研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20230926隐秘的角落系列之四江苏高收益城投主2023年09月26日体挖掘之宿迁篇证券分析师李勇TableSummaryTableTag观点执业证书S0600519040001010-66573671宿迁大市概况1经济财政2022年宿迁市GDP为411198亿元全liyongdwzqcomcn省第12一般公共预算收入27178亿元税收收入占比80财政自研究助理徐津晶给率4366全省第112债务负担全市地方政府债务余额90215执业证书亿元地方债务率39343在江苏属较低水平3宿迁市有存量债券S0600121110024的城投主体共19家信用资质尚可存续债券以公司债及中票为主xujjdwzqcomcn1-3年内到期规模最大提示重点跟踪近期有大额债券到期的发行主体的偿债能力全市平均票面利率452融资成本略低于全省均值4相关研究宿迁市城投利差水平在江苏偏高但在苏北地区处于中游各评级利差均隐秘的角落系列之三江苏较2022年末有较大降幅并处历史低位或表明市场因其地方债务负担高收益城投主体挖掘之淮安篇尚可故正面情绪较浓因此积极把握理财赎回扰动所带来的配置机会2023-08-14宿迁市高收益城投主体分析众安建投公司年营收同比增长12022隐秘的角落系列之二江苏502归母净利润亦同比略有上升2022年有息债务规模增长明显短期偿债能力有所改善但稳定性减弱长期偿债能力或有承压整体再高收益城投主体挖掘之泰州篇融资需求偏后置公司存续债券利差以缓慢收窄走势为主当前企业债2023-07-10公司债中票利差均处于历史极低位置进一步下行空间不多但鉴于隐秘的角落系列之一江苏宏观基本面回暖仍有待验证长期来看基准利率或重回下行通道并带动公司债券收益率下行利差压缩配置价值仍有提升可能此外公司早高收益城投主体挖掘之徐州篇期发行的个券票息较高久期较短故在当前债市调整阶段中或更具性2023-05-17价比2裕丰产业公司主营业务收入整体稳定归母净利润延续增长现金短债比持续低位短期偿债能力承压杠杆水平变动较小预计2024年滚续融资需求较大公司存续公司债企业债曾于近期发生短暂的利差倒挂现象或提示隐含套利机会当前考虑公司债利差压缩空间显著叠加新发个券23裕丰01估值偏离度较低溢价不多建议关注新发公司债的投资价值3湖滨城投公司近年来营收净利均下降有息债务规模持续下降资产负债率较低但短期偿债能力一般2023年负面舆情影响公司再融资能力叠加对外担保规模较大或有负债风险抬升公司存续企业债利差持续走扩2022年保持高位直至2023年8月下旬开始收窄当前仍存在一定利差压缩空间但考虑公司基本面表现有待提高负面舆情影响尚未淡化建议保持谨慎观望态度风险承受能力较强对增厚收益需求较高负债端稳定的投资者可加以关注总结回顾和建议关注针对收益率水平高于或接近5的宿迁城投平台重点推荐对众安建投与裕丰产业2家高收益主体予以关注1众安建投营收净利均持续正增核心业务板块运营良好现金流充裕与宿城区地方政府关系紧密项目储备与政府支持充沛经营风险较低短期偿债能力有所改善短期内偿债负担尚可债务结构合理近期再融资需求有限尽管有息债务负担持续增长且体量较大杠杆率偏高但稳健的业绩表现或可缓释公司财务风险当前存量债券规模年成交量及年均换手率系3家平台最高表明其债券流动性风险较低市场热度较高尽管当前利差点位较低但仍适宜流动性要求较高的交易盘投资者及采取票息策略的配置盘投资者聚焦关注公司存量债券中的短久期高票息个券的投资机会在当前市场波动阶段结合长期利率下行预期或可同步捕捉其中的票息收益以增加安全边际和资本利得收益以放大博弈空间2裕丰产业资产与营收规模均较高营收净利总体稳中有增且对政府补助依赖较少反映公司自身造血能力强经营风险不高近年来有息债务规模增速持续下降短期偿债指标有所弱化但长期偿债能力稳定近期虽存在一定债务到期压力但公司尚存备用流动性资产流动性亦较优因此财务风险可控当前存续公司债利差点位较高仍具备一定下行空间考虑公司存续债券的年均换手率及年成交量一般其新发公司债的估值调整机会或更适宜配置盘投资者择机把握风险提示城投政策超预期收紧数据统计偏差信用风险发酵超预期135东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1宿迁大市概况511城市历史沿革512城市产业规划513经济财政实力及地方债务情况814地方相关舆情事件1115城投债市场分析122宿迁市高收益城投主体分析1921江苏众安建设投资集团有限公司19211主要业务19212业绩表现20213债券情况2222宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司24221主要业务24222业绩表现25223债券情况2723宿迁市湖滨新城投资开发有限公司28231主要业务29232业绩表现29233债券情况313总结回顾和建议关注324风险提示34235东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图1宿迁市行政区划5图2宿迁市三大产业结构比单位9图32022年江苏省地级市财政收支情况单位亿元10图42018-2022年宿迁市综合财力分布单位亿元10图52018-2022年宿迁市土地财政依赖度单位亿元10图62022年江苏省各地级市债务率单位11图72018-2022年宿迁市地方债务率单位亿元11图82022年1月-2023年8月宿迁市城投债净融资额单位亿元12图92023年1-8月期间宿迁各区县