报告核心观点
　　近两年机构行为往往比基本面影响更直接，近日债基和理财出现了小范围的赎回，但重现去年底“净值下行-赎回”反馈的概率不高。短期通胀和经济增长压力最大的点正在过去，地产等政策仍视政策效果而加码，投资者行为在四季度扰动多，重申利率短期底已经出现。5月初是行情分水岭，在融资需求系统性好转前，2.65-2.75%仍是短期支撑位。短期提防赎回、止盈等投资者行为，关注宏观数据和化债等政策，中期紧盯政策效果。短忧仍大于长虑，短期继续保持防守，中期调整中把握配置机会，重回3、5年利率债，超长利率债、二永债等待调整后的配置机会，城投以短为美并关注化债政策。
　　近期债市延续调整，债基和理财出现小幅赎回
　　上周债券市场延续调整，尤其二永债等跌幅较大，源于几大因素共振：一是地产政策继续发力，基本面大概率短期见底。我们判断7、8月份可能是经济和通胀的阶段性底部，当然向上弹性仍待观察，明年或仍面临考验。二是资金面由于地方债供给、汇率等因素偏紧。三是债基和理财出现了小范围的赎回压力。投资者对赎回问题较为关注，主要是去年11月的赎回风波让市场印象深刻。
　　本轮赎回风险如何？
　　当前的市场环境与去年底有几点明显区别：第一，基本面担忧程度不同，市场调整空间还不用过度担忧。第二，理财负债端和资产端稳定性都在提升。第三，存款利率下行，股市赚钱效应不明显，外币存款等体量小，替代性投资渠道有限。本轮赎回大概率不会重演去年底一幕，更多是阶段性扰动为主，此外有去年两轮赎回经验之后，监管应对预计也会比较及时。后续关注几大指标：一是新发理财产品数量及初始募集规模，二是资金融出量和结构，三是机构重仓品种的回调幅度，如存单、二永、高等级等，四是理财破净率。
　　债市处于“多事之秋”，关注机构行为扰动
　　除了短期赎回问题，未来几个月的机构行为也是关键变量。整体看，第一，配置压力没有上半年强，供给反而在增多，止盈心态可能更明显。第二，保险等配置仍有惯性，债市不缺“刚需”，只是利率水平是否合意问题，这决定了调整空间有限。第三，新增边际力量不清晰，中短端利率和短久期信用可能仍是主要方向，保险等仍关注长端利率适时配置机会。第四，变数主要是理财赎回风险。
　　操作建议
　　短期而言，通胀和经济增长压力最大的点正在过去，基本面基本看到阶段性底部，且不排除短期存在脉冲反弹的可能性，利率可能也完成了短期探底，2.5%的历史底突破难度大增，需要政策效力验证、继续降息或超预期事件才能重新试探。但调整空间不悲观，资金面不会持续紧张，化债和引导负债端下行利好债市，降准仍可博弈（关注央行SPV等操作的替代作用），融资需求何时好转还待观察，降息前的2.65-2.75%仍是支撑位。操作上，持有3、5年利率债和短端信用，静待超长利率债、二永债调整后的配置机会，城投以短为美并密切关注化债政策，杠杆保持中性略偏低水平。
　　风险提示：G20等会议信息，房地产和化债政策，人民币走势，理财赎回。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收投资者行为再成焦点华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年9月10日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航报告核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom近两年机构行为往往比基本面影响更直接近日债基和理财出现了小范围的861063211166赎回但重现去年底净值下行赎回反馈的概率不高短期通胀和经济-研究员仇文竹增长压力最大的点正在过去地产等政策仍视政策效果而加码投资者行为SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom在四季度扰动多重申利率短期底已经出现5月初是行情分水岭在融资861063211166需求系统性好转前265-275仍是短期支撑位短期提防赎回止盈等投资者行为关注宏观数据和化债等政策中期紧盯政策效果短忧仍大于长华泰证券研究所分析师名录虑短期继续保持防守中期调整中把握配置机会重回35年利率债超长利率债二永债等待调整后的配置机会城投以短为美并关注化债政策近期债市延续调整债基和理财出现小幅赎回上周债券市场延续调整尤其二永债等跌幅较大源于几大因素共振一是地产政策继续发力基本面大概率短期见底我们判断78月份可能是经济和通胀的阶段性底部当然向上弹性仍待观察明年或仍面临考验二是资金面由于地方债供给汇率等因素偏紧三是债基和理财出现了小范围的赎回压力投资者对赎回问题较为关注主要是去年11月的赎回风波让市场印象深刻本轮赎回风险如何当前的市场环境与去年底有几点明显区别第一基本面担忧程度不同市场调整空间还不用过度担忧第二理财负债端和资产端稳定性都在提升第三存款利率下行股市赚钱效应不明显外币存款等体量小替代性投资渠道有限本轮赎回大概率不会重演去年底一幕更多是