复盘来看，市场交易可分为三个阶段，阶段一为年初至春节，为疫情拐点后的复苏预期阶段。阶段二为春节后至年中，为预期不断修正转向悲观的过程。阶段三为8月中下旬至今，债期开启了年中一波回调。首先松动的期限品种为30年期，亦是前期加久期的“利器”，由于政策在资本市场、地产市场以及经济多领域发力，传递了扭转预期的信心和决心，进一步做多的空间被压制，止盈盘在长久期率先出现。其次，政策将“疯狂”标志性事件是存量房贷利率和首付比例下调的政策出台，这是切实让利居民部门的重要举措，也意味着政策效果可期，宏观层面大概率出现边际好转的迹象。随着8月数据的陆续出台，这一猜测得到应证，做多情绪更为谨慎，叠加资金价格抬升、发行放量以及赎回风险等多因素叠加，债期在快速回落后进入盘整期，上下空间较为有限，涨不动是因为基本面不支持，跌不动是现券整数关口的阻碍。
　　当下这个时点，市场的关注点聚焦于国内的政策。在此背景下，现已出台的政策中对于有效需求问题的拉动相对有限，除了房地产存量房贷的下调外，其余政策相对传统，难以对冲掉地产的负面影响。近期央行有降息降准的动作，且幅度和频率均有所增加，国内或开启新的一轮宽松周期。但如此前报告中提及，国内出现流动性陷阱的特征，即当经济进入萧条时，市场风险增加，人们主动降低预期，缩减投资、消费，增加货币储存，大量资金在银行滞存，货币政策的刺激效果边际递减，对稳经济的作用比较有限。未来，政策仍需要着力在三个层面：缓解缩表压力；提振风险资产价格预期；修复当期生产和就业压力。
　　所期待的比较有效的政策如下：一是通过国企利润、增发国债、节省基建投资三种方式，直接给普通家庭无差异发放现金；二是降低存量房贷利率；三是提高国有企业利润上缴比例，给中小企业减税，给低收入家庭提供税收补贴。政治局会议定调了下半年的政策基调，大概率在多领域发力，出台相关的接续政策。针对经济内需不足的问题，政策若能出台具有针对性的举措，则能有效提振市场信心。近期，股市、地产以及汇率等市场均迎来重磅“组合拳”政策，以期落实政治局会议的精神，与上半年不同的是，近期的政策出台快、准、狠，应出尽出，基本落实了此前市场的大部门预期。因此市场情绪得以有效的改善，尽管政策细则的落地和效果的应证还需要一定的时间窗口，但短期内基本杜绝了债期进一步上攻的可能。经过近期的回调，情绪释放较为充分，进一步的流畅下跌需要增量因素的推动。虽然债基赎回的担忧再现，但个人认为上半年的安全垫和国内资产荒下，去年11月踩踏重现的概率较低。操作思路上，回调做多不变

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可201231号关注政策效果债期短期逆风但牛宏观金融季度报告2023年10月9日星期一市不改国贸期货复盘来看市场交易可分为三个阶段阶段一为年初至春节为疫情拐点后的复苏预期阶樊梦真投资咨询号Z0014706段阶段二为春节后至年中为预期不断修正转向悲观的过程阶段三为8月中下旬至今从业资格号F3035483债期开启了年中一波回调首先松动的期限品种为30年期亦是前期加久期的利器由于政策在资本市场地产市场以及经济多领域发力传递了扭转预期的信心和决心进一步做多的空间被压制止盈盘在长久期率先出现其次政策将疯狂标志性事件是存量房贷利率和首付比例下调的政策出台这是切实让利居民部门的重要举措也意味着政策效果可期宏观层面大概率出现边际好转的迹象随着8月数据的陆续出台这一猜测得到应证做多情绪更为谨慎叠加资金价格抬升发行放量以及赎回风险等多因素叠加债期在快速回落后进入盘整期上下空间较为有限涨不动是因为基本面不支持跌不动是现券整数关口的阻碍当下这个时点市场的关注点聚焦于国内的政策在此背景下现已出台的政策中对于有效需求问题的拉动相对有限除了房地产存量房贷的下调外其余政策相对传统难以对冲掉地产的负面影响近期央行有降息降准的动作且幅度和频率均有所增加国内或开启新的一轮宽松周期但如此前报告中提及国内出现流动性陷阱的特征即当经济进入萧条时市场风险增加人们主动降低预期缩减投资消费增加货币储存大量资金在银行滞存货币政策的刺激效果边际递减对稳经济的作用比较有限未来政策仍需要着力在三个层面缓解缩表压力提振风险资产价格预期修复当期生产和就业压力所期待的比较有效的政策如下一是通过国企利润增发国债节省基建投资三种方式直接给普通家庭无差异发放现金二是降低存量房贷利率三是提高国有企业利润上缴比例给中小企业减税给低收入家庭提供税收补贴欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序政治局会议定调了下半年的政策基调大概率在多领域发力出台相关的接续政策针对经济内需不足的问题政策若能出台具有针对性的举措则能有效提振市场信心近期股市地产以及汇率等市场均迎来重磅组合拳政策以期落实政治局会议的精神与上半年不同的是近期的政策出台快准狠应出尽出基本落实了此前市场的大部门预期因此市场情绪得以有效的改善尽管政策细则的落地和效果的应证还需要一定的时间窗口但短期内基本杜绝了债期进一步上攻的可能经过近期的回调情绪释放较为充期市有风险入市需谨慎分进一步的流畅下跌需要增量因素的推动虽然债基赎回的担忧再现但个人认为上半年的安全垫和国内资产荒下去年11月踩踏重现的概率较低操作思路上回调做多不变宏观金融季度报告一从复苏到弱复苏债期表现亮眼年初以来国债期货表现亮眼市场情绪从去年11月的踩踏中回暖向好但8月中下旬后多头情绪回落市场出现明显调整以十年期为例春节为年中低位录得983此后一路单边上涨于8月23日触及年中高点1028附近较低位涨幅为457此后政治局会议的重磅举措先后落地政策密集出台以期扭转市场预期债期也开启窗口期调整较高位回落1块左右从期限利差来看上半年以窄幅震荡格局为主近期出现小幅走扩的迹象CFFEX10年期国债期货-期货行情图103502000000010300180000001600000010250140000001020012000000101501000000010100800000010050600000010000400000099502000000990000022-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09成交金额CFFEX10年期国债期货数据来源WIND复盘来看市场交易可分为三个阶段阶段一为年初至春节为疫情拐点后的复苏预期阶段政策转向后社会活动常态化恢复进入初期居民生活恢复正常化的速度超过市场预期市场对经济复苏的乐观预期较高同时春节后资金面边际收敛多因素大了流动性的紧张叠加地产政策接继出台债期呈现单边快速回落利率走势成交量2宏观金融季度报告成交量R001成交量R0075银行间质押式回购1004908037026050140030201002023-04-152022-09-152022-10-152022-11-152022-12-152023-01-152023-02-152023-03-152023-05-152023-06-152023-07-152023-08-152023-09-152022-08-152021-04-202022-04-202023-04-20R001R007R014R1M数据来源Wind阶段二为春节后至8月中下旬为预期不断修正转向悲观的过程尽管从交易逻辑来讲上涨的原因和节奏或有差异但仍形成了这一波流畅的上行节后复苏势头不及市场乐观约为疫情前7-8成水平但地产出现分化行情部分地区出现偏热的交易状况叠加年初信贷靠前发力债期上涨偏犹豫但信用债行情较好出现了明显的利差修复随着两会落地市场对于政策的担忧落地一方面两会制定了5的经济增速目标更为注重高质量发展这意味着强刺激的概率不高另一方面政策其他方面的表述中规中矩并未出现明显转向松的表述叠加降准意外落地市场情绪转向乐观此后的阶段更多的是对国内经济偏弱的定价多项宏观数据均反应出了国内经济内需偏弱不仅地产的救市效果不及预期明显拖累投资同时消费延续弱势还呈现出了通缩的风险而出口虽有韧性但下滑的压力也不断受市场关注弱复苏逐步成为主流预期对于政策的期待也在不断加码关于一揽子政策降准降息专项债的小作文频出随着存款利率逐步市场化下调以及央行多次超预期降准降息落地债期的多头狂欢也交易到了极致经济增长目标经济目标回顾3宏观金融季度报告数据来源Wind两会的政策定调数据来源WIND阶段三为8月中下旬至今债期开启了年中一波回调首先松动的期限品种为30年期亦是前期加久期的利器由于政策在资本市场地产市场以及经济多领域发力传递了扭转预期的信心和决心进一步做多的空间被压制止盈盘在长久期率先出现其次政策将疯狂标志性事件是存量房贷利率和首付比例下调的政策出台这是切实让利居民部门的重要举措也意味着政策效果可期宏观层面大概4宏观金融季度报告率出现边际好转的迹象随着8月数据的陆续出台这一猜测得到应证做多情绪更为谨慎叠加资金价格抬升发行放量以及赎回风险等多因素叠加债期在快速回落后进入盘整期上下空间较为有限涨不动是因为基本面不支持跌不动是现券整数关口的阻碍二政策效果有限短期逆风不改债牛趋势中国经济偏弱出现缩的迹象不是单纯地通胀读数偏低而是企业居民部门的资产负债表衰退从实战的角度看国内宏观经济