从存单看债市
　　8月下旬以来，存单利率快速上行，目前1年期AAA存单二级收益率已经达到2.47%，一级利率在2.46%，逐渐接近一年期MLF。存单是中短债的重要定价基准，其定价主要由三大因素决定：
　　第一，央行态度和流动性预期是决定因素。存单利率与回购利率都是狭义流动性的观察指标，二者走势长期一致。而由于存单是银行主动负债管理的工具，尤其一年期存单的发行会影响到未来一年的资产负债摆布，因此存单相比于回购利率，还会受到银行预期的影响。
　　第二，供给和需求贡献波动。供给方面，短久期存单取决于银行短期资金需求，长久期存单在此基础上还受中长期信贷、流动性预期和银行负债变化等影响。需求端方面，存单第一大投资群体是理财，第二大群体是货基，二者合计占比超60%，其余是债基、农商行和国有行。
　　第三，MLF利率是存单的重要定价锚。理论上，在不考虑供求扰动的情况下，MLF利率应该是一年期存单利率的上限，且二者不应偏离太远，这是因为二者同作为银行补充中长期流动性的手段，有一定替代性。如果银行存单发行成本过高，就会加大MLF报量需求，如果央行MLF加量，就会边际上压低存单利率。与此同时，MLF是来自央行资金，对银行流动性指标有改善作用，因此应该有小幅度的“溢价”。历史上看，只有在流动性偏紧的环境下，存单利率才会持续、大幅高于MLF利率（如2017年全年，2020年三季度），其余大部分时间都在MLF之下运行。
　　就本轮而言，资金面是存单提价的主因，8月开始政府债发行缴款增多，而央行流动性投放以短期为主，大行等对流动性预期不稳，融出减少，资金面收紧，带动存单提价。此外，近期基金等出现局部赎回冲击，存单作为流动性好的品种，与二永等最先被抛售，是存单下跌的次因。另外，大行下半年存款增长放缓。最后，供给方面，最近三周的存单发行规模为2170亿、2240亿和2394亿，到期量为2219亿、5977亿和4013亿，偿还压力较大。
　　往后看：
　　1）基本面仍在触底回升的过程中，不支持货币政策紧，预计流动性会重回稳定。目前一年期FR007为2.07%，接近7月底的水平，整体上行幅度不大，说明流动性预期还好。往后看，降准仍可博弈，10月底前专项债资金需使用完毕，也可能通过财政支出平抑资金面。
　　2）存单的需求力量不会减弱，甚至中期看可能会有所加强。本轮赎回暂时没有出现进一步反馈的迹象，推断此前止盈的机构并未彻底离场，更多是寻找合适点位再进场。而考虑到年底基本面扰动增多，机构投资思路仍侧重于流动性管理和短久期化，存单依然是重要配置方向。不过，从供给端看，未来两周到期量分别为5446亿、4955亿，到期压力仍不小，需关注存单供给扰动。
　　3）在“合理充裕”的流动性框架下，MLF对存单利率上限的约束作用明显。本周五MLF大概率超量续作，有助于稳定存单利率。
　　总之，我们认为当前存单的定价已基本合理，继续调整空间有限，欠配资金可以考虑配置。这也决定了本轮利率继续调整空间可能将有限，十年期国债也基本达到2.65-2.75%支撑位。后续的扰动：地方债供给及资金面扰动，理财小规模赎回，未来两个月经济和金融数据偏正面（出口、地产、华为和苹果新手机），地产等政策。
　　风险提示：房地产和化债政策、人民币走势、理财赎回。