城投平台净融资额单位亿元12图10宿迁市平台主体评级分布情况单位家13图11宿迁市平台行政级别分布情况单位家13图12宿迁城投存量债券到期规模分布单位亿元14图13宿迁市存量城投债券类型分布单位亿元15图14宿迁市存量城投债到期规模分布单位亿元15图15宿迁市存量城投债票面利率分布单位亿元15图16宿迁市各评级城投债信用利差单位BP16图17众安建投股权结构19图18众安建投2018-2022年营收规模单位亿元20图19众安建投2018-2022年归母净利润及销售毛利率单位亿元20图20众安建投有息债务规模持续增长单位亿元21图21众安建投偿债能力变化单位倍21图22众安建投存量债券按剩余期限分布情况单位亿元只21图23众安建投2022年筹资性现金流净额变化单位亿元22图24众安建投资产受限情况单位亿元22图25众安建投分券种存量债券估值走势单位23图26众安建投分券种存量债券信用利差走势单位BP23图27裕丰产业股权结构24图28裕丰产业2018-2022年营收情况单位亿元25图29裕丰产业2018-2022年归母净利润及销售毛利率单位亿元25图30裕丰产业2018-2022年有息债务规模单位亿元26图31裕丰产业2018-2022年偿债能力变化单位倍26图32裕丰产业存量债券按剩余期限分布情况单位亿元只26图33裕丰产业筹资性现金流净额情况单位亿元27图34裕丰产业受限资产情况单位亿元27图35裕丰产业分券种存量债券估值走势单位28图36裕丰产业分券种存量债券信用利差走势单位BP28图37湖滨城投股权结构29图38湖滨城投2018-2022年营收呈下降趋势单位亿元30图39湖滨城投2018-2022年归母净利润及销售毛利率单位亿元30图40湖滨城投2018-2022年有息债务规模变化单位亿元31图41湖滨城投偿债能力变化单位倍31图42湖滨城投筹资性现金流净额情况单位亿元31335东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图43湖滨城投资产受限情况单位亿元31图44湖滨城投企业债存量债券估值走势单位32图45湖滨城投企业债存量债券信用利差走势单位BP32图46宿迁市大于5或接近5收益的城投平台定位资产及营收情况单位亿元33图47宿迁市大于5或接近5收益的城投平台负债及一二级市场表现情况单位亿元BP33表1宿迁市上市企业信息一览单位亿元6表2宿迁市产业发展规划相关文件一览7表3宿迁地方相关舆情事件一览11表4宿迁市存量城投债余额50亿元重点城投主体信息一览单位亿元14表5苏北五市各级别城投债信用利差及历史分位数单位BP17表6苏中五市各级别城投债信用利差及历史分位数单位BP17表7苏南三市各级别城投债信用利差及历史分位数单位BP18表8宿迁大市范围内到期收益率大于5或接近5的城投主体信息一览单位亿元18表9众安建投存量债券信息一览单位亿元23表10裕丰产业存量债券信息一览单位亿元28表11湖滨城投存量债券信息一览单位亿元32435东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1宿迁大市概况11城市历史沿革宿迁市位于江苏省北部属淮海经济带沿海经济带沿江经济带的交叉辐射区西部与安徽省接壤是江苏省最年轻的市级行政单位现下辖3县沭阳泗阳泗洪2区宿豫区宿城区宿迁市自建市27年以来从仅有一个中心城区13平方公里14万人口的县城发展成为建成区超100平方公里人口近百万的现代化中等城市是江苏省乃至长三角地区发展速度最快综合实力提升最明显的地级市之一宿迁市的高速发展依托于其便利的交通设施水路方面京杭大运河纵贯南北内河通航里程达980公里拥有对外开放二类水运口岸京杭大运河沿线第一大港运河宿迁港陆路方面京沪高速淮徐高速新扬高速新长铁路宿淮铁路穿境而过徐宿淮盐高铁亦于2019年建成通车宿迁市自此正式迈入高铁时代图1宿迁市行政区划数据来源宿迁市政府官网东吴证券研究所整理12城市产业规划宿迁市围绕机电装备绿色食品高端纺织光伏新能源绿色家居新材料六个535东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告主导产业以及新一代信息技术生物医药数字经济和X个先导产业的63X产业体系重点培育化学纤维纺织服装晶硅光伏动力电池生物医药膜材料大数据等20条产业链具体来看宿迁市重点产业1宿迁市酿酒行业历史悠久1300多年的酿酒史孕育出洋河双沟两大中国名酒成为拥有6个中国驰名商标的白酒产区形成了以洋河双沟为引领乾隆江南观云等中小酒企为主体的2X酒企梯队成长格局2高端纺织项目建设迅速2022年获批中国纺织产业基地市成为名符其实的新兴纺都现有规模以上企业510户2022年实现产值611亿元国内四大纤维纺织巨头及国际知名公司相继落户宿迁市3光伏新能源产业现有规模以上企业47户2022年实现产值680亿元同比增长901预计2023年将成为全市首个突破千亿级的产业天合光能龙恒新能源阿特斯等行业龙头企业相继在宿迁市设立生产基地截至2023年8月23日宿迁市共有11家A股上市企业总市值累计达265439亿元核心业务分别为白酒酿造化工食品生物等产业政策方面宿迁市积极推动开放性经济高质量发展先后推出多项产业发展实施意见其中2022年末推出千亿级产业攻坚计划致力于运用三年时间全力推动新能源高端纺织绿色食品三个产业产值突破千亿级此外宿迁市已着手印发多项工作计划例如年度发行宿迁市优化营商环境五心服务承诺清单在努力将营商环境转向宜商环境提升城市软实力这一方面走在全省前列表1宿迁市上市企业信息一览单位亿元代码企业名称发行地