阶段性扰动为主此外有去年两轮赎回经验之后监管应对预计也会比较及时后续关注几大指标一是新发理财产品数量及初始募集规模二是资金融出量和结构三是机构重仓品种的回调幅度如存单二永高等级等四是理财破净率债市处于多事之秋关注机构行为扰动除了短期赎回问题未来几个月的机构行为也是关键变量整体看第一配置压力没有上半年强供给反而在增多止盈心态可能更明显第二保险等配置仍有惯性债市不缺刚需只是利率水平是否合意问题这决定了调整空间有限第三新增边际力量不清晰中短端利率和短久期信用可能仍是主要方向保险等仍关注长端利率适时配置机会第四变数主要是理财赎回风险操作建议短期而言通胀和经济增长压力最大的点正在过去基本面基本看到阶段性底部且不排除短期存在脉冲反弹的可能性利率可能也完成了短期探底25的历史底突破难度大增需要政策效力验证继续降息或超预期事件才能重新试探但调整空间不悲观资金面不会持续紧张化债和引导负债端下行利好债市降准仍可博弈关注央行SPV等操作的替代作用融资需求何时好转还待观察降息前的265-275仍是支撑位操作上持有35年利率债和短端信用静待超长利率债二永债调整后的配置机会城投以短为美并密切关注化债政策杠杆保持中性略偏低水平风险提示G20等会议信息房地产和化债政策人民币走势理财赎回免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点投资者行为再成焦点3实体经济观察9通胀10流动性跟踪12债券及衍生品15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究本周策略观点投资者行为再成焦点上周地产政策继续扰动资金面受地方债发行和汇率影响再度趋紧债基出现小范围赎回收益率继续上行周一北上认房不认贷政策推出后周末地产高频数据有所起色债市收益率开盘快速上行周二股市低开低走收益率震荡下行午后受地产新房限价即将取消政策传闻地产股大涨影响收益率转头上行周三一线地产出现限购放开传闻叠加资金面偏紧收益率上行同时高流动性品种跌幅明显显示债基可能出现一定赎回周四汇率压力加剧存单和短端继续调整收益率上行周五资金略有缓解收益率维持震荡截至收盘十年国债和十年国开活跃券分别为267和277较前一周分别上行4BP基本符合预期我们此前已经提醒债市对利好钝化上周提出债市近忧重于远虑短期利率支撑位在265-275这两年投资者普遍意识到机构行为往往比基本面影响更大最近债市延续偏弱表现同样也有机构行为方面的成因尤其是去年11月债市赎回风波历历在目近日的债市小范围赎回会否继续发酵多事之秋中的机构行为将如何演绎我们对此简要探讨上周债券市场延续调整尤其二永债等跌幅较大源于几大因素共振1地产政策继续发力基本面大概率短期见底继一线城市认房不认贷全国首付比下限下调二套贷款利率下限调整之后上周地产政策再出新政包括深圳限购局部放开上海临港优化调整人才住房政策等受政策利好一二线销售有所回暖此外上周地产股也出现大涨市场纷纷猜测有超预期的房企支持政策我们判断78月份可能是经济和通胀的阶段性底部当然向上弹性仍待观察明年或仍面临考验2资金面由于地方债供给汇率等因素偏紧跨月之后资金一度转松但上周重回紧张局面DR001和DR007分别上升至18和19盘中倒挂再次出现本轮资金紧主要是受大行净融出回落影响可能源于地方债集中发行产生的资金上收财政效应债务置换推进或特殊再融资债发行带来的提前备付需求汇率方面也构成了一定制约3债基和理财出现了小范围的赎回压力从盘面信息看上周可能已经出现了局部赎回一方面存单二永高等级等流动性好的品种跌幅较大另一方面二级数据也显示基金净卖出有所增加但上周赎回只在基金产品层面理财赎回还不明显其中投资者对赎回问题较为关注主要是去年11月的赎回风波让市场印象深刻去年是理财全面净值化的一年3-4月就曾出现过一波小型赎回其背景是股债双杀导致固收产品明显回撤理财遭遇赎回二永受伤较重但当时体量较小随后资金转松利率下行赎回逐步平息11-12月的赎回则更加猛烈疫情和地产政策双双放松债市遭遇明显调整随后理财大规模破净引发净值下跌赎回抛售债券净值下跌循环该轮赎回潮波及的产品种类更加广泛二永债和信用债调整更加剧烈最大跌幅普遍在100-200BP但当前的市场环境与去年底有几点明显区别第一基本面担忧程度不同市场调整空间还不用过度担忧去年底赎回潮爆发的起点是疫情防控20条地产金融16条接连落地前者意味着长达近三年的债牛根基出现动摇后者标志着连续两年的地产严调控出现松动这导致市场对基本面的预期大幅逆转虽然事后证明反弹的空间并不大但当前是稳增长政策密集落地经济阶段性底部隐现但持续好转还需要更多条件一是要看到房企资金压力缓解地产供需两端的循环重新运转二是地产和消费带动就业收入等经济循环畅通三是政策还需要更多真金白银的支持此外潜在增长中枢下移的问题仍没有解决决定了经济预期最终收敛的位置不会太高地产政策起效需要时间和持续发力后续一揽子化债措施还在路上货币政策不宜紧决定了利率上行空间有限免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