事件
　　九典转02（123223.SZ）于2023年9月15日开始网上申购：总发行规模为3.60亿元，扣除发行费用后，拟全部投资于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。
　　当前债底估值为72.59元，YTM为2.97%。九典转02存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.73%（2023-09-13）计算,纯债价值为72.59元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。
　　当前转换平价为100.59元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月21日至2029年09月14日。初始转股价21.85元/股，正股九典制药9月13日的收盘价为21.98元，对应的转换平价为100.59元，平价溢价率为-0.59%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.56%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.85元计算，转债发行3.60亿元对总股本稀释率为4.56%，对流通盘的稀释率为7.14%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计九典转02上市首日价格在119.04~132.62元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到九典转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.04~132.62元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。
　　九典制药是集研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司主营业务为医药产品的研发、生产和销售及技术转让，产品主要涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别。
　　2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.53%。同比增长率不断波动。2022年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增加42.92%。与此同时，归母净利润整体也呈现上升趋势，2018-2022年复合增速为39.13%。
　　2022年，公司主营业务未发生重大变化。公司营业收入主要来源于公司的主营业务收入。2020-2023H1期间，公司主营业务收入占营业收入的比重分别为99.75%、99.95%、99.96%和99.95%，其他业务收入主要为少量服务收入及租赁收入，占比较小。
　　2018-2022年，公司销售净利率和毛利率呈现轻微上升态势，近3年来销售费用率相对稳定，财务费用率先升后降，管理费用率先维稳后下降，至2023年上半年有所上升。公司销售净利率分别为8.98%、5.96%、8.41%、12.55%和11.59%，销售毛利率分别为59.61%、67.48%、74.85%、78.50%和77.78%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230915九典转转债药品制剂业务蓬勃发展竞022023年09月15日争地位日益巩固证券分析师李勇关键词TableTag成本下降市占率上升产能扩张执业证书S0600519040001TableSummary事件010-66573671liyongdwzqcomcn九典转02123223SZ于2023年9月15日开始网上申购总发行规证券分析师陈伯铭模为360亿元扣除发行费用后拟全部投资于高端制剂研发产业园口执业证书服固体制剂项目S0600523020002chenbmdwzqcomcn当前债底估值为7259元YTM为297九典转02存续期为6年上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA票面面值为相关研究100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150转债行业图谱系列十四医250300公司到期赎回价格为票面面值的11300含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8732023-09-13计算纯疗器械行业之医疗设备赛道可债价值为7259元纯债对应的YTM为297债底保护一般转债梳理正股与转债分析及推当前转换平价为10059元平价溢价率为-059转股期为自发行结荐篇束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年03月2023-09-1421日至2029年09月14日初始转股价2185元股正股九典制药9华懋转债新能源车助力主页月13日的收盘价为2198元对应的转换平价为10059元平价溢价率为-059增长光刻胶打造第二增长极2023-09-14转债条款中规中矩总股本稀释率为456下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价2185元计算转债发行360亿元对总股本稀释率为456对流通盘的稀释率为714对股本摊薄压力较小观点我们预计九典转02上市首日价格在1190413262元之间我们预计中签率为00011综合可比标的以及实证结果考虑到九典转02的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1190413262元之间我们预计网上中签率为00011建议积极申购九典制药是集研发生产销售于一体的现代化制药企业公司主营业务为医药产品的研发生产和销售及技术转让产品主要涵盖药品制剂原料药药用辅料及植物提取物四大类别2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为3053同比增长率不断波动2022年公司实现营业收入2326亿元同比增加4292与此同时归母净利润整体也呈现上升趋势2018-2022年复合增速为39132022年公司主营业务未发生重大变化公司营业收入主要来源于公司的主营业务收入2020-2023H1期间公司主营业务收入占营业收入的比重分别为997599959996和9995其他业务收入主要为少量服务收入及租赁收入占比较小2018-2022年公司销售净利率和毛利率呈现轻微上升态势近3年来销售费用率相对稳定财务费用率先升后降管理费用率先维稳后下降至2023年上半年有所上升公司销售净利率分别为8985968411255和1159销售毛利率分别为5961674874857850和7778风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点104风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元8图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