报告核心观点
　　城中村改造是地产和宏观经济走势的关键变量之一。当前新一轮城中村改造有望加速落地，我们对城中村改造的流程、资金来源、改造模式、可能经济增量四大问题进行探讨。从以往案例来看，城中村改造流程长，项目周期可达10年左右，筹资渠道和改造模式较棚改更加市场化、多元化。我们预计本轮城中村改造可能实施拆改结合、房票安置、商业开发和筹集保障房并举的模式，政府统筹力度和国企参与度可能较高。经济增量上，我们测算基准情景下城中村改造拉动的总投资规模或超5万亿元，增量主要看城市扩容、拆建占比提升、节奏前置，关注投资规模、资金来源和安置方式等政策进展。
　　城中村改造的流程如何？
　　城中村改造可划分为“前期准备→引入合作方→方案审批→拆迁腾地→土地整理→土地收储→土地出让→二级开发→交付运营”几个主要阶段。前期准备涉及城中村项目的申报、基础数据调查、方案编制，改造主体可由政府授权指定，也可引入社会资本合作方。项目方案拟定后，需经村民大会表决同意并逐级上报审批，获得批复后，一级开发主体负责征地、拆迁、安置、补偿工作，土地整理完成后由土地储备机构进行土地收储。若为一二级联动开发，一级开发商可以低价锁定二级拿地。二级开发阶段包括商品房、安置房、商业配套、公共基础设施建设等，项目竣工验收后交付运营并进入回收期。
　　城中村改造的资金来源？
　　城中村改造的资金来源为“财政+专项债+金融机构融资+改造主体自筹+社会资本”。财政可通过直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息、规费减免等起到撬动作用。专项债资金成本低、专款专用，要求项目资金自平衡，支持规模取决于专项债总额度、发行节奏、城中村项目储备情况。金融机构方面，政策行、商业银行均可为城中村改造提供贷款支持。国企平台或房企作为改造主体，也可通过自有资金、银行贷款、信托、债券、资产证券化等筹集资金。此外，社会资本可通过城市更新基金、PPP、ABO、投资人+EPC等模式参与城中村改造。改造规模较小的项目，部分资金可由村民自筹。
　　城中村改造模式有哪些？
　　从实施主体角度，可分为国企主导、政企合作、房企主导三类。国企主导有利于加强政府统筹，对公益性较强项目发挥托底作用；政企合作可结合国企和房企优势；房企主导有利于开发商低价锁定地块，减轻财政压力，但地产下行时期房企参与意愿下降；从改造内容角度，可分为拆改结合、统租、微改造三类。拆建比例较高项目的乘数效应强，但周期较长，在资金平衡上需合理分配拆除/改造、商住租和公共设施的比例，关注楼市景气度和启动资金；从安置方式看，可分为纯货币化补偿，房票安置和实物安置。房票有利于定向去库存，缓解地方短期财政压力，或为本轮改造主要安置方式。
　　本轮城中村改造能带来多大的经济增量？ 
　　回顾棚改，我们总结出可能影响城中村改造效果的三个因子：投资规模、增量资金支持、安置模式。投资规模方面，我们测算基准情景下城中村改造拉动的总投资规模或超5万亿元，年度投资小于棚改，增量主要期待城市扩容、拆建占比提升、节奏前置。资金来源上，我们测算现有模式下财政资金每年约提供近5000亿元，勉强应对基准情景资金需求，增量需要依赖更多广义财政资金和配套资金。安置方式上，本次城中村改造或以房票安置为主，拉动略弱于货币化安置，但资金需求相对友好。往后看，城中村改造是关乎经济增量空间的关键抓手，关注投资规模、资金来源和安置方式具体政策进展。
　　风险提示：政策细则不确定性，地产销售下行超预期