究第二理财负债端和资产端稳定性都在提升负债方面截至2023年6月底封闭式理财产品占比约为201较2022年底的173增加了28个百分点同比增加34个百分点封闭式产品在存续期内无法赎回因此赎回影响可控资产端今年理财产品投向债券同业存单的占比继续下降而对于估值稳定的现金及银行存款配置比例上升截至2023年6月底237的理财资金配置于现金及银行存款同比增加了96个百分点债券端也多以短久期为主二永等投资力度明显下降图表1不同运作模式的理财产品占比图表2理财产品资产配置情况开放式封闭式债券现金及银行存款同业存单权益类资产其他1001001667172820051481571483280803231146133106606014117523740833382717995405335042020477002022年中2022年底2023年中2022年中2022年底2023年中资料来源中国银行业理财市场半年报告华泰研究资料来源中国银行业理财市场半年报告华泰研究目前理财产品整体破净率约为28远低于去年3月和去年底两轮赎回潮的水平分类型看固收类理财产品破净率为155远低于前两次赎回水平而混合类和权益类破净率相对高但这两类规模占比合计不超过5且纵向对比看混合类的跌幅也不及去年12月初和3月中图表3各类理财产品破净率表现图表4各类理财产品存续规模占比截止2023年中20223132022121202397固收类混合类权益类商品及衍生品类0320163582438299918051685156911709767011559515混合类权益类固收类资料来源Wind华泰研究资料来源中国银行业理财市场半年报告2023年上华泰研究第三存款利率下行股市赚钱效应不明显外币存款等体量小替代性投资渠道有限最担心的就是出现更具性价比的投资选择导致资金流出但目前看存款利率还在下行理财等机会成本还是降低总之本轮赎回大概率不会重演去年底一幕更多是阶段性扰动为主此外有去年两轮赎回经验之后监管应对预计也会比较及时当然在债券市场真正企稳之前仍需要警惕赎回反馈的扰动具体可以关注几大指标1新发理财产品数量及初始募集规模新增资金的进入是平滑理财波动的重要方式也是避免赎回负反馈的前提之一根据普益标准数据截至2023年9月3日周度新发产品合计576款较前一周增加31款在最近一个月处于较高水平但是值得关注的是尽管新发产品数量较多截至9月3日这周的初始募集规模处于近一个月的最低位免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究2资金融出量和结构银行体系资金融出多意味着非银流动性充裕从而降低其进一步抛售的风险8月大行融出明显下降9月略有恢复截至9月8日大行逆回购余额为484万亿元较前一周周五增加102万亿元关注后续资金面情况3机构重仓品种的回调幅度如存单二永高等级等这一轮主要是基金赎回而非理财赎回最近一周基金抛售政金债6977亿元净卖出同业存单4279亿元中票3524亿元理财和农商行则在持续买入4理财破净率理财破净率较高时可能会带来大规模赎回进而形成反馈循环此外媒体等对于理财的报道也会起到推波助澜的效果图表5周度新发理财产品数量及初始募集规模图表6大行逆回购余额回升款新发产品数量新发产品募集规模右亿元亿元600120070000大行逆回购余额货币基金逆回购余额100857658060000100084556079954550000535800540531400005206004974123000050040027920000480200460100004400008-0608-1308-2008-2709-0323-0123-0323-0523-0723-09资料来源普益标准华泰研究资料来源Wind华泰研究图表7上周部分现券二级成交情况20230904-0908亿元政金同业存单中票10006002002006001000股城外农证保基理其货份商资村券险金财他币行行行金公公公类产基融司司司产品金机及品类构产品资料来源Wind华泰研究除了短期赎回问题未来几个月的机构行为也是关键变量事实上每年三季度末到四季度都是债券市场的多事之秋此阶段利率波动通常会显著加大典型的几个例子如2016年的货基赎回2017年的做空风波2020年的永煤事件与流动性冲击去年的理财赎回潮等等尽管各个年份的主导因素都不同历史也不会简单重演但多事之秋背后确实有一定季节性原因一方面基本面是决定性变量四季度处于全年收官之际增长与政策的摆布往往成为波动之源临近年底如果全年经济增长任务已经基本完成政策重心往往会向防风险等转移从而导致四季度行情多变而如果增长目标有一定压力政策往往会加力冲刺免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究另一方面投资者年底持盈保泰心态往往是主导四季度的关键变量四季度是机构业绩考核的收官阶段投资者行为模式往往表现不同的特征比如2016年的大行赎回货基2