元8图32020-2023H1年营业收入构成8图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平9图52018-2023H1销售费用率水平9图62018-2023H1财务费用率水平9图72018-2023H1管理费用率水平9图8主导产品在全国医院全终端2021年和2022年市占率10图92013-2020年我国原料药行业主营业收入单位亿元11表1九典转02转债发行认购时间表4表2九典转02转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测九典转02转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1九典转02转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书提T-22023-09-13示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-09-14原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-09-15原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-09-18进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-09-19网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情况T32023-09-20确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-09-21向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2九典转02转债基本条款转债名称九典转02正股名称九典制药转债代码123223SZ正股代码300705SZ医药生物-化学制药-化发行规模360亿元正股行业学制剂存续期2023年09月15日至2029年09月14日主体评级债项评级AA2024年03月21日至转股价2185元转股期2029年09月14日票面利率030050100150250300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的113含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金高端制剂研发产业园口服固体制剂项目37980893600000合计37980893600000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值7259元转换平价以20230913收盘价10059元纯债溢价率以面值100计算3776平价溢价率以面值100计算-059纯债到期收益率YTM297数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为7259元YTM为297九典转02存续期为6年上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150250300公司到期赎回价格为票面面值的11300含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8732023-09-13计算纯债价值为7259元纯债对应的YTM为297债底保护一般当前转换平价为10059元平价溢价率为-059转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年03月21日至2029年09月14日初始转股价2185元股正股九典制药9月13日的收盘价为2198元对应的转换平价为10059元平价溢价率为-059转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为456按初始转股价2185元计算转债发行360亿元对总股本稀释率为456对流通盘的稀释率为714对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计九典转02上市首日价格在1190413262元之间按九典制药2023年9月13日收盘价测算当前转换平价为10059元1参照平价评级和规模可比标的灵康转债平价6169元评级A存续规模458亿元阿拉转债平价6755元评级A存续规模387亿元银微转债平价8194元评级A存续规模500亿元截至20230913转股溢价率分别为7478512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评724844752参考近期上市的福立转债上市首日转换价值9135元荣23转债上市首日转换价值9651元科数转债上市首日转换价值9221元三只转债上市首日转股溢价率分别为3699359635553以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中医药生物行业的转股溢价率为2345中债企业债到期收益为8732023年半年报显示九典制药前十大股东持股比例为57722023年9月13日中证转债成交额为35866880693元取对数得2430因此可以计算出九典转02上市首日转股溢价率为1758综合可比标的以及实证结果考虑到九典转02的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1190413262元之间表5相对价值法预测九典转02转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-520881146811659119461223212423-32132117091190412197124901268520230913收盘价21981207112273125741287613077322641243412641129521326213470523081267512886132031352013731数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6732九典制药的前十大股东合计持股比例为577220230630股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6732我们预计中签率为00011九典转02发行总额为360亿元我们预计原股东优先配售比例为6732剩余网上投资者可申购金额为118亿元九典转02仅设置网上发行近期发行的盟升转债评级AA-规模300亿元网上申购数约10681万户赛特转债评级A规模442亿元109037万户博俊转债评级A规模5亿元612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评109841万户我们预计九典转02网上有效申购户数为108563万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000113正股基本面分析公司座落于风景秀丽的长沙国家生物产业基