核心观点
　　华泰固收9月债市问卷显示，投资者短期最关注房地产，对后续稳增长政策仍有期待，普遍判断降准后资金面将回归中性，利率窄幅震荡是一致预期。我们认为短期经济阶段底部和通胀底大概率确认，债市仍面临经济数据企稳、地方债供给、地产政策等压制，十年国债年内难突破2.5%。但长期利率下行、化债、降负债成本等决定了向上空间也不大，2.65-2.75%仍有支撑。品种上，同业存单的锚是MLF，初显配置价值。二永债仍面临供求关系考验，但调整是中期配置机会，城投继续以短为美，化债方案是关键。大类资产上，投资者对黄金、原油的青睐度提升，但更是现状描述而非前瞻。
　　市场关注点聚焦于地产、经济高频数据以及汇率
　　8月下旬以来，地产政策密集落地，尤其一线城市集体落实“认房不认贷”和局部限购松绑，让市场看到了本轮政策的“诚意”，但从销售数据看，政策效果还有待进一步传导。基本面方面，8月社融、经济数据相继公布，整体好于预期。高频数据显示近期开工率、地产销售、出口运价等也边际回暖，基本面阶段性触底。此外，近期市场对汇率的关注度也明显提升。化债政策近期也出现积极进展，本轮化债组合拳包括特殊再融资债、可能的央行SPV支持、重组展期降息等，重申银行将在本轮化债发挥主要作用。货币政策方面，降准宣告精准有力取向不变，资金短期担忧降低。
　　投资者对后续稳增长政策仍有期待，普遍判断资金面将重回中性
　　经济判断方面，较多数投资者认为基本面已经触底，后续逐步回升。也有不少投资者认为会短期反弹，然后重回下行。我们认为基本面已经阶段性筑底，后续也具备一定弹性，但持续性还有待确认。政策方面，投资者普遍认为年内还会有政策出台，其中一线地产政策、城中村/保障房是关键变量。资金面方面，多数投资者认可本轮降准后大概率回归平稳，我们认为降准已经宣告流动性合理充裕的取向不变，后续跨季流动性投放预计比较积极，季末可能仍有扰动。但进入10月，随着专项债资金开始支出，季末因素消退，资金面大概率会重回中性水平。
　　地产政策效果判断偏谨慎，降息期待高于降准
　　本次问卷显示多数投资者都认为地产政策对行业“有所改善，但空间不大”。从8月地产数据和9月高频数据看，本轮政策确实有一定效果。对市场而言，就算不能推动房地产整体逆转，但未来两个月债市的心理压力较大，短期政策托底意图明显，二手房如果活跃度提升对社融也会有正面作用，决定前期利率底突破难度更大。此外，8月投资者普遍认为降准概率大于降息，降准落地后，目前对四季度降息的期待高于降准。我们判断四季度降息的概率不能过高期待，但如果基本面超预期下行，以内为主的原则之下，降息窗口会重新打开。
　　利率横盘震荡是一致预期，信用下沉更受青睐
　　多数投资者认为后续利率会维持震荡行情，十年国债区间判断在2.5%-2.7%之间。品种方面，投资者更看好中低等级城投债和短融存单，波段、信用下沉是投资者认为获取超额回报的着力点，说明市场出现一定下沉意愿。风险方面，与基本面相比，我们认为机构行为可能是四季度更大的风险，曲线形态陡峭化概率更高，信用利差将保持或收窄。短期经济阶段底部和通胀底大概率确认，债市仍面临经济数据企稳、地方债供给、季末资金面扰动。但长期利率下行、化债、降负债成本等决定了向上空间也不大。
　　风险提示：地产和化债政策，汇率波动，样本代表性不足风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收债市转入震荡的预期浓华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年9月17日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom华泰固收9月债市问卷显示投资者短期最关注房地产对后续稳增长政策861063211166仍有期待普遍判断降准后资金面将回归中性利率窄幅震荡是一致预期研究员仇文竹我们认为短期经济阶段底部和通胀底大概率确认债市仍面临经济数据企SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom稳地方债供给地产政策等压制十年国债年内难突破25但长期利861063211166率下行化债降负债成本等决定了向上空间也不大265-275仍有支撑品种上同业存单的锚是MLF初显配置价值二永债仍面临供求关系考华泰证券研究所分析师名录验但调整是中期配置机会城投继续以短为美化债方案是关键大类资产上投资者对黄金原油的青睐度提升但更是现状描述而非前瞻市场关注点聚焦于地产经济高频数据以及汇率8月下旬以来地产政策密集落地尤其一线城市集体落实认房不认贷和局部限购松绑让市场看到了本轮政策的诚意但从销售数据看政策效果还有待进一步传导基本面方面8月社融经济数据相继公布整体好于预期高频数据显示近期开工率地产销售出口运价等也边际回暖基本面阶段性触底此外近期市场对汇率的关注度也明显提升化债政策近期也出现积极进展本轮化债组合拳包括特殊再融资债可能的央行SPV支持重组展期降息等重申银行将在本轮化债发挥主要作用货币政策方面降准宣告精准有力取向不变资金短期担忧降低投资者对后续稳增长政策仍有期待普遍判断资金面将重回中性经济判断方面较多数投资者认为基本面已经触底后续逐步回升也有不少投资者认为会短期反弹然后重回下行我们认为基本面已经阶段性筑底后续也具备一定弹性但持续性还有待确认政策方面投资者普遍认为年内还会有政策出台其中一线地产政策城中村保障房是关键变量资金面方面多数投资者认可本轮降准后大概率回归平稳我们认为降准已经宣告流动性合理充裕的取向不变后续跨季流动性投放预计比较积极季末可能仍有扰动但进入10月随着专项债资金开始支出季末因素消退资金面大概率会重回中性水平地产政策效果判断偏谨慎降息期待高于降准本次问卷显示多数投资者都认为地产政策对行业有所改善但空间不大从8月地产数据和9月高频数据看本轮政策确实有一定效果对市场而言就算不能推动房地产整体逆转但未来两个月债市的心理压力较大短期政策托底意图明显二手房如果活跃度提升对社融也会有正面作用决定前期利率底突破难度更大此外8月投资者普遍认为降准概率大于降息降准落地后目前对四季度降息的期待高于降准我们判断四季度降息的概率不能过高期待但如果基本面超预期下行以内为主的原则之下降息窗口会重新打开利率横盘震荡是一致预期信用下沉更受青睐多数投资者认为后续利率会维持震荡行情十年国债区间判断在25-27之间品种方面投资者更看好中低等级城投债和短融存单波段信用下沉是投资者认为获取超额回报的着力点说明市场出现一定下沉意愿风险方面与基本面相比我们认为机构行为可能是四季度更大的风险曲线形态陡峭化概率更高信用利差将保持或收窄短期经济阶段底部和通胀底大概率确认债市仍面临经济数据企稳地方债供给季末资金面扰动但长期利率下行化债降负债成本等决定了向上空间也不大风险提示地产和化债政策汇率波动样本代表性不足风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点债市预期趋于一致4实体经济观察13通胀14流动性跟踪16债券及衍生品19风险提示20图表目录图表1Q1您当下最关心的宏观话题是6图表2Q2您认为年内还会有哪些稳增长政策出台6图表3Q3您认为降准后资金面会7图表4Q4您认为本轮房地产政策效果如何7图表5Q5您如何看待年内经济走势8图表6Q6您认为四季度是否会还有降准降息MLF利率8图表7Q7未来三个月债市的风险点主要是9图表8Q8您认为后续长端利率会如何演绎9图表9Q9您认为未来三个月十年期国债收益率高点会接近10图表10Q10您认为未来三个月十年期国债收益率低点更接近10图表11Q11您认为未来三个月收益率曲线整体会11图表12Q12未来3年AA中票为代表的信用债信用利差整体会11图表13Q13在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好12图表14Q14未来三个月债市想获得超额回报应该在哪个点着力12图表15Q15您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会12图表16Q16您来自哪类机构12图表17高炉开工率13图表18江浙织机开工率13图表1930大中城商品房成交面积13图表20百城土地成交面积13图表21进出口运价指数13图表22粗钢日均产量13图表23猪肉价格14图表24蔬菜价格指数14图表25原油价格14图表26焦煤动力煤价格14图表27螺纹钢价格15图表28阴极铜价格15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表29水泥价格15图表30大宗商品价格指数能源钢铁有色15图表31公开市场操作与到期16图表32未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存16图表33本周资金到期提示16图表34政策利率16图表357D逆回购R007DR00717图表36同业存单与MLF17图表37质押式回购成交量17图表38汇率与中美利差17图表39外汇储备环比变动17图表40货币基金银行理财收益率18图表41票据贴现利率18图表42实体融资利率18图表43国债收益率走势19图表44利率债双周涨跌19图表45期限利差19图表46国开债隐含税率19图表47信用利差19图表48中美利差10年期国债19图表49利率互换20图表50国债期货20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究本周策略观点债市预期趋于一致上周社融经济数据先后公布央行降准收益率先下后上周一受周末发布的8月通胀数据边际好转午盘8月金融数据总量超预期局部赎回影响利率小幅上行但社融数据结构欠佳随后央行会议释放稳汇率信号收益率震荡下行周二央行逆回购操作继续放量资金面尾盘转松但局部赎回仍存债市情绪偏弱收益率上行周三股市走弱赎回有所缓解城投配置力量明显走强收益率下行周四彭博报道MLF利率可能调降降息预期略升温尾盘央行宣布降准收益率下行周五降准资金落地MLF超额投放但资金面未见明显好转加上8月经济数据超预期财政部宣布计划外5年期国债发行收益率大幅上行截至周五十