017年银行止损2018年的理财资产荒银行自营定制化公募都是影响市场的关键变量图表8历年9-11月债市波动率都会加大十年国债到期收益率资料来源Wind华泰研究就今年而言三四季度机构行为可能呈现出几大特征1部分累积了一定浮盈的机构如中小行和券商自营可能有一定止盈需求今年3月开始以中小行为代表的配置盘率先发力带动年内利率第一波下行直到8月底利率几乎单边下行不少中小银行已经积累了不少浮盈券商自营等凭借杠杆能力也取得不错的收益同时今年以来超长债表现亮眼从高点最多下行近40BP一些券商自营交易盘也在参与美元债总之今年不少机构可能已经完成全年业绩目标考虑利率绝对水平较低操作难度加大加上去年底的赎回历历在目这些投资者普遍倾向于持盈保泰2大行面对的更多是被动配置压力供给影响较大一是利率债方面前期监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕10月底前使用完毕由此计算9月新增专项债发行规模将达到8000亿远超前八个月的水平此外后续特殊再融资债发行在即也将对大行造成一定配置压力国债方面今年前8个月累计净发行12万亿按照赤字规模估算9-12月还需净发行约2万亿处于历史同期的偏高水平考虑到政府债大多是由大行来消化目前央行流动性投放看似还不够积极叠加四季度信贷任务较重大行可能面临不小的压力3保险保费增长资产到期产品利率下调配置需求仍有惯性今年寿险业务复苏态势明显保费收入大幅增长一方面是疫情扰动褪去另一方面客户赶末班车促进了保费收入其次7月开始保险产品利率迎来新一波下调一定程度上减轻了投资端的压力更重要的是保险存量资产到期导致的欠配压力持续大更青睐于长久期资产协议存款非标一向是保险机构的重要资产但存款资产每年都有20左右的到期去年以来监管整顿存款利率下调地产城投融资收缩加上今年权益市场表现一般保险不得不加大债券配置力度可以看到今年3月开始保险投债增速就维持在18的高位高于权益存款和其他资产免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表9今年保险债券投资增速较高债券股票和证券银行存款其他投资30252015105051020-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-07资料来源Wind华泰研究4理财赎回风险还未完全解除今年投资者对于理财的接受度仍未完全恢复更担心的是如果债市转向或城投债暴雷可能会产生更剧烈的赎回反馈当然短期看二者的概率都还不高整体而言从机构行为来看1配置压力没有上半年强供给反而在增多止盈心态可能更明显2保险等配置仍有惯性债市不缺刚需只是利率水平是否合意问题这决定了调整空间有限3新增边际力量不清晰中短端利率和短久期信用可能仍是主要方向保险等仍关注长端利率适时配置机会4变数主要是理财赎回风险本周操作建议1我们此前判断降息后利率大概率先探底后震荡近两周提醒265-275是支撑位投资者行为是变数操作上要趋于保守2短期而言通胀和经济增长压力最大的点正在过去地产金九银十基建制造业工增季末冲量存量房贷利率调整十一黄金周和双十一购物节提供消费场景基本面基本看到阶段性底部且不排除短期存在脉冲反弹的可能性利率可能也完成了短期探底25的历史底突破难度大增需要待政策效力验证继续降息或超预期事件才能重新试探3但调整空间不悲观资金面不会持续紧张化债和引导负债端下行利好债市降准仍可博弈关注央行SPV等操作的替代作用融资需求还不会很快好转降息前的265-275仍是支撑位其中275是5月初的利率水平考虑当前的经济预期难超过当时且此后两次降息可能是短期上限位置但需要提防赎回止盈等投资者行为放大市场波动可能每年四季度都是多事之秋操作上可能要趋于保守4时间上9月份政策仍处于加码和落地过程中随后进入政策验证期10月份历年来常有扰动年底需要提防小的库存周期和CPI上行资本管理办法等扰动长期看经济转型出清城投地产模式削弱消费国胀生产国缩化债等需要引导负债端利率下行等趋势没有改变4策略上本周关注经济数据和金融数据关注地产政策效果汇率压力和化债政策中期在调整中关注机会重回35年利率债略偏防守之前建议兑现超长利率债交易头寸30年国债30之上方考虑机会保持或微降杠杆二永债供给压力尚未解除其中二级资本债好于永续债当然本轮调整后长期二永债仍有配置价值受益于化债的弱区域主流平台债短端快速被市场所消化继续以短为美并密切关注化债具体措施再修正持仓免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究本周核心关注8月经济数据8月金融数据70大中城市房价美国8月CPI和PPI欧央行利率决议MLF到期续作税期扰动等第一周三和周四将分别公布美国8月CPIPPI关注美国通胀走势第二周四将公布欧央行利率决议关注欧洲货币政策走向第三周五将公布国内8月经济数据和70大中城市房价关注房价走势和经济修复情况第四周五将有4000亿MLF到期关注到期续作情况第五周五为缴税截止日关注税期对