观点
　　宏辉转债（113565.SH）——业绩承压的“偏债性”标的：宏辉转债的转债价格上市前期下降，2021年Q1波动上升，Q4达到峰值后进入起伏期，2022Q4进入稳定期，在116-127元之间波动。截至2023年9月8日，宏辉转债的转股溢价率为39.87%，纯债溢价率为18.36%，为“平衡偏债型”标的。展望2023年，经销商、商超、电子商务等渠道的建成，产业链规模扩大，疫情后经济的恢复，2023年公司业绩有望逐渐恢复，实现小幅增长。
　　雪榕转债（123056.SZ）——“债性”特征明显的“青年”标的：雪榕转债的价格在上市初期波动明显，达到150元左右，2021Q1进入转股期后下跌，2月底进入平稳阶段，价格维持在100-113元。截至2023年9月8日，雪榕转债的转股溢价率为96.02%，纯债溢价率为9.22%，为“偏债型”标的，债性保护较优。展望2023年，金针菇价格回暖明显，2023年春节后为传统淡季，金针菇价格不跌反涨,一方面受益于金针菇价格上涨，另一方面行业历史包袱出清，生产效率有望提升。我们预计公司2023年业绩将扭亏为盈。
　　众兴转债（128026.SZ）—弹性尚佳的平衡偏债型标的：众兴转债受转换价值影响，转债价格波动明显，2018前三季度转换价值出现明显下降，直至年底波动回升；2019年先升后降，2020年先上升后进入平稳期，随后转债价格于2021H1迅速上升至峰值；2022H1下跌后进入回升期，2023Q2再次下跌。截至2023年9月8日，众兴转债的转股溢价率为34.78%，纯债溢价率为2.11%，为“偏债型”标的，具备较优的债底保护。展望2023年，随着金针菇价格的上涨以及消费改善，食用菌生产成本的进一步管控，众兴菌业业绩有望实现全年稳健增长。股价存在向上弹性，且转股溢价率处于34.78%低点，正股上行也有望带动转债价格相应提升。
　　后市展望：众兴转债、雪榕转债表现或占优
　　1)从属性来看，众兴转债>宏辉转债>雪榕转债。本篇盘点的转债均为“偏债型”。其中，雪榕转债目前的转股溢价率为73.43%，正股价格抬升较难带动转债价格提升；宏辉转债和众兴转债的转股溢价率偏高，目前转股价值接近下修线，有望受益于正股价格上涨。其中，众兴转债转股溢价率相对最低，弹性较大，债底保护好，在2023年消费复苏的背景下，后续转债价格有望伴随正股上涨。
　　2)条款博弈方面，三支转债均长期位于强赎线以下，强赎风险可控。下修方面，我们认为三只转债均倾向于不下修。（1）众兴转债目前已有大部分可转债转股，公司通过下修促赎的意愿较弱。（2）宏辉转债与雪榕转债无回售压力。（3）在金针菇价格的上涨以及消费改善的背景下，众兴菌业与雪榕转债业绩呈现较好的增长态势。（4）三家公司的财务费用率均为不高。
　　3)对于景气度排序，我们认为众兴转债>宏辉转债。（1）从业绩表现可以看出，众兴菌业在2023Q1扭亏为盈，实现了大幅增长，宏辉果蔬营收增幅小于众兴菌业，毛利率同比下降。（2）两家公司主营业务的前景向好。
　　4)从机构持仓占比来看，众兴转债>雪榕转债>宏辉果蔬。从持仓变化来看，众兴转债新增关注度增加，较二季度环比大幅增长17.07%。雪榕转债上市时间短，持仓占比高于宏辉果蔬，且下降幅度较小，关注度较强。
　　风险提示：强赎风险、正股波动风险、转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20230927转债行业图谱系列十五种植业可转债2023年09月27日梳理证券分析师李勇TableSummaryTableTag观点执业证书S0600519040001010-66573671宏辉转债113565SH业绩承压的偏债性标的宏辉转债的liyongdwzqcomcn转债价格上市前期下降2021年Q1波动上升Q4达到峰值后进入起证券分析师徐沐阳伏期2022Q4进入稳定期在116-127元之间波动截至2023年9月执业证书8日宏辉转债的转股溢价率为3987纯债溢价率为1836为平S0600523060003衡偏债型标的展望2023年经销商商超电子商务等渠道的建xumydwzqcomcn成产业链规模扩大疫情后经济的恢复2023年公司业绩有望逐渐恢复实现小幅增长相关研究隐秘的角落系列之四江雪榕转债123056SZ债性特征明显的青年标的雪榕转债的价格在上市初期波动明显达到150元左右2021Q1进入转股期苏高收益城投主体挖掘之宿迁后下跌2月底进入平稳阶段价格维持在100-113元截至2023年9篇月8日雪榕转债的转股溢价率为9602纯债溢价率为922为2023-09-26偏债型标的债性保护较优展望2023年金针菇价格回暖明显2023年春节后为传统淡季金针菇价格不跌反涨一方面受益于金针菇周观2023年10月流动性是价格上涨另一方面行业历史包袱出清生产效率有望提升我们预计否存在压力2023年第37公司年业绩将扭亏为盈2023期众兴转债128026SZ弹性尚佳的平衡偏债型标的众兴转债受转2023-09-24换价值影响转债价格波动明显2018前三季度转换价值出现明显下降直至年底波动回升2019年先升后降2020年先上升后进入平稳期随后转债价格于2021H1迅速上升至峰值2022H1下跌后进入回升期2023Q2再次下跌截至2023年9月8日众兴转债的转股溢价率为3478纯债溢价率为211为偏债型标的具备较优的债底保护展望2023年随着金针菇价格的上涨以及消费改善食用菌生产成本的进一步管控众兴菌业业绩有望实现全年稳健增长股价存在向上弹性且转股溢价率处于3478低点正股上行也有望带动转债价格相应提升后市展望众兴转债雪榕转债表现或占优1从属性来看众兴转债宏辉转债雪榕转债本篇盘点的转债均为偏债型其中雪榕转债目前的转股溢价率为7343正股价格抬升较难带动转债价格提升宏辉转债和众兴转债的转股溢价率偏高目前转股价值接近下修线有望受益于正股价格上涨其中众兴转债转股溢价率相对最低弹性较大债底保护好在2023年消费复苏的背景下后续转债价格有望伴随正股上涨2条款博弈方面三支转债均长期位于强赎线以下强赎风险可控下修方面我们认为三只转债均倾向于不下修1众兴转债目前已有大部分可转债转股公司通过下修促赎的意愿较弱2宏辉转债与雪榕转债无回售压力3在金针菇价格的上涨以及消费改善的背景下众兴菌业与雪榕转债业绩呈现较好的增长态势4三家公司的财务费用率均为不高3对于景气度排序我们认为众兴转债宏辉转债1从业绩表现可以看出众兴菌业在2023Q1扭亏为盈实现了大幅增长宏辉果蔬营收增幅小于众兴菌业毛利率同比下降2两家公司主营业务的前景向好4从机构持仓占比来看众兴转债雪榕转债宏辉果蔬从持仓变化来看众兴转债新增关注度增加较二季度环比大幅增长1707雪榕转债上市时间短持仓占比高于宏辉果蔬且下降幅度较小关注度较强风险提示强赎风险正股波动风险转股溢价率主动压缩风险134东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分内容目录1种植行业基本面梳理511种植业市场发展512上游农贸613中游种植714下游消费92种植业可转债盘点1321宏辉转债113565SH业绩承压的偏债性标的1522雪榕转债123056SZ债性特征明显的青年标的2023众兴转债128026SZ弹性尚佳的平衡偏债型标的263后市展望众兴转债雪榕转债表现或占优314风险提示33234东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分图表目录图12000-2023年申万行业指数种植业总市值亿元6图2种植业产业链布局6图32010-2021年全国化肥使用量万吨7图4农药单位使用面积公斤公顷7图51999-2021中国粮食作物耕地面积公顷8图61998-2021年我国粮食产量占比情况8图71961-2021年中国与美国粮食产量千克公顷9图8中国谷物产量数据万吨9图9农产品价格指数10图101949-2022中国人口水平万人11图112013-2021中国居民人均粮食消费量千克11图12中国粮食出口当月值万美元12图13中国粮食进口当月值万美元12图14种植业存量转债标的转债价格与转股溢价率一览13图15种植业存量转债标的价格同中证转债指数比较元14图16宏辉转债价格绝对拆分元16图17宏辉转债价格贡献率拆分17图18宏辉转债转换价值-转股溢价率轨迹图17图19宏辉转债转股溢价率18图20宏辉转债转换价值元18图21宏辉转债价格同中证转债指数比较18图22宏辉转债转换价值同沪深300比较18图23营业收入及其同比亿元19图24归母净利润及其同比亿元19图25主营业务营收占比19图26主营业务毛利率19图27宏辉果蔬五年PETTMBand19图28宏辉果蔬五年PE走势倍19图29雪榕转债价格绝对拆分元22图30雪榕转债价格贡献率拆分22图31雪榕转债转换价值-转股溢价率轨迹图23图32雪榕转债转股溢价率23图33雪榕转债转换价值元23图34雪榕转债价格同中证转债指数比较23图35雪榕转债转换价值同沪深300比较23图36营业收入及其同比亿元24图37归母净利润及其同比亿元24图38主营业务营收占比25图39主营业务毛利率25图40雪榕生物五年PETTMBand25图41雪榕生物五年PE走势倍25334东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分图42众兴转债价格绝对拆分元28图43众兴转债价格贡献率拆分28图44众兴转债转换价值-转股溢价率轨迹图29图45众兴转债转股溢价率29图46众兴转债转换价值元29图47众兴转债价格同中证转债指数比较30图48众兴转债转