观点
　　因主营业务受行业冲击程度不同，正股业绩分化显著，估值均处底部：1）乐普转2：心血管疾病领域整体解决方案提供商。公司深耕心血管疾病领域，构筑技术亮点明显、市场占有率高、创新研发成果丰富等内部运营优势，新产品持续迭代助力业绩良性增长，叠加当前鼓励国产替代的政策导向鲜明，人口老龄化趋势下心血管疾病相关防治需求稳步上升，外部环境优势与内部运营优势共振，或将驱动公司长期盈利能力稳中有增；受2022年高基数影响2023H1部分业务营收一般，但当前估值显著偏低，提示左侧埋伏机会已现；2023/8/31 PE（TTM）为16.06倍，位于0.42%分位数。2）九强转债：业内领先的体外检测企业。公司疫情期间业绩小幅下降，2023H1有所回升，整体表现稳定；在体外检测领域充分积累技术优势，自有品牌“金斯尔”业内知名度高，并通过收购将业务扩展至血凝、病理等国产企业“蓝海”市场，有助于突破业绩“天花板”，但需注意并购整合带来的商誉减值风险及企业内部经营优化风险；当前估值已降至历史低位，或可持续关注公司在新业务市场的营收表现及营运效率，把握配置时机；2023/8/31 PE（TTM）为23.70倍，位于9.94%分位数。3）尚荣转债：国内最大的医疗工程服务商之一。公司在医疗设备、工程建设方面具备较高行业竞争力，借助海外子公司普尔德较强的品牌效应，已搭建丰富的国际耗材企业客户网络，此外器械类产品的国产替代趋势及医院建设类项目的新、改、扩建趋势或将改变行业竞争格局，因此尽管2022年公司业绩因部分项目停工重整而弱化，但未来仍有机会充分利用自身关键优势，把握行业趋势，提前布局研发生产，改善基本面表现，扭转市场情绪；2023/8/31 PE（TTM）为负值。
　　转债行情复盘与分析：1）乐普转2：AA+级纯债型标的，转股溢价率极高，向上弹性空间有限，债底保护则较厚，安全边际较高，投资价值近似于公司信用债，正股股价变动难以驱动转债价格涨跌。2）九强转债：AA-级纯股型标的，股性较强但债底保护薄弱，安全边际不足，转债价格总体呈上行趋势，涨跌主要由正股驱动，向上弹性空间可观。3）尚荣转债：AA级纯债型标的，价格受正股驱动影响有限，债底保护厚度、评级与流通规模均不及乐普转2，安全性较弱；转股溢价率总体震荡上行，当前平价低于下修线，短期内再次触发下修并促转股的可能性抬升。
　　五大维度推荐转债标的：1）正股基本面：乐普转2≈九强转债＞尚荣转债。尚荣转债正股2022年出现亏损，2023H1业绩缓慢恢复；乐普转2、九强转债正股业绩表现相近，前者营收净利规模更大，后者现金流及偿债表现更佳。2）等平价溢价率测试：乐普转2＞九强转债＞尚荣转债。乐普转2、九强转债当前估值合理，高平价区间套利概率较大，而尚荣转债估值偏高，或与市场交易情绪干扰以及对正股基本面预期偏差有关；乐普转2投资成本相对较低，性价比更高。3）股性强弱：九强转债＞尚荣转债＞乐普转2。九强转债转股溢价率更低，股性更强。4）转债价格弹性：尚荣转债＞九强转债＞乐普转2。与股性强弱维度结论基本相符，但纯债型标的尚荣转债弹性较高，表明其转债估值对正股价格变动更敏感，结合平价与溢价率相关性较弱，判断该标的后市表现难度增加。5）机构持仓：乐普转2＞九强转债＞尚荣转债。乐普转2机构关注度上升，与九强转债交投情绪相近，尚荣转债仅个别机构关注。6）综上，我们建议风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险偏好适中的投资者对正股基本面表现良好、转债安全性更高的乐普转2予以关注；而投资风格略有激进、追求收益最大化、风险承受能力较强的投资者对正股基本面表现好转、转债向上弹性空间较大的九强转债予以关注。
　　风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20230915转债行业图谱系列十四医疗器械行业之2023年09月15日医疗检测耗材及工程赛道可转债梳理正证券分析师李勇股与转债分析及推荐篇执业证书S0600519040001TableSummaryTableTag010-66573671观点liyongdwzqcomcn研究助理徐津晶因主营业务受行业冲击程度不同正股业绩分化显著估值均处底部1乐普转2心血管疾病领域整体解决方案提供商公司深耕心血管疾执业证书S0600121110024病领域构筑技术亮点明显市场占有率高创新研发成果丰富等内部xujjdwzqcomcn运营优势新产品持续迭代助力业绩良性增长叠加当前鼓励国产替代的政策导向鲜明人口老龄化趋势下心血管疾病相关防治需求稳步上相关研究升外部环境优势与内部运营优势共振或将驱动公司长期盈利能力稳转债行业图谱系列十四医中有增受2022年高基数影响2023H1部分业务营收一般但当前估值疗器械行业之医疗设备赛道可显著偏低提示左侧埋伏机会已现2023831PETTM为1606倍位于042分位数2九强转债业内领先的体外检测企业公司疫情转债梳理正股与转债分析及推期间业绩小幅下降2023H1有所回升整体表现稳定在体外检测领荐篇域充分积累技术优势自有品牌金斯尔业内知名度高并通过收购2023-09-14将业务扩展至血凝病理等国产企业蓝海市场有助于突破业绩天花板但需注意并购整合带来的商誉减值风险及企业内部经营优化风转债行业图谱系列十四医险当前估值已降至历史低位或可持续关注公司在新业务市场的营收疗器械行业可转债梳理行业分表现及营运效率把握配置时机为倍位2023831PETTM2370析篇于994分位数3尚荣转债国内最大的医疗工程服务商之一公司2023-09-13在医疗设备工程建设方面具备较高行业竞争力借助海外子公司普尔德较强的品牌效应已搭建丰富的国际耗材企业客户网络此外器械类产品的国产替代趋势及医院建设类项目的新改扩建趋势或将改变行业竞争格局因此尽管2022年公司业绩因部分项目停工重整而弱化但未来仍有机会充分利用自身关键优势把握行业趋势提前布局研发生产改善基本面表现扭转市场情绪2023831PETTM为负值转债行情复盘与分析1乐普转2AA级纯债型标的转股溢价率极高向上弹性空间有限债底保护则较厚安全边际较高投资价值近似于公司信用债正股股价变动难以驱动转债价格涨跌2九强转债AA-级纯股型标的股性较强但债底保护薄弱安全边际不足转债价格总体呈上行趋势涨跌主要由正股驱动向上弹性空间可观3尚荣转债AA级纯债型标的价格受正股驱动影响有限债底保护厚度评级与流通规模均不及乐普转2安全性较弱转股溢价率总体震荡上行当前平价低于下修线短期内再次触发下修并促