资金面扰动第六本周将公布8月金融数据关注信贷社融表现风险提示G20等会议信息房地产和化债政策人民币走势理财赎回免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究实体经济观察图表10高炉开工率图表11江浙织机开工率20202021202220232020202120222023100959080858060754070652060550010203040506070809101112010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表1230大中城商品房成交面积图表13百城土地成交面积万平方万平方米20202021米20202021700600020222023600202220235000500400400030030002002000100100000-100010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表14进出口运价指数图表15粗钢日均产量2023至今CDFI综合指数进口运价万吨天2018-2022最大值24004100CCFI综合指数出口运价右3402018-2022最小值22002018-2022均值36003202000300180031001600280260014002602100120024010001600220800110060020040060018021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究通胀图表16猪肉价格图表17蔬菜价格指数元公斤元公斤20202021平均批发价猪肉7055202220236550604555405035453025402035153021-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表18原油价格图表19焦煤动力煤价格美元桶元吨元吨期货结算价连续布伦特原油期货结算价活跃合约焦煤14040002000期货结算价连续WTI原油期货结算价活跃合约动力煤右13018003500120160011030001400100250012009010008020008007015006060050100040018-0119-0120-0121-0122-0123-0121-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表20螺纹钢价格图表21阴极铜价格元吨元吨周环比右650090000周环比右80期货结算价活跃合约螺纹钢180600080000期货结算价活跃合约阴极铜60130700005500406000080205000500003000450040000203000040002020000407035001000060300012008018-0119-0120-0121-0122-0123-0119-0720-0721-0722-0723-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表22水泥价格图表23大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类22080240钢铁类有色类6022020020040180180201601600014020140120401001206080100806018-0119-0120-0121-0122-0123-0121-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究流动性跟踪图表24公开市场操作与到期图表25未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元回笼亿元800008000投放7D14D28D2M3M6M9M12M净投放逆回购MLF国库现金7000060004000600002000500000400002000300004000200006000100008000005-1806-1707-1708-1616-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表26本周资金到期提示亿元逆回购MLF国库现金定存7000本周到期合计11450-------------------6000逆回购7450MLF40005000国库现金定存0400030002000330036301000012014026009-1109-1209-1309-1409-15资料来源Wind华泰研究图表27政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D3836MLF3MMLF6MMLF12M343230282624222018