年国债和国开活跃券利率分别为267和277较前一周持平符合上周判断8月底以来债市步入调整近期政策和基本面信号频发债市又进入方向不明阶段在此背景下我们在9月15日进行了华泰固收研究团队9月债市调查在此对结果简要汇总并给出分析以飨投资者本期调查结果显示1投资者近期关注的宏观话题主要集中于房地产政策经济高频数据以及人民币汇率也有部分投资者对化债政策货币政策有所关注2多数投资者认为年内还会有政策刺激其中一线地产放松城中村保障房扩大被寄予厚望对于本轮地产政策效果超半数人认为有所改善但空间不大与8月基本一致货币政策和资金面方面普遍认为降准后资金将回归中性同时对四季度降息的预期转为高于降准经济方面多数投资者认为基本面已经触底后续逐步回升3债市方面绝大多数投资者认为利率将横盘震荡最看好的债券品种是中低等级城投债短融及同业存单中短端利率债和长端利率债跟随其后对于未来三个月十年国债收益率区间下限25-26上限27-28收益率曲线更有可能平坦化信用利差基本持平操作策略上更倾向于波段操作和信用甄别下沉4大类资产方面黄金少有的成为未来三个月投资者最青睐的资产大宗商品原油股票紧随其后对现金及替代品房地产一二线城市的关注度不高具体来看Q1多选您当下最关心的宏观话题是A1问卷结果显示房地产经济高频数据和人民币汇率是投资者短期最关心的宏观话题另外还有不少投资者选择化债政策和货币政策关注美联储加息和地缘环境的投资者不多点评8月下旬以来地产政策密集落地尤其一线城市集体落实认房不认贷和局部限购松绑让市场看到了本轮政策的决心短期地产政策走向和效果无疑是市场关注的重心从8月地产数据来看销售和新开工两大前瞻指标降幅收窄反映政策初见成效但施工和资金到位增速继续下滑说明全面企稳还需时间高频方面9月以来案场看房二手房销售等已有所反弹需等待从看房到成交从二手到新房的传导往后看地产政策托底意图明显态度重于力度一二线刚需和改善是重点金九银十销售小反弹仍可期待但趋势难回到过去核心关注点是房价走势一二线销量等基本面方面上周8月社融经济数据相继公布整体好于预期此外高频数据显示近期开工率地产销售出口运价等也边际回暖短期基本面已经阶段性筑底后续地产和建筑链条迎来金九银十旺季国庆假期和双十一提供消费场景投资等存在季度末冲量效应基本面短期弹性还将继续释放但持续性有待确认一是本轮修复不乏积压需求和政策刺激的影响与一季度非常免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究相似后续内生动能和微观主体信心能否接棒是关键二是长期看新的增长动能还在积聚社会激励机制仍有待重建经济波浪式运行的基因仍在总之经济全面复苏的条件还有待确认政策驱动仍然关键高频数据是重要观察指标此外近期市场对汇率的关注度也明显提升今年以来的人民币汇率波动本质上是中美经济预期差的一种镜像也是中美货币政策错位的结果而8月以来的外资流出一定程度上推波助澜导致汇率一度突破73的关键点位对货币政策而言汇率是币值稳定的一部分更与预期和信心高度相关因此需要在适当的时候出手纠偏上周央行召开全国外汇市场自律机制专题会议释放了明确的稳汇率信号例如提到保持人民币汇率基本稳定是金融管理部门外汇市场自律机制外汇市场成员广大企业和居民的共同愿望该出手时就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏等此外央行强调外汇市场成员要自觉维护市场稳定意味着大行等在稳汇率过程中要承担主体责任8月数据显示国内基本面底部和通胀底大概率见到人民币汇率期待企稳关注大行等干预过程是否对资金面形成扰动化债政策预计将取得积极进展本轮化债组合拳包括特殊再融资债可能的央行SPV支持重组展期降息等重申银行将在本轮化债发挥主要作用继天津之后重庆等区域认可度也开始提升并在债券市场有所反应货币政策方面降准宣告精准有力取向不变资金短期担忧降低Q2多选您认为年内还会有哪些稳增长政策出台A2问卷结果显示认为一线地产进一步放松的投资者最多其次是城中村保障房扩大范围选择降息财政加杠杆的也不在少数选择消费刺激政策的相对不多而认为没有增量政策的占比不到3点评8月开始政策进入密集发力防范灰犀牛共振提振经济增长信心就短期而言基本面阶段性底部已经出现全年5左右的目标有望实现这也意味着年内再出大招的必要性已经不大不过地产债务长期信心等问题还没有根本性解决5目标要求地产不能进一步走弱决定了政策还需保持一定呵护力度从本次结果看投资者普遍认为年内还会有政策出台且大概率与房地产有关长期看地产不会再是刺激经济的主抓手但短期政策态度重于力度托底意图明显政策期权已经出现目前地产政策利好对新房销售的拉动作用正在缓步释放但市场仍抱有一定观望情绪表现为二手房挂牌价下跌土拍热度仍不高三线城市未见明显修复等等考虑到一线城市是重要的情绪风向标后续一线仍可能进一步出台政策例如首付比下调局部限购放松落户政策北上非普认定等等除了需求端外供给端重点是帮助优质房企和优质项目快速回笼资金关注保交楼三支箭加码情况此外城中村保障房也是关键变量我们此前提示本次城中村改造或对投资有一定的带动而对销售的影响取决于是否释放需求以及价格和预期的