址上市板块总市值申万一级行业002304SZ洋河股份江苏省宿迁市洋河中大街118号主板19946493食品饮料002585SZ双星新材江苏省宿迁市彩塑工业园区井头街1号主板1118121基础化工江苏省宿迁市沭阳县迎宾大道东首软件产业园003032SZ传智教育主板509499社会服务A栋大厦803室300160SZ秀强股份江苏省宿迁市宿豫区江山大道28号创业板455265家用电器300806SZ斯迪克江苏省宿迁市泗洪经济开发区双洋西路6号创业板753007基础化工300970SZ华绿生物江苏省宿迁市泗阳县绿都大道88号创业板232233农林牧渔301116SZ益客食品江苏省宿迁市高新技术产业开发区华山路北侧创业板704898农林牧渔603065SH宿迁联盛江苏省宿迁市生态化工科技产业园扬子路88号主板639345基础化工603155SH新亚强江苏省宿迁市生态化工科技产业园扬子路2号主板529168基础化工603291SH联合水务江苏省宿迁市幸福北路128号主板868449环保605376SH博迁新材江苏省宿迁市高新技术开发区江山大道23号主板787416有色金属注数据截至2023年8月23日数据来源Wind东吴证券研究所635东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表2宿迁市产业发展规划相关文件一览时间文件发布机构具体内容围绕20条重点产业链聚力招大引强培大育强充分发挥链主企业在产宿迁市重点产业链链业链培育中的示范带动作用聚力推进强链补链延链到2024年培育100市政府办公2022年3月主企业培育三年行动计家产出规模大核心竞争力强发展前景广阔带动作用明显的链主企业室划20222024年实现20条重点产业链全覆盖其中销售超百亿元企业10家超50亿元企业10家超10亿元企业80家到2023年基本建成适应宿迁发展需求的科技创新体系全社会研发经费支出占地区生产总值比重达到22科技公共财政支出占公共财政支出比重达到3国家科技型中小企业突破2000家高新技术企业达到700家宿迁市国家创新型城宿迁市人省级及以上企业研发机构270家以上拥有发明专利的企业突破1000家2022年2月市建设实施方案2022-民政府高新技术产业产值占规模以上工业产值比重达到36技术市场成交合同2023年金额占GDP比重达到154创新创业生态进一步优化财政科技计划管理科技金融人才激励科技成果转移转化等方面的体制改革取得突破探索出一批支持创新的新举措创新创业环境明显改善到2025年全市数字经济迈向全面扩展期数字经济核心产业增加值占GDP关于加快推进数字经宿迁市人比重达到12左右新型基础设施不断完善产业数字化转型取得突破数2022年7月济发展的实施意见民政府字产业能级显著提升数字化治理能力明显增强数字经济成为助推高质量发展的重要引擎加快电商产业园区建设2023年底前完成现有12个省级乡镇电子商务特色宿迁市加快电子商务宿迁市人产业园街区改造提升培育电子商务标杆企业到2025年每年招引2022年10月产业高质量发展三年行民政府落户网络销售2000万元以上电商企业数分别达15个22个33个每年动计划2023-2025年新增网络销售亿元以上电商标杆企业2个到2025年达到20个深入对接国家对外开放战略全面落实两稳一促工作举措激发外贸主宿迁市推动对外贸易体活力调整出口结构聚焦新业态新模式发展推进内外贸一体化实现利用外资对外投资合作市政府办2022年10月对外贸易优进优出到2025年全市货物进出口呈现三个提升即高质量发展三年行动计公室外贸主体显著提升进出口实绩企业突破1000家进出口规模显著提升划2023-2025年总量突破120亿美元跨境电商带动力显著提升交易额突破20亿美元1实现上市企业数量倍增2023-2025年每年新增境内外上市企业3家左右至2025年末全市境内外上市企业数量达到20家以上争取苏北领先位次2实现开发区和A股板块两个全覆盖至2025年末市内各省级以上开发宿迁市推进企业上市市政府办区新区园区至少有两家本地上市企业全市上市企业在北交所科创2022年11月三年行动计划2023-公室板等板块取得零突破实现A股上市板块全覆盖2025年3上市后备企业形成有效梯队市级上市后备企业库动态保持20家以上其中江苏证监局备案辅导阶段企业不少于6家IPO排队待审阶段企业不少于3家各县区全部建立上市企业培育库种子库动态保持种子培育企业10家左右全市新三板挂牌企业每年新增20家左右坚持以量质齐升为方向以重大项目为抓手以企业培育为核心以科技创宿迁市千亿级产业攻宿迁市新为动力以政策集成为保障综合施策用三年左右时间全力推动新能2022年12月坚三年行动计划2023委市人源高端纺织绿色食品三个产业产值突破千亿级其中以晶硅光伏为龙2025年民政府头的新能源产业2023年产值突破1000亿元以化学纤维为支撑的高端纺织产业2024年产值突破1000亿元以酿酒调味品为特色的绿色食品产业735东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告2025年产值突破1000亿元紧密围绕四化同步集成改革示范区建设聚力回应市场主体和社会关切宿迁市优化营商环境宿迁市人持续打造全省最优营商环境依法平等保护各种所有制企业产权和自主经营2023年4月五心服务承诺清单民政府权让国企敢干民企敢闯外企敢投让各类投资主体在宿迁充分感受到2023年版投资顺心服务贴心创业安心发展放心生活舒心数据来源政府官网东吴证券研究所整理13经济财政实力及地方债务情况经济发展方面2022年宿迁市GDP为411198亿元按可比价计算比上年增长36GDP总量在江苏省地级市中位列第12仅高于连云港市2022年全市地区生产总值同比增长81排名由全省第七跃升至第二宿迁市2022年三大产业结构比为91448460其中第一产业比重与2021年持平第二产业占比4484同比提升13pct第三产业占比4604同比下降13pct产业结构与2021年相比变化不大具体而言2022年宿迁市实现农林牧渔业总产值64964亿元同比增长35增速较2021年提高02pct规模以上工业总产值同比增长139其中制造业同比增长138电力热力燃气及水生产和供应业合计同比增长148全市19条工业产业链产值比2021年增长14713条产业链产值超百亿元其中晶硅光伏产业链产值同比增长901对全市规上工业增速贡献率达到610此外2022年宿迁市固定资产投资完成额同比增长95其中工业投资同比增长162房地产投资同比回落212022年宿迁市全年实现社会消费品零售总额146589亿元比2021年同比增长042022年进出口总额达到8393亿美元同比增长259数据表明2022年期间宿迁市经济增长主要由投资及进出口两架马车拉动而消费则仍显疲软需求有待恢复从全市产业结构来看回溯历史可以发现自2012年以来宿迁市第一产业占比逐年递减第二产业在2017-2019年期间同样出现缩减第三产业占比则相应增加2018年以来宿迁市第三产业规模持续高于第二产业二三产业之间发生了相对明显的结构性切换而2020年-2022年期间或因疫情影响第三产业发展受限结构性切换进度放缓第二产业的经济托底效应显现当前产业结构保持平稳二三产业规模接近共同驱动当地经济发展2022年由于宏观环境外部扰动因素较多宿迁市产业发展受到一定掣肘但依托其工业引擎作用宿迁市在2023上半年攻坚克难工业增长势头强劲拉动经济运行率先整体好转列统的16项指标表现总体好于全省水平其中14项增速超过全省均值9项位居全省前列4项全省前三工业经济增长速度继续保持全省前列2023上半年规上工业增加值延续良好增势同比增长12共安排重大产业项目354个其中先进制造业项目297个主要包括机电装备高端纺织光伏新能源绿色食品绿色家居以及新材料等多个方面未来三年内宿迁市将全力推动新能源高端纺织绿色食品三个产业的产值达到千亿级以此作为推进宿迁市现代化产业体系建设的关键抓手835东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图2宿迁市三大产业结构比单位100908070605040302010020122013201420152016201720182019202020212022第一产业第二产业第三产业数据来源Wind东吴证券研究所财政实力方面2022年宿迁市一般公共预算收入达到27178亿元同比增长148全省排名第12其中税收收入21845亿元占比8038全省排名第10较2021年有所下降为2018年以来最低水平2022年一般预算支出62243亿元同比上升649财政自给率为4366全省排名第11财政自给程度较弱2022年政府性基金收入35539亿元2021年前持续增长自2020年起逐渐高于同年一般公共预算收入但2022年同比下降892此外2022年宿迁市土地出让收入为34361亿元同比下降879结合2018-2022年宿迁市土地财政依赖度土地出让收入一般公共预算收入政府性基金收入先升后降的变动趋势2022年为5479较2021年下降246pct提示宿迁市2022年财政收入结构有所变化对土地财政依赖度下降即土地出让对宿迁市政府财力贡献程度有所减少但占比仍较大或与2022年房地产市场需求疲软行业景气度低迷相关2023上半年宿迁市经济恢复态势好于预期一般公共预算收入同比增长22增速高于全省平均水平超过年度工作目标增速14pct总体来看宿迁市2022年的综合财力水平处于省内下游但2023年上半年增长态势一定程度上超预期表明2023年全市经济运行开局平稳逐步回升有望持续向好935东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图32022年江苏省地级市财政收支情况单位亿图42018-2022年宿迁市综合财力分布单位亿元元7008830001006002500808620005006084150040040100082300205008020000苏南无常南徐盐泰扬镇淮宿连78州京锡州通州城州州江安迁云100港076一般公共预算收入一般公共预算支出20182019202020212022一般公共预算收入政府性基金收入财政自给率右轴税收占比右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图52018-2022年宿迁市土地财政依赖度单位亿元40070350603005025040200301502010050100020182019202020212022土地出让收入土地依赖程度右轴数据来源企业预警通东吴证券研究所地方债务方面截至2022年末宿迁市全市地方政府债务余额规模达90215亿元其中一般债务余额36861亿元专项债务余额53354亿元根据2023年3月29日发布报告地方债务空间还有几何我们采用地方显性债务隐性债务一般公共预算收入政府性基金收入定义地方债务率显性债务由地方政府一般债专项债存量余额构成隐性债务以城投债有息负债表示测算得2022年宿迁市的地方债务率约为39343横向来看宿迁市地方债务率在江苏省境内处于较低水平全省范围内由高至低排列仅次于苏州市与无锡市债务负担显著低于同属苏北地区的其他地级市地方偿债风险有限纵向来看宿迁市地