美债利率出现明显熊陡
　　国庆假期，作为全球资产定价锚的美债利率延续9月中旬以来趋势，大幅走高并压制大类资产表现。海外股债商普跌，波动明显放大，资产间相关性上升，市场出现一定“流动性冲击”特征。本轮美债利率本轮上行有两大特点：
　　第一、曲线大幅熊陡，期限利差倒挂程度明显收窄。近半个月来短端美债收益率稳中略有上行，9月18日2y美债利率5.05%，高点是10月3日的5.15%，振幅不过10bp；而同期10y美债利率最大上行幅度却接近50bp。10y-2y利差也由9月20日的-77bp快速上升至10月5日的-31bp。
　　第二、长端美债利率上行主要由实际利率贡献，通胀预期维持相对稳定。从9月18日至10月5日，10年期美债利率累计上行40bp，其中实际利率（tips）贡献45bp，通胀预期（通胀补偿）基本稳定在2.3%~2.4%的区间窄幅波动。30年期美债的情况类似，累计上行49bp，实际利率贡献达到44bp。
　　变化探因：本质与触发剂
　　“宽财政+紧货币”的政策组合可能是导致美债利率出现上述变化的根本原因。具体来看，可以从货币政策、供需关系、通胀、风险溢价、市场流动性等视角展开分析。
　　第一、加息尾声+通胀仍高+基本面韧性的特殊背景下，货币政策的范式或已发生变化，长端利率可能更多体现货币当局的紧缩意图。传统理论上，短端利率主要反映货币政策意图，长端在此基础上更多体现长期经济动能。不过随着加息进入尾声，美联储进一步加息（higher）的空间受限，美债短端利率在很大程度上被锚定，不过通胀仍高+基本面韧性，将高利率维持更长时间（longer）逐渐成为了货币紧缩的主要手段。市场对此反应是降息预期回调，并引发长端利率上修。
　　第二、财政部债务供给增加+潜在需求可能不足，供求关系是推升长端美债利率的重要因素之一。从8月初美国财政部公布新的融资计划宣布增加发债规模以来，10年期美债利率已经上行接近80bp。需求方面，传统上美债的三大债主，汇率等因素影响下中国可能继续减持、日本YCC政策存在调整风险、美联储持续缩表，潜在需求可能不足。4月份美国银行业危机也重挫了其吸纳美债尤其是长久期品种的能力。从近期美债拍卖情况来看，中标利率较此前有明显上升，而终端分配较为一般。
　　第三、油价走势从9月末开始与美债利率出现背离，说明通胀担忧可能不是美债利率的核心驱动，也和较稳定的通胀预期相符。油价上涨→二次通胀担忧一度是推升美债利率的主要动力之一，不过国际原油价格从9月27日开始快速回调，布油期货收盘价在6个交易日跌超10%，并无碍美债利率继续走高。
　　第四、政府停摆风波或导致美债风险溢价略有上行，不过可能不是主要矛盾。9月底美国联邦陷入停摆风险之中，虽然最终两党达成协议，使得政府暂得以避免关门，不过停摆风波+众议院议长麦卡锡被罢免，还是体现了当下两党之间和共和党党内矛盾，尤其在财政支出方面。不过从CDS定价来看，美债违约风险并未大幅上升。
　　第五、美债市场流动性有所恶化，可能放大了美债利率波动幅度。无论是美债隐含波动率MOVE，还是美债市场流动性指数，都表明美债市场流动性转弱。市场流动性恶化可能放大了抛压对美债利率的影响，不过也不构成主要驱动因素。
　　后续展望
　　我们认为美债利率已经处于顶部区域，不过短期仍不排除“超调”风险，5%可能是关键点位。一方面，如果按照长期名义利率=短期实际利率+通胀预期+期限溢价的逻辑进行简单匡算，0.5%的实际利率+2.5~3%通胀预期+1.5%期限溢价，可得长端美债利率可能就在4.5~5%左右。另一方面，9月下旬以来美国股债相关性转正+美股VIX等波动率走高+大类资产普遍承压，也和今年4~7月美债利率和美股指数同步走高的市场环境有明显不同。这表明10年期美债利率在突破4.3%的高点后，已经明显引发市场担忧，实际利率抬升将反作用于经济前景，risk off情绪可能反而会对美债有所支撑。
　　中长期来看，打破高利率环境可能需要出现经济或金融危机、并进一步导致杠杆瓦解，美联储加息末期必然会“损坏某样东西”的定律可能再度验证。市场核心矛盾可能逐渐转向美国以及全球经济、金融市场能够在多久的时间承受高利率，我们认为主要关注三方面的压力。
　　第一、美国基本面角度，政府是主要加杠杆部门+家庭部门通过固定利率抵押贷款锁定了较低的长期融资成本+房地产等传统利率敏感行业对高利率一定程度上脱敏，整体信用风险暂时不大，后续关注美国政府债务压力以及对明年大选影响、2024年企业债集中到期潮等。分部门来看，2020年以来美国政府是主要加杠杆部门，虽然赤字率（12个月滚动）超过7.5%、有息债务平均融资成本升超3%，不过基于全球美元体系，信用风险仍可控。房地产等利率敏感行业的风险暴露相对有限，一方面是家庭部门通过固定利率抵押贷款锁定了较低的长期融资成本，另一方面，高借贷成本制约置换需求，导致成屋供给不足，房地产整体供需偏紧。
　　第二、金融风险角度，重演去年10月英国养老金风波或今年3月美国银行业危机的