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表287D逆回购R007DR007图表29同业存单与MLFR007DR0077D逆回购同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年45314035273025232015101905001521-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0821-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表30质押式回购成交量亿元成交量R001MA20成交量R007MA20右8000010000700009000800060000700050000600040000500030000400030002000020001000010000021-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究图表31汇率与中美利差图表32外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右763008007474250600727220040070701502006810068066506620064064400625060060621008005860150582001000565625012005414151617181920212218-0919-0720-0521-0322-0122-1123-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表33货币基金银行理财收益率图表34票据贴现利率余额宝7日年化收益率城商银票转贴现利率曲线6个月4545银行理财预期年收益率1周国股银票转贴现收益率曲线6个月4040353530302525201520101505100018-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0920-1121-0221-0521-0821-1122-0222-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表35实体融资利率一般贷款个人住房贷款10非证券投资类信托1-2年中短票发行利率AA3年9876543210121416182022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究债券及衍生品图表36国债收益率走势图表37利率债双周涨跌BP1Y3Y5Y7Y10Y1Y5Y10Y452040181635143012102577738206415210017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01国债国开债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表38期限利差图表39国开债隐含税率期限利差10Y-1Y右BP03010年国开-10年国债10年国开16040国债10Y5年国开-5年国债5年国开国债1Y14002535120020301000152580600102040005152010000017-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0918-0519-0520-0521-0522-0523-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表40信用利差图表41中美利差10年期国债BP5YAAA企业债-5Y国开债中美利差10Y右中债10YBP200AA利差45美债10Y300180AA利差40250200160351401503010012025501002008015-5060-1001040-1502005-200000-25018-0519-0520-0521-0522-0523-0518-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表42利率互换图表43国债期货元IRSFR0071YIRSFR0075Y110T活跃合约TF活跃合约45401053510030952590201585108018-0119-0120-0121-0122-0123-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航仇文竹兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强吴宇航仇文竹本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19