传导更为关键的因素在于改造方式规模和节奏后续不确定性来自两点一是城市范围是否会扩大二是拆建比是否会提高总之由于政策在执行层面留出了一定的灵活性城中村有可能是年内地产投资的超预期点保障房本身与城中村有一定重合而长期看可能是地产新模式的起点这决定了其推进过程很难一哄而上9月4日规划建设保障性住房工作部署电视电话会议在京召开何立峰副总理出席会议并讲话本次会议着重强调了保障性住房建设的问题和困难且强调坚持规划先行谋定后动说明保障房建设节奏可能会偏慢财政加杠杆目前看仍然不是重点一方面今年在地产拖累之下地方财政收入继续承压1-8月国有土地使用权出让收入27096亿元在去年偏低的基数上同比下降196预算内空间不足自然会约束地方进一步加杠杆的能力另一方面中央加杠杆空间充足但核心问题不在于缺钱而在于缺项目假设发行特别国债投向哪里是更大的问题如果是基建项目完全可以靠专项债解决如果是兜底地方债务或地产显然也不符合当前的财政纪律免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表1Q1您当下最关心的宏观话题是图表2Q2您认为年内还会有哪些稳增长政策出台房地产106一线地产进一步放松104经济高频数据99城中村保障房扩大范围人民币汇率8097化债政策74降息65货币政策52财政加杠杆65美联储加息26消费刺激政策39地缘环境25没有增量政策4其他2020406080100120020406080100120资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q3单选您认为降准后资金面会A3问卷结果显示78的投资者认为回归中性12的投资者认为继续偏紧10的投资者认为明显转松点评我们在8月底提示降准窗口期到来后续观察三大触发剂一是跨月之后逆回购余额是否仍在高位二是存单是否会继续提价三是地方债供给9月底季末冲贷款可能的地方债务置换会带来多大规模的资金需求9月几大信号相继出现降准也如期落地此次降准释放的资金在5000-6000亿加上上周五MLF超额续作约2000亿基本能够补充当前的中长期资金缺口但周五当天资金面却并未明显缓解DR007仍收在195附近比OMO利率高15BP我们理解主要还是阶段性扰动一是9月15日是缴税截止日然后就迎来季末时点二是9月专项债仍处于集中发行阶段缴款压力大三是大行等稳定汇率过程中可能消耗了部分资金总之资金面根本上决定于央行态度降准已经宣告流动性合理充裕的取向不变后续跨季流动性投放预计也会比较积极季末可能仍有扰动但进入10月随着专项债资金开始支出季末因素消退资金面大概率可会重回中性水平Q4单选您认为本轮房地产政策效果如何A4问卷结果显示59的投资者选择有所改善但空间不大28的投资者选择小幅反弹后继续回落11的投资者认为效果不明显还有2的投资者选择行业将迎来反转点评与8月相比投资者对地产政策效果的判断变化不大多数都认为有所改善但空间不大但认为行业将迎来反转的占比略有降低62认为效果不明显的占比略有增高711说明本轮政策还不足以全面扭转预期从8月地产数据和9月高频数据看本轮政策短期会有一定的积极效果二线城市销售有所回暖带动地产销售初步企稳但利好更多的一线城市传导反而偏慢主要是房住不炒深入人心窖藏的二手房抛压重以及新房供给不足或保交楼预期等地产投资同比回暖主因基数降低两年平均同比仍在回落资金来源和投资端现实仍待企稳新一轮政策进入观察期展望未来销售方面当前新房销售高频的改善尚不明显或主因置换需要一定周期前端指标来看案场看房二手房销售等已有所反弹需等待从看房到成交从二手到新房的传导地产销售短期小反弹仍可期待但销售好转的持续性尚待确认一是从趋势水免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究平看地产销售潜在中枢已进入稳量发展阶段房住不炒深入人心投资属性弱化二是从需求来源看一线城市改善性需求释放后续的人口增速与城镇化速度制约刚需增长居民对长期收入预期不稳不愿主动负债三是从需求看政策初期效果来自过去几年积压的刚需和改善型需求的释放四是从结构看一线城市政策空间最大但低能级城市一方面需要完成价格和预期的传导另一方面要消化现有的库存投资方面销售或对新开工施工一阶导有所带动对房企资金来源也有短期帮助但对施工面积存量的影响并不显著资金改善的持续性也需要销售的持续好转前期新开工和拿地偏弱对存量施工面积存在一定拖累整体地产投资的弹性仍需观察城中村改造如何推进保障性住房建设可能是预期差来源对市场而言就算不能推动房地产整体逆转但未来两个月债市的心理压力较大短期政策托底意图明显二手房如果活跃度提升对社融也会有正面作用决定前期利率底突破难度更大图表3Q3您认为降准后资金面会图表4Q4您认为本轮房地产政策效果如何明显转松行业将迎来效果不明显10反转112继续偏紧12小幅反弹后有所改善继续回落但空间不大回归中性287859资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q5单选您如何看待年内经济走势A5问卷结果显示37的投资者选择已经触底逐步回升30的投资者选择短期反弹然后重回下行26的投资者选择低位震荡还有7的投资者选择看不清楚点评我们此前在8月23日的报告如何理解7月基本面的诸多背离中指出7月数据的超预期回落存在一些技术性和暂时性因素扰动不可线性外推9月5日报告提出基本面阶段底部出现逻辑在于1就业数量的改善决定了消费仍有温和修复的基础2基建和制造业受益于资金和政策支持韧性均有望维持3出口基数转为有利下滑最快的阶段或已过去结构优势有望继续保持4地产政策出现积极信号上周8月经济数据好于预期进一步印证上述判断往后看基本面阶段性筑底后投资者关注的是弹性和持续性短期会有小幅弹性一是地产和建筑链条迎来金九银十旺季二是国庆假期和双十一分别提供服务和商品的消费场景三是投资和工增在季度末存在冲量效应9月数据预计不弱四是伴随大规模专项债发行和配套贷款发放基建存在短期支撑五是价格筑底反弹后对于企业盈利投资等形成边际利好六是政策存在看好期权免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究当然经济转好的持续性还有待确认一是短期经济潜在的弹性主要来自于积压需求和政策刺激地产好转源于政策刺激能否传导至内生动能还不确定后续关注居民购买力和加杠杆意愿能否进一步改善化债能否彻底解决政府债务问题居民收入预期回暖幅度以及价格信号等二是新的增长动能还有待积聚激励机制仍有待重建因此经济波浪式运行的基因仍在基本面持续全面共振上行的条件还有待确认经济循环有待畅通政策或继续形成驱动Q6单选您认为四季度是否会还有降准降息MLF利率A6问卷结果显示37的投资者选择降息但不降准25的投资者选择既降准又降息23的投资者选择不降准不降息15的投资者选择降准但不降息点评与8月不同由于降准已经落地投资者对四季度降息的期待开始高于降准我们认为降息根本上取决于增长和通胀与潜在水平的缺口就目前而言1基本面底部阶段性出现稳增长政策陆续出台9-10月经济积极因素偏多经济可能进入温和回升阶段2本轮价格周期已经完成触底通胀逐步回升从经验规律看央行也较少在通胀上行期降息3人民币汇率暂时企稳但仍在偏高水平或对降息存在一定制约当然内部平衡仍优先于外部平衡整体看四季度降息的概率在逐渐降低但取决于经济增速地产恢复情况和美联储加息制约等降准方面核心是看中长期流动性缺口对于央行而言财政存款政府发债跨季等都是短期波动更多用逆回购等工具对冲而贷款增长实体资金需求现金趋势性增长等是长期影响需要用降准MLF和结构性工具对冲截至9月15日今年累计投放的中长期资金包括降准1万亿MLF8000亿结构性工具6000亿合计约为24万亿已经基本足够支撑全年的基础货币需求因此四季度降准的必要性不大当然不排除12月底再降一次为明年初的信贷提供支持图表5Q5您如何看待年内经济走势图表6Q6您认为四季度是否会还有降准降息MLF利率降准但不降息看不清楚157已经触底降息但不降低位震荡逐步回升准26不降准不3737降息既降准23短期反又降息弹然后25重回下行30资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q7多选未来三个月债市的风险点主要是A7问卷显示多数投资者认为基本面好转是后续债市的最大风险其次是年底止盈需求理财等机构行为另有不少投资者选择中美利差及汇率选择资金面紧张利率债供给压力资金管理办法和其他因素的投资者相对少点评我们认为短期基本面好转的预期可能已经被市场消化进一步演绎一方面需要看到经济好转的持续性另一方面要看到长期问题的解决当前均有待确认与基本面相比机构行为可能仍是四季度更大的风险源一是临近年底不少累积了一定浮盈的机构如中小行和券商自营等可能有一定止盈需求二是大行在四季度面临被动配置压力供免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究给影响略大如特殊再融资债发行在即10-12月也通常是国债供给高峰三是周五股债表现均不佳理财净值表现预计一般赎回风险还不能完全解除有可能和政策基本面等形成共振4资本管理办法会否推迟概率较高整体而言机构配置压力没有上半年强供给反而在增多止盈心态可能更明显需要警惕机构行为和基本面政策等共振的风险Q8单选您认为后续长端利率会如何演绎A8问卷结果显示65的投资者认为后续长端利率会横盘震荡22的投资者认为是向上调整选择向下突破的投资者占13点评与8月问卷调查结果相似大多数投资者认为长端利率将继续震荡我们在8月降息后提示投资者回顾近两年的历次降息可以发现长端利率的反应基本一致都是降息后快速打出低点转为震荡下次降息再下台阶背后主要是货币政策框架和投资者心态的变化本轮利率大概率重演一步到位反复震荡的走势短期经济阶段底部和通胀底大概率确认债市仍面临经济数据企稳地方债供给季末资金面扰动但长期利率下行化债降负债成本等决定了向上空间也不大横盘震荡是大概率事件关键是波动区间图表7Q7未来三个月债市的风险点主要是图表8Q8您认为后续长端利率会如何演绎基本面好转102向下突破13年底止盈需求89理财等机构行为72中美利差及汇率56资金面紧张45向上调整22利率债供给压力30横盘震荡资本管理办法1565其他因素1020406080100120资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q9-10单选您认为未来三个月十年期国债收益率高低点会接近A9-1071的投资者选择高点在2724的投资者选择28少数投资者认为会达到29和30以上低点方面50的投资者认为是2546的投资者选择26还有4投资者选择24及以下点评与8月相比本次选择27的投资者小幅增加6571选择28的投资者有所减少3424低点方面认为更接近25的投资者小幅增加46-50认为更接近26的投资者小幅减少50-46整体看投资者的分歧在缩小我们与多数投资者判断基本一致25的历史底在年内较难突破一方面通胀和经济增长压力最大的点正在过去基本面看到阶段性底部且不排除短期存在脉冲反弹的可能性对应利率也完成了短期探底另一方面25的历史底上一次出现是在2020年当时的资金水平仍显著低于当前总之25需要持续降息或灰犀牛共振才能重新试探年内突破难度较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究向上27左右是关键阻力位该点位上一次出现是在5月初即经济环比走弱定价完成之后考虑到当前的经济预期难超当时政策利率已经下调了两次融资需求还不会很快好转资金面大概率不会持续偏紧该点位可能是关键阻力区域此外长期看经济转型出清城投地产模式削弱消费国胀生产国缩化债等需要引导负债端下行等趋势没有改变但需要提防赎回止盈等机构行为放大市场波动可能图表9Q9您认为未来三个月十年期国债收益率高点会接近图表10Q10您认为未来三个月十年期国债收益率低点更接近30及以上29024及以下14428024250260270504671资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q11单选您认为未来三个月收益率曲线整体会A11问卷结果显示40的投资者认为收益率曲线整体会平坦化38的投资者选择陡峭化21投资者选择频繁变化几乎没有投资者选择出现倒挂点评我们认为后续曲线形态陡峭化概率更高对于短端近期受资金偏紧中短债基金赎回影响存单利率上行一度接近MLF水平资金利率依然较高DR007仍在政策利率偏上位置运行往后看一是基本面仍在触底回升的过程中不支持货币政策紧预计降准后流动性会重回稳定二是存单的需求力量不会减弱甚至中期看可能会有所加强三是在合理充裕的流动性框架下MLF对存单利率上限的约束作用明显因此存单利率开始具备支撑继续调整空间有限长端利率延续震荡格局十年期国债尚未脱离25-275区间波动但由于政策托底预期的持续存在经济数据可能略有好转CPI触底回升等长端较短端更难下行陡峭化概率偏高Q12单选您认为未来三个月以3年AA中票为代表的信用债信用利差整体会A12问卷结果显示41的投资者认为会基本持平33的投资者选择明显缩窄14投资者选择方向不明还有12的投资者选择明显扩大点评截至2023年9月15日3年AA中票信用利差处于2015年以来历史49分位数左右整体看赔率有所好转信用利差可以大致拆分成流动性溢价信用风险溢价流动性溢价一般在牛市收窄熊市走阔考虑到利率向下突破动力不足年底机构配置需求不强流动性利差可能难以大幅压缩信用溢价主要影响因素为宏观系统性风险经济承压紧信用等和行业风险等近期化债政策相继落地部分区域城投一级发行倍数快速上行利差有所压缩尽管不同区域化债推进落地的预期差可能带来估值反复但城投利差可能还有局部压缩空间整体看信用利差收窄概率略高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表11Q11您认为未来三个月收益率曲线整体会图表12Q12未来3年AA中票为代表的信用债信用利差整体会出现倒挂明显扩大112频繁变化平坦化21基本持平方向不明404114陡峭化明显缩窄3833资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q13单选在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好A13问卷结果显示投资者未来3个月最看好中低等级城投债其次是短融及同业存单中短端利率债和长端利率债此外还有不少投资者选择高等级城投债转债银行二级资本债和中长期信用债点评今年市场一致共识的准确度不高与7-8月相比投资者对债券资产的判断发生了较大变化从最看好长端利率债银行二级资本债转为最看好中低等级城投债和短融存单背后主要是受化债政策落地影响8月受化债政策频出影响利差压缩集中在中低评级品种短端1Y及以内期限隐含评级AA-城投债表现最佳尤其在8月21日后中低等级城投利差加速下行不过目前地方财政压力债务严监管地区分化的问题依然存在中低资质长久期城投债仍需谨慎有确定性利好的主体可以适度下沉以右侧交易为主当前存单基本具备配置价值我们在9月12日报告从存单看债市中提示流动性重回稳定存单需求不会减弱MLF对存单利率上限的约束当前存单的定价已基本合理继续调整空间有限越接近25附近越可以考虑配置中短利率债和长端利率债也开始进入配置区间Q14多选您认为未来三个月债市想获得超额回报应该在哪个点着力A14问卷显示选择波段操作的投资者最多其次是信用甄别下沉选择久期调节品种选择如银行资本债券商保险次级债等的投资者也不在少数而选择杠杆操作权益暴露没机会的投资者较少点评整体看波段信用甄别下沉以及久期调节是投资者较青睐的策略尤其与上月调查结果相比选择信用甄别下沉的投资者增加较多这也和最看好中低等级城投的结论一致体现出一定的下沉意愿但化债政策的具体方案是关键变量未来三个月不乏波段操作的机会如地产化债政策力度政策落地成效二次降息博弈等但难度较大建议快进快出对于信用下沉策略需提防化债推进落地不及预期带来的风险更多以右侧为主对于久期调节策略我们认为目前利率水平赔率已经不低但短期内仍面临政策经济数据地方债供给等扰动高等级期限利差明显下行低等级信用债期限利差也回落至历史中等稍偏低水平不建议过分拉长久期建议以中短久期配置为主与上月相比选择杠杆的投资者有所减少主要是源于近期资金面波动杠杆策略的确定性相对不高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表13Q13在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好图表14Q14未来三个月债市想获得超额回报应该在哪个点着力中低等级城投债41波段操作84短融及同业存单24中短端利率债16信用甄别下沉52长端利率债16高等级城投债11久期调节48转债8品种选择如银行资本47银行二级资本债7中长期信用债6杠杆操作27银行永续债4高等级产业债3权益暴露26民企地产债3央企国企地产债3没机会选择躺平11中低等级产业债2其他0其他101020304050020406080100资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q15多选您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会A15问卷结果显示看好黄金的投资者最多其次是大宗商品第三名是股市第四名是债券第五名是美元等外币资产看好现金及替代品房地产一二线城市的投资者较少点评与上个月相比看好黄金和大宗商品的投资者大幅增加看好债券的投资者小幅减少近期美元金和沪金出现明显背离国内黄金表现大幅领先其他人民币资产配置需求上行人民币汇率压力下国内黄金相对海外出现明显溢价在没有确定性较强的资产的背景下可能不少投资者会选择继续配置黄金大宗商品方面供给收缩下原油延续强势表现并带动煤炭等能源板块走强预计后续大宗商品表现不悲观股市政策呵护明显但情绪未见持续反弹仍缺乏盈利共振图表15Q15您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会图表16Q16您来自哪类机构其他黄金60私募25大宗商品52保险券商股市491031债券48美元等外币资产35基金22现金及替代品18房地产一二线城市14其他1银行30020406080资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究本周核心关注9月LPR报价美联储利率决议欧元区9月消费者信心指数欧元区9月PMIMarkit等第一周三将公布我国9月LPR报价关注1年期5年期LPR调整情况第二周四将公布美联储FOMC利率决议关注联邦基金利率上下限变化第三周四将公布欧元区9月消费者信心指数第四周五将公布欧元区9月PMIMarkit关注欧元区经济修复情况免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究实体经济观察图表17高炉开工率图表18江浙织机开工率202020212022202320202021202220239510090908085708060755040703065206010550010203040506070809101112010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表1930大中城商品房成交面积图表20百城土地成交面积万平方20202021万平方20202021米20222023米202220237006000600500050040040003003000200200010001000-1000010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表21进出口运价指数图表22粗钢日均产量CDFI综合指数进口运价2023至今2400CCFI综合指数出口运价右4100万吨天2018-2022最大值2018-2022最小值220034036002018-2022均值2000320180031003001600260028014002602100120024010001600220800110020060018040060001030507091121-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究通胀图表23猪肉价格图表24蔬菜价格指数元公斤平均批发价猪肉元公斤202020215570202220235065456055405035453040253520300102030405060708091011121521-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表25原油价格图表26焦煤动力煤价格美元桶元吨元吨期货结算价连续布伦特原油期货结算价活跃合约焦煤14040002000期货结算价连续WTI原油期货结算价活跃合约动力煤右13018003500120160011030001400100250012009010008020008007015006060050100040021-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0918-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表27螺纹钢价格图表28阴极铜价格元吨元吨周环比右6500周环比右期货结算价活跃合约螺纹钢9000080180期货结算价活跃合约阴极铜60008000060130700005500406000080205000500003000450040000203000040002020000407035001000060300012008018-0119-0120-0121-0122-0123-0119-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表29水泥价格图表30大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类24022080钢铁类60220有色类20020040180180201601600014020140120401001206080100806018-0119-0120-0121-0122-0123-0121-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究流动性跟踪图表31公开市场操作与到期图表32未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元投放亿元8000010000回笼7D14D28D2M3M6M9M12M净投放逆回购MLF国库现金80007000060006000040005000020004000003000020004000200006000100008000005-2506-2407-2408-2316-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表33本周资金到期提示亿元逆回购MLF国库现金定存本周到期合计30007750-------------------逆回购77502500MLF0国库现金定存02000150010002150209050011001050650009-1809-1909-2009-2109-22资料来源Wind华泰研究图表34政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D3836MLF3MMLF6MMLF12M343230282624222018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-06资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表357D逆回购R007DR007图表36同业存单与MLFR007DR0077D逆回购45同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年314035273025232015191005150021-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0821-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表37质押式回购成交量亿元成交量R001MA20成交量R007MA20右8000010000900070000800060000700050000600040000500030000400030002000020001000010000021-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究图表38汇率与中美利差图表39外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右76300800747425060072722004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