核心观点
　　8月通胀整体略弱于预期，尚待政策落地后的基本面现实验证。结构上，CPI主要受能源分项拉动，食品因鲜菜鲜果拖累弱于季节性，核心通胀弱于季节性，服务偏强而商品偏弱，仍在反映有效需求待修复的现实状态。PPI环比由降转涨，成本推动的特征明显，原油等进口相关偏强，汇率和国际油价因素有影响，国内定价类别在反映了一波政策预期后暂时休整。往前看，出口、通胀等数据均已确认底部，预计后续同比以温和抬升为主。市场方面，基本面基本看到阶段性底部，不排除基本面短期存在脉冲反弹的可能性，利率可能完成了短期探底。股市业绩驱动还不明显，但业绩底部已经出现。
　　CPI筑底转正
　　8月CPI完成筑底反弹，转为正值。八大类上，食品因鲜菜鲜果拖累弱于季节性，能源显著强于季节性，而核心通胀环比弱于季节性，其中，服务偏强而商品偏弱。具体而言，出行链维持韧性，旅游价格仍强于季节性；美国经济韧性和国内政策落地推升国际原油价格，进而带动汽油和水电燃料价格上涨超出季节性；核心商品家用器具、交通工具、通信工具的环比涨幅仍显著弱于季节性，居民更为精打细算、价格敏感性提升，本质仍是收入预期待改善、有效需求待修复；房租分项在毕业季结束后弱于季节性，医疗服务环比偏弱，内生动能仍待修复。
　　PPI环比由降转涨，同比降幅收窄
　　8月PPI同比-3%，较上月回升1.4 pct；PPI环比0.2%，较上月回升0.4 pct。分项来看：PPI生产资料环比+0.3%，同比-3.7%。8月工业品价格具有成本推动的特征，涨幅相对较大的主要是两类，原油、有色等全球定价商品及重工业，主要反映汇率波动和国际油价上涨；其次是食品类行业，主要反映猪肉等食品原料价格上涨。PPI生活资料环比+0.1%，同比-0.2%。食品价格上升反映原材料成本推动。耐用消费品价格回落，反映汽车以价换量、家电价格回落影响。
　　通胀进入温和抬升通道
　　8月通胀数据确认CPI和PPI同比基本均已完成筑底过程，后续或以温和抬升为主。相比于同比方向，更应关注环比节奏和同比弹性。CPI同比至年底可能反弹至0.5-1%区间。食品端猪价进一步上涨动能不强；核心商品通胀动能不强，关注地产销售对后周期商品价格的影响，但节奏上可能偏滞后；房租等顺周期类别可能同样有所滞后。PPI同比至年底可能反弹至-2%左右。政策落地阶段，工业品价格环比或温和上行，但持续性有待观察，短期看一线城市调控放松后地产销售脉冲情况，中期看城中村改造等政策的拉动效果，但长期的激励机制等核心问题尚待解决。
　　市场启示
　　CPI是经济的滞后变量，仍在反映有效需求待修复的现实状态；PPI主要受到国际油价拉动，国内定价部分在反映了一波政策预期后暂时休整，8月通胀整体弱于预期，尚待政策落地后的基本面现实验证。不过，出口、通胀等数据均已确认底部，预计后续同比以温和抬升为主。叠加地产政策放松后“金九银十”可能迎来一波小反弹+基建、制造业、工增可能继续存在季末冲量效应+存量房贷利率调整利好居民购买力，双节提供消费场景，基本面基本看到阶段性底部，且不排除基本面短期存在脉冲反弹的可能性，利率可能也完成了短期探底。股市业绩驱动还不明显，但业绩底部已经出现。
　　风险提示：地产政策落地效能不及预期、国际油价扰动等。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收通胀进入温和抬升通道华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年9月09日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员吴靖PhD核心观点SACNoS0570523070006wujing018437htsccom8月通胀整体略弱于预期尚待政策落地后的基本面现实验证结构上CPI862128972228主要受能源分项拉动食品因鲜菜鲜果拖累弱于季节性核心通胀弱于季节联系人陈明华性服务偏强而商品偏弱仍在反映有效需求待修复的现实状态PPI环比SACNoS0570123070092chenminghuahtsccom由降转涨成本推动的特征明显原油等进口相关偏强汇率和国际油价因862128972228素有影响国内定价类别在反映了一波政策预期后暂时休整往前看出口通胀等数据均已确认底部预计后续同比以温和抬升为主市场方面基本华泰证券研究所分析师名录面基本看到阶段性底部不排除基本面短期存在脉冲反弹的可能性利率可能完成了短期探底股市业绩驱动还不明显但业绩底部已经出现CPI筑底转正8月CPI完成筑底反弹转为正值八大类上食品因鲜菜鲜果拖累弱于季节性能源显著强于季节性而核心通胀环比弱于季节性其中服务偏强而商品偏弱具体而言出行链维持韧性旅游价格仍强于季节性美国经济韧性和国内政策落地推升国际原油价格进而带动汽油和水电燃料价格上涨超出季节性核心商品家用器具交通工具通信工具的环比涨幅仍显著弱于季节性居民更为精打细算价格敏感性提升本质仍是收入预期待改善有效需求待修复房租分项在毕业季结束后弱于季节性医疗服务环比偏弱内生动能仍待修复PPI环比由降转涨同比降幅收窄8月PPI同比-3较上月回升14pctPPI环比02较上月回升04pct分项来看PPI生产资料环比03同比-378月工业品价格