方债务率水平较2021年同比上升5777pct主要系2022年政府性基金收入规模同比下降所致综合来看尽管宿迁市经济财政实力在1035东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告江苏省内位列靠后但其较低的地方政府债务及城投有息债务体量与其财政实力相对匹配地方债务率相对健康管控较好距离债务负担警戒线仍有一定空间考虑其产业发展稳步推进产业结构逐步优化宿迁市地方债务情况总体尚可风险可控图62022年江苏省各地级市债务率单位图72018-2022年宿迁市地方债务率单位亿元900地方政府债务城投有息债务800债务率右轴700300050060025005004004002000300300150020020010010000100镇泰连盐南淮南扬徐常宿无苏500江州云城京安通州州州迁锡州市市港市市市市市市市市市市00市20182019202020212022数据来源Wind企业预警通东吴证券研究所数据来源Wind企业预警通东吴证券研究所14地方相关舆情事件受江苏省2021年底以来逐渐加强的城投平台融资规范化整治拉网清查城投融资利益输送反腐行动下沉至城投中高层管理人员的影响宿迁市加大整治力度积极响应2023年以来各级城投平台部分相关人员受到整治的舆情频出上半年期间市内多家平台高管被查区域反腐行为有序执行平台违约逾期方面宿迁市整体城投平台舆情较少主要集中于宿迁市湖滨新城投资开发有限公司该主体2021-2022年多次受到诉讼风波影响已列为被执行人其子公司同样被列为失信被执行人其余平台舆情有限表3宿迁地方相关舆情事件一览时间涉及主体事件宿迁市湖滨新城房地产开发有2021-09-09公司被列入失信被执行人由绍兴市上虞区人民法院执行金额未披露限公司2021-12-30湖滨新城投资开发有限公司因与江苏南通二建集团有限公司的工程纠纷而被纳入失信被执行人2023-02-13宿迁东方投资有限公司截至2023年01月末商票逾期金额0003亿元累计逾期发生额0076亿元宿迁市裕丰产业投资发展管理2023-04-26公司原副总经理涉嫌违纪违法被免职调查集团泗洪县宏源公有资产经营有限2023-05-04公司原副总经理涉嫌违纪违法被免职调查公司2023-05-19宿迁水务集团有限公司公司原纪委书记涉嫌违纪违法被免职调查数据来源YY评级东吴证券研究所1135东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告15城投债市场分析从城投债净融资额来看2023年1-8月期间宿迁市城投主体合计净融资额为5175亿元较去年同期下降4517净融资主要发生于46月分区域看宿迁市所辖3县2区中仅宿城区净融资额较高主要系宿城区为宿迁市主城区是市级城投平台的所在地各级城投平台数量最多其余各区县的低净融资额均系融资流入流出双低的共同结果所致可见宿迁市各区县城投融资能力分化显著折射市场对宿迁大市范围内不同地区的城投平台关注度与信心强度差异较大图82022年1月-2023年8月宿迁市城投债净融资额单位亿元35302520151050-5-10-15-20数据来源Wind东吴证券研究所图92023年1-8月期间宿迁各区县城投平台净融资额单位亿元6050403020100泗沐泗宿宿阳阳洪城豫-10县县县区区数据来源Wind东吴证券研究所1235东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告从城投主体来看截至2023年8月31日宿迁市有存量债券的城投公司共19家涉及存续债券共计128只债券余额59897亿按照平台层级划分市本级城投共6家区县级城投11家开发区城投2家按照主体评级划分AAAA级平台各有3家16家市内无AAA评级城投公司整体信用资质尚可分布均衡具体而言宿迁市存量债券余额最多的城投主体主要集中于地市级平台其中宿迁经济开发集团有限公司宿迁市城市建设投资集团有限公司2家市本级开发区主体的存量城投债规模均超100亿元此外宿迁市新城控股集团有限公司与宿迁市交通产业集团有限公司等市级平台存量债券规模亦超50亿元结合存量债券占有息债务比重而言以2022年底的有息债务体量为准除宿迁市交通产业集团有限公司占比接近100其余3家重点城投主体该占比均在50左右一方面侧面反映宿迁市存债规模较大的城投主体对债券市场公开融资的依赖程度较高融资渠道相对单一但另一方面亦佐证此类主体融资能力较强且在市场仍存城投平台保公开债刚兑的预期下违约风险相对有限其中截至2023年8月31日宿迁市城市建设投资集团有限公司简称宿迁城投的存量城投债券余额最高为11911亿元其存量债券类别涵盖公司债中期票据短期融资券以及非公开定向融资工具PPN分别为385亿元578亿元49亿元及1791亿元宿迁城投存量债券剩余期限集中在中长期1-3年内将到期6501亿元占比54583-5年期内到期规模为30亿元占比2519公司短期内偿债压力一般未来3年期间再融资需求或维持高位截至2023年3月末公司取得银行授信总额为24393亿元尚未使用授信额度为5408亿元备用流动性尚可2022年公司收到宿迁市财政局拨款资本公积030亿元政府补助资金收入027亿元考虑到公司系宿迁市内龙头城投平台在资金注入和政府补助方面预计将持续获得较为有力的外部支持图10宿迁市平台主体评级分布情况单位家图11宿迁市平台行政级别分布情况单位家236地市级开发区AA区县级AA市级1116数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1335东