核心观点
　　近期市场行情演绎下，机构行为再度成为焦点。对比去年11月底，随着理财稳定性提升、基本面担忧变化等，我们认为重现去年底“净值下行-赎回”反馈的概率不高，更多是阶段性扰动为主。整体而言，短忧大于长虑，短期继续保持防守，以中短久期配置为主，中期调整中把握配置机会。城投方面，化债政策相继落地，关注区域轮动下的票息机会，把握中高层级2Y左右交易机会和短端下沉票息机会。地产政策利好频出，关注基本面修复情况，短期仍以国企债配置为主。二永债是利率调整放大器，短期谨慎，等待调整带来的机会。对配置资金来说，可逐步倒金字塔建仓，二级资本债好于永续债。
　　机构行为再成焦点
　　8月下旬以来受资金面偏紧、地产政策密集出台、机构赎回等影响，债市明显调整。投资者再次关注赎回问题可能造成的负反馈。考虑到基本面担忧不同、理财稳定性提升等，我们认为本轮赎回大概率不会重演去年底一幕，更多是阶段性扰动为主。后续关注的积极因素包括资金面呵护、降准，跨季后理财规模回升、保险增配长久期信用债、化债引导银行负债端下行等。当然，在债券市场真正企稳之前，仍需要警惕赎回反馈的扰动。短忧关注地产销售修复、债券供给增加、机构配置压力减弱等。整体而言，短忧大于长虑，短期继续保持防守，中期调整中把握配置机会。
　　化债政策相继落地，关注区域轮动下的票息机会
　　8月以来化债政策落地消息不断，机构对于特殊再融资债等化债政策落地弱区域的预期带动了利差大幅压缩行情。城投配置策略上，关注区域化债推进落地的预期差带来的估值反复。而近期化债政策一定程度提升市场机构信心，关注机构行为下中高层级2Y左右交易机会和短端下沉票息机会，注重流动性及性价比。对于部分区域高票息核心主体仍可继续参与短端博弈（天津、云南省级），对于少数前期因舆情扰动利差走阔但债务率不高、风险可控区域亦可博弈利差修复空间（山东）；另外关注中部区域部分积极化债省份，认可度持续回升下部分省内较弱平台仍有一定利差空间（湖南、湖北）。
　　地产债：政策利好频出，积极信号与风险并存
　　近期地产需求端政策再出组合拳，一线和强二线限购限贷放松加码，推动地产前瞻指标回暖，但成交数据反映尚需时间，政策效果待观察。企业层面，8月克而瑞TOP50房企销售低基数下延续回落，地产境内债融资边际回暖，但主要集中在央国企，房企经营性和融资性现金流仍待改善。地产债整体延续调整，龙头房企出险对市场信心造成冲击，关注9月到期小高峰房企偿债情况。策略上，关注次优地产央企和头部地方国企债券中短久期配置机会，地产民企债维持谨慎。
　　短期保持防守，等待二永调整带来的机会
　　杠杆方面，资金面短期扰动仍存且息差下降，建议保持中性略偏低水平。近期市场调整中中高等级、中短久期调整较快，期限利差被动压缩，往后看利率仍有扰动，建议以中短久期配置为主。品种方面，二永债是利率调整的放大器，且基金交易拥挤的1-3年期调整幅度更大。短期内建议持保守观望态度，静待二永债调整后的配置机会，二级资本债好于永续债。对保险等配置资金来说，可逐步倒金字塔建仓。ABS在市场调整的时候有一定抗跌性，可配置有一定利差、资质较优的ABS产品。产业债方面，中报业绩普遍承压、后续修复有不确定性且利差较低，适度挖掘中高等级国企永续等机会。
　　风险提示：机构赎回加剧、地产销售超预期、资金面变化。