的三大支柱出口有韧性但面临外需回落有下行压力投资今年偏弱地产拖累明显固定资产投资增速明显弱于往年同期同时投资的拉动作用明显下降政府投资受多重约束一是地方政府债务二是房地产泡沫风险和债务风险三是出口下降和家庭购买力不足四是上游产能过剩公共支出乘数效应下降不少债务融资用于借旧还新地产从去年二季度实质性转负以来至今没有修复到正增长区间而且4月之后跌幅反而有所扩大虽然竣工增速较高但是施工增速和新开工增速均仍处于大幅负增长区间这也反映出来开发商的长期信心不足消费在后疫情时代一直不及预期原因也比较明确就是收入下滑预期悲观预防性储蓄增加地产投资地产链条5000房地产开发投资完成额累计同比房屋新开工面积住宅累计同比4000房屋竣工面积累计同比固定资产投资完成额累计同比房屋施工面积累计同比3000固定资产投资完成额基础设施建设投资不含电80002000力累计同比6000400010002000000000-2000-10002022-052022-082020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-112023-022019-042018-112019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01-40002018-06-2000-6000数据来源Wind当下这个时点市场的关注点聚焦于国内的政策即对于国常会一系列举措的落地包括维稳地产刺激消费维护资产价格优化商业环境等但也值得注意的是首先政策总的基调不会有大的刺激政策出台一是高层定调十四届全国人大一次会议新班子不要有大干快上的冲动要扎扎实实搞现代化建设因此经济重结构调整重高质量发展不会饮鸩止渴走老路二是国际局势博弈加剧政策空间要留给未来不确定性应对惊涛骇浪的挑战三是官方对于经济的判断并没十分悲观央行包括国常5宏观金融季度报告会的表述都是经济好于预期或回升向好在此背景下现已出台的政策中对于有效需求问题的拉动相对有限除了房地产存量房贷的下调外其余政策相对传统难以对冲掉地产的负面影响近期央行有降息降准的动作且幅度和频率均有所增加国内或开启新的一轮宽松周期但如此前报告中提及国内出现流动性陷阱的特征即当经济进入萧条时市场风险增加人们主动降低预期缩减投资消费增加货币储存大量资金在银行滞存货币政策的刺激效果边际递减对稳经济的作用比较有限未来政策仍需要着力在三个层面缓解缩表压力提振风险资产价格预期修复当期生产和就业压力所期待的比较有效的政策如下一是通过国企利润增发国债节省基建投资三种方式直接给普通家庭无差异发放现金二是降低存量房贷利率三是提高国有企业利润上缴比例给中小企业减税给低收入家庭提供税收补贴准备金率超储率人民币存款准备金率大型存款类金融机构超额存款准备金率超储率金融机构600月25人民币存款准备金率中小型存款类金融机构50020月4001530010200510000002008-032004-032005-072006-112009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-072018-112020-032021-072022-112003-062005-012006-082008-032009-102011-052012-122014-072016-022017-092019-042020-112022-062001-11数据来源Wind房地产政策个人住房公积金贷款利率5年以上月6宏观金融季度报告个人住房公积金贷款利率5年以上月6554433202-0203-1105-0807-0509-0210-1112-0814-0516-0217-1119-0821-0523-0200-05数据来源Wind政治局会议定调了下半年的政策基调大概率在多领域发力出台相关的接续政策针对经济内需不足的问题政策若能出台具有针对性的举措优化企业运营环境改善居民就业和收入预期或稳定资产价格减少居民缩表行为则能有效提振市场信心近期股市地产以及汇率等市场均迎来重磅组合拳政策以期落实政治局会议的精神与上半年不同的是近期的政策出台快准狠应出尽出基本落实了此前市场的大部门预期因此市场情绪得以有效的改善尽管政策细则的落地和效果的应证还需要一定的时间窗口但短期内基本杜绝了债期进一步上攻的可能经过近期的回调情绪释放较为充分进一步的流畅下跌需要增量因素的推动虽然债基赎回的担忧再现但个人认为上半年的安全垫和国内资产荒下去年11月踩踏重现的概率较低操作思路上回调做多不变7宏观金融季度报告期市有风险入市需谨慎8