转股的可能性抬升五大维度推荐转债标的1正股基本面乐普转2九强转债尚荣转债尚荣转债正股2022年出现亏损2023H1业绩缓慢恢复乐普转2九强转债正股业绩表现相近前者营收净利规模更大后者现金流及偿债表现更佳2等平价溢价率测试乐普转2九强转债尚荣转债乐普转2九强转债当前估值合理高平价区间套利概率较大而尚荣转债估值偏高或与市场交易情绪干扰以及对正股基本面预期偏差有关乐普转2投资成本相对较低性价比更高3股性强弱九强转债尚荣转债乐普转2九强转债转股溢价率更低股性更强4转债价格弹性尚荣转债九强转债乐普转2与股性强弱维度结论基本相符但纯债型标的尚荣转债弹性较高表明其转债估值对正股价格变动更敏感结合平价与溢价率相关性较弱判断该标的后市表现难度增加5机构持仓乐普转2九强转债尚荣转债乐普转2机构关注度上升与九强转债交投情绪相近尚荣转债仅个别机构关注6综上我们建议风格相对稳健追求收益风险比最大化风险偏好适中的投资者对正股基本面表现良好转债安全性更高的乐普转2予以关注而投资风格略有激进追求收益最大化风险承受能力较强的投资者对正股基本面表现好转转债向上弹性空间较大的九强转债予以关注风险提示政策变动风险正股表现不及预期发行人违约风险130东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1医疗检测耗材及工程赛道正股分析511乐普医疗乐普转2512九强生物九强转债713尚荣医疗尚荣转债102医疗检测耗材及工程赛道可转债标的转债行情复盘与分析1421乐普转21422九强转债1723尚荣转债203五大维度推荐转债标的2331正股基本面维度乐普转2九强转债尚荣转债2332等平价溢价率测试维度乐普转2九强转债尚荣转债2433股性强弱维度九强转债尚荣转债乐普转22634转债价格弹性维度尚荣转债九强转债乐普转22735机构持仓维度乐普转2九强转债尚荣转债2936投资建议294风险提示29230东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图12014年至2023年8月乐普医疗PE-band7图22014年至2023年8月乐普医疗PE走势7单位倍7图32014年10月至2023年8月九强生物PE-band9图42014年10月至2023年8月九强生物PE走势9单位倍9图52014年至2023年8月尚荣医疗PE-band12图62014年至2023年8月尚荣医疗PE走势12单位倍12图7乐普转2绝对价格拆分单位元16图8乐普转2转股溢价率走势单位16图9乐普转2转换价值走势单位元16图10九强转债绝对价格拆分单位元19图11九强转债转股溢价率走势单位19图12九强转债转换价值走势单位元19图13尚荣转债绝对价格拆分单位元22图14尚荣转债转股溢价率走势单位22图15尚荣转债转换价值走势单位元22图16乐普转2转股溢价率-转换价值轨迹图单位元25图17乐普转2转股溢价率轨迹图线性预测单位25图18九强转债转股溢价率-转换价值轨迹图单位元25图19九强转债转股溢价率轨迹图线性预测单位25图20尚荣转债转股溢价率-转换价值轨迹图单位元26图21尚荣转债转股溢价率轨迹图线性预测单位26图22乐普转2与正股价格弹性比值单位元28图23九强转债与正股价格弹性比值单位元28图24尚荣转债与正股价格弹性比值单位元28表1医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1营业收入表现及变动单位亿元12表2医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1归母净利润表现及变动单位亿元12表3医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1销售毛利率表现及变动单位13表4医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1销售净利率期间费用率表现及变动单位13表5医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1投资回报率表现单位13表6医疗检测耗材及工程赛道正股20211231-2023831PE表现单位倍13表7医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1EPS表现单位元13表8医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1经营性现金流及总资产周转率表现及变动单位亿元14330东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表9医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1资产负债率及流动比率表现单位14表10乐普转2个券信息单位元15表11乐普转2前十大机构持仓信息一览单位万张万元16表12乐普转2十大持有人持仓信息一览单位张17表13九强转债个券信息单位元18表14九强转债前十大机构持仓信息一览单位万张万元19表15九强转债十大持有人持仓信息一览单位张20表16尚荣转债个券信息单位元21表17尚荣转债机构持仓信息一览单位万张万元22表18尚荣转债十大持有人持仓信息一览单位张23表19医疗检测耗材及工程赛道可转债标的等平价溢价率测试单位元26430东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1医疗检测耗材及工程赛道正股分析11乐普医疗乐普转2乐普医疗300003SZ是中国覆盖心血管疾病领域全生命周期的整体解决方案提供商主要从事冠脉支架血管介入等高值耗材以及压力传感器心血管疾病类药品的生产业务布局方面公司在维持核心产品心血管高值耗材以及仿制药原料药的稳定生产的同时积极培育医疗服务及健康管理新业务板块构建心血管大健康平台涵盖器械药品服务全产业链区域布局方面公司当前为国内心血管医疗领域龙头企业完善国内市场为公司主要业务致力于在结构性心脏病外周植介入等领域填补国内产品空白1主营业务结构公司主营业务涵盖器械药品服务全产业链2022年分别占比55413241和1218具体而言1医用器械主要为冠脉支架导管心血管植介入产品等医疗耗材是公司的核心传统业务2022年板块营收达5879亿元占总营业收入5541受疫情期间择期手术以及其他政策