10Y32美债TIPS10Y5304042835322630124250221202201522-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-101Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y资料来源Wind华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究根本原因与触发剂分别是什么宽财政紧货币的政策组合可能是导致美债利率出现上述变化的根本原因如果分别以赤字率和10年期美债利率衡量财政和货币政策的力度可以将1974年以来的美国分为几个不同的历史阶段图表8根据赤字率和美债利率可以将美国分为几个不同的历史阶段联邦政府盈余赤字率新阶段202209大疫情202004202208大放水2008092020035大缓和199108200808大滞涨1974011991070510年期美债收益率2023071015200246810121416资料来源Bloomberg华泰研究大滞涨19741991低赤字紧货币高利率为了抑制高通胀美国在大部分时间采取了紧财政紧货币的组合大缓和19912008低赤字偏紧货币较高利率美国摆脱困境一方面通胀水平不高利率持续下降另一方面经济增长强张赤字率走低并一度出现了罕见的财政盈余大放水20082020较高赤字宽货币低利率次贷危机爆发后美国财政发力救助赤字率再度走高同时美联储把政策利率降至0并启用了多轮量化宽松后期美联储虽然重新加息不过紧缩程度有限大流行20202022高赤字宽货币极低利率应对疫情冲击美国开始MMT实验财政大规模补贴撒钱同时美联储无限量宽将利率压低至地板水平新阶段202209较高赤字紧货币较高利率通胀压力重现美联储转为紧缩而财政从疫情期间主动宽松MMT实验逐渐转为主动宽松产业政策等被动宽松利息支出共同驱动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究宽财政一方面意味着基本面可能获得更多支撑导致紧货币的持续时间可能超预期另一方面也意味着美债供给压力较大两者都有利于美债利率走高而具体到近期美债利率上行我们认为可以从货币政策供需关系通胀风险溢价市场流动性等视角进行解析第一加息尾声通胀仍高基本面韧性的特殊背景下货币政策的范式或已发生变化长端利率可能更多体现货币当局的紧缩意图传统理论上短端利率主要反映货币政策意图长端在此基础上更多体现长期经济动能不过随着加息进入尾声美联储进一步加息higher的空间受限美债短端利率在很大程度上被锚定不过通胀仍高基本面韧性将高利率维持更长时间longer逐渐成为了货币紧缩的主要手段9月FOMC是关键节点美联储释放明确信号表示继续加息或不超过一次不过可能维持更长时间市场定价的降息预期回调美债长端利率快速走高30年期美债利率上行强劲甚至超过了本轮加息周期以来任何一次FOMC会议后的表现图表9根据联邦基金利率期货9月以来20242025年降息预期继续修正10月6日10月2日9月8日60555045403523-1024-0424-1025-0425-1026-0426-1027-0427-1028-04资料来源Bloomberg华泰研究图表10长端美债利率在9月FOMC后快速走高图表1130年期美债利率上行斜率超过此前FOMC会后表现美债利率10Y美债利率30Y22-03-1622-05-0422-06-155522-07-2722-09-2122-11-021022-12-1423-02-0123-03-220823-05-0323-06-1423-07-2623-09-2050064950445020040-02-049月FOMC35-06-08-103002468101214161820222426283023-0723-0823-0923-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第二财政部债务供给增加潜在需求不足供求关系是推升长端美债利率的直接原因从8月初美国财政部公布新的融资计划宣布增加发债规模以来美债长短端明显分化10年期美债利率已经上行80bp需求方面传统上美债的三大债主汇率等因素影响下中国可能继续减持日本YCC政策存在调整风险美联储持续缩表潜在需求可能不足4月份美国银行业危机也重挫了其吸纳美债尤其是长久期品种的能力从近期美债拍卖情况来看利率较此前有明显上升而终端分配较为一般免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表128月初以来美债长端利率明显走高短端仅小幅上行BP美债10Y美债30Y美债2Y美债1Y1008060402002023-0723-0823-09资料来源Wind华泰研究图表13中国持有美债减少图表14虽然遭遇硅谷银行时间冲击美联储持续缩表亿美元百亿美元中国持有美债美元兑离岸人民币美联储资产负债表规模1150074100090011000728007010500700681000060066500950064400900030062200850060100800058020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-10资料来源Wind华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表15美债拍卖中标利率明显上行图表16拍卖中一级交易商获配比例小幅上升表明终端需求一般10年20年30年5年5年10年20年30年5045045400403503530030250252002015015101000550000018-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-04资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究第三油价走势从9月末开始与美债利率出现背离说明通胀担忧可能不是美债利率的核心驱动也和较稳定的通胀预期相符油价上涨二次通胀担忧一度是推升美债利率的主要动力之一不过受美债汽油需求大幅下行沙特松口明年可能增产等影响国际原油价格从9月27日开始快速回调布油期货收盘价在6个交易日跌超10然而并无碍美债利率继续走高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表17美国车用汽油需求超季节性下跌图表189月底开始美债利率与油价出现背离万桶日201920202021美元桶1200美债利率10Y布油期货右2022202350100481100954644100090429004085388080036347007532307060023-0123-0323-0523-0723-0901周06周11周16周21周26周31周36周41周46周51周资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第四政府停摆风波或导致美债风险溢价略有上行不过可能不是主要矛盾9月底美国联邦陷入停摆风险之中虽然最终两党达成协议使得政府暂得以避免关门不过停摆风波众议院议长麦卡锡被罢免还是体现了当下两党之间和共和党党内矛盾尤其在财政支出方面不过从CDS定价来看美债违约风险并未大幅上升图表199月以来美国国债CDS仅小幅走高BP美债5年期CDS美债1年期CDS20018016014012010080604020023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10资料来源Bloomberg华泰研究第五美债市场流动性有所恶化可能放大了美债利率波动幅度无论是美债隐含波动率MOVE还是美债市场流动性指数都表明美债市场流动性转弱图表20美债市场流动性恶化放大波动美债隐含波动率MOVE指数美国国债市场流动性指数右22029200271802516023140211201910017801523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究美债利率会突破5吗我们认为美债利率已经处于顶部区域不过短期仍不排除超调风险5可能是关键点位即便突破持续时间预计也不长理由一如果按照长期名义利率短期实际利率通胀预期期限溢价的逻辑进行简单匡算0510的短期实际利率纽约联储HLW模型2530通胀预期15期限溢价可得长端美债利率高点的合理水平可能在4555左右图表21纽约联储HLW模型显示短期实际利率位于05-15图表2210年期美债期限溢价长期水平位于15美国加拿大欧元区10年期美债期限溢价253025202015151010050500050010051511131517192123909498020610141822资料来源纽约联储华泰研究资料来源Wind华泰研究理由二9月下旬以来美国股债相关性转正美股VIX等波动率走高大类资产普遍承压也和今年47月美债利率和美股指数同步走高的市场环境有明显不同这表明10年期美债利率在突破43的高点后已经明显引发市场担忧实际利率抬升将反作用于经济前景riskoff情绪可能反而会对美债有所支撑图表238月以来美股和美债相关性逐渐转正和美债利率转负图表24大类资产波动率上行标普VIX指数新兴市场ETF波动率美债利率10Y标普500指数右5090504700原油ETF波动率右458048460040464500704435440060423043005040254200403820410030361534400010203239005103038000023-0123-0323-0523-0723-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究理由三四季度美国基本面扰动有所增加超额储蓄消耗学生贷款恢复偿还汽车和医疗系统罢工利率走高引发金融条件收紧11月政府再次面对停摆风险美国经济四季度或面临一定走弱风险理由四利率水平超过2007年不合理疫情后美国中性利率很可能下降宏观杠杆率更高经济内生动能更不确定性利率超过2007年不合理免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究日本央行YCC政策的进一步调整甚至取消可能成为推动美债利率进一步走高的风险因素日元汇率贬值至150关键点位日本通胀持续高于2日本央行调整YCC政策的可能性逐渐上行或引发套息交易逆转资金可能抛售美债并回流日本或导致美债利率上行图表25日元汇率下跌日债利率走高图表26日本通胀持续高于2美元兑日元日本国债利率10Y右日本CPI同比日本核心CPI同比160105日本超级核心CPI同比15008406314004213002112000011002110004218-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0418-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究高利率环境何时松动中长期来看打破高利率环境可能需要出现经济或金融危机并进一步导致杠杆瓦解美联储加息末期必然会损坏某样东西的定律可能再度验证市场核心矛盾可能逐渐转向美国以及全球经济金融市场能够在多久的时间承受高利率我们认为主要关注三方面的压力第一美国基本面角度政府是主要加杠杆部门房地产等传统利率敏感行业对高利率一定程度上脱敏整体信用紧缩的压力暂时有限后续关注美国政府债务以及对明年大选影响2024年企业债集中到期潮等分部门来看2020年以来美国政府是主要加杠杆部门虽然赤字率高企融资成本攀升不过基于全球美元体系信用风险仍可控房地产等利率敏感行业的风险暴露相对有限一方面是家庭部门通过固定利率抵押贷款锁定了较低的长期融资成本另一方面高借贷成本制约置换需求导致成屋供给不足房地产整体供需偏紧图表27美国政府是本轮主要加杠杆部门图表28美国房价顶着高利率出现反弹政府部门居民部门非金融企业部门标普CS房价指数20大中城市房地美房价指数14035012030010025080200601504010020500000030609121518210003060912151821资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表29美国家庭浮动利率抵押贷款占比较低以长期固定利率为主存量浮动利率贷款占比2021年新增2008年新增120100806040200中芬西奥卢爱瑞荷丹英德比法美墨国兰班地森尔典兰麦国国利国国西牙利堡兰时哥资料来源BIS华泰研究第二金融风险角度重演去年10月英国养老金风波或今年3月美国银行业危机的概率不高不过商业地产等仍是风险点估值偏高的美股可能也面临一定调整压力美国养老金DBplan的占比较低2022仅为35远低于英国81的占比出现国债抛售负反馈螺旋的概率也相应较低硅谷银行事件后美联储设立了BTFP工具银行得以按照面值抵押很大程度上阻断了资产端未实现损失对银行的进一步冲击而负债端银行业平均存款利率仍低除了部分中小银行需要通过高存款利率进行揽客整体压力并不大图表30美国DB型养老金占比较低图表31银行从传统贴现窗口转向BTFP工具亿美元DBDC银行定期融资计划BTFP传统贴现窗口1800美国1600英国14001200荷兰1000日本800600加拿大400澳大利亚200002040608010023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10注2022年数据资料来源Wind华泰研究资料来源ThinkingAheadInstitute华泰研究图表32美股收益率市盈率倒数近20年来首次低于10Y美债利率标普500收益率-10Y美债利率右标普500收益率美债利率10Y188166144122100826442608626976839097041118资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究第三外部风险角度新兴市场主要关注美债利率走高后汇率和资本外流风险发达市场主要关注欧洲基本面压力本轮加息周期中不少新兴市场国家采取先加息先暂停或降息的策略目前来看基本面整体较为稳固虽然经济意外指数不及美国但明显好于欧洲多数国家外债偿付能力也较为充足不过后续仍需关注美债高利率强美元下外资流出压力比如巴西虽然已经降息不过汇率压力下国债利率仍然跟随美债上行欧洲基本面持续偏弱最具有代表性的德国制造业和法国服务业PMI均持续位于荣枯线以下虽然衡量边缘国信用风险的意德利差尚未超过年内高点不过意大利10年国债利率已经升至492的近年来新高接近欧债危机时水平图表33从经济意外指数来看美国新兴市场欧洲图表34多数新兴市场国家外汇储备较充足GDP新兴市场欧洲美国短期外债所有储备超额外汇储备1506050100405030200105001001020150土阿智匈哥南印波墨巴印中乌菲秘泰耳根利牙伦非度兰西西度国克律鲁国其廷利比尼哥兰宾200亚西23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10亚资料来源Wind华泰研究资料来源IMF华泰研究图表358月以来巴西汇率面临贬值压力图表36巴西国债近期利率跟随美债上行美元兑巴西雷亚尔巴西国债利率10Y美国国债利率10Y右58145656140554135521304501253481204611524411014210540100022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0722-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表37德国制造业和法国服务业PMI均连续数月低于荣枯线图表38欧洲国债利率上行不过意德利差走阔有限德国制造业PMI法国服务业PMI意德利差意大利国债10Y德国国债10Y7066556045535024514035030121-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0922-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究总结来看紧货币宽财政导致美国进入高利率高杠杆时代财政和金融体系的脆弱性较低利率时代明显增加明年又是美国大选年财政美联储控通胀政策如何摆布将对大类资产价格产生深刻影响叠加地缘风险扰动市场不确定性上升是最大的确定性图表39美国政府杠杆率与美债利率美国国债利率10Y美国政府杠杆率右1614014120121001080860640422000536169778593010917资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究核心因子海外加息临近终点国内经济阶段性筑底宏观象限欧美央行或先后接近加息终点本轮海外加息周期进入尾声迹象增多国内经济已经看到阶段性底部美欧基本面差放大欧洲PMI延续走弱基本面压力更大欧央行在9月利率决议中暗示或暂停加息美就业市场虽有所降温但未明显恶化基本面韧性仍存8月ISM非制造业PMI回升最新CPI数据略显通胀压力美联储9月如期暂停加息但政策指引偏鹰暗示利率higherforlonger美最新消费者信心指数和新宅开工指数均不及市场一致预期向前看美经济边际降温信号或继续增多无论是欧央行的鸽派加息还是美联储的鹰派暂停都暗示了海外央行加息周期正临近终点国内8月经济数据强于预期基本面阶段性筑底弹性和持续性仍有分歧8月CPI和PPI同比基本均已完成筑底过程通胀进入温和抬升通道制造业景气度边际改善工增社零固定资产投资均强于市场预期新增社融信贷边际回暖工业企业利润实现由降转增9月地产政策相继落地目前政策远未到撤出阶段仍是影响市场的关键变量图表40中美欧日宏观象限分化加剧图表41中美欧日制造业与服务业PMI综合领先指标个月移动平均OECD6制造业服务业103PMIPMI中国美国欧元区日本102中国CPI6个月移60101动平均55100502024681012994598日本40欧洲97969594美国资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究流动性海外加息周期临近终点国内货币政策偏松取向不变但北上资金9月延续流出提防地方债发行对银行间资金面的扰动9月以来美国基本面偏强原油价格走高引发二次通胀担忧货币政策会议美联储鹰派暂停美债利率延续上行近日美债风暴更是愈演愈烈十年期美债利率一度升至2007年以来新高美联储政策指引偏鹰不过幅度有限欧美央行或先后接近加息终点国内9月期待中的25BP降准顺利落地年内两次降准两次降息均已完成货币政策流动性合理充裕取向延续四季度降息概率或有限总体来看9月以来资金面持续偏紧降准后也未见缓解市场流动性层面9月美债利率再上高点场外资金机会成本仍高外资延续流出图表42全球宏观流动性图表43国内狭义流动性亿美元美国国债抵押贷款支持证券MBSR007-DR007MA10右R007DR007100000其他资产64512美国联邦基金利率右90000405108000070000354086000030500003062540000204300002020000115021000000100020-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0501-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表44国内实体经济流动性图表45国内市场流动性社融同比-PPI同比社融同比-M2同比2012中债国债到期收益率10年右50101545840106435523000252542020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-04111213141516171819202122232425资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究资金流向北上资金9月净流出共37460亿元资金主要减仓在非银金融食品饮料电气设备有色金融汽车医药生物采掘家用电器等行业实现了明显净流入截止9月27日9月北上资金净流出37460亿元第一周油价上涨背景下海外资金机会成本升高北上资金净流出4756亿元第二周国内经济阶段性底部大概率看到叠加美国经济软着陆预期升温北上资金周度净流出15206亿元第三周国内基本面阶段性企稳政策呵护明显北上资金转为小幅回流周度净流入029亿元第四周美联储鹰派暂停美债利率继续走高北上资金转为大幅流出周度净流出17527亿元北上资金持续流出背后的逻辑主要在于海外机会成本仍高外资对A股参与度受到制约图表46北上资金周度净流入图表47陆股通持股行业流向亿亿元食品饮料钢铁有色化工北上资金周度净流入沪深300右金融地产电气设备60060003000TMT汽车家电500医药生物2000400550030010005000200010045000100010040002000200300030035004004000500300022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0718-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究估值美国经济数强劲美国国债大量发行美联储紧缩预期升温等因素共振继续拉动国庆期间美债收益率再度大幅上行全球风险资产明显承压美债是全球资产定价之锚近日美债收益率不断创新高十一期间10年期美债利率一度冲高至4884创16年新高明显压制投资者风险偏好全球股债商品全面下跌免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表48中美利差创近十年来新低图表49美债期限利差仍深度倒挂BP中美利差年右601030060美国10年-2年美债2年中国国债10年25050美债年50美国国债10年2001015040401003050302005010201000010150-1020000250-20070809101112131415161718192021222308091011121314151617181920212223资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究国内债市方面横向看中国债市相对收益率仍处于劣势位置纵向看债券收益率处于2012年以来低位期限利差难有太强趋势曲线维持窄幅震荡9月上旬多因素共振推动债市调整但MLF是存单利率上限十年国债如期在265-275得以支撑进入下旬资金面偏紧基本面阶段性企稳四季度持盈保泰心态债市情绪偏弱265-275是目标位和阻力位继续调整空间有限静待趋势性下行机会信用债方面9月信用利差走势较为分化图表50中国vs全球债市收益率图表51中美收益率曲线倒挂10年国债收益率中国中债曲线美债曲线6美国6德国5法国英国5日本4432312011201516171819202122236M1Y2Y3Y5Y7Y10Y资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表52国债收益率整体处于2013年以来低位图表53国开债收益率也处于2013年以来低位现值中位数现值中位数4525分位数75分位数5525分位数75分位数2022年底2022年底504045354030353025252020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