具有成本推动的特征涨幅相对较大的主要是两类原油有色等全球定价商品及重工业主要反映汇率波动和国际油价上涨其次是食品类行业主要反映猪肉等食品原料价格上涨PPI生活资料环比01同比-02食品价格上升反映原材料成本推动耐用消费品价格回落反映汽车以价换量家电价格回落影响通胀进入温和抬升通道8月通胀数据确认CPI和PPI同比基本均已完成筑底过程后续或以温和抬升为主相比于同比方向更应关注环比节奏和同比弹性CPI同比至年底可能反弹至05-1区间食品端猪价进一步上涨动能不强核心商品通胀动能不强关注地产销售对后周期商品价格的影响但节奏上可能偏滞后房租等顺周期类别可能同样有所滞后PPI同比至年底可能反弹至-2左右政策落地阶段工业品价格环比或温和上行但持续性有待观察短期看一线城市调控放松后地产销售脉冲情况中期看城中村改造等政策的拉动效果但长期的激励机制等核心问题尚待解决市场启示CPI是经济的滞后变量仍在反映有效需求待修复的现实状态PPI主要受到国际油价拉动国内定价部分在反映了一波政策预期后暂时休整8月通胀整体弱于预期尚待政策落地后的基本面现实验证不过出口通胀等数据均已确认底部预计后续同比以温和抬升为主叠加地产政策放松后金九银十可能迎来一波小反弹基建制造业工增可能继续存在季末冲量效应存量房贷利率调整利好居民购买力双节提供消费场景基本面基本看到阶段性底部且不排除基本面短期存在脉冲反弹的可能性利率可能也完成了短期探底股市业绩驱动还不明显但业绩底部已经出现风险提示地产政策落地效能不及预期国际油价扰动等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究2023年8月通胀点评中国8月CPI同比上涨01预期上涨02前值下降03中国8月PPI同比降3预期降29前值降44本文市场预期均指Wind一致预期CPI筑底转正8月CPI完成筑底反弹转为正值八大类上食品因鲜菜鲜果拖累弱于季节性能源显著强于季节性而核心通胀环比弱于季节性其中服务偏强而商品偏弱通胀结构提供的基本面线索大致有几条1出行链维持韧性旅游价格仍强于季节性2美国经济韧性和国内政策落地推升国际原油价格进而带动汽油和水电燃料价格上涨超出季节性3核心商品家用器具交通工具通信工具的环比涨幅仍显著弱于季节性近几个月核心商品价格一方面锯齿状运行另一方面呈现出价格升销量降价格降销量升的现象反映居民更为精打细算价格敏感性提升本质仍是收入预期待改善有效需求待修复4房租分项在毕业季结束后弱于季节性医疗服务环比偏弱内生动能仍待修复分项来看CPI食品同比-17与7月持平环比05较7月上升15pct弱于2011-2022年8月环比季节性水平的131猪价环比114涨幅较大主要反映7月下旬到8月上旬连续台风天气推升猪价脉冲后市场压栏情绪有所回升8月价格整体走平但存栏较高的核心矛盾尚无太大变化9月猪价略有回落2菜价环比02鲜果环比-44蔬菜价格上涨但涨幅弱于季节性前几个月菜价保持高位供给改善后向季节性水平回归水果价格季节性回落3蛋价环比7鸡蛋价格上行主要反映猪肉价格回升下的替代需求增加梅雨天结束采购需求回升CPI非食品同比05较7月05pct环比02较7月-03pct强于2011-2022年8月环比季节性水平的0本月CPI非食品项环比继续强于季节性主要是能源项和旅游衣着等出行类商品和服务超季节性拉动交通工具家电房租等核心分项环比回落到季节性水平以下具体来看旅游14强于季节性主要是暑期出游火热油价回升的影响根据统计局8月份从同比看飞机票旅游和宾馆住宿价格分别上涨176148和134涨幅均有扩大交通工具用燃料48强于季节性家用器具-06交通工具-03通信工具-08均弱于季节性房租01弱于季节性内生动能仍待修复PPI环比由降转涨同比降幅收窄8月PPI同比-3较上月回升14pctPPI环比02较上月回升04pct分项来看PPI生产资料环比03同比-37结合PPIRM看环比上涨的分项为农副17燃料11化工05有色02纺织01其他分项均下跌其中建材-14木材-08黑色金属-058月工业品价格具有成本推动的特征涨幅相对较大的主要是两类原油有色等全球定价商品及其下游的燃料加工化学原料化纤有色冶炼等重工业主要反映汇率波动和国际油价上涨其次是农副食品加工等食品类行业主要反映猪肉等食品原料价格上涨与CPI走势一致但国内定价类别在演绎了一波政策预期后暂时有所休整建筑业相关的黑色金属行业环比微幅上涨01非金属矿物环比-12政策预期中游设备类的汽车免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究通用设备金属制品计算机通信电子等价格走平或回落下游的医药纺织服装等以回落为主经济现实的修复尚待扩散PPI生活资料环比01同比-02其中食品06价格环比继续上行耐用消费品-01衣着-02一般日用品-03价格有所回落食品价格上升反映原材料成本推动衣着工业价格小幅回落高频上织机负荷率环比继续上行但斜率较缓水平值目前仅高于去年同期关注纺织链景气度的边际变化耐用消费品价格回落反映汽车以价换量家电价格回落影响行业层面看PPI环比涨幅前三的行业分别是油气开采56能化加工54和农副13后三的行业是非金属制品-12煤炭开采-08和造纸-07通胀进入温和抬升通道从基数效应来看CPI和PPI同比基本均已完成筑底过程年内后续或逐渐抬升但弹性仍可能受到诸多因素的限制8月通胀数据确认CPI和PPI同比基本均已完成筑底过程后续或以温和抬升为主相比于同比方向更应关注环比节奏和同比弹性CPI同比至年底可能反弹至05-1区间1食品端母猪存栏去化速度偏慢开学囤货和双节备货完成后猪价进一步上涨动能不强9月以来价格较8月已有所回落蔬菜价格仍在相对高位仍有一定的回落压力2核心商品通胀动能不强低产能利用率有制约关注地产销售对后周期商品价格的影响但节奏上可能偏滞后3核心服务中房租等顺周期类别可能同样有所滞后PPI同比至年底可能反弹至-2左右政策落地阶段工业品价格环比或温和上行但持续性有待观察短期看一线城市调控放松后地产销售脉冲情况中期看城中村改造等政策的拉动效果但长期的激励机制等核心问题尚待解决此外关注外汇压力对进口商品的影响原油铜铝铁矿等商品或存在输入性的通胀压力企业利润方面上游企业利润改善相对明确但中下游制造业可能面临成本回升核心商品涨价动能偏弱的挤压利润有承压风险市场启示CPI是经济的滞后变量仍在反映有效需求待修复的现实状态PPI主要受到国际油价拉动国内定价类别在反映了一波政策预期后暂时休整8月通胀整体弱于预期尚待政策落地后的基本面现实验证不过出口通胀等数据均已确认底部预计后续同比以温和抬升为主环比也度过压力最大的阶段叠加地产政策放松后金九银十可能迎来一波小反弹基建制造业工增可能继续存在季末冲量效应存量房贷利率调整利好居民购买力十一黄金周和双十一购物节提供消费场景基本面基本看到阶段性底部且不排除短期存在脉冲反弹的可能性利率可能也完成了短期探底股市业绩驱动还不明显但业绩底部已经出现免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究通胀图表图表1CPI表格注环比季节性计算区间为2011年至2020年采用剔除同期最大和最小的削边均值数据2023年1月季节性采用201220142017年环比均值计算2023年2月3月季节性采用往年3月4月环比均值计算同比拉动率基于权重测算值资料来源Wind国家统计局华泰研究图表2CPI同比图表3CPI八大类环比CPI环比CPI当月同比右2017-2022年8月平均2023年8月103食品烟酒083衣着062生活用品及服务042医疗保健02交通和通信100教育文化和娱乐102居住040其他用品和服务06121-0821-1222-0422-0822-1223-0423-080500051015资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4CPI食品环比季节图图表5CPI非食品环比季节图食品CPI环比2023非食品CPI环比2023802022202208Avg剔极值2012年至今Avg剔极值2012年至今60极值2012年至今06极值2012年至今4004200200002002400406601月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6CPI食品与非食品同比图表7CPI与通胀预期CPI食品当月同比CPI同比10未来物价预期指数4QMA右8025CPI非食品当月同比右30252087520156701510410655205600000505255101045018-0819-0820-0821-0822-0823-0820092011201320152017201920212023资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8PPI表格注能源等价格变化选取PPIRM分项指标资料来源Wind国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表9PPI同比图表10PPI二分法环比PPI环比PPI当月同比右2023年7月2023年8月3015耐用消费品类252010一般日用品类15衣着类5生活资料10食品类05000加工工业055原材料工业10生产资料采掘工业151021-0822-0222-0823-0223-080500051015资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11上游产品价格PPIRM环比图表12M1领先9月与PPI能源化工纺织黑色有色PPI全部工业品当月同比1010建材其他木材农副求和22M1同比9月右8917681247726205328441363188221-0822-0222-0823-0223-0822-0322-0722-1123-0323-0723-1124-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13PPI分行业环比当月涨幅前5行业图表14PPI分行业环比当月涨幅后5行业2023-082023-072023-062023-082023-072023-0670615423321401526347橡胶塑料非金属开采造纸煤炭开采非金属制品油气开采能化加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