影响相关业务营收有所下降2药品板块是公司长期稳定的现金流业务主要分为心血管领域制剂仿制药和原料药2022年板块营业收入达到3258亿元占营业收入比重为3241近年来药品刚性需求旺盛相关板块业务预计将持续增长3医疗服务及健康管理板块为公司创新业务具体涉及生命体征监测远程提供长程动态心电监测服务等适用范围包括电池集成电路铸件管道及安检等2022年以来公司原有布局的心血管专科医院稳步发展以AI-ECG为核心的生命体征监测产品品类进一步丰富同时公司继续在消费属性医疗器械领域拓展皮肤科眼科齿科等产品类别2022年板块营业收入达到1293亿元占总营业收入比重约12182业绩表现随着2022年以来公司产品结构调整创新产品支撑公司各板块业务稳健发展公司2022年达成总营业收入10609亿元较去年同期减少047归母净利润2203亿元较去年同期增长28122023年上半年实现营收4301亿元同比下降1935主要系去年同期相关应急检测试剂销售收入基数高所致归母净利润961亿元较去年同期下降2417盈利能力方面公司盈利能力稳中有升2022年公司销售毛利率为6246同比增加145pct主要由于医疗器械及药品等板块常规业务有序恢复其中药品行业毛利率最高达到7347销售净利率为2116较去年增长446pct2023年上半年实现销售毛利率6490较去年同期上升280pct销售净利率2320较去年同期下降111pct盈利能力总体维持较高水平530东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告财务风险方面公司资产规模快速提升债务规模减少财务杠杆下降但短期债务压力较大债务结构有待优化2022年公司流动资产占总资产比例约4390同比上升454pct其中由于公司2022年发行GDR可转债募集资金公司货币资金上涨至5467亿元同比上涨43942022年公司净经营性现金流为2791亿元虽然较去年同期减少271亿元但仍保持充裕公司2023年上半年净经营性现金流为142亿元同比下降8797主要系公司于2022年四季度应急产品收到的预收款因客户需求减弱而于2023年上半年大量退款叠加2022年末的应急产品生产等所需的额外人工劳务费采购原材物料的款项等集中兑付所致受营业规模扩大影响公司应收账款规模有所增加截至2022年末账期在1年及以内的应收账款占比为8251坏账准备计提比例为7372022年公司债务的到期偿付使得总债务规模减少至4639亿元同比下降2438但受中期票据将于一年内到期重分类至短期债务的影响公司短期债务占比大幅上升债务结构有待优化截至2023年6月30日公司资产负债率为3033流动比率为250叠加公司流动资产主要由货币资金构成财务杠杆降低现金流周转流畅因此公司整体偿债能力较高债务压力不大3驱动因素1行业恢复性增长老龄化引发心血管疾病防治需求提高伴随医院整体诊疗秩序逐步恢复未来医院门诊量手术量有望维持良好增量趋势公司相关医疗器械产品有望实现修复性增长此外中长期视角下人口老龄化趋势将驱动心血管相关疾病防治需求的上升推动公司主营心血管产品向好发展2在研项目逐渐步入收获期新产品提升公司经营状况公司当前心血管研发管线已逐步进入收获阶段2019年公司自主研发的生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统正式获NMPA批准上市成功跨越血管再通迈入血管再造2020年公司药物涂层冠脉球囊切割球囊获NMPA批准上市此外还有多项创新产品处于市场培育阶段未来有望推动心血管植介入业务板块快速增长助力维系该业务板块在国内市场的头部地位3布局消费医疗领域提供业绩全新动力公司进一步在消费属性板块布局包括皮肤科眼科齿科等细分垂直领域其中在眼科齿科领域已开始包括角膜塑形镜在内的新产品商业化推广全力打造业绩新驱动力4聚焦人工智能解决临床痛点2020年公司成立人工智能研究院逐步将人工智能医学应用聚焦至慢病患者生命指征监测等领域为患者和缺乏专业心电图医生的基层医院解读心电图并提供报告公司已研制开发出全球首款人工智能心电图自动分析诊断系统AI-ECGPlatform预示医疗服务及健康管理板块未来前景广阔4估值公司在2014年至2021年期间PEBand整体呈现持续增长趋势2022年有所下630东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告降2023年上半年回升PETTM均值最大值最小值分别为4150倍9947倍发生在20156121522倍发生在2023825截至2023年8月31日公司PETTM为1606倍位于上市以来042分位数水平处于历史极低位置总体而言公司一方面深耕心血管疾病领域多年经营积累构筑技术亮点明显市场占有率高创新研发成果丰富等内部运营优势新产品新系列持续迭代有望助力未来业绩良性增长另一方面当前医疗器械行业正处于恢复性增长期鼓励国产替代的政策导向鲜明叠加人口老龄化趋势下与心血管疾病相关的防治需求稳步上升一系列外部环境优势与内部运营优势共振预计或将驱动公司长期业绩稳中有增盈利能力进一步加强尽管受2022年高基数影响2023年上半年部分业务板块营收一般但当前估值显著偏低提示公司左侧埋伏机会已现图22014年至2023年8月乐普医疗PE走势图12014年至2023年8月乐普医疗PE-band单位倍1001209080100706080506040304020102000201412201492201552201612201692201752201812201892201952202012202092202152202212202292202352201552201412201492201612201692201752201812201892201952202012202092202152202212202292202352收盘价67494x54424xPE25分位50分位75分位41355x28286x15216x注数据截至2023年8月31日注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所12九强生物九强转债九强生物300406SZ为业内领先的体外检测企业拥有多套医学检测系统业务布局方面公司一方面致力于生化诊断的研发生产和销售另一方面积极布局其他细分领域如对中科纳泰进行增资以扩展肿瘤液体活检业务全资控股福州迈新生物技术开发有限公司以对其市场渠道等各方面进行优化配置区域布局方面公司扎根国内市场通过强化研发能力与媒体及学会交流合作等手段开拓市场同时公司聚焦病理产品的海外销售加速国外业务拓展和国际品牌建设730东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1主营业务结构公司专业从事医疗器械行业中的医疗检测产品的研发生产及销售2022年实现营业收入1511亿元同比减少553具体来看公司主营产品包括体外检测试剂体外检测仪器仪器租赁检验服务以及其他业务2022年各细分产品分别占主营收入的比例为9454455006066与019其中公司核心业务体外诊断IVD试剂涉及生化诊断血凝检测血型检测以及肿瘤病理检测等多个领域公司自有品牌金斯尔是行业内知名品牌产品覆盖体外生化诊断试剂的大多数项目2017年及2020年公司分别收购北京美创新跃医疗器械有限公司和迈新生物开拓血凝病理领域业务从而完善公司IVD各领域的业务布局2业绩表现2022年因医疗机构正常运行受到疫情影响公司全年营业收入及净利润均有所下降公司2022年达成营业收入1511亿元较2021年同比下降553归母净利润389亿元同比下降4072023年上半年公司实现营收816亿元归母净利润242亿元分别较去年同期增长1465与4834较2022年明显改善公司于2023年初收购福州迈新生物技术开发有限公司全部股份新增商誉139亿元占总资产比重超过25未来商誉减值风险值得关注盈利能力方面公司盈利能力于近期小幅提升2022年公司销售毛利率为7459同比增加252pct主要受旗下子公司迈新生物营业收入及净利润双增长向上拉动公司整体毛利率水平销售净利率为2611同比减少325pct2023年上半年公司实现销售毛利率7458较去年同期增加184pct销售净利率2932较去年同期增加591pct主要系病理板块业绩拉动以及品牌产品金斯尔销量良好所致盈利增长总体符合预期财务风险方面公司整体债务规模稳定长期短期偿债能力均较强2022年公司资产规模以非流动资产为主金额达到2575亿元占比5520较2021年同期下降45pct流动资产中货币资金占比较小主要为应收账款其占比接近50主要系应收试剂产品款项2022年以来应收账款规模有所增加账龄主要集中在两年以内2022年公司经营性现金流为396亿元较2021年增加055亿元2022年公司总负债1344亿元其中以长期债务为主占比7572截至2023年6月30日公司资产负债率为2775流动比率为946叠加公司负债结构以长期债务为主相关指标显示公司短期偿债压力较小短期偿债能力显著优于乐普医疗及尚荣医疗3驱动因素1并购美创新跃进军血凝检测高端市场血凝行业产品因涉及较多临床科室而有一定技术门槛多数血栓项目均在大型医院进行基层医院的需求还未完全释放市场空间较大公司收购美创新跃公司2022年陆续推出MDC7500全自动血凝分析仪和830东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告GWseries全自动凝血流水线系国内血凝诊断技术的关键突破未来有利于公司弥补国产企业血凝领域的空白2全资控股迈新公司病理诊断领域持续发力公司2022年9月30日完成对福州迈新生物技术开发有限公司的全额控股迈新生物已在病理伴随诊断方面进行多年国产替代具备较大竞争优势加之该行业毛利率高预计公司未来或将在病理诊断领域持续发力驱动公司进一步发展4估值公司自上市至2023年8月期间PEBand近年整体以上升态势为主期间伴随约2年的V型震荡PETTM均值最大值最小值分别为3710倍11229倍发生在20213251250倍发生在20141030公司PE于今年8月出现下降截至2023年8月31日公司PETTM为2370倍处于历史994分位数总体而言公司2020年及以前营业收入稳步增长2021-2022年受疫情等外部因素影响业绩小幅下降但2023年上半年业绩有所回升整体表现较为稳定公司在体外检测领域积累了充分的技术优势自有品牌金斯尔业内知名度高并且公司通过收购美创新跃迈新生物等公司将业务扩展至血凝病理等检测领域细分市场抢占国产企业在相关领域的蓝海有助于进一步突破公司业绩天花板但同时需注意并购整合过程中所带来的商誉减值风险以及企业内部经营优化风险当前公司估值已于近期降至历史低位或可持续关注公司在新业务市场的营收表现及营运效率把握配置时机图42014年10月至2023年8月九强生物PE走势图32014年10月至2023年8月九强生物PE-band单位倍4512040351003080252060151040502002015530201673020172282017930201843020196302020131202083120213312022531202373120141030201512302018113020211031202212312016730201722820179302018430201963020201312020831202133120225312023731收盘价52770x42701x2015530201410302015123020181130202110312022123132632x22564x12495xPE25分位50分位75分位注数据截至2023年8月31日注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所930东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告13尚荣医疗尚荣转债尚荣医疗002551SZ是国内最大的医疗工程服务商之一业务布局方面公司主营业务涉及医疗专业工程如手术室ICU等的规划设计装饰施工器具配置系统运维等一体化服务区域布局方面公司主营收入中海外业务占据比重超过60公司控股子公司普尔德医疗为MEDLINE3M等国际医疗耗材企业代工生产销售一次性医用手术包和防护产品二十余年在欧美地区享有盛誉并在海内外树立了自有品牌普尔德SINO1主营业务结构公司主营业务涉及医疗设备医疗工程及服务等多个项目2022年实现营业收入1276亿元细分领域方面医疗产品行业系公司核心业务包括医疗设施耗材线上软件的开发生产及销售2022年该业务板块营业收入占总收入比例为7474受部分工厂停产运输困难和行业竞争加剧的影响公司医疗产品收入同比下降1566至953亿元医疗服务行业包括医院建设及管理等受大环境影响公司医院建设和设计业务项目进展缓慢2022年营收规模约249亿元同比下降801占总收入比例为1953其他业务包括企业投资医疗护理服务2022年营收占比较小约5732业绩表现受医疗工程项目进展不顺等原因影响公司2022年业绩迎来大幅下滑且连续两年财报被出具非标意见经营情况不佳公司2022年遭遇上市后首次亏损达成营业收入1276亿元较去年同比减少2874归母净利润-308亿元同比下降79191主要系公司投资的PPP项目广济亿元许昌二院出现停工烂尾破产重整等问题所致公司也因其重整方案被出具审计非标意见并于2022年因更换会计事务所而收到深交所关注函公司2023年上半年实现营收6亿元同比下降44归母净利润012亿元较去年同期增长12614经营状况稍有缓解盈利能力方面公司2023年上半年销售毛利率及净利率均同比小幅上升但仍有待进一步恢复2022年公司销售毛利率为1739同比减少083pct主要由于医院设计与建设业务因建设期延长导致成本增加毛利率同比下降但健康产业运营业务毛利率有所上升主要系成本主体为折旧费用故较稳定所致销售净利率为-2570受2022年计提大额资产减值影响2023年上半年实现销售毛利率1955较去年同期上升247pct销售净利率196与去年同期-665相比明显上升861pct但整体盈利能力依然较弱财务风险方面公司持续偿还负债有助于适度减轻短期债务负担整体偿债能力尚可但或受此前利润亏损影响而有所减弱2022年公司流动资产2028亿元同比减少1636占总资产比例4761其中货币资金485亿元较2021年末下降3907主要系偿还银行借款以及购买理财产品所致公司应收账款账面价值518亿元占资产1030东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告总额的比例为1217账龄1年以上的应收账款余额占比为5005累计计提坏账准备466亿元主要为许昌二院项目计提减值损失此外截至2023年6月30日因子公司普尔德偿还短期借款公司短期借款下降9628流动比率持续上升至251同时公司资产负债率为3021该二偿债指标与同赛道的乐普医疗基本持平故偿债能力尚可财务风险可控但需警惕业绩修复不及预期所可能导致的现金流吃紧3驱动因素1国产替代进程加速政策打开医疗器械市场前景科技部发布十三五医疗器械科技创新专项规划明确提出未来医疗器械行业应以核心技术突破为驱动提高国产医疗器械的核心竞争力在鼓励国产优先国产采购国产等国家政策的大力支持下我国医疗器械企业预计将力争替代进口产品从业企业市场份额格局或将改变2医院卫生资源紧缺医疗新基建政策进一步释放需求我国当前医院建设面临医疗资源紧缺且分布不均以及老旧医院比例较大且规划设计不合理等问题新建改建及扩建为医院未来发展趋势2020年以来公共卫生防控救治能力建设方案十四五优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案等相关指导政策的发布进一步扩大消费者对医疗资源的需求因此未来医院建设业务医疗设备业务将持续推动公司相关业务板块的发展3打造强效应品牌提升准入门槛巩固市场地位及份额公司作为中国医院建设及医疗专业工程行业的领先者已为众多医院提供了现代化医院建设整体解决方案积累了丰富的行业经验并且其控股子公司普尔德医疗多年来为海外大型医疗耗材企业代工生产并树立历史悠久声誉优良的自有品牌普尔德SINO形成公司一大核心竞争力同时凭借该核心竞争力公司的医院建设业务与公司其他业务相互呼应充分发挥协同效应共同提高公司盈利能力4估值公司自2014年至2023年8月期间PEBand波动较大总体呈下行趋势2022年起受公司盈利持续亏损年报连续被问询等负面信息影响市场预期走低PETTM均值最大值最小值分别为5929倍27172倍发生在2022510-8858倍发生在20221129截至2023年8月31日公司PETTM仍为负值总体而言公司作为医疗工程建设赛道的领军企业在医疗设备工程建设方面具备较高的行业竞争力并且借助海外子公司普尔德较强的品牌效应已完成搭建自身丰富的国际耗材企业客户网络此外器械类产品的国产替代趋势以及医院建设类项目的新改扩建趋势或将逐步改变当前医疗器械行业及其细分赛道的竞争格局因此公司身处该领域尽管2022年其经营情况因部分项目停工重整的不利影响而弱化且2023年较难全面修复但公司未来仍有机会充分利用自身关键优势把握行业趋势提前布局研发与生产改善基本面表现扭转市场情绪1130东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图62014年至2023年8月尚荣医疗PE走势图52014年至2023年8月尚荣医疗PE-band单位倍403003025020200101500100-10500201652202232201482201532201772201822201892201942202062202112202182202352-202014122015102201612220191122022102-50-30201512201712201612201812201912202012202112202212202312-100201412-40收盘价104831x83089x-150-5061346x39604x17862xPE25分位50分位75分位注数据截至2023年8月31日注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所表1医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1营业收入表现及变动单位亿元营业收入wind一致预期营业收入亿元营业收入同比变动代码正股简称亿元2021A2022A2023H12023E2024E2021A2022A2023H1300003SZ乐普医疗1066010609430110772125883261-047-1935300406SZ九强生物15991511816187522658858-5531465002551SZ尚荣医疗17901276600---2104-2874-440数据来源Wind东吴证券研究所表2医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1归母净利润表现及变动单位亿元归母净利润wind一致预期归母净利润亿元归母净利润同比变动代码正股简称亿元2021A2022A2023H12023E2024E2021A2022A2023H1300003SZ乐普医疗1719220396123672799-4582812-2417300406SZ九强生物40638924252466626129-4074834002551SZ尚荣医疗045-308012---7254-7919112614数据来源Wind东吴证券研究所1230东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表3医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1销售毛利率表现及变动单位销售毛利率销售毛利率同比变动代码正股简称2021A2022A2023H12021A2022A2023H1300003SZ乐普医疗610162466490-598145280300406SZ九强生物7207745974581057252184002551SZ尚荣医疗182217391955-1242-083247数据来源Wind东吴证券研究所表4医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1销售净利率期间费用率表现及变动单位期间费用率销售净利率销售净利率同比变动代码正股简称2021A2022A2023H12021A2022A2023H12021A2022A2023H1300003SZ乐普医疗369436063855167021162320-665446-111300406SZ九强生物3686425440002936261129321502-325591002551SZ尚荣医疗131717861766409-2570196-1222-2980861数据来源Wind东吴证券研究所表5医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1投资回报率表现单位ROAROE摊薄代码正股简称2021A2022A2023H12021A2022A2023H1300003SZ乐普医疗1193120147814981454612300406SZ九强生物1339111962614111190696002551SZ尚荣医疗152-839021140-1117042数据来源Wind东吴证券研究所表6医疗检测耗材及工程赛道正股20211231-2023831PE表现单位倍PETTMPEwind一致预期PETTM历史分位数代码正股简称202112312022123120238312023E2024E20211231202212312023831300003SZ乐普医疗237526861606128710889641382042300406SZ九强生物2878264723702116166522361400994002551SZ尚荣医疗10795-6416-1336--1022--数据来源Wind东吴证券研究所表7医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1EPS表现单位元EPS摊薄EPS摊薄wind一致预期代码正股简称2021A2022A2023H12023E2024E300003SZ乐普医疗096122052126149300406SZ九强生物069067041089113002551SZ尚荣医疗005-036001--数据来源Wind东吴证券研究所1330东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表8医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1经营性现金流及总资产周转率表现及变动单位亿元经营性现金流亿元经营性现金流同比变动总资产周转率倍代码正股简称2021A2022A2023H12021A2022A2023H12021A2022A2023H1300003SZ乐普医疗306227911424653-886-8797055047018300406SZ九强生物3413961681771816141636039034017002551SZ尚荣医疗243096048-5124-60246629036028014数据来源Wind东吴证券研究所表9医疗检测耗材及工程赛道正股2021A-2023H1资产负债率及流动比率表现单位资产负债率流动比率代码正股简称20212022A2023H120212022A2023H1300003SZ乐普医疗407033143033244202250300406SZ九强生物325629142775287694946002551SZ尚荣医疗307929603021219230251数据来源Wind东吴证券研究所2医疗检测耗材及工程赛道可转债标的转债行情复盘与分析21乐普转2乐普转2于2021年4月19日上市交易正处于发行壮年期阶段初始发行规模为1638亿元基本条款方面截至2023年8月31日债项评级为AA级余额规模为16377亿元评级和流通盘在相关赛道3只标的中均最高表明乐普转2在安全性和流动性方面具有明显优势转债价格方面截至2023年8月31日乐普转2价格为11493元平价底价溢价率为-4449转股溢价率为10153纯债溢价率为1187纯债到期收益率为-160各项指标表明乐普转2属于纯债型标的转股溢价率极高向上弹性空间有限债底保护则较厚安全边际较高投资价值近似于投资公司信用债正股股价变动难以驱动转债价格涨跌按转换价值和转股溢价率拆分乐普转2的可转债价格乐普转2的转债价格在发行后起伏波动较小转换价值受正股股价影响波动较大溢价部分持续增加并保持高位具体而言乐普转2于正股价格处于较高位时发行因而发行初期其转换价值较高溢价较低在转换价值随正股经历短暂小幅上涨后于2021年6月至2022年9月期间开始下行主要受到支架产品集采新冠疫情扰动双重影响拉低正股走势而转债价格则因债底保护而维持在120元水平上下波动整体溢价走扩2022年9月起随着公司支架集采接续顺利完成量价齐升利润端边际改善正股股价有所回升转换价值随之增长至平稳状态溢价变化趋缓2023年7月以来随着转换价值下滑溢价再次拉大平价1430东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告对估值的支撑作用再度减弱截至2023年8月31日乐普转2价格为11493元相对上市时仅增加126位于2100的历史分位数处于历史中低位水平转换价值为5703元相对上市时下降4043处于050历史极低水平结合转股溢价率走势来看乐普转2