专题研究：非利率债债券组合的对冲用TS还是Repo？
　　对于债券组合的对冲而言，投资者往往会面临不同工具的选择。一般来说，从成本的角度考虑，国债期货的短期对冲效果好（具有基差成本，但无移仓成本），IRS的长期对冲效果好（无销仓成本）。对于短久期的非利率债债券组合，信用利差的影响不可忽视，其不仅会导致对冲效果的削弱，还会导致对冲效果并不稳定，出现无法估算对冲效果的情况（即期货和现券组合同时发生下跌）。在本轮债市调整期间，根据样本组合实测，TS对冲的效果大多在60%-80%，Repo 1Y则大多在50%-70%。
　　两周回顾
　　上上周，“认房不认贷”政策不断落实，叠加资金面持续收紧，存单提价，外资流出，股债汇商均出现下跌，债市空头情绪继续发酵，债基出现小范围赎回。上周，收益率先下后上。由于市场担忧的债基理财赎回并未大规模发生，且周一公布的社融数据反映的企业信贷需求待改善+外汇市场自律机制会议称坚决防范汇率风险+资金面转松，收益率下行。周四彭博报道MLF可能调降+晚间央行超预期降准带动市场情绪。周五降准资金落地，MLF量升价平，但资金面均衡稍紧，8月经济数据超预期，且财政部宣布发行计划外的5Y国债，导致收益率当日明显上行。
　　现券研判
　　宏观层面，短期内经济阶段底部和通胀底大概率确认。8月部分经济金融数据超预期是政策影响（信贷座谈会和专项债提速）和市场主体预期的低位修复的共同作用。空间层面，2.5%的历史底突破难度大增，但长期利率下行、化债、降负债成本等决定了向上空间也不大，2.65%-2.75%是阻力区间。上周五降准落地后债市回调，可见债市处于弱势震荡的状态，后续面临的扰动包括经济数据企稳、地方债供给、地产与化债政策、机构赎回与止盈行为等。策略方面，存单具有配置价值，二永债仍面临供求问题，但调整后是配置机会，城投以短为美并密切关注化债政策。
　　衍生品方向策略
　　国债期货：随着债市大概率进入弱势企稳的状态，期债后续预计将表现出分化。TS已经进入了阶段性企稳的状态，TF和T预计进入弱势震荡状态，多头入场节奏具有不确定性，TL合约波动性加大。对于偏保守的投资者，可采取做陡曲线策略。此外，由于现券的底和上行阻力位空间并没有很大，加之债市的扰动因素并未退去（经济企稳状态、地产与化债等政策、赎回与止盈行为），因此投资者需设置好止盈止损线。IRS：目前社融数据反映企业信贷需求待改善，资金面并不具备持续紧张的基础。但9月供给压力、汇率波动影响仍在，资金面波动性加大，因此我们暂不推荐IRS方向策略。
　　国债期货与IRS交易策略
　　期现策略：TS、TF、TL合约可参与正套（进入交割）策略。IRR>2%。基差策略：低基差有利于套保头寸可平仓。目前12合约的基差在0.2元附近波动，做多基差与做空基均不合适。跨期策略：尚需等待。跨品种策略：推荐小幅做陡曲线。目前市场状态是现券短端受资金面影响较大，但其变化并未反馈到TF上，TF主要跟随T的走势，因此短期内曲线策略可以被认为是风险稍低的方向策略，需关注的要素也与方向策略一致。期差策略：暂不推荐。基差策略：基差处低位区间，暂不推荐。养券回购：推荐1Y策略，空间为22bp。
　　风险提示：地产和化债政策风险；地缘风险超预期；汇率波动超预期。