研究报告全文：证券研究报告固定收益固收周报固收周报20230924周观年月流动性是否存在压力2023102023年09月24日2023年第37期证券分析师李勇TableSummaryTableTag观点执业证书S0600519040001010-665736712023年10月流动性是否存在压力从实体经济角度而言超额准备金liyongdwzqcomcn是真正意义上的高能货币影响超储率的因素有五个外汇占款证券分析师陈伯铭对其他存款性公司债权主要关注央行公开市场操作财政存款货执业证书币发行和法定存款准备金变动下文将从五因素模型着手对2023年S060052302000210月流动性情况进行预测12023年10月外汇占款环比增加约24chenbmdwzqcomcn亿元对流动性略有正面影响近年来我国外汇占款始终保持相对平稳证券分析师徐沐阳对流动性影响不大我们预计2023年10月外汇占款环比增加约24亿执业证书S0600523060003元对流动性略有正面影响28月以来地方政府专项债发行提速xumydwzqcomcn央行宽松的货币政策取向延续如果后续有特殊再融资债券等发行央研究助理徐津晶行预计也将维护流动性的平稳32023年10月财政存款净增加11000亿元左右考虑到公共财政的季节性以及政府减税降费的操作我们预执业证书S0600121110024计2023年10月份财政存款净增加约11000亿元对流动性有一定的负xujjdwzqcomcn面影响42023年10月M0环比减少1200亿元左右我们预计2023年10月M0环比约减少2100亿元对银行间流动性有一定的正面影响相关研究52023年10月法定存款准备金约减少7600亿元我们预计2023二级资本债周度数据跟踪年10月缴准基数环比增加约23000亿元法定存款准备金环比减少约7600亿元考虑财政存款现金走款和银行缴准因素后2023年10月20230918-20230922存在2300亿元的流动性缺口预计央行将通过公开市场操作进行灵活2023-09-23调节补充在经济尚未企稳和债务风险累积的背景下保持低利率环境绿色债券周度数据跟踪是适宜的若有特殊再融资债券和特别国债发行将对资金市场造成阶20230918-20230922段性的扰动但不改利率波动下行趋势2023-09-23美国9月FOMC会议如期暂停加息鲍威尔发言中性偏鹰美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化本周2Y和10Y美债收益率在9月FOMC会议宣布暂停加息后分别上破518和439在美国国防预算立法草案未能通过程序性投票美国政府停摆风险大增后10Y美债收益率飙升至45关口本周分别在504-52和43-4511间震荡当前美国经济形势复杂短期来看美联储对美国经济的强劲韧性追认美联储的加息路径不确定性加大我们认为其原因在于1美联储如期暂停加息对美国经济表态偏乐观预期维持高利率更长时间2鲍威尔发言中性偏鹰对美国经济韧性追认保留了未来加息的空间和可能性综合近期数据我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性美联储的货币政策会更加谨慎与灵活一方面能源价格上行有对通胀下行阻挠的可能性叠加近期汽车行业罢工时间以及美国政府停摆风险加大经济不确定性但另一方面核心通胀大方向有降温趋势且就业市场失业率没有大幅上升截止9月22日Fedwatch预期11月暂停加息的概率增加到745展望未来美国经济的短期前景仍然不确定美国经济仍有通胀二次反弹的风险能否实现软着陆的可能性还有待观望综合上述分析短期来看通胀虽有下降但仍远高于目标水平短期美债收益率反弹回升概率犹存中期来看美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局顶部存在被突破风险的同时中期看向35-40区间震荡风险提示宏观经济增速不及预期全球再通胀超预期地缘风险超预期136东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报内容目录1一周观点52国内外数据汇总1121流动性跟踪1122国内外宏观数据跟踪153地方债一周回顾1831一级市场发行概况1832二级市场概况1933本月地方债发行计划204信用债市场一周回顾2041一级市场发行概况2042发行利率2243二级市场成交概况2244到期收益率2345信用利差2546等级利差2847交易活跃度3248主体评级变动情况335风险提示35236东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图表目录图1外汇储备及其环比单位亿元5图2新增地方政府专项债总发行量和净融资额单位亿元6图3财政存款环比变化单位亿元7图4M0环比变化单位亿元7图5美联储9月上调了对经济增长的预期对美国经济软着陆保有信心单位8图6最新点阵图显示美联储19位官员中12人支持今年继续加息25bp表明美联储将利率维持更高更长的鹰派姿态9图7美联储委员担忧通胀上行的比率增加对经济增长乐观的比率上升单位委员人数9图8市场加强11月暂停加息的预期暗含2024年7月开始降息截止9月22日10图910Y美债收益率在FOMC后飙升至45关口单位10图10货币市场利率化单位11图11利率债两周发行量对比单位亿元11图12央行利率走廊单位12图13国债中标利率和二级市场利率单位12图14国开债中标利率和二级市场利率单位12图15进出口和农发债中标利率和二级市场利率单位13图16两周国债与国开债收益率变动单位13图17本周国债期限利差变动单位BP13图18国开债国债利差单位BP14图195年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元14图2010年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元14图21商品房总成交面积总体上行单位万平方米15图22焦煤动力煤价格单位元吨16图23同业存单利率单位16图24余额宝收益率单位16图25蔬菜价格指数单位元吨17图26RJCRB商品及南华工业品价格指数17图27布伦特原油WTI原油价格单位美元桶17图28地方债发行量及净融资额亿元18图29本周地方债发行利差主要位于10BP只18图30分省份地方债发行情况单位亿元18图31分省份地方债成交情况单位亿元19图32各期限地方债成交量情况单位亿元19图33地方债发行计划单位亿元20图34信用债发行量及净融资额单位亿元20图35城投债发行量及净融资额单位亿元21图36产业债发行量及净融资额单位亿元21图37短融发行量及净融资额单位亿元21图38中票发行量及净融资额单位亿元21图39企业债发行量及净融资额单位亿元22图40公司债发行量及净融资额单位亿元22图413年期中票各等级信用利差走势单位26336东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图423年期企业债信用利差走势单位27图433年期城投债信用利差走势单位28图443年期中票等级利差走势单位29图453年期企业债等级利差走势单位30图463年期城投债等级利差走势单位31图47各行业信用债周成交量单位亿元33表12023918-2023922公开市场操作单位亿元11表2钢材价格走势分化单位元吨15表3LME有色金属期货官方价总体下行单位美元吨15表4本周地方债到期收益率总体上行单位BP19表5本周各券种实际发行利率22表6本周信用债成交额情况单位亿元22表7本周国开债到期收益率全面上行单位BP23表8本周短融中票收益率总体下行单位BP23表9本周企业债收益率总体下行单位BP24表10本周城投债收益率总体上行单位BP24表11本周短融中票信用利差总体收窄单位BP25表12本周企业债信用利差全面收窄单位BP26表13本周城投债信用利差总体走扩单位BP27表14本周短融中票等级利差总体收窄单位BP28表15本周企业债等级利差总体收窄单位BP29表16本周城投债等级利差总体收窄单位BP30表17活跃信用债32表18发行人主体评级或展望调高情况33表19发行人主体评级或展望调低情况33436东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报1一周观点Q12023年10月流动性是否存在压力A1从实体经济角度而言超额准备金是真正意义上的高能货币超额准备金基础货币-货币发行-法定存款准备金外汇占款对其他存款性公司债权-财政存款-M0-法定存款准备金影响超储率的因素有五个外汇占款对其他存款性公司债权主要关注央行公开市场操作财政存款货币发行和法定存款准备金变动下文将从五因素模型着手对2023年10月流动性情况进行预测12023年10月外汇占款环比增加约24亿元对流动性略有正面影响2023年8月份外汇占款为217634亿元环比减少151亿元2023年4-8月的外汇占款环比变动分别为0001-003-004004和-007近年来我国外汇占款始终保持相对平稳对流动性影响不大我们预计2023年10月外汇占款环比增加约24亿元对流动性略有正面影响图1外汇储备及其环比单位亿元220000100821800006216000040221400000212000-02-04210000-06208000-082021-112018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08货币当局国外资产外汇中央银行外汇占款外汇占款环比右轴数据来源Wind东吴证券研究所28月以来地方政府专项债发行提速截至9月21日全年新增地方政府专项债共发行345万亿元如果我们按照9月底前将38万亿元的新增额度发放完毕则8月和9月的新增地方专项债分别为5282亿元和7887亿元有明显上升在政府债发行提速背景下资金利率震荡上行截至9月21日9月DR001和DR007中枢分别为175和191中性偏紧从公开市场操作来看为应对跨节央行于9月15日重启14天逆回购操作同时在9月14日晚间宣布降准25bp央行宽松的货币政策取向延续536东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报如果后续有特殊再融资债券等发行央行预计也将维护流动性的平稳图2新增地方政府专项债总发行量和净融资额单位亿元60005000400030002000100002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08总发行量净融资额数据来源Wind东吴证券研究所32023年10月财政存款净增加11000亿元左右受缴税和财政支出季节性的影响财政存款呈现季初增加季末减少的特点2018-2022年10月财政存款环比变动额分别为6910亿元5131亿元10120亿元11093亿元和9771亿元考虑到公共财政的季节性以及政府减税降费的操作我们预计2023年10月份财政存款净增加约11000亿元对流动性有一定的负面影响42023年10月M0环比减少1200亿元左右M0环比增速与季节性相关2018-2022年10月M0的环比变动分别为-161-099-162-09和-026我们预计2023年10月M0环比约减少2100亿元对银行间流动性有一定的正面影响636东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图3财政存款环比变化单位亿元图4M0环比变化单位亿元2000020000150001500010000100005000500000-5000-5000-10000-10000-15000月月月月月月月月月月月月234567891-15000101112月月月月月月月月月月月月12345678911122019年2020年2021年102022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所52023年10月法定存款准备金约减少7600亿元测算缴准对流动性的影响首先需要预估缴准基数的变动缴准基数的计算公式可以表示为缴准基数各项存款-非银机构存款-境外存款我们预计2023年10月缴准基数环比增加约23000亿元法定存款准备金环比减少约7600亿元考虑财政存款现金走款和银行缴准因素后2023年10月存在2300亿元的流动性缺口预计央行将通过公开市场操作进行灵活调节补充在经济尚未企稳和债务风险累积的背景下保持低利率环境是适宜的若有特殊再融资债券和特别国债发行将对资金市场造成阶段性的扰动但不改利率波动下行趋势Q2美国9月FOMC会议如期暂停加息鲍威尔发言中性偏鹰美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化A2本周2Y和10Y美债收益率在9月FOMC会议宣布暂停加息后分别上破518和439在美国国防预算立法草案未能通过程序性投票美国