地是集研发生产销售于一体的现代化制药企业公司主营业务为医药产品的研发生产和销售及技术转让产品主要涵盖药品制剂原料药药用辅料及植物提取物四大类别公司相继被认定为国家高技术产业化示范工程企业国家产业技术成果转化项目企业国家火炬计划重点高新技术企业湖南省高新技术企业湖南省医药工业十佳企业湖南省首批示范性医药企业湖南省知识产权培育工程优秀企业湖南省纳税信用A级单位湖南省信贷诚信单位九典商标被评为湖南省著名商标公司拥有符合国家GMP标准的原料药车间口服固体制剂车间口服液体制剂车间外用制剂车间药用辅料车间植物提取车间医疗器械车间等并配备有先进的生产检验设备公司已获得一百多个新药证书或生产批件已申请专利近百项承担了十多项国家级项目多个项目获得湖南省科技进步二三等奖31财务数据分析2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为3053同比增长率不断波动2022年公司实现营业收入2326亿元同比增加4292与此同时归母净利润整体也呈现上升趋势2018-2022年复合增速为39132022年实现归母净利润270亿元同比增加3205主要原因为1公司主营业务是医药产品的研发生产和销售产品主要包括药品制剂原料药药用辅料及植物提取物同时公司以研发和技术为驱动致力于药品制剂原料药药用辅料的一体化发展并充分利用在行业内积淀的研发生产等优势为行业内相关企业提供CXO服务2公司生产的原料药药用辅料植物提取物除了用于公司药品制剂生产保证了公司制剂产品的质量和成本优势同时还销售给其他国内外医药生产企业等客户拓宽了公司主营业务范围增强了公司行业影响力公司收入规模逐年增长且公司产品种类丰富产品附加值高同时公司技术创新和工艺优化降低生产成本公司毛利率水平持续上升712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元257031506020100502154050103012005100-5000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所2022年公司主营业务未发生重大变化公司营业收入主要来源于公司的主营业务收入2020-2023H1期间公司主营业务收入占营业收入的比重分别为997599959996和9995其他业务收入主要为少量服务收入及租赁收入占比较小公司主营业务收入分别为9757090万元16268469万元23253223万元和12171461万元呈逐年上升趋势公司产品品类丰富多品类的产品结构提升了公司的抗风险能力在此期间公司不断加大市场开拓力度同时新产品逐步投入市场收入规模逐年增长公司主营业务收入主要来源于药品制剂原料药药用辅料和技术转让及服务收入图32020-2023H1年营业收入构成10090807060504030201002020202120222023H1药品制剂药用辅料原料药技术转让与服务软件开发和维护植物提取物及其他其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2018-2022年公司销售净利率和毛利率呈现轻微上升态势近3年来销售费用率相对稳定财务费用率先升后降管理费用率先维稳后下降至2023年上半年有所上升公司销售净利率分别为8985968411255和1159销售毛利率分别为5961674874857850和7778公司毛利主要来源于药品制剂药品制剂是公司最大的利润来源2020-2023H1期间内公司药品制剂毛利率分别为847485998625和8598药品制剂毛利率维持在较高水平并逐年上升主要系公司高毛利单品的投产和销售提升药品制剂整体毛利率销售费用增加主要系公司销售规模逐年增加与之对应的推广力度增加所致2020年度公司财务费用整体保持在较低水平2021年度2022年度公司财务费用较高主要系2021年度公司发行可转债确认相关利息费用所致2023年1-6月由于公司2021年度发行的可转债已提前赎回利息费用减少管理费用随业务规模的增长而增加低于行业平均水平主要系公司实施精细化管理行政管理人员占比相对较小故涉及的各项费用较低图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平图52018-2023H1销售费用率水平9060805070604050403030202010100201820192020202120222023H10销售净利率销售毛利率201820192020202120222023H1行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62018-2023H1财务费用率水平图72018-2023H1管理费用率水平28761543021-10201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点公司药品制剂业务蓬勃发展洛索洛芬钠凝胶贴膏等产品处于领先地位公司在药品制剂领域具有强劲的竞争地位其中洛索洛芬钠凝胶贴膏等主导产品在市场表现良好市占率持续保持第一水平这些产品不仅销售规模逐年增长还在治疗骨性关节炎肌肉疼痛等领域拥有独特的医保剂型和国内首仿独家剂型与口服制剂相比具有明显的优势此外公司持续进行研发和工艺优化积累了高技术壁垒拥有广泛的产品储备涵盖消炎镇痛消化系统和抗感染等领域公司的药品制剂业务表现强劲市场竞争地位稳步提升图8主导产品在全国医院全终端2021年和2022年市占率1201008060402002022年市场份额占有率2021年市场份额占有率数据来源募集说明书Wind东吴证券研究所公司原料药与药用辅料制造政策支持与市场优势的相互促进原料药处于医药产业链的上游原料药行业的发展与医药行业的整体发展密不可分全球药品市场的不断扩大直接带动原料药市场规模的逐年上升我国原料药行业收入于2016年达到峰值行业收入达503490亿元此后由于我国环保政策持续收紧技术落后环保不达标的中小原料药企业被关停或被迫退出市场原料药行业收入呈现下降趋势但原料药行业整体运行更加规范在环保政策趋严的背景下原料药项目审批严格行业进入壁垒不断提高行业集中度提升运营规范的原料药优质企业将迎来更大的发展机遇作为1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评一家规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业公司凭借卓越的技术和成本控制能力在国内外市场建立了良好的品牌知名度具备了强大的市场份额在原料药方面公司每年新增10-15个项目成功申报8个以上已开发78个原料品种有30多个在研品种在药用辅料方面公司着重发展高端辅料已形成多个系列包括生物疫苗用注射级辅料外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料公司产品通过了国外官方认证和多家知名公司的审计远销多个国家和地区这些成就凸显了公司在医药领域的卓越表现和市场地位图92013-2020年我国原料药行业主营业收入单位亿元60005000400030002000100002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年数据来源募集说明书东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn