事件
　　翔丰转债（123225.SZ）于2023年10月10日开始网上申购：总发行规模为8.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于6万吨人造石墨负极材料一体化生产基地建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。
　　当前债底估值为86.14元，YTM为3.61%。翔丰转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.27%（2023-09-28）计算,纯债价值为86.14元，纯债对应的YTM为3.61%，债底保护一般。
　　当前转换平价为102.26元，平价溢价率为-2.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月16日至2029年10月09日。初始转股价33.63元/股，正股翔丰华9月28日的收盘价为34.39元，对应的转换平价为102.26元，平价溢价率为-2.21%
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.87%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价33.63元计算，转债发行8.00亿元对总股本稀释率为17.87%，对流通盘的稀释率为19.64%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计翔丰转债上市首日价格在121.01~134.82元之间，我们预计中签率为0.0035%。综合可比标的以及实证结果，考虑到翔丰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.01~134.82元之间。预计网上中签率为0.0035%，建议积极申购。
　　公司是一家从事锂离子电池负极材料的研发、生产和销售的高新技术企业，是国内先进的锂电池负极材料供应商。主要产品分为天然石墨和人造石墨两大类，产品应用于包括动、3C消费电子和工业储能等锂离子电池领域。
　　2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为40.81%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2018-2022年复合增速为40.81%。与此同时，归母净利润也不断增长，2018-2022年复合增速为27.10%。
　　公司营业收入主要来源于石墨负极材料，收入占比稳定。2020年以来，翔丰华石墨负极材料业务收入逐年增长，2020-2022年石墨负极材料业务收入占主营业务收入比重分别为97.84%/99.73%/99.28%，占比稳定。
　　公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率浮动较大、财务费用率逐年上升、管理费用率维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.27%、9.56%、10.93%、8.87%和6.48%，销售毛利率分别为22.13%、22.00%、28.79%、26.19%和19.78%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20231010翔丰转债国内先进的锂电池负极材料供应2023年10月10日商证券分析师李勇关键词TableTag产能扩张新需求新政策执业证书S0600519040001TableSummary事件010-66573671liyongdwzqcomcn翔丰转债123225SZ于2023年10月10日开始网上申购总发行规证券分析师陈伯铭模为800亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于6万吨人造石墨执业证书负极材料一体化生产基地建设项目研发中心建设项目和补充流动资S0600523020002金chenbmdwzqcomcn当前债底估值为8614元YTM为361翔丰转债存续期为6年中相关研究证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元周观如何解读三季度货币政票面利率第一年至第六年分别为030050100150200300公司到期赎回价格为票面面值的11800含最后一期利息策例会2023年第38期以6年AA-中债企业债到期收益率6272023-09-28计算纯债价值2023-10-09为8614元纯债对应的YTM为361债底保护一般绿色债券周度数据跟踪当前转换平价为10226元平价溢价率为-221转股期为自发行结20230925-20230929束之日起满个月后的第一个交易日至转债到期日止即年月62024042023-09-3016日至2029年10月09日初始转股价3363元股正股翔丰华9月28日的收盘价为3439元对应的转换平价为10226元平价溢价率为-221转债条款中规中矩总股本稀释率为1787下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价3363元计算转债发行800亿元对总股本稀释率为1787对流通盘的稀释率为1964对股本有一定的摊薄压力观点我们预计翔丰转债上市首日价格在1210113482元之间我们预计中签率为00035综合可比标的以及实证结果考虑到翔丰转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1210113482元之间预计网上中签率为00035建议积极申购公司是一家从事锂离子电池负极材料的研发生产和销售的高新技术企业是国内先进的锂电池负极材料供应商主要产品分为天然石墨和人造石墨两大类产品应用于包括动3C消费电子和工业储能等锂离子电池领域2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为4081自2018年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势2018-2022年复合增速为4081与此同时归母净利润也不断增长2018-2022年复合增速为2710公司营业收入主要来源于石墨负极材料收入占比稳定2020年以来翔丰华石墨负极材料业务收入逐年增长2020-2022年石墨负极材料业务收入占主营业务收入比重分别为978499739928占比稳定公司销售净利率和毛利率稳中有降销售费用率浮动较大财务费用率逐年上升管理费用率维稳2018-2022年公司销售净利率分别为10279561093887和648销售毛利率分别为2213220028792619和1978风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险固收点评内容目录1转债基本信息32投资申购建议43正股基本面分析631财务数据分析632公司亮点84风险提示11113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元6图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元6图32020-2022年营业收入构成7图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平8图52018-2023H1销售费用率水平8图62018-2023H1财务费用率水平8图72018-2023H1管理费用率水平8图82018-2022年三种类型锂电池出货量GWh9图92018-2022年锂电池出货量GWh9图102018-2022年负极材料出货量GWh10表1翔丰转债发行认购时间表3表2翔丰转债基本条款3表3募集资金用途单位万元4表4债性和股性指标4表5相对价值法预测翔丰转债上市价格单位元5213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1翔丰转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书T-22023-09-28提示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-10-09原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-10-10原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-10-11进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-10-12网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-10-13况确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-10-16向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2翔丰转债基本条款转债名称翔丰转债正股名称翔丰华转债代码123225SZ正股代码300890SZ电力设备-电池-电池化发行规模800亿元正股行业学品存续期2023年10月10日至2029年10月09日主体评级债项评级AA-AA-2024年04月16日至转股价3363元转股期2029年10月09日票面利率030050100150200300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的118含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所313东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金6万吨人造石墨负极材料一体化生产基地建设项目120000005250000研发中心建设项目1347295500000补充流动资金22500002250000合计155972958000000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8614元转换平价以20230928收盘价10226元纯债溢价率以面值100计算1609平价溢价率以面值100计算-221纯债到期收益率YTM361数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8614元YTM为361翔丰转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150200300公司到期赎回价格为票面面值的11800含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6272023-09-28计算纯债价值为8614元纯债对应的YTM为361债底保护一般当前转换平价为10226元平价溢价率为-221转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年04月16日至2029年10月09日初始转股价3363元股正股翔丰华9月28日的收盘价为3439元对应的转换平价为10226元平价溢价率为-221转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1787按初始转股价3363元计算转债发行800亿元对总股本稀释率为1787对流通盘的稀释率为1964对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计翔丰转债上市首日价格在1210113482元之间按翔丰华2023年9月28日收盘价测算当前转换平价为10226元1参照平价评级和规模可比标的隆华转债平价9767元评级AA-存续规模798亿元汽模转2平价9409元评级AA-存续规模310亿元春秋转债平413东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评价8131元评级AA-存续规模178亿元截至20230928转股溢价率分别为2835301453712参考近期上市的博俊转债上市首日转换价值12700元力诺转债上市首日转换价值8618元荣23转债上市首日转换价值9651元三只转债上市首日转股溢价率分别为2386349535963以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中电力设备行业的转股溢价率为3082中债企业债到期收益为6272023年半年报显示翔丰华前十大股东持股比例为36202023年9月28日中证转债成交额为40141137613元取对数得2442因此可以计算出翔丰转债上市首日转股溢价率为2009综合可比标的以及实证结果考虑到翔丰转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1210113482元之间表5相对价值法预测翔丰转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-532671165811852121431243512629-33336119031210112399126971289520230928收盘价34391227112476127821308913294335421263912850131661348213693536111288513099134221374413958数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6086翔丰华的前十大股东合计持股比例为362020230630股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6086我们预计中签率为00035翔丰转债发行总额为800亿元我们预计原股东优先配售比例为6086剩余网上投资者可申购金额为313亿元翔丰转债仅设置网上发行近期发行的运机转债评级AA-规模730亿元网上申购数约87102万户宇邦转债评级A规模500亿元91013万户九典转02评级A规模36亿元8977万户我们预计翔丰转债网上有效申购户数为89295万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00035513东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析翔丰华是一家从事锂离子电池负极材料的研发生产和销售的高新技术企业是国内先进的锂电池负极材料供应商主要产品分为天然石墨和人造石墨两大类产品应用于包括动力电动交通工具如新能源汽车电动自行车等3C消费电子和工业储能等锂离子电池领域经过多年发展公司建立了一支高素质的研发团队和专家顾问团队主要成员来源于清华大学中科院等高等院所并成为清华大学重庆大学等知名院校的研究生联合培养基地和产学研合作基地公司动力电池用新型高性能微膨石墨负极材料的研发项目获得深圳市科学技术奖技术发明二等奖动力电池长循环硅碳复合负极材料的研发与产业化项目被深圳市经信委列为2018年第一批战略性新兴产业和未来产业发展专项资金中的创新链产业链融合专项扶持计划直接资助类获批广东省科技型中小企业技术创新基金项目等多项荣誉2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为4081自2018年以来除2020年疫情期间外公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2018-2022年复合增速为40812022年公司实现营业收入2357亿元同比增加11077与此同时归母净利润也不断增长2018-2022年复合增速为27102022年实现归母净利润161亿元同比增加6089截至最新报告期202306302023年上半年翔丰华的营业收入规模达到993亿元超过2022年同期水平主要系受益于新能源汽车市场景气度持续攀升负极材料需求量大幅增加销售价格升高及公司产能扩张产销量增加所致而2023年上半年的归母净利润为069亿元同比下降2525主要系期间公司各项费用不断攀升所致图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元182002014016120141501001280100106010840506204002-200-5000-40201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所613东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评公司营业收入主要来源于石墨负极材料收入占比稳定2020年以来翔丰华石墨负极材料业务收入逐年增长2020-2022年石墨负极材料业务收入占主营业务收入比重分别为978499739928占比稳定其他业务收入主要为材料销售收入占比很小图32020-2022年营业收入构成100100999998989797202020212022石墨负极材料其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率稳中有降销售费用率浮动较大财务费用率逐年上升管理费用率维稳2018-2022年销售毛利率分别为2213220028792619和19782021年石墨负极材料产品销售均价小幅下滑单位成本有所上升综合毛利率为2619较2020年毛利率下降26个百分点整体变动较小2022年石墨负极材料产品售价和单位成本均呈上涨趋势其中单位成本涨幅更大综合毛利率较2021年下降641个百分点主要原因是2022年下游新能源汽车和储能行业快速发展带动石墨负极材料量价齐升负极材料出货量大幅攀升使得初级石墨焦类原料和石墨化加工需求快速增长同时受部分地区限电政策影响产能供应紧张导致原材料石墨化加工价格上涨上述因素共同推动产品单位成本持续上升另一方面公司石墨负极材料主要客户为国际知名锂电池生产商议价能力较强原材料上涨压力难以全部传导至下游客户翔丰华销售毛利率在2020年和2021年高于行业均值主要系产品结构差异客户和中标项目差异所致其余时间与行业趋势大体相同2018-2022年公司销售净利率分别为10279561093887和648销售净利率从2021年开始低于行业平均水平主要系期间公司费用率不断增加所致2020年以来公司产品销量增加销售区域变动使得运输费用增加导致销售费用不断攀升销售费用率浮动较大财务费用率逐年上升主要因为公司生产规模扩大增加银行借款使得利息费用不断增加公司业务规模不断扩大管理人员薪酬增加实施股权激励计划导致管理费用逐年增加但管理费用率大体稳定713东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平图52018-2023H1销售费用率水平3553042520315210510201820192020202120222023H10201820192020202120222023H1销售净利率销售毛利率销售费用率行业平均销售费用率行业平均净利率行业平均毛利率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62018-2023H1财务费用率水平图72018-2023H1管理费用率水平3524103-12-21-3-40201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点锂电池需求攀升促进负极材料需求高增长翔丰华主要从事锂电池负极材料的生产产品广泛应用于包括动力电动交通工具如新能源汽车电动自行车等3C消费电子和工业储能等锂电池领域1动力近年来受益于各国及各地区之间的政策推动技术进步市场需求以及双碳目标等因素全球新能源车需求持续增长带动动力电池行业规模快速提升我国动力型锂电池出货量由2018年的57GWh增长到2022年的480GWh在未来将是拉动负极材料需求增长的主要动力源23C消费电子在我国3C消费电子领域中手机与计算机占据了绝大部分市场受新兴5G6G技术商813东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评业应用的推动以及消费复苏需求增长的驱动消费类电子产品市场有望迎来新的增长趋势3工业储能随着政策持续利好电化学储能成本下降储能商业模式逐渐清晰新兴市场快速兴起等有利因素推动储能市场持续扩大储能锂电池出货增长明显由2018年的6GWh增长至2022年的130Gwh增长势头迅猛将成为负极材料需求增加新的动力源图82018-2022年三种类型锂电池出货量GWh600500400300200100020182019202020212022动力型锂电池出货量GWh消费型锂电池出货量GWh储能型锂电池出货量GWh数据来源GGII公司年报东吴证券研究所锂电池总体出货量由2018年的102GWh增长至2022年的6608GWh据中商产业研究院预测2025年中国锂电池出货量将达1747GWh2022年至2025年的锂电池出货量的年复合增长率预计为3827图92018-2022年锂电池出货量GWh2000180016001400120010008006004002000201820192020202120222025E中国锂电池出货量GWh数据来源GGII公司年报东吴证券研究所913东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评持续增长的锂电池需求也将拉动负极材料需求量的增长据GGII统计负极材料出货量由2018年的192万吨增长至2022年的137万吨EVTank预测2025年中国负极材料总体出货量将达到2705万吨2022年至2025年的年复合增长率预计2545在未来中国负极材料的全球市占率有望进一步增加叠加市场内在需求双碳目标全球电动化趋势等因素动力锂电池以及负极材料的需求增长具有明确性和想象空间图102018-2022年负极材料出货量GWh300250200150100500201820192020202120222025E负极材料出货量万吨数据来源GGII公司年报东吴证券研究所技术与研发优势为公司发展打下坚实基础经过多年不懈努力相对于同行业可比公司在锂电池负极材料领域翔丰华形成了较为完备的产品线坚持人造石墨与天然石墨并重的技术路线拥有了行业领先的核心技术开发的高能量密度低膨胀长循环等特性的产品均获得下游动力锂电龙头厂商的高度认可公司自主研发实施了锂电池低温低成本石墨负极材料的研究和产业化项目是公司基于自身技术团队的开拓性研究针对动力电池及便携电子领域亟待解决的低温下高安全性高循环寿命高比容量负极材料的市场需求研究开发的一种新型负极材料解决方案公司不断加大对新技术新产品和新工艺的研发投入研发费用由2020年的152415万元增加至2022年的7848万元年复合增长率12692得益于研发投入的增加公司拥有授权发明专利也由2020年的40项增加至2023年第二季度的62项另外还有2项发明专利申请了国际PCT技术与研发优势将为公司未来发展打下坚实基础优质稳定的客户为增扩产能提供强大需求动力依托于对上游原材料供应的严格把关领先的技术创新能力及严格的质量管控体系翔丰华石墨负极材料产品质量及性能一直处于行业领先水平凭借性能优异品质稳定种类丰富的产品和多年来不懈地努力经营公司已积累了一大批优质稳定的客户资源包括比亚迪002594LG新能源国轩高科002074等多家客户稳定优质的客户资源也为公司不断开发新产品1013东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评扩增产能提供了强大需求动力另外公司积极拓展国际市场目前公司正在积极接触德国大众韩国SKI日本松下等国际知名锂电池企业进一步打开国际市场4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn