三季度央行例会解读
　　9月25日，中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会召开，本次例会是央行换届后的首次例会，时间较以往略偏早，从通稿看整体基调变化不大，但也有不少新增提法，我们点评如下：
　　①对国内经济判断较二季度更偏积极，但需求不足问题依然存在。本次例会对于国内经济的总体判断是“持续恢复、回升向好”，较二季度变化不大。但“内生动力还不强”变成了“动力增强”，“需求不足”的提法得以保留。短期经济已经看到阶段性底部，10月向好因素仍偏多（地产基建链条+国庆双十一消费+出口边际好转+政策看好期权），但持续性还有待确认，波浪式运行的基因仍在，决定了政策还需要保证呵护力度。
　　②强调政策“持续用力”，并在二季度“搞好跨周期调节”基础上增加了“逆周期”提法。“持续用力”意味着货币政策不会很快退出，四季度稳信贷、降成本仍有必要，流动性也不具备收紧基础。“逆周期”并非新增提法，今年6月初前央行行长易纲就曾提到“加强逆周期调节”，本次例会再次强调，说明逆周期取向不变，货币政策还在扩张区间。
　　③“加大已出台货币政策实施力度”。该提法比较宽泛，可能主要指结构性工具。例如去年底推出的保交楼贷款支持计划，今年推出的房企纾困再贷款、租赁住房贷款支持计划、灾后重建再贷款、2000亿新增再贷款再贴现额度等等，这些工具使用进度整体偏慢（尤其是和地产相关的），后续需要进一步落地实施。
　　④提出“促进物价低位回升”。历史上“保持物价水平稳定”出现的频率较多，本次表述为“物价回升”。其原因在于，通胀挂钩名义增速，而名义增速挂钩利润，利润水平对企业经营预期和投资扩产意愿会有较大影响，居民消费、购房等同样有“买涨不买跌”心态。不过，从8-9月数据看，通胀大概率已经度过年内最低水平，后续有望缓步回升。政策启示在于，央行当前越关注通胀水平，就可能越不会吝惜总量工具的刺激。
　　⑤汇率方面，提到“综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”，较二季度“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”措辞更为坚决。稳汇率显然是当前货币政策的重要目标。8-9月数据显示国内基本面底部和通胀底大概率见到，人民币汇率期待企稳，关注大行等维护过程是否对资金面形成扰动。
　　对市场而言，资金面是近期困扰债市的主要问题之一。本次例会对经济判断边际好转，但继续正视需求不足问题。政策强调“持续用力”和“逆周期”，意味着稳中偏松取向没有发生变化，流动性不具备收紧基础。短期资金面面临的跨季+政府债+信贷冲量的多重扰动，进入10月预计会有所缓解，但重回宽松概率也不大（四季度有季节性收紧压力），资金有望回归到中性水平。扰动因素在于化债以及地产信贷需求的好转。9月26日内蒙古披露拟在10月9日发行再融资一般债，化债正在推进中，将给银行带来的指标、资本和流动性等压力。重申十年国债2.65-2.75%目标位，存单2.5%附近出现配置价值。
　　风险提示：地产和化债政策，汇率波动。

研究报告全文：证券研究报告固收视角三季度央行例会解读华泰研究2023年9月27日中国内地张继强吴宇航仇文竹研究员研究员研究员SACNoS0570518110002SACNoS0570521090004SACNoS0570521050002SFCNoAMB145wuyuhanghtsccomqiuwenzhuhtsccomzhangjiqianghtsccom861063211166861063211166861063211166三季度央行例会解读9月25日中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会召开本次例会是央行换届后的首次例会时间较以往略偏早从通稿看整体基调变化不大但也有不少新增提法我们点评如下对国内经济判断较二季度更偏积极但需求不足问题依然存在本次例会对于国内经济的总体判断是持续恢复回升向好较二季度变化不大但内生动力还不强变成了动力增强需求不足的提法得以保留短期经济已经看到阶段性底部10月向好因素仍偏多地产基建链条国庆双十一消费出口边际好转政策看好期权但持续性还有待确认波浪式运行的基因仍在决定了政策还需要保证呵护力度强调政策持续用力并在二季度搞好跨周期调节基础上增加了逆周期提法持续用力意味着货币政策不会很快退出四季度稳信贷降成本仍有必要流动性也不具备收紧基础逆周期并非新增提法今年6月初前央行行长易纲就曾提到加强逆周期调节本次例会再次强调说明逆周期取向不变货币政策还在扩张区间加大已出台货币政策实施力度该提法比较宽泛可能主要指结构性工具例如去年底推出的保交楼贷款支持计划今年推出的房企纾困再贷款租赁住房贷款支持计划灾后重建再贷款2000亿新增再贷款再贴现额度等等这些工具使用进度整体偏慢尤其是和地产相关的后续需要进一步落地实施提出促进物价低位回升历史上保持物价水平稳定出现的频率较多本次表述为物价回升其原因在于通胀挂钩名义增速而名义增速挂钩利润利润水平对企业经营预期和投资扩产意愿会有较大影响居民消费购房等同样有买涨不买跌心态不过从8-9月数据看通胀大概率已经度过年内最低水平后续有望缓步回升政策启示在于央行当前越关注通胀水平就可能越不会吝惜总量工具的刺激汇率方面提到综合施策校正背离稳定预期坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决防范汇率超调风险较二季度综合施策稳定预期坚决防范汇率大起大落风险措辞更为坚决稳汇率显然是当前货币政策的重要目标8-9月数据显示国内基本面底部和通胀底大概率见到人民币汇率期待企稳关注大行等维护过程是否对资金面形成扰动对市场而言资金面是近期困扰债市的主要问题之一本次例会对经济判断边际好转但继续正视需求不足问题政策强调持续用力和逆周期意味着稳中偏松取向没有发生变化流动性不具备收紧基础短期资金面面临的跨季政府债信贷冲量的多重扰动进入10月预计会有所缓解但重回宽松概率也不大四季度有季节性收紧压力资金有望回归到中性水平扰动因素在于化债以及地产信贷需求的好转9月26日内蒙古披露拟在10月9日发行再融资一般债化债正在推进中将给银行带来的指标资本和流动性等压力重申十年国债265-275目标位存单25附近出现配置价值风险提示地产和化债政策汇率波动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航仇文竹兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强吴宇航仇文竹本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4