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表4宿迁市存量城投债余额50亿元重点城投主体信息一览单位亿元存量债累计债存量债券主体名称资产规模行政级别评级有息负债券规模券规模有息负债宿迁市新城控股集团有限公司63931400530953地市AA134834742宿迁经济开发集团有限公司11374115546155地市开发区AA22685013宿迁市交通产业集团有限公司663212624680地市AA7029447宿迁市城市建设投资集团有限公司9802283340946地市AA230834246注数据截至2022年12月31日数据来源Wind东吴证券研究所图12宿迁城投存量债券到期规模分布单位亿元706050403020100小于1Y-3Y3Y-5Y大于1Y5Y注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所从存量债券类型来看截至2023年8月31日宿迁市存量城投债中公司债及中期票据为主要券种其中公司债余额为1899亿元占比约30中期票据余额为1858亿元占比约29企业债定向工具短期融资券余额分别为984亿元956亿元74亿元占比分别为151511宿迁市存量城投债券种分布近年来变化不大且与江苏省苏北地区其余地级市的债券类型分布一致均以公司债和中期票据为主表明宿迁市债券发行门槛与其余苏北区域相近此外宿迁市城投平台所发行公司债均为私募发行或因私募发行具有效率更高发行门槛更低资金用途限制少信息披露要求低的发行优势但同样导致该区域城投板块的隐含风险升高从城投债到期分布情况来看截至2023年8月31日宿迁市1-3年内到期的债券余额规模最大为24081亿元剩余期限小于1年的债券余额为17736亿元3-5年内到期的债券余额规模为170亿元5年以上到期的债券规模为555亿元宿迁市城投债到期节奏与存量债券结构基本相符偿债负担集中于中短期表明未来3年内宿迁市城投主体或将面临一定的短期偿付压力和再融资压力提示投资者重点跟踪近期有大额债券到期的发行主体的偿债能力及现金流状况1435东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告从城投债发行票面利率来看截至2023年8月31日宿迁市近十年内发行的存量城投债中票面利率在3-5区间的债券余额占比为6075占比最高其次为票面利率在5-7区间的债券余额占比约2839而票面利率小于3和大于7的债券余额占比均较小仅分别为737349宿迁市全市加权平均票面利率为452略低于江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率表明宿迁市作为江苏省境内以及苏北地区中偏下游资质地级市之一其城投债平均发行成本低于全省均值或可提示宿迁市城投平台整体融资能力不弱供给端稳定市场对其债务风险具备一定信心与宿迁市地方债务率较低债务体量适中存在相关性图13宿迁市存量城投债券类型分布单位亿元债券余额占比右轴200401801603014012010020806010402000公中企定短司期业向期债票债工融据具资券注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所图14宿迁市存量城投债到期规模分布单位亿图15宿迁市存量城投债票面利率分布单位亿元元债券余额占比右轴债券余额占比右轴45070300404006025035350305030020025250401502010015200301015050205100003110--505小3大5于1年年于00年年335577注数据截至2023年8月31日注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1535东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告二级市场方面宿迁市各评级城投债的利差走势历经2轮明显回调分别为2020年末的永煤事件冲击以及2022年末的债市理财赎回冲击2轮冲击的影响区别在于永煤事件发生后等级分化显著即AAAAA级城投债利差均于2021年1月同步开启压缩修复而AA级城投债利差则持续走扩直至2022年初方转为收窄期间等级利差大幅走扩表明永煤事件引起的信用板块资质担忧对于中低评级城投平台影响更为深远投资者对于不同评级的主体资质信心差异较大而理财赎回潮发生后并未同样产生等级分化即中低评级城投债利差的修复速度及幅度与高评级基本一致或主要因该轮调整系受债市流动性扰动所致与城投平台的运营情况及债务负担关联度一般进一步聚焦宿迁市各评级城投债2023年期间的走势可以发现其中AA级城投债信用利差在二季度呈现小幅走扩态势并自2023年7月出现短暂大幅回调后再度快速收窄而AA与AAA级城投债利差曲线接近重合走势以二季度平稳三季度小幅收窄为主由于宿迁市存量高评级与中低评级城投债波动幅度存在明显不同因此投资者或需基于自身风险偏好及组合回撤要求相应关注不同评级债券的收益风险性价比图16宿迁市各评级城投债信用利差单位BP4504003503002502001501005002021-07-062022-07-112020-08-032020-09-032020-10-122020-11-122020-12-152021-01-182021-02-232021-03-262021-04-282021-06-022021-08-062021-09-082021-10-152021-11-172021-12-202022-01-212022-02-282022-03-312022-05-062022-06-082022-08-112022-09-142022-10-202022-11-222022-12-232023-01-302023-03-022023-04-042023-05-092023-06-092023-07-132023-08-15AAA级城投信用利差bpAA级城投信用利差bpAA级城投信用利差bp注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所截至2023年8月31日宿迁市城投利差水平在江苏省全省中偏高但与苏北地区其他地级市相比则处于中游位置其中AA级城投债利差最低AA级城投债利差仅高于徐州市利差水平整体相对接近徐州市结合利差分位数来看宿迁市各评级城投债信用利差均较2022年末有较大降幅降幅水平与淮安市接近截至2023年8月31日AAAAAAA级城投债利差已分别收窄至132与24历史分位数水平均处于相对历史低位可见宿迁市与苏北地区其他地级市城投债利差走势总体一致不同评1635东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告级利差分位数降幅相对均衡未出现其余地级市如连云港市AA级个别评级利差处于逆势高位的情形或表明由于宿迁市地方债务负担尚可因此2022年末的理财赎回扰动对宿迁市城投债的错杀概率更高导致市场对宿迁市城投债正面情绪较浓故积极把握调整所带来的配置机会同时亦侧面提示宿迁市或系除淮安市以外的另一资质下沉策略优选区域由于当前宿迁市各评级城投债利差下行空间均相对不足因此针对区域内仍可提供高收益的主体的挖掘更具价值表5苏北五市各级别城投债信用利差及历史分位数单位BP淮安市宿迁市徐州市盐城市连云港市信用利差AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA2023-08-318614028411497271105103242134159320107145378分位数100913224244905201141692022-12-31202303436218231374182206415216301496215308380分位数1001009910010095100100100100100100100100712021-12-31128240436145137377129106350137240401147208393分位数7484995346958554845969536753912020-12-31144232352192201317139155340161249419180279336分位数936646949655939470928685889646分位数较----20221231-90-90-87-98-71-75-51-48-99-86-2100100100100变动分位数较20211231-64-84-90-41-44-71-61-6-84-7-69-51-53-52-21变动分位数较20201231-82-66-37-81-94-31-69-46-70-40-86-83-75-9523变动数据来源Wind东吴证券研究所表6苏中五市各级别城投债信用利差及历史分位数单位BP镇江市南京市南通市扬州市泰州市信用利差AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA2023-08-31104150190857685741061677412012598176233分位数16108912612142013222212022-12-31202307423112195234163242322140240267194301443分位数1006266991001001009797991001001001001002021-12-311293534486510813410018623087168204120228348分位数5185974858506254495360696883542020-12-3118532941888169209143232302116223224135224372分位数9766629197959793919398869276681735东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告分位数较-20221231-84-62-66-11-88-94-88-97-93-80-87-98-78-98100变动分位数较20211231-35-84-9741-46-45-50-53-45-33-47-67-46-80-54变动分位数较20201231-81-66-62-3-85-89-85-92-87-73-85-85-70-74-67变动数据来源Wind东吴证券研究所表7苏南三市各级别城投债信用利差及历史分位数单位BP苏州市无锡市常州市信用利差AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA2023-08-3153618165761046599134分位数29141824101171232022-12-31111157203121182251141220265分位数991001009910010010099722021-12-3161811117310816077139230分位数6459645761485053502020-12-317912317598143229114195305分位数949597929393929395较20221231分位数变动-71-86-82-75-90-99-83-87-69较20211231分位数变动-35-45-46-33-51-48-33-41-47较20201231分位数变动-65-81-78-69-83-92-75-81-92数据来源Wind东吴证券研究所本报告具体筛选宿迁市存量城投债到期收益率5或接近5的主体进行深度分析从主体的业务范围业绩表现和债券情况三个维度研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐具体包括以下3家主体江苏众安建设投资集团有限公司宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司宿迁市湖滨新城投资开发有限公司表8宿迁大市范围内到期收益率大于5或接近5的城投主体信息一览单位亿元公司名称行政级别所属区域主体评级总资产资产负债率有息债务江苏众安建设投资集团有限公司区县级宿城区AA23151699027宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司区县级宿豫区AA25787629420宿迁市湖滨新城投资开发有限公司区县级宿城区AA10447361606注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所1835东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告2宿迁市高收益城投主体分析21江苏众安建设投资集团有限公司江苏众安建设投资集团有限公司简称众安建投是宿迁市宿城区的AA级区县级城投平台是由宿城区国有资产管理中心实际控制的区属三级城投平台第一大股东为江苏宿城国有资产经营管理有限公司公司自成立以来即与区政府保持稳固关系图17众安建投股权结构宿城区国有资产管理中心100宿城国有资本控股集团有限公司100宿城国有资产经营管理有限公司100众安建投注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所211主要业务公司作为宿迁市宿城区人民政府重点构建的建设与经营主体主要负责宿城区基础设施及安置房建设等业务下属子公司宿迁市欣城房屋拆迁事务所有限公司承担宿城区房屋拆迁服务安置房建筑施工及钢结构销售安装业务收入系公司营业收入的主要来源具体来看1委托代建业务项目储备尚可存货中尚未结转建设成本规模较大盈利能力较弱依赖于当地财政及政府回购计划对政府依赖性较强回款进度存在一定不确定性2房产销售业务包括保障房和商品房的建设销售公司在建保障房项目较多未来业务持续性较好但可能面临较大的资金投入压力商品房业务2022年未确认收入且公司在建商品房项目规模较大需关注房地产市场波动对公司商品房业务的影响若市场需求端重新企稳或将利好公司该板块经营业绩3其他业务主要包括钢结构销售安装服务建筑服务与租赁业务钢结构销售安装服务业务主要由宏宇重工负责主要客户为国有企业收入规模较大但由于经营上存在垫资故仍存在一定账款回收风险1935东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告212业绩表现盈利能力方面从收入端而言众安建投自2018年以来营收规模持续增长近5年期间各年度营收分别为314亿元427亿元937亿元1076亿元和113亿元其中2021年及2022年公司营收增速有所减缓2021年当年营业收入规模较2020年同比增长14832022年当年营业收入较2021年同比增长502主要收入贡献来源于安置房建筑施工及钢结构销售安装业务2022年营收增速下滑或主要系公司商品房业务因行业环境不佳而滞后销售并产生营收缺口所致从利润端而言2018年以来公司归母净利润总体呈现增长态势而整体销售毛利率则持续下降表明公司运营态势良好不同业务板块之间发生结构性调整具体而言近5年期间各年度公司归母净利润规模分别为038亿元045亿元072亿元056亿元和082亿元2022年归母净利润较2021年大幅上升46432022年销售毛利率较去年则同比下降082pct至1643主要系代建业务收入规模及毛利率均有所下降所致图19众安建投2018-2022年归母净利润及销售毛利率图18众安建投2018-2022年营收规模单位亿元单位亿元12营业总收入同比增速右轴14009归母净利润销售毛利率右轴381012033100806288062360403184022013000082018201920202021202220182019202020212022数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所偿债能力方面2018-2021年期间众安建投有息债务规模保持小幅稳健增长2022年当年公司有息债务规模增长明显同比增长4541主要源于长期借款显著增加所致当前总体债务体量较大从短期偿债能力来看近年来公司短期负债占比较稳定截至2022年末短期有息债务规模达3069亿元占整体有息债务比重达34随着2022年货币资金迅速增长至1929亿元助力公司2022年现金短债比由2021年的04倍上升至063倍账面现金对短期有息债务的保障有所增长但仍显不足表明公司短期偿债能力处于稳步改善阶段但由于现金对短端债务的覆盖程度历史波动较大故公司2035东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分