政府停摆风险大增后10Y美债收益率飙升至45关口本周分别在504-52和43-4511间震荡当前美国经济形势复杂短期来看美联储对美国经济的强劲韧性追认美联储的加息路径不确定性加大我们认为其原因在于1美联储如期暂停加息对美国经济表态偏乐观预期维持高利率更长时间9月FOMC会议如期暂停加息联邦基金利率目标区间维持525-55点阵图维持年内加息至55-575的预测显示年内还有一次加息可能SEP相较6月的主要变化包括736东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报1大幅上调2023年GDP增长预期由10至212024年经济增长预测由11至152下调20242025失业率预期由45至413通胀预测变化不大PCE由32至33核心PCE由39下调至374维持2023年利率预测56即年内还有一次加息同时上修20242025年利率预期50bp分别至51和39这些数据暗示美联储对经济软着陆保有信心进一步弱化了2024和2025年的衰退预期预计美联储可以维持高利率更长时间图5美联储9月上调了对经济增长的预期对美国经济软着陆保有信心单位数据来源美联储2023614美联储2023920东吴证券研究所2鲍威尔发言中性偏鹰对美国经济韧性追认保留了未来加息的空间和可能性关于加息鲍威尔认为紧缩政策的效果尚未完全显现目前中性利率可能更高软着陆是美联储的主要目标会在收紧利率方面谨慎行事关于通胀鲍威尔对近期能源价格对通胀下行的阻挠偏乐观倾向忽略能源价格的短期波动暗示通胀放缓的大趋势没有发生变化关于就业鲍威尔认为劳动力市场仍然紧张但近期数据显示劳动力市场边际降温且失业率没有大幅增加新增就业放缓趋势没有被打破关于经济鲍威尔肯定了当前美国消费支出较为强劲美国实际GDP增长超出预期住房市场有所回暖鲍经济发展似乎有强劲势头但鲍威尔同时提醒罢工政府停摆学生贷款偿还的恢复以及长期利率上升加大了经济的不确定性综合近期数据我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性美联储的货币政策会更加谨慎与灵活一方面能源价格上行有对通胀下行阻挠的可能性叠加近期汽车行836东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报业罢工时间以及美国政府停摆风险加大经济不确定性但另一方面核心通胀大方向有降温趋势且就业市场失业率没有大幅上升图6最新点阵图显示美联储19位官员中12人支持今年继续加息25bp表明美联储将利率维持更高更长的鹰派姿态数据来源美联储2023920东吴证券研究所图7美联储委员担忧通胀上行的比率增加对经济增长乐观的比率上升单位委员人数数据来源Wind东吴证券研究所截止9月22日Fedwatch预期11月暂停加息的概率增加到745展望未来美国经济的短期前景仍然不确定美国经济仍有通胀二次反弹的风险能否实现软着陆的可能性还有待观望936东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图8市场加强11月暂停加息的预期暗含2024年7月开始降息截止9月22日数据来源CME东吴证券研究所综合上述分析短期来看通胀虽有下降但仍远高于目标水平短期美债收益率反弹回升概率犹存中期来看美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局顶部存在被突破风险的同时中期看向35-40区间震荡图910Y美债收益率在FOMC后飙升至45关口单位6543210122022-092023-032020-032020-092021-032021-092022-032023-09美国10年国债-2年期国债美国国债收益率2年美国国债收益率10年数据来源Wind东吴证券研究所1036东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报2国内外数据汇总21流动性跟踪表12023918-2023922公开市场操作单位亿元MLFTMLF降准逆回购逆回购到期MLFTMLF净投放到期到期置换7D14D28D63D7D14D28D63D1Y1Y1Y1Y2292023202010509702192023169082011001410209202320508606502260199202320806002090590189202318406002150290合计76604900007040000000005520数据来源Wind东吴证券研究所图10货币市场利率化单位图11利率债两周发行量对比单位亿元351200030251000095576820772915772101800015106000050040001714117141O123DDDMDDDMNWWMRDRSHIBOR1828532000上周915182021271719192417191921本周9221722282916212727171926220总发行量总偿还量净融资额到期偿还量上周915本周922上周915本周922数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1136东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图12央行利率走廊单位4540353025201510050021922211222223222262222922221222233222362223922常备借贷便利SLF利率隔夜常备借贷便利SLF利率7天银行间质押式回购加权利率1天银行间质押式回购加权利率7天数据来源Wind东吴证券研究所图13国债中标利率和二级市场利率单位图14国开债中标利率和二级市场利率单位35334331382933272825232321181913171508中债国债到期收益率1年中债国开债到期收益率1年中债国债到期收益率5年中债国开债到期收益率5年中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年固定利率国债发行利率1年固定利率国开债发行利率1年固定利率国开债发行利率5年固定利率国债发行利率5年固定利率国开债发行利率10年固定利率国债发行利率10年数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1236东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图15进出口和农发债中标利率和二级市场利率单位454035302520151005中债进出口行债到期收益率1年中债进出口行债到期收益率5年中债进出口行债到期收益率10年中债农发行债到期收益率1年中债农发行债到期收益率5年中债农发行债到期收益率10年进出口和农发行债发行利率1年进出口和农发行债发行利率5年进出口和农发行债发行利率10年数据来源Wind东吴证券研究所图16两周国债与国开债收益率变动单位图17本周国债期限利差变动单位BP60302807226800267762745050732579447992529624604502523907219772283840201530216319310201449138915351504051000-074-0241Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y010Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y国债国开债10上周915本周922上周915本周922数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1336东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图18国开债国债利差单位BP504540353025201510505Y利差10Y利差数据来源Wind东吴证券研究所图195年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元图2010年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元180010630001061600104104140025001021021001200200010098100096981500800949692600100090944005008892200860840902092221922229222392220922219222292223922期货成交额10年期国债期货期货成交额5年期国债期货期货收盘价活跃合约10年期国债期货右轴期货收盘价活跃合约5年期国债期货右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1436东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报22国内外宏观数据跟踪图21商品房总成交面积总体上行单位万平方米250198822001501088210046394361500商品房成交面积一线城市二线城市三线城市2023-09-102023-09-17数据来源Wind东吴证券研究所表2钢材价格走势分化单位元吨2023-09-152023-09-22涨跌幅价格螺纹钢HRB40020mm全国38530038630010价格热轧板卷Q235B30mm全国404900402000-29价格中板普8mm全国437900435700-22数据来源Wind东吴证券研究所表3LME有色金属期货官方价总体下行单位美元吨2023-09-152023-09-22涨跌幅期货官方价LME3个月锌256100255500-023期货官方价LME3个月铅224500219500-223期货官方价LME3个月铜842500825450-202期货官方价LME3个月铝219600223900196数据来源Wind东吴证券研究所1536东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图22焦煤动力煤价格单位元吨400035003000250020001500100050002021-09-222022-03-222022-09-222023-03-222023-09-22期货结算价活跃合约焦煤期货结算价活跃合约动力煤2周期移动平均期货结算价活跃合约焦煤2周期移动平均期货结算价活跃合约动力煤数据来源Wind东吴证券研究所图23同业存单利率单位图24余额宝收益率单位30382826332422282018231614181210132092221322219222232222922233222392221922223222292223322239221个月3个月6个月7日年化收益率余额宝数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1636东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图25蔬菜价格指数单位元吨240220200180160140120100806021922211222223222262222922221222233222362223922菜篮子产品批发价格200指数山东蔬菜批发价格指数总指数数据来源Wind东吴证券研究所图26RJCRB商品及南华工业品价格指数图27布伦特原油WTI原油价格单位美元桶4300350120380030010033002508028002006023001504018001002021922223222292223322239222192222322229222332223922南华工业品指数期货结算价布伦特原油期货结算价WTI原油RJCRB商品价格指数右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1736东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报3地方债一周回顾31一级市场发行概况本周9月18日-9月22日下同一级市场地方债共发行58只发行金额169044亿元其中新增一般债22303亿元新增专项债65279亿元再融资债81462亿元偿还量173355亿元净融资额-4311亿元新增专项债主要投向为保障性安居工程社会事业和综合图28地方债发行量及净融资额亿元图29本周地方债发行利差主要位于10BP只50003532400030300020002510002001588-1000106-20004-300050总发行量亿元总偿还量亿元净融资额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