的转股溢价率呈现先升后降再升趋势近期再度迅速上升具体而言乐普转2的转股溢价率在上市后即波动上升主要受正股股价下行转股价值减小影响在转股期开始后上升速度明显提高持续震荡上行至2022年8月末随后由于正股价格回升平价对应升高转股溢价率快速回落至50左右并维持至2023年中2023年8月以来或由于正股中报业绩表现不及预期转股溢价率迅速拉升至历史最高值截至2023年8月31日转股溢价率达10153结合转换价值走势来看乐普转2转换价值总体呈现先降后升再降的走势与转股溢价率呈鲜明反比始终保持在强赎线以下并于2021年11月起长时间在下修线附近徘徊当前平价下行势能明显或进入下修深水区故预计强赎风险较低条款博弈价值增加从机构持仓占比情况来看乐普转2关注度较高且热度持续根据公募基金二季报显示截至2023年6月30日共83只公募基金产品持有乐普转2机构持仓合计占比约4047持仓总市值为663亿元较2023H1持仓产品数有所下降但持仓规模增长235亿元结合十大持有人持仓信息披露来看截至2023年6月30日乐普转2的十大持有人合计占比3032集中度较低流通盘规模尚可且持有人多数为债券型基金稳健型养老金产品等符合其纯债型标的特点表明乐普转2或更适宜风险偏好较低的保守型投资者配置表10乐普转2个券信息单位元转债简称乐普转2正股简称乐普医疗转债价格11493正股价格1619转股平价5703转股价2839转股溢价率10153纯债溢价率1187平价底价溢价率-4449纯债到期收益率-160余额亿1638债项评级AA下修条款153080修正触发价2271赎回条款1530130赎回触发价3691回售条款303070回售触发价1987注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所1530东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图7乐普转2绝对价格拆分单位元14012010080604020-转换价值溢价转债价格注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所图8乐普转2转股溢价率走势单位图9乐普转2转换价值走势单位元转股期开始120140转股期开始1201001008080606040402020-02021-10-192021-06-192021-08-192021-12-192022-02-192022-04-192022-06-192022-08-192022-10-192022-12-192023-02-192023-04-192023-06-192023-08-192021-04-19转换价值元强赎价格下修价格注数据截至2023年8月31日注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所表11乐普转2前十大机构持仓信息一览单位万张万元持仓数量季度持仓变动持仓总市值机构持仓占比产品代码产品名称万张万张万元LC210B7F15LC宁银理财宁欣日开1号998099801041631636001257OF兴业收益增强A76301486929603568360013OF光大添益A50925092620401379000297OF鹏华可转债A5061-6165393761630东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告012296OF银河兴益一年定开4000-416643254006747OF东海祥利纯债3000-312482191005984OF兴业聚华A1930-235136144013628OF广发集悦A1780-012216864132240018OF华宝可转债A1771100215803132610008OF信澳信用债A16661666202997124其他14939151718199991111注数据截至2023年6月30日公募基金二季报数据来源Wind东吴证券研究所表12乐普转2十大持有人持仓信息一览单位张持有人名称持有量张持有比例光大证券股份有限公司1292647789招商银行股份有限公司-兴业收益增强债券型证券投资基金763009466西北投资管理香港有限公司-西北飞龙基金有限公司719996440中国民生银行股份有限公司-光大保德信信用添益债券型证券投资基金509219311中国农业银行股份有限公司-鹏华可转债债券型证券投资基金506049309泰康资产短债增强固定收益型养老金产品-中国建设银行股份有限公司317176194人民养老稳健双利固定收益型养老金产品-中国工商银行股份有限公司240902147泰康资管-建设银行-泰康资产管理有限责任公司尊享配置资产管理产品230000140华夏人寿保险股份有限公司-自有资金193090118招商银行股份有限公司-兴业聚华混合型证券投资基金192997118合计49650853032注数据截至2023年6月30日数据来源Wind东吴证券研究所22九强转债九强转债于2022年7月20日上市交易正处于青年期初始发行规模为1139亿元基本条款方面截至2023年8月31日债项评级为AA-级余额规模为1121亿元评级较低流通规模中等整体投资安全性一般转债价格方面截至2023年8月31日九强转债价格为13109元处于历史中位平价底价溢价率为2318转股溢价率为2211纯债溢价率为5042纯债到期收益率为-267各项指标表明九强转债属于纯股型可转债标的其股性较强但相应债底保护较薄弱安全边际不足转债价格涨跌主要由正股价格的变动而驱动向上弹性空间可观按转换价值和转股溢价率拆分九强转债的可转债价格九强转债价格总体呈上行趋势2023年初平价受正股股价影响持续上涨溢价压缩6月以来平价走低溢价随之扩大具体而言自2022年7月20日上市以来九强转债价格维持稳中有增态势2023年1-6月受病理血凝板块的推动公司正股股价持续上行转换价值随之上升1730东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告并驱动转债价格同步上涨整体溢价缩减至历史极致但在7-8月溢价再度走扩截至2023年8月31日九强转债的价格为13109元处于历史5700分位数水平较上市首日下降054转换价值10735元处于历史5780分位数水平较上市首日上涨225结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看九强转债转股溢价率走势总体为偏V型2023年起随着转股期到来正股股价持续上行转股溢价率持续震荡压缩且压缩幅度较大6月起又有所回升截至2023年8月31日转股溢价率反弹至2211位于历史中位区间但在医疗器械行业的6只标的中仍属较低水平转换价值则与溢价率呈显著负相关关系2023年以来平价增速加快二季度期间多次触碰强赎线6月后又转为下行叠加公司于2023年6月9日发布不提前赎回的公告并指出未来三月内均不实行提前赎回权且转债上市时间较短转股比例较低因此公司短期内强赎风险较小从机构持仓占比情况来看九强转债虽然上市时间较短2023年1月6日进入转股期但市场关注度较高截至2023年6月30日根据公募基金二季报显示共82只公募基金产品持有九强转债机构持仓合计占比约6624持仓总市值为743亿元其中前十大机构持仓占比4293持仓结构存在一定头部效应结合十大持有人持仓信息披露来看截至2023年6月30日九强转债前十大持有人持仓占比4538较2022年末有所下降且其中公司主要股东及董事减持持有结构发生变化流通盘规模增加当前持有人多为债券型基金及养老金产品等表13九强转债个券信息单位元转债简称九强转债正股简称九强生物转债价格13109正股价格1884转股平价10735转股价1755转股溢价率2211纯债溢价率5042平价底价溢价率2318纯债到期收益率-267余额亿1121债项评级AA-下修条款153085修正触发价1492赎回条款1530130赎回触发价2282回售条款303070回售触发价1229注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所1830东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图10九强转债绝对价格拆分单位元16014012010080604020-转换价值溢价转债价格注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所图11九强转债转股溢价率走势单位图12九强转债转换价值走势单位元40转股期开始160转股期开始35140301201002580206015402010-50-52023-02-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-202022-11-202022-12-202023-01-202023-03-202023-04-202023-05-202023-06-202023-07-202023-08-20转换价值强赎价格下修价格2022-10-202022-08-202022-09-202022-11-202022-12-202023-01-202023-02-202023-03-202023-04-202023-05-202023-06-202023-07-202023-08-202022-07-20注数据截至2023年8月31日注数据截至2023年8月31日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所表14九强转债前十大机构持仓信息一览单位万张万元产品代码产品名称持仓数量万张季度持仓变动万张持仓总市值万元机构持仓占比110001OF易方达平稳增长64102787911787813002636OF广发集裕A43801600623020556006030OF南方昌元可转债A3614-469514144459006482OF广发可转债A3519-500621447610008OF信澳信用债A333333334741734231930东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告202105OF南方广利回报AB31081297442169394005461OF南方希元可转债2941-1204418305373530017OF建信双息红利A28671961407877364100051OF富国可转债A2213-880314765281202102OF南方多利增强C1447112205823184其他18370972526131702331注数据截至2023年6月30日公募基金二季报数据来源Wind东吴证券研究所表15九强转债十大持有人持仓信息一览单位张持有人名称持有量张持有比例中国医药投资有限公司17599681545中国银行-易方达平稳增长证券投资基金640970563兴业银行股份有限公司-广发集裕债券型证券投资基金437972385中国银行股份有限公司-南方昌元可转债债券型证券投资基金361434317中国工商银行股份有限公司-广发可转债债券型发起式证券投资基金351928309易方达安心收益固定收益型养老金产品-中国工商银行股份有限公司340112299中信银行股份有限公司-信澳信用债债券型证券投资基金333335293易方达颐天配置混合型养老金产品-中国工商银行股份有限公司319853281华夏基金延年益寿7号固定收益型养老金产品-中信银行股份有限公司311499273中国工商银行股份有限公司-南方广利回报债券型证券投资基金310837273合计51679084538注数据截至2023年6月30日数据来源Wind东吴证券研究所23尚荣转债尚荣转债于2019年3月7日上市交易即将步入老年期也是医疗检测耗材及工程赛道三只标的中发行时间最长的可转债标的初始发行规模为750亿元规模小于乐普转2和九强转债基本条款方面截至2023年8月31日尚荣转债债项评级为AA级余额规模为190亿元评级高于九强转债但流通盘规模最小转债价格方面截至2023年8月31日尚荣转债价格为13531元平价底价溢价率为-2395转股溢价率为6549纯债溢价率为2586纯债到期收益率为-1237各项指标表明尚荣转债与乐普转2相近同属于纯债型可转债标的受正股股价驱动影响有限且债底保护厚度较乐普转2有所不及评级与流通规模均低于乐普转2因此从信用债配置角度而言尚荣转债安全性弱于乐普转2按转换价值和转股溢价率拆分尚荣转债的可转债价格尚荣转债价格与转换价值变动走势基本一致2021年中期以来溢价逐渐扩大具体而言自2019年3月上市以来尚荣转债价格短暂低于转股价值溢价为负短时间出现套利机会2020年随着疫情爆2030东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分