换价值同沪深300比较30图49营业收入及其同比亿元30图50归母净利润及其同比亿元30图51主营业务营收占比31图52主营业务毛利率31图53众兴菌业五年PETTMBand31图54众兴菌业五年PE走势倍31表1种植业存量转债标的基本信息13表2宏辉转债基金持仓数据2023630二季度末基金持仓信息披露节点18表3雪榕转债基金持仓数据2023630二季度末基金持仓信息披露节点24表4众兴转债基金持仓数据2023630二季度末基金持仓信息披露节点30表5众兴转债不下修公告关键信息一览31表6种植行业存量转债标的正股2022A-2023H1营业收入归母净利润表现及同比变动单位亿元32表7行业存量转债标的正股2022A-2023H1销售净利率销售毛利率表现及同比变动33表8种植行业存量转债标的信息33434东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1种植行业基本面梳理11种植业市场发展我国种子行业发展起步较晚种业市场一直到新中国成立之后才得以初步建立并缓慢发展育种技术方面我国杂交育种技术处于世界领先水平而对于目前国际种业研发中主流的生物育种技术我国尚处于积极探索阶段大规模商业化虽仍需时日但市场空间巨大近年来我国政府对生物育种的政策支持力度出现增强趋势商业化进程有望逐步进入快车道给我国种子市场带来可观的增量空间种植业的行业规模经历三个发展阶段12010年-2015年增长迅速阶段政策需求政府采取了一系列支持农业和种植业发展的政策措施包括农业补贴技术支持和基础设施投资这些政策鼓励了农民增加种植规模引入新技术提高生产效率同时中国经济快速增长人民生活水平提高带来了对食品的不断增长的需求为了满足市场需求农民扩大了种植面积增加了农作物的生产22015年-2019年下降阶段产能过剩和环境问题由于前一时期的快速扩张一些农产品出现了产能过剩的情况导致价格下跌此外土壤质量下降水资源短缺和环境问题使得持续大规模的种植变得更加困难因此农业结构需要调整以适应市场需求的变化农民转向其他产业或采用更为可持续的农业模式导致种植业规模下降32019年至今进入平稳期政策科技市场赋能政府实施了更加精细化的政策既保持了农产品的稳定供应又避免了过度扩张政策注重提升农产品质量加强可持续发展以及改善农村基础设施农业技术得到了更多的投入和创新提高了种植业的生产效率和质量新技术如精准农业基因编辑等可以帮助农民更好地管理作物和土地在过剩问题得到解决的情况下农民更加注重市场需求根据市场变化调整农作物种植避免再次出现大规模产能过剩的情况534东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图12000-2023年申万行业指数种植业总市值亿元250020001500100050002000-01-042004-01-042008-01-042012-01-042016-01-042020-01-04数据来源Wind东吴证券研究所农贸种植消费三大环节农贸中的育种是核心育种主要基于种质资源库和性状组合培育出具有不同产量和成熟期的新型品种农作物种植产业链可分为上游农贸中游种植业下游具体消费渠道上游农贸包含种子农药化肥地膜农业机械等细分行业中游种植按农产品不同可具体到水稻玉米大豆等农作物种植下游消费结构中粮食作物一般以加工与加工制品流通销售为主图2种植业产业链布局数据来源东吴证券研究所绘制12上游农贸近年来中国居民收入稳步提升带动消费能力不断提高环保和可持续发展意识634东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告在这一过程中逐渐增强其对农产品安全健康的重视程度也日益加深2010-2021年中国化肥使用量呈现出持续的下降趋势化肥使用量从2010年的55617万吨逐年减少降至2021年的51913万吨尽管这段时间内存在年度波动但整体趋势清晰可见近几年2017年到2021年下降趋势呈现出逐渐减缓的态势尽管环保和可持续发展意识提高农业管理更高效种植技术和肥料利用率有所提高但由于技术和肥料利用率效率提高的局限性加之近几年气候变化和自然因素如干旱或洪水影响作物生产需要更多的化肥来弥补损失导致化肥使用量的下降放缓而长期以来我国农药化肥使用量一直处于世界前列一定程度上影响着国内农产品的品质根据观研天下调研数据2021年农药单位面积使用量远高于世界平均水平致使耕地质量下降中国农作物农药使用量为103公斤公顷其次日本农作物农药使用量为372公斤公顷法国农作物农药使用量为369公斤公顷图32010-2021年全国化肥使用量万吨图4农药单位使用面积公斤公顷126000058000105600085400065200045000022011201220132014201520162017201820192020202120100化肥使用量万吨中国美国法国英国日本数据来源CEIC东吴证券研究所数据来源观研天下东吴证券研究所13中游种植近几十年来中国粮食作物的播种面积趋向稳定1949年-1957年粮食播种面积逐步增加从109959千公顷增至136339千公顷为国家农业政策和发展需要1958年-1970年播种面积开始出现波动并在1959年-1960年之间急剧下降系受到农村改革和经济政策影响1970年代中期至1980年代中期播种面积相对稳定保持在约120000千公顷左右此段时间国内农业稳定政策1980年代末-1990年代初播种面积再次出现波动逐渐下降系受到经济改革和城市化进程的影响所致1990年代中期至今播种面积有所恢复但整体趋势相对平稳保持在11万公顷左右稻谷和玉米势头如虹产量占比稳步攀升小麦等粮食作物依赖国外进口1998-2021年玉米和大豆的产量占比逐渐增加玉米从1998年的1569增加到2021年的3446大豆从1998年的2345增加到2021年的523而小麦稻谷高粱薯734东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告类谷子的产量占比则呈下降趋势其中小麦从1998年的2345下降到2021年的7342021年稻米和玉米的产量占比高于其他粮食种类占总产量的4964和3446薯类谷子和高粱的产量都相对较低主要依赖国外进口图51999-2021中国粮食作物耕地面积公顷图61998-2021年我国粮食产量占比情况700000081008050000006460300000040220100000000-1000000-2201320211999200120032005200720092011201520172019耕地面积同比右轴小麦大豆薯类玉米谷子高粱稻谷数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所中国粮食产量增长迅速各作物产量较为稳定1961-2021年中国的粮食产量呈现出逐年增长的趋势从1211万吨增加到63208万吨总体增长了约5倍对比来看美国的粮食产量也呈现出逐年增长的趋势但增长幅度相对较小从1961年的25223万吨增加到2021年的8268万吨总体增长了约3倍从增长速度的角度来看中国粮食产量增长幅度更大在中国粮食产量的年度波动相对较小这归因于中国稳定的农业政策持续的农业投入以及健全的粮食储备制度美国粮食产量的波动性较大这可能是因为美国地域广阔气候差异大极端气候事件对不同地区的影响不同另外作为全球粮食出口大国市场需求和国际价格波动也可能影响产量农业政策变化和种植结构的多样性也在一定程度上引起了产量波动拆分下来看从2013年到2022年中国的粮食产量呈现出相对平稳的趋势变化幅度较小稻谷小麦和玉米作为主要粮食作物的产量波动也相对有限显示了一定的稳定性834东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图71961-2021年中国与美国粮食产量千克公顷图8中国谷物产量数据万吨100003000064000250008000620006000200004000150006000020001000058000050000560001961196619711976198119861991199620012006201120162021中国粮食产量美国粮食产量稻谷小麦玉米谷物数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Choice东吴证券研究所14下游消费从生产价格指数来看2016年以来我国粮油批发价格指数总体呈波动上升趋势三大农产品价格指数大致经历4个阶段12016年底到2018年底低位周期性波动2016-2017年上半年初始时期农产品批发价格200指数从10438上升到10498波动较小菜篮子产品批发价格200指数从10495上升到10554波动较小2018上半年波动增加农产品批发价格200指数和菜篮子产品批发价格200指数在这个时期内都经历了较大的波动2018Q2-Q4趋于稳定两个指数再次相对稳定波动较小22019年初到2020年初上升期农产品批发价格200指数总体呈上升趋势波动范围相对较小但在2019年12月后急剧上升表明农产品价格大幅上涨菜篮子产品批发价格200指数在这段时间内也有小幅上升但总体相对稳定然后在2019年12月后急剧上升表明菜篮子产品价格也大幅上涨32020年下半年-2022年初疫情冲击农产品批发价格200指数菜蓝子产品批发价格200指数和粮油产品批发价格200指数都呈现出较大波动这段时间正值疫情初期全球范围内的封锁和限制措施对供应链生产和消费造成了巨大影响因此价格可能受到疫情因素的影响供应链中断和市场不确定性导致价格的变化2021年上半年三个指数出现了一些波动这是因为疫情在一些时期出现反复导致市场信心受到影响对供应链和消费产生了一定程度的冲击2022年旺季不高农产品批发价格指数从130342022年2月28日下跌至118842022年5月31日并在之后继续下降疫情导致供应链紧张市场不确定性以及基本生活物资的需求变化进而在价格上产生影响42023年疫情恢复期间2023年下半年粮油价格呈现上升趋势在这一时期市场信心逐渐恢复从而支持了农产品价格的回升截止2023年9月8日粮油产品批934东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告发价格200指数的同比增长16菜蓝子产品批发价格200指数同比上升163农产品批发价格200指数同比上升15春季和夏季下降秋季和冬季上升农产品批发与菜篮子批发价格指数呈现季节性变化整体看每年6月到来年2月为全国农产品批发价格200指数增长期每年2月至6月为全国农产品批发价格200指数下降期菜蓝子产品批发价格200指数在每年的春季和夏季通常呈现下降趋势这些蔬菜在暖和的季节生长更好供应充足因此价格有所下降秋冬季节菜蓝子产品批发价格200指数通常呈现上升趋势这是因为某些季节性蔬菜在寒冷的季节生长较差供应减少从而导致价格上升图9农产品价格指数160150140130120110100902016-12-172017-12-172018-12-172019-12-172020-12-172021-12-172022-12-17农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数粮油批发价格200指数数据来源Wind东吴证券研究所中国人口增长迅速近年逐渐老龄化食品结构不断调整粮食包括主要的粮食作物和相关粮食制品如小麦大米玉米等从2013年开始由于食品结构的调整人们有更多食品选择开始尝试各种类型的食物包括更多蛋白质蔬菜水果和其他食材而不仅仅是传统的主粮这导致了食品结构的多样化减少了对主粮的依赖人均粮食消费量逐渐下降从1487千克降至2020年的1412千克近几年人们愈加关注健康增加了粮食作物的摄入减少高度加工食品的消费如糙米荞麦追求多样性全球化使人们更容易获得来自不同文化的食材和美食激发了人们尝试新的主粮选择如墨西哥的玉米卷饼塔可追求便捷性选择即食食品如即食燕麦片加之政府采取措施鼓励人们增加主粮的摄入以满足营养需求和支持农业产业自2020年起人均粮食消费量开始回升达到2021年的1446千克1034东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图101949-2022中国人口水平万人图112013-2021中国居民人均粮食消费量千克160000155140000150120000145100000140800001356000013040000125200001200115196919491954195919641974197919841989199419992004200920142019数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2008年-2023年粮食出口金额总体呈现周期性变化通常年初的出口金额较低年中逐渐增加可能在年末再次下降2008年全球金融危机和2020年初的COVID-19大流行期间出口金额均大幅下降随后的几个月内迅速增长2020年3月出口金额环比增长16484主要得益于全球市场需求上升2020年初COVID-19大流行导致全球供应链中断因此一些国家增加了粮食进口以保障食品供应同时中国政府可能在特定时期对出口政策进行调整以促进出口或应对市场需求出口金额波动大致经历以下4个周期12008年至2010年金融风暴的坎坷起步在这个阶段中国粮食出口金额从2008年开始一直到2010年中期都在波动和下降具体来说2008年初的出口金额为2446680百万元然后在全年内下降了1597这个下降的原因与全球金融危机有关导致了全球贸易不稳定粮食需求减少22010年至2015年增长与下滑交替从2010年开始中国粮食出口金额开始波动并逐渐增长在这个阶段出口金额在2010年至2011年之间增长了4637然后在2013年再次增长了2779然而在2015年初出口金额开始下降系与全球粮食市场供应过剩以及国际粮食价格下跌所致32015年至2020年跌宕与反弹疫情年的波动2015年至2020年期间中国粮食出口金额经历了下降和反弹在2015年出口金额下降了3877是由于国际粮食价格低迷以及国内粮食需求增加然后在2020年出口金额出现了16484的大幅增长受到新冠疫情前后全球粮食供应链的波动影响以及中国恢复粮食出口的政策鼓励42020年至2023年下滑至低位波动从2020年开始中国粮食出口金额再次波动并逐渐下降这与全球疫情后粮食市场逐渐稳定以及国际贸易不确定性增加有关在2023年前几个月出口金额继续下降可能受到全球供应链问题和国际政治紧张局势的影响中国粮食进口远大于粮食出口国内需求量大是粮食进口国1134东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告从2008年到2023年上半年粮食进口金额整体呈现出一定的波动性和变化趋势进口金额从2008年的低点逐渐上升在2013年前后出现了一个相对稳定的高峰随后再次出现波动2020年出现了显著增长随后有所回落整体来看进口金额的波动性相对较小2017-2021四年期间我国主要大宗农产品的进口依赖度持续上升根据农业局数据统计粮食方面我国玉米进口依赖度从不到1提升到了10小麦从3提升到了6只有稻谷基本能够自给自足油料方面大豆进口依赖度常年85以上棕榈100依赖进口菜籽油从17提升到了37软商品方面白糖进口依赖度从14提升到32棉花从17提升到27图12中国粮食出口当月值万美元30000200250001502000010015000501000005000-500-100出口金额同比右轴数据来源Wind东吴证券研究所图13中国粮食进口当月值万美元1000000200900000800000150700000100600000500000504000003000000200000-501000000-100进口金额同比右轴数据来源Wind东吴证券研究所1234东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告2种植业可转债盘点本系列报告旨在盘点各类转债的生命轨迹一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望另一方面对案例间的普适性加以总结归纳以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴本篇作为转债行业图谱系列十五盘点农林牧渔行业中种植业相关标的包括宏辉转债雪榕转债众兴转债表1种植业存量转债标的基本信息存量规剩余年转债价格转股溢价率转债代码转债名称正股代码正股名称上市日期模亿限元元年113565SH宏辉转债603336SH宏辉果蔬2020-03-16120263987225247123056SZ雪榕转债300511SZ雪榕生物2020-07-24111649602584279128026SZ众兴转债002772SZ众兴菌业2018-01-03106903478408026数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2023年9月8日图14种植业存量转债标的转债价格与转股溢价率一览120100雪榕转债8060众兴转债40宏辉转债转债溢价率200100105110115120125转债价格元数据来源Winds东吴证券研究所注数据截至2023年9月8日气泡大小代表转债存续规模的大小1334东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图15种植业存量转债标的价格同中证转债指数比较元1805004504001503503001202502001509010050600132018132019132020132021132022132023宏辉转债雪榕转债众兴转债中证转债右轴数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2023年9月8日1434东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告21宏辉转债113565SH业绩承压的偏债性标的宏辉转债113565SH发行人宏辉果蔬603336SH起息时间为2020年2月26日上市时间为2020年3月16日至今约3年半进入转股期约3年评级AA-宏辉转债的转债价格上市前期下降2021年Q1波动上升Q4达到峰值后进入起伏期2022Q4进入稳定期在116-127元之间波动转股溢价率随着正股价格下跌缓慢被动上升以保护转债价格2021H1后转股溢价率提供了一定的缓冲拆分来看转换价值经历先升后波动下降经过多次涨落最终稳定在80-109元由于疫情的影响水果市场价格回调公司销售价格有所下调以及新增固定生产成本增加导致公司毛利率下降盈利能力减弱股价波动下跌2022H1后随着疫情放开公司产销量大幅度提升股价趋于平稳至进入平稳期后转股溢价率大致维持在30-50的弹性区间在股价下行期间提供了一定的保护作用截至2023年9月8日宏辉转债的转股溢价率为3987纯债溢价率为1836为平衡偏债型标的条款博弈方面进入转股期后宏辉转债一直在下修线附近运行我们预计其不会下修主要有以下两个原因1宏辉转债回售起始日为2024年2月26日距今仍有半年时间暂无回售压力发行人可等待正股价格回升2公司的财务压力小2022年财务费用率仅为043并且在当前计息周期内转债票面利率仅为15机构持仓方面截至2023年二季度机构持仓011亿元较一季度环比下降574占宏辉转债存续市值的39正股宏辉果蔬603336SH是一家集果蔬产品的种植管理采后收购产地预冷冷冻仓储预选分级加工包装冷链配送于一体的专业农产品服务商2022年公司实现营收1133亿元同比增加1627实现归母净利润047亿元同比上升092023H1实现营收475亿元较去年同期下降084实现归母净利润023亿元同比下滑2325主要是因为1受到冻肉市场低迷影响公司销售规模比上年同期有所减少冻肉业务收入有所下降并且冻肉贸易业务销售单价下降致毛利率下降2公司固定折旧摊销利息支出增加以及美元调整汇兑收益减少致期间费用较上年同期增加宏辉食品的主营业务产品可分为五类水果蔬菜食用油食品和冻肉2022年营业收入占比分别为8595075130251和949毛利率分别为924499-96328和48公司目前存在三大亮点1契合国家农业政策企业农户双赢作为A股上市果蔬产品服务商公司采用现代农副产品加工模式符合国家农业政策实现商业价值和社会效益促进现代消费趋势和国家三农政策使企业与农户双方皆受益2广泛采销基地一体化发展公司分布多个仓储加工配送中心实现全国范围的配送覆盖通过冷链物流解决季节性和区域性的供需矛盾满足多元化客户需求1534东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告巩固客户关系并通过上下游信息采集灵活调整经营策略3公司计划转型食品加工增强业务拓展能力2022年公司的食品加工业务同比增长1062482023H1速冻食品和食用油业务实现了1715和10375的收入增长公司通过扩大产能丰富产品线加强研发和多元化营销等策略发展数字化营销转型从电商新零售商超及餐饮等主流销售渠道切入进行布局建立食品行业特点的销售结构不断推出新品并提高品质标准增加了品牌曝光和认知度公司在食品产业领域的努力和发展前景令人期待截止至2023年9月8日公司PETTM为71168X位于2018年以来947分位数处于历史高位投资性价比低展望2023年随着经销商商超电子商务等渠道的建成产业链规模扩大疫情后经济的恢复2023年公司业绩有望逐渐恢复实现小幅增长图16宏辉转债价格绝对拆分元1801601401201008060402003162020316202131620223162023转换价值溢价转债价格注溢价转换价值转股溢价率转债价格转换价值溢价数据来源Wind东吴证券研究所1634东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图17宏辉转债价格贡献率拆分10090807060504030201003162020316202131620223162023转换价值转股溢价率注根据转债价格转换价值1转股溢价率即1ln转换价值ln转债价格ln1转股溢价率ln转债价格数据来源Wind东吴证券研究所图18宏辉转债转换价值-转股溢价率轨迹图605040302010转股溢价率0-10-20020406080100120140160转换价值元数据来源Wind东吴证券研究所1734东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图19宏辉转债转股溢价率图20宏辉转债转换价值元200604015020100050-20316202031620213162022316202303162020316202131620223162023转股期转股溢价率转股期转换价值强赎线下修线数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图21宏辉转债价格同中证转债指数比较图22宏辉转债转换价值同沪深300比较160160140140120120100100806080603162020316202131620223162023转换价值沪深300转债价格中证转债指数数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所表2宏辉转债基金持仓数据2023630二季度末基金持仓信息披露节点持仓数量季度持仓变动持仓总市值占产品净值比占债券市值产品代码产品名称万张万张万元比007262OF东方红聚利A30000035946010133400027OF东方双债添利A290-07534748020129040022OF华安可转债A20020023964011089博时中证可转债及可511380SH0610117369002027交换债券ETF005579OF光大晟利A0180002217037008002101OF创金合信转债精选A005000599008002005271OF安信恒利增强A002002240005001数据来源Wind东吴证券研究所1834东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图23营业收入及其同比亿元图24归母净利润及其同比亿元1218093008162010140712108061005068046-104034-202022-300010-200-40201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图25主营业务营收占比图26主营业务毛利率100509840309620941092090-1020182019202020212022-20果蔬服务食品加工20182019202020212022果蔬服务食品加工食用面粉及食用油其他业务食用面粉及食用油其他业务数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图27宏辉果蔬五年PETTMBand图28宏辉果蔬五年PE走势倍121080870646025004030201882020198202020820202182020228202023820收盘价68796x60167xPE25分位50分位75分位51538x42909x34280x数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1934东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告22雪榕转债123056SZ债性特征明显的青年标的雪榕转债123056SZ发行人雪榕生物300511SZ起息时间为2020年6月24日上市时间为2020年7月24日至今约3年进入转股期约2年半评级AA-雪榕转债的价格在上市初期波动明显达到150元左右2021Q1进入转股期后大幅下跌2月底进入平稳阶段价格维持在100-113元转股溢价率在转债上市时快速下降后随着正股价格下跌缓慢被动上升以保护转债价格2020年得益于公司多渠道销售策略品牌包装提升生产工艺优化子公司产能释放食用菌的毛利与产销量均增长明显带动股价上涨转股溢价率下降保持低位运行2021-2022年食用菌市场竞争激烈新冠疫情影响金针菇销售价格下降受大宗商品影响成本上行泰国生产基地旅游人口断崖式下降需求端疲软对泰国项目的销售产生重大不利影响亏损巨大导致公司股价下跌此时债底保护作用凸显转债价格下跌幅度小于转债价值转股溢价率被动抬升转股溢价率和转换价值的轨迹存在凸性特征2023年随着疫情恢复公司经营情况改善截至2023年9月8日雪榕转债的转股溢价率为9602纯债溢价率为922为偏债型标的债性保护较优考虑到雪榕转债的转股溢价率较高正股需要首先消耗转股溢价率才能带动转债价格上涨转换价值长期在下修线以下运行若恢复到下修线以上需要正股股价持续上涨条款博弈方面由于募集资金投资项目变更将泰国食用菌工厂化生产车间建设项目变更为山东雪榕生物科技有限公司工厂化杏鲍菇项目雪榕转债于2020年11月9日首次进入回售期此后由于亏损终止山东雪榕生物科技有限公司工厂化杏鲍菇项目2022年8月1日再次回售回售均不具有强制性且有效申报数量均为0对转债价值无影响雪榕转债的转换价值近两年半均位于下修线以下目前已经满足下修条件但未发布下修公告我们预计公司会不下修1公司基本面向好正股有望延续上涨带动转债价格继续回升2在当前的计息周期内雪榕生物的财务压力小票面利率仅为152018-2022年财务费用率维持在3以下2022财务费用率为271机构持仓方面截至2023年二季度机构持仓158亿较一季度环比下降362占雪榕转债存续市值的2422雪榕生物300511SZ公司是一家以现代生物技术为依托以工业化方式生产农产品的的现代农业企业主营鲜品食用菌的研发工厂化种植与销售主要产品包括金针菇真姬菇等鲜品食用菌2022年实现营收2320亿元同比增1249归母净利-287亿元亏损同比收窄7022023年H1公司实现营收1375亿元同比增4122归母净润041亿元同比增加14081主要原因为1公司提高产能利用率增加产量通过渠道下沉扩大销量产品销量同比增加近10营业收入实现增长2金针菇价格明显上涨公司业绩大幅改善然而2023Q2公司实现营收532亿元同比上升3391归母净利润亏损182亿元同比降低1477主要是因为Q2新鲜蔬菜2034东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分