三季度回顾：通胀顽固，艰难平衡
　　全球经济放缓，通胀粘性风险尚未解除，各国央行艰难平衡，动作频出。经济表现方面，三季度美国经济表现仍超市场预期，消费仍有韧性，但经济降温信号也在逐步增加；欧洲经济疲惫，消费乏力；日本经济逐步复苏，就业状况整体良好，消费回暖；新兴市场内部分化加剧，印度表现一枝独秀。美欧通胀韧性仍较强，通胀粘性风险尚未解除，在此背景下，美欧央行在三季度均采取加息措施，且其表态均指向高利息政策的持续时间将超出市场的乐观预期，同时日央行行长植田表示短期将继续保持宽松的货币政策，但长期有退出负利率的可能性。
　　四季度展望：不确定性增加，波动加剧
　　四季度展望三大线索。一是海外走弱，内地复苏：美国经济降温信号增加，经济下行风险提升；欧洲经济持续疲软，德国三四季度经济可能出现萎缩，国内经济边际回暖，8月以来在政策呵护支持下出现了边际回暖的迹象。二是海外通胀较顽固，货币政策不确定性增加：美国核心通胀下行趋势保持不变，通胀四季度或将进入新平台期，中短期难以实现目标2%的水平；在通胀或仍在高位运行的情形下，各国央行后续货币政策不确定性增加。三是海外库存触底：美国目前仍处于主动去库存阶段，从历史经验来看，美国去库一般持续6-8个季度，而本轮从2022年1季度开始，亦指向今年年底可能可以看到库存底部。
　　展望后市，市场震荡加剧。美股短期震荡加剧，后续走势关键在于美国经济韧性能维持多久。欧股短期偏向震荡回调，大盘回升需等待核心通胀持续下行、经济基本面趋势性好转等因素催化。日股面临海外资金避险需求仍较强，但日央行加息预期升温的局面，股市震荡或将加剧。港股估值仍在底部区域，短期受美联储“Higer for Longer”政策等影响，恢复上行仍将受到限制，预计或将进入底部拉锯。美债短期震荡加剧，不排除进一步冲高的可能性，在加息预期等充分反映后，季度内将有所回落。
　　资产配置策略：四季度关注美股、美债、黄金的布局机会
　　股债市：关注调整到位的美股、美债。短期看美股、美债将持续震荡，中长期看，美国通胀下行叠加经济软着陆，美股、美债仍有配置价值，建议美股以科技条线为主，同时美债受美联储紧缩、仓位情绪等影响，短期不排除进一步冲高，在加息预期等反映充分后，季度内将有所回落，建议关注布局机会。
　　商品：关注黄金。往后看，短期国内外金价的分化预计在国庆后会有所收敛，伦金随着美联储加息进入尾声，受到来自美债利率的压制将有所缓解，短期内伦金走势仍或较为动荡，中期中枢向上机会依然值得关注。
　　风险提示
　　1、海外经济衰退风险变化超预期：欧美未来经济走弱的节奏具有不确定性，将对全球相关资产价格走势形成影响；
　　2、海外货币政策变化超预期：海外通胀仍较顽固，短期内宏观变量对海外货币政策干扰仍存，欧美日等货币政策具有不确定性；
　　3、国际地缘形势变化超预期：地缘政治局势变化将对市场交易情绪等造成较大影响；
　　4、历史经验不代表未来：过往历史资产价格由当时宏观环境、市场交易行为等多重因素决定，历史不会简单地重复，因此过往资产价格走势仅供参考。

研究报告全文：证券研究报告海外策略2023年第三季度报告波动加剧中寻求布局机会全球大类资产配置2023年四季度展望2023年10月9日证券分析师证券分析师魏伟投资咨询资格编号S1060513060001BOT313周畅投资咨询资格编号S1060522080004联系方式Weiwei170pingancomcn联系方式Zhouchang115pingancomcn0核心摘要三季度回顾通胀顽固艰难平衡全球经济放缓通胀粘性风险尚未解除各国央行艰难平衡动作频出经济表现方面三季度美国经济表现仍超市场预期消费仍有韧性但经济降温信号也在逐步增加欧洲经济疲惫消费乏力日本经济逐步复苏就业状况整体良好消费回暖新兴市场内部分化加剧印度表现一枝独秀美欧通01胀韧性仍较强通胀粘性风险尚未解除在此背景下美欧央行在三季度均采取加息措施且其表态均指向高利息政策的持续时间将超出市场的乐观预期同时日央行行长植田表示短期将继续保持宽松的货币政策但长期有退出负利率的可能性四季度展望不确定性增加波动加剧四季度展望三大线索一是海外走弱内地复苏美国经济降温信号增加经济下行风险提升欧洲经济持续疲软德国三四季度经济可能出现萎缩国内经济边际回暖8月以来在政策呵护支持下出现了边际回暖的迹象二是海外通胀较顽固货币政策不确定性增加美国核心通胀下行趋势保持不变通胀四季度或将进入新平台期中短期难以实现目标2的水平在通胀或仍在高位运行的情形下各国央行后续货币政策不确定性增加三是海外库存触底美国目前仍处于主动去库存阶段从历史经验来看美国去库一般持续6-8个季度而本轮从2022年1季度开始亦指向今年年底可能可以看到库存底部02展望后市市场震荡加剧美股短期震荡加剧后续走势关键在于美国经济韧性能维持多久欧股短期偏向震荡回调大盘回升需等待核心通胀持续下行经济基本面趋势性好转等因素催化日股面临海外资金避险需求仍较强但日央行加息预期升温的局面股市震荡或将加剧港股估值仍在底部区域短期受美联储HigerforLonger政策等影响恢复上行仍将受到限制预计或将进入底部拉锯美债短期震荡加剧不排除进一步冲高的可能性在加息预期等充分反映后季度内将有所回落资产配置策略四季度关注美股美债黄金的布局机会股债市关注调整到位的美股美债短期看美股美债将持续震荡中长期看美国通胀下行叠加经济软着陆美股美债仍有配置价值建议美股以科技条线为主同时美债受美联储紧缩仓位情绪等影响短期不排除进一步冲高在加息预期等反映充分后季度内将有所回落建议关注布局机会03商品关注黄金往后看短期国内外金价的分化预计在国庆后会有所收敛伦金随着美联储加息进入尾声受到来自美债利率的压制将有所缓解短期内伦金走势仍或较为动荡中期中枢向上机会依然值得关注1目录CONTENTS1三季度回顾通胀顽固艰难平衡2四季度展望不确定性增加波动加剧3资产配置建议四季度关注美股美债及黄金的布局机会211全球经济回顾经济放缓核心通胀压力持续新兴经济体增长普遍强劲美欧相对疲软全球经济增长预期微向上但仍显疲惫其中亚洲新兴经济体的增长普遍强劲欧洲和美国则相对疲软7月25日IMF将2023年全球经济增长预期上调至30较4月预测值高出02个百分点相较于38的历史2000年2019年年均水平仍显疲弱其中亚洲新兴经济体增长强劲增速有望上升至53而发达经济体由于制造业疲弱抵消服务业活动的拉动作用继续形成拖累全球通胀IMF预测全球通胀将从2022年的87下降至2023年的68主要系货币政策收紧以及国际大宗商品价格下跌但由于总体通胀向核心通胀传导企业利润仍处高位以及劳动力市场紧张等因素核心通胀压力持续预计将从2022年的65缓慢下降至2023年的60下行风险需警惕经济下行风险包括通胀持续金融市场重新定价新兴市场和发展中经济体债务压力加重地缘经济分裂加深等如果发生进一步冲击通胀可能进一步走高从而引发更具限制性的货币政策金融部门动荡或将再度出现图表1IMF对全球经济增长率最新预测显示全球经济预计将进一步放缓全球中国印度美国日本英国法国德国意大利俄罗斯巴西918476727064636361595652504541373530303029262522212118181514131313121110101010090804202120222023202403-21-资料来源IMF平安证券研究所数据截至2023年10月7日312全球资产价格回顾大部分发达体股市上涨债市震荡商品普遍下跌年初以来全球大部分发达经济体股市上涨债券震荡除原油黄金外的大部分大宗商品普遍下行权益市场美股日股领涨全球A股港股受国内经济表现低于预期影响有所下跌结构上日本股市为普涨的全面牛市其他均结构牛市其中美股以科技股上涨为主欧股以科技可选消费工业的涨幅为主债券市场三季度以来受供给量增加美联储加息经济超预期表现的影响美债10年收益率从宽幅震荡转向趋势上行一度突破48创16年来新高大宗商品大宗商品价格普遍下行原油黄金价格独涨外汇三季度以来受美债利率上行等影响美元指数持续强劲表现一度突破107人民币承压较大在8月15日降息后出现一轮快速贬值半个月内累计贬值48压力主要来自两方面一则美债上行冲击下美元持续走强二则国内经济的内生动能需进一步提振图表2截至2023年三季度全球大类资产表现上大部分发达体股市上涨债市震荡商品普遍下跌30大类资产年内涨跌幅情况截至202309302520151050-5-10-15-20资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年9月30日413主要经济体回顾美国美国经济表现超市场预期制造业逐渐修复消费仍有韧性美国经济增速小幅上涨表现超市场预期制造业逐渐修复服务业表现强韧消费维持韧性GDP增速美国二季度实际GDP年化季环比增长21一季度数据上修至22在高利率和信贷收紧环境下仍保持正增长产业三季度美国制造业PMI由下滑逐步修复服务业表现强韧9月ISM制造业PMI49高于预期的479和前值的476虽然仍位于萎缩区间且为连续11个月萎缩但收缩程度为近一年来最低或意味着制造业在疲软的水平趋于稳定萎靡状况不再恶化消费美国4-8月季调后零售销售环比实现连续5个月正增长消费维持韧性经济展望9月FOMC会议将2023年实际GDP增速预期从1上调至21并上修对2024年实际GDP增速预期至15同时将20232024年失业率的预期由4145分别下调至3841图表3美国实际GDP仍保持正增长图表4美国服务业PMI依然保持强劲图表5美国消费仍维持韧性美国GDP环比折年率ISM制造业PMIISM非制造业PMI美国零售和食品服务销售额环比40752530702020651510106050550-1050-545-20-10-3040-15-4035-202019-122020-032020-062020-092020-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092020-032021-012021-032022-012022-032023-012020-012020-052020-072020-092020-112021-052021-072021-092021-112022-052022-072022-092022-112023-032023-052023-07资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日513主要经济体回顾美国但经济降温信号也在逐步增加房地产销售呈下行态势就业市场持续边际降温消费或难以持续维持韧性降温信号逐步增加房地产30年期住房贷款利率不断攀升至7达到自2001年来高位压制购房需求2023年2月以来新屋成屋销售情况整体呈现下行态势就业9月非农数据虽表现亮眼新增非农就业人数336万人远高于预期170万人但我们不改美国就业市场长期降温趋势的判断6月以来非农平均时薪同比增速持续回落同时居民劳动参与率失业率均维持高位叠加近期持续罢工活动后续就业仍有降温趋势消费目前超额储蓄所剩有限9月学生贷款恢复支付消费贷款拖欠率加速上升美国消费或难以持续维持韧性图表6美国超额储蓄所剩有限图表7美国消费贷款拖欠率加速上升图表8美国房地产销售呈下行态势超额储蓄存量占GDP比重美国消费贷款拖欠率成屋销售万套新屋销售千套308252010006800415106002400005200-2-101234567891011000-4自疫情开始后的季度数2020-062021-092022-032023-062020-032020-092020-122021-032021-062021-122022-062022-092022-122023-032019-062020-022020-102021-062022-022018-022018-062018-102019-022019-102020-062021-022021-102022-062022-102023-022023-06资料来源BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem平安证券研资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日究所数据截至2023年10月7日图表9美国劳动参与率失业率均维持高位指向劳动力市场供需紧张进一步缓和图表10美国非农时薪环比与同比增速持续回落美国失业率季调美国劳动力参与率季调美国平均小时工资环比增速同比增速右4563008600650406250440350230306200020资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日613主要经济体回顾欧洲经济疲惫通胀较顽固消费乏力欧洲经济增长疲软通胀韧性较强消费走弱制造业低迷GDP增速二季度欧元区实际GDP环比增长折年率为05同时9月欧央行调整2023年欧元区GDP由09下调至07在持续加息以及国际贸易疲软环境下欧洲经济增速放缓通胀当前欧洲通胀压力仍较大8月欧元区HICP同比增速为53中断了此前的下降趋势9月通胀率出现较大回落HICP核心HICP分别为4345为近一年来新低但通胀率仍在高位承压较大消费6月以后欧盟零售销售环比持续负增长消费疲软产业欧元区制造业PMI自2022年以来一直处于50以下2023年三季度延续年初以来整体下滑的趋势9月制造业PMI录得434图表11欧洲GDP呈下行趋势经济增长疲惫图表12年初以来欧元区PMI呈下滑趋势欧盟GDP环比折年率欧元区制造业PMI6070050650403060020550105000-10450-20400-30-40350-503002020-032020-052021-012021-032021-112022-012022-092022-112023-072023-092020-012020-072020-092020-112021-052021-072021-092022-032022-052022-072023-012023-032023-05资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日713主要经济体回顾日本经济复苏消费回温面临抗通缩斗争的拐点日本经济逐步复苏就业状况整体良好消费回暖服务业高位运行基本面有所好转GDP增速二季度日本实际GDP环比增长折年率为48高于一季度的32经济在出口强劲和入境旅游放开的带动下实现复苏就业年初以来日本失业率整体呈下降趋势劳动参与率逐步上升就业状况整体良好消费年初以来日本零售销售环比增速整体波动上升7月环比增长21远超专家预测的08产业自5月以来日本制造业PMI逐步下滑至荣枯线以下服务业PMI则相对坚挺维持高位通缩8月29日日本内阁府发布年度经济白皮书表示多年停滞的日本物价和工资的涨幅扩大日本经济正面临抗通缩斗争的拐点但反映国内工资和供求情况的服务价格增长相对缓慢通缩还未完全结束图表13年初以来日本GDP增速呈上升趋势图表14年初以来日本就业状况整体良好图表15日本零售消费整体波动上升日本实际GDP环比折年率日本季调失业率日本劳动参与率右零售销售季调环比350032635150250030630100150062550285006200026-500615-5024-1500610-100-250022605-150-350020600-2002018-032019-062019-122020-062021-092022-032022-092019-022019-052019-082019-112020-022023-022023-052023-082018-062018-092018-122019-032019-092020-032020-092020-122021-032021-062021-122022-062022-122023-032023-062018-022018-052018-082018-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112018-082018-112020-022020-052020-082021-112022-022023-082018-022018-052019-022019-052019-082019-112020-112021-022021-052021-082022-052022-082022-112023-022023-05资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日813主要经济体回顾新兴市场内部分化加剧当前全球环境较为复杂地缘局势货币政策经贸摩擦等因素给新兴市场带来了更多的不确定性印度海外新增出口订单推动印度PMI强劲9月印度制造业PMI录得5750连续第27个月高于50越南作为出口导向型国家越南今年以来受外部需求疲软持续收紧的货币政策房地产行业萎缩的多重影响经济表现跌出市场预期PMI指数从2月份起连续6个月低于50后续受新一波订单和生产的轻微增加的推动PMI略有恢复考虑到海外需求的不稳定性叠加越南就业人数的持续下降这一波改善仍较弱泰国同样受海外经济体需求放缓影响泰国8月PMI录得4890为2021年以来首次低于50以下9月PMI478延续疲软态势巴西整体仍延续弱势运行趋势巴西制造业PMI降至50以下图表16新兴经济体内部分化加剧中国印度越南泰国巴西南非俄罗斯韩国70656055504540353025资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日914海外通胀韧性仍较强通胀粘性风险尚未解除海外通胀韧性仍较强通胀粘性风险尚未解除美国一方面核心CPI增速回落显示价格在持续降温通胀上行广度在下降另一方面通胀绝对值仍在高位且8月CPI同比有所反弹原油和部分大宗品价格反弹也增加了不确定性欧洲通胀有所回落但仍处高位欧元区9月通胀率出现较大回落HICP核心HICP分别为4345为近一年来新低日本年初以来日本总体通胀率持续保持在3之上且自2月以来平均水平在338月日本剔除新鲜食品后的核心CPI同比增长31连续17个月高于日央行2的目标水平9月作为日本全国通胀趋势的领先指标的东京都CPI比预期放缓CPI核心CPI均低于前值也支持了日本央行的观点即价格将进一步降温维持超宽松的政策概率进一步增加图表17美国CPI在低基数效应下出现反弹图表18欧元区9月通胀出现较大回落但仍在高位图表19年初以来日本总体通胀率保持在3以上美国CPI同比美国核心CPI同比欧元区HICP调和CPI当月同比日本CPI当月同比日本核心CPI当月同比100欧元区核心HICP核心CPI当月同比日本东京都区部CPI同比90120日本东京都区部核心CPI同比5080100704080605060304040203020201010000000202022-102022-112022-122023-012023-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-052022-082022-112023-022020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022023-052023-082020-052020-112021-052021-072022-012022-072022-092023-032023-092020-012020-032020-072020-092021-012021-032021-092021-112022-032022-052022-112023-012023-052023-07资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日1015海外央行政策回顾美联储加息步入尾声美联储保留年内继续加息的可能美联储步入加息尾声但能源价格反弹经济韧性超预期使得通胀仍有变数美联储选择保留继续加息的可能9月未加息但保留年内再度加息可能性鉴于7月议息会议以来美国经济表现超预期且就业与通胀数据并未大幅波动9月议息会议上美联储宣布维持利率水平不变与市场预期一致同时鲍威尔在新闻发布会上表示higherforlonger意味着高利息政策的持续时间将超出市场的乐观预期同时也强调利率已经非常接近美联储认为需要达到的目标未来将会逐次会议做出决策如果合适准备进一步加息指向当前美联储已经到了加息周期的末尾但能源价格反弹经济韧性超预期使得通胀仍有变数美联储选择保留继续加息的可能点阵图上9月点阵图显示预计年内还有一次加息的委员相较于6月有所增多同时2024年降息次数从4次减至2次首次降息时点推迟到2024年9月能源类商品价格上涨阻碍通胀回落受近期沙特俄罗斯超预期延长减产以及美国EIA库存持续过低影响自2023年7月以来原油价格明显反弹布伦特原油现价涨幅近25并对核心通胀中的交通运输服务等分项进行传导其中油价贡献了8月CPI约65的环比增速此外6月以来NYMEX天然气期货收盘价涨幅超20能源价格上涨使得通胀仍有变数图表20美联储9月未加息目前基准利率目标区间维持在525-550图表218月起美国CPI环比走高主要是由能源项拉起美国联邦基金目标利率美国CPI住宅环比美国CPI能源环比美国CPI食品环比美国CPI交通运输环比600美国CPI季调环比右轴500200151504001010030050052000000-50100-05-100000-150-102022-122023-072023-102021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-082023-092020-102020-122021-022022-022022-042022-062023-062023-082020-022020-042020-062020-082021-042021-062021-082021-102021-122022-082022-102022-122023-022023-04资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日1115海外央行政策回顾欧央行面临稳增长和控通胀两难问题利率驱动或让位于基本面驱动欧央行面临稳增长和控通胀两难问题一方面欧洲经济在连续加息下已尽显疲惫制造业服务业均衰退欧元区9月综合PMI为471虽较上月467小幅反弹但仍处于荣枯线以下其中制造业PMI为434自2022年以来一直处于50以下服务业PMI由上月479小幅升至487另一方面欧洲通胀仍较顽固欧央行发言偏鹰9月11日欧盟委员会下调了2023年2024年两年经济增长预期维持2023年核心通胀预期不变上调了2023年2024年两年整体通胀预期意指目前欧盟面临着基本面下行压力增大通胀风险偏高的类滞涨风险在此背景下9月14日欧央行宣布再次加息25BP为连续第十次加息基准利率已达2001年来的最高水平利率驱动或让位于基本面驱动欧央行在加息后强调欧央行关键利率已达到能够维持足够长时间的水平释放较为明确的加息结束信号我们认为这次欧央行的表态也意味着后续其在对待通胀更高问题上采取加息更多的逻辑或被打破利率驱动或让位于基本面驱动图表22欧元区PMI仍处于荣枯线以下图表23欧元区9月再次加息25BP为连续十次加息累计加息450个基点欧元区综合PMI欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI欧元区基准利率70050456004050035304002520300152001005100002020-032020-052021-052021-072022-072022-092023-092021-082021-112021-122022-022022-042022-102023-012023-032023-062020-012020-072020-092020-112021-012021-032021-092021-112022-012022-032022-052022-112023-012023-032023-052023-072021-052021-062021-072021-092021-102022-012022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122023-022023-042023-052023-072023-082023-092023-10资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日1215海外央行政策回顾日本央行短期维持政策长期或做出政策调整退出负利率的可能性增加日本央行新任行长植田和男近期表示短期将继续保持宽松的货币政策但同时也提出当经济物价形势出现超预期上行年底有足够的信息可以确信通胀可以持续之时日本央行会考虑退出负利率暗示退出负利率的可能性日元资产避险属性凸显全球金融体系不稳定性增强后海外资金避险需求增加叠加日元贬值日元资产避险属性凸显日本经济面临抗通缩拐点8月29日日本内阁府发布年度经济白皮书表示多年停滞的日本物价和工资的涨幅扩大日本经济正面临抗通缩斗争的拐点但反映国内工资和供求情况的服务价格增长相对缓慢通缩还未完全结束日央行短期将维持政策长期或做出政策调整9月30日植田在日本货币经济学会上强调通胀仍未达到2退出宽松政策还有一段路要走在此前9月9日植田接受采访时表示未来如果停止货币宽松涨薪与涨价的正循环也会自律地运转下去届时才能视作通胀目标实现暗示长期做出政策调整的可能性2023年日本工会春斗下居民加薪幅度为近30年新高此基础上2024年春斗情况将成为关注的重点鉴于近十年以来日本超宽松货币政策对日本经济的刺激效果日渐减弱同时带来的副作用也日益凸显我们预期如果未来数月日本经济通胀基本面继续向好日本央行或会做出政策调整重点关注2023年12月中旬日本总工会制定的春斗涨薪目标情况图表24年初以来外资流入日股数额超季节性趋势图表25日本持续维持宽松货币政策境外投资者对日本股票投资净额十亿日元日本政策目标利率基础货币日本主要银行长期贷款利率60000日本住宅金融支援机构基准贷款利率4040000302000020010-20000-4000000-60000-102012-012013-092014-072016-032017-112018-042020-052022-012022-062012-062012-112013-042014-022014-122015-052015-102016-082017-012017-062018-092019-022019-072019-122020-102021-032021-082022-112023-042023-092005-042012-102013-082014-062021-122022-102023-082006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-02资料来源经济产业省平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日13目录CONTENTS1三季度回顾通胀顽固艰难平衡2四季度展望不确定性增加波动加剧3资产配置建议四季度关注美股美债及黄金的布局机会1421四季度展望三大线索线索一海外走弱内地复苏美国经济下行风险增加美国经济降温信号逐渐增加包括房地产销售呈下行态势超额储蓄所剩有限消费贷款拖欠率加速上升等后续美国经济下行风险将进一步凸显欧洲经济持续疲软欧元区9月综合PMI为471仍处于荣枯线以下制造业PMI自2022年以来一直处于50以下9月录得434显示企业对未来高利率环境下需求疲软成本上行的预期欧洲经济火车头德国经济所受冲击最大三四季度经济可能出现萎缩德国五大权威经济研究机构9月28日将2023年德国经济发展预期从今年春季预测的增长03调整为萎缩06并预计德国2024年将增长13低于此前预测的15国内经济边际回暖8月以来国内经济在政策呵护支持下出现边际回暖的迹象社零消费回升CPI同比增速回正线索二海外通胀较为顽固货币政策不确定性增加美国核心通胀下行趋势保持不变通胀四季度或将进入新平台期中短期难以实现目标2的水平受油价上涨等影响8月美国通胀同比出现反弹但我们认为长期看未来核心通胀同比下行趋势不变一是占比较大的住所项未来仍有进一步下行空间二是能源价格并不在美联储抗击通胀的核心目标之内短期来看近期油价上涨等事件叠加CPI同比已处于低基数CPI同比难以出现趋势性回落且仍有反弹风险预计CPI四季度或将进入新平台期中短期难以实现目标2的水平各国央行货币政策不确定性增加美联储9月未加息但美联储将保留年内再加息可能且高利率将会维持较长时间欧央行在9月加息25BP释放较明确的加息结束信号日本央行植田9月30日在日本货币经济学会上强调通胀仍未达到2退出宽松政策还有一段路要走但同时也提及鉴于目前的距离是时候从客观角度来讨论退出问题线索三海外库存触底美国目前仍处于主动去库存阶段本轮去库从2022年1季度开始回顾过往美国去库经验去库一般将持续6-8个季度意味着本轮去库可能在今年年底会到库存底部但鉴于本轮周期的特殊处美联储因高通胀的现实而无法降息或导致补库动能不足后续补库需进一步观察1522权益市场展望美股短期震荡加强后续走势关键在于美国经济韧性能维持多久三季度美股小幅下跌但较年初仍维持较大的涨幅本季度纳斯达克指数标普500道琼斯指数分别下跌412364262本轮由AI带动的美股反弹在三季度接近尾声同时受美联储持续缩表美国财政部增大发债额来吸收市场流动性等因素影响美元流动性环境收紧股市难以获取增量资金估值亦受高利率压制美股后续走势的关键还需看美国经济的强韧能够保持多久9月美国ISM制造业PMI服务业PMI仍持续走强意味着美国经济仍有一定韧性但同时美国经济降温的信号逐步增加包括房地产销售呈下行态势超额储蓄的不断消耗银行信用卡拖欠率的变化等我们认为在依然强有劲的就业和疫后大规模的财政的支撑下美国经济抵挡住了货币政策收紧的考验经济软着陆概率较高复盘1950年来历次加息后续资产表现情况末次加息后黄金美债表现最优之后利率保持较高水平此时美债利率不再上升失业率处于较低水平市场逐渐出现软着陆预期对美股仍有一波上涨的助力之后降息开启后美股胜率显著提升美债黄金的表现依然亮眼展望后市我们认为短期美股震荡加剧9月FOMC会议点阵图显示首次降息推迟到2024年9月在此之前如停止加息或市场进入软着陆预期或能为美股上行带来一波助力但强度有限明年降息开启后美股将有较大的布局机会图表26标普500指数估值仍在正常区间图表27道琼斯指数估值降至正常区间图28纳斯达克100指数估值仍在高位标普500市盈率PETTM过去十年均值道琼斯指数市盈率PETTM过去十年均值纳斯达克100指数市盈率PETTM过去十年均值均值-1std均值1std均值-1std均值1std均值-1std均值1std5045354040353030252530202015201015501010资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年9月30日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年9月30日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年9月30日1622权益市场展望欧股短期欧洲经济增长动能转弱欧股偏向震荡回调欧洲大部分股市在三季度出现下跌德国DAX指数法国CAC40分别下跌471358英国富时100意大利富时分别微上涨101004欧洲经济基本面相对疲软欧元区9月综合PMI为471虽较上月467小幅反弹但仍处于荣枯线以下其中制造业PMI为434自2022年以来一直处于50以下显示企业对未来高利率环境下需求疲软成本上行的预期其中欧洲经济火车头德国经济所受冲击最大三四季度经济可能出现萎缩德国五大权威经济研究机构9月28日将2023年德国经济发展预期从今年春季预测的增长03调整为萎缩06并预计德国2024年将增长13低于此前预测的15通胀有所下降但仍处于高位距离2目标仍有较大距离欧元区9月HICP同比涨幅为43低于前值52和市场预期的45为近两年来最低水平主要原因是能源成本下降和服务业价格大幅放缓核心HICP同比涨幅为45同样低于前值53和市场预期的579月数据指向欧央行持续加息措施已有一定效果但随着近期油价反弹等影响HICP或难以维持大幅下行趋势且目前仍处高位短期内或难以实现2目标展望后市四季度欧洲经济增长持续疲软部分国家或陷入停滞同时核心通胀仍居高位欧股短期或进一步震荡回调大盘回升需等待核心通胀持续下行经济基本面趋势性好转等因素催化图表29德国制造业PMI低于欧元区其他发达体图表309月HICP核心HICP均有下降但仍处高位距离2目标仍有较大距离120欧元区制造业PMI德国制造业PMI法国制造业PMIHICP当月同比核心HICP当月同比意大利制造业PMI西班牙制造业PMI1007580656055404535202500-202020-052021-032021-092022-012022-072023-012023-052020-012020-032020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-112022-032022-052022-092022-112023-032023-072023-09资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日1722权益市场展望日股海外资金避险需求仍较强但同时日央行加息预期升温日股震荡将加剧截至9月30日日经225涨幅高达221结构上看本轮日本股市为普涨行情能源公共事业可选消费工业的涨幅均突破35此轮日股上涨分析估值端盈利端均有所改善估值端1全球金融体系不稳定性增强后海外资金避险需求增加叠加日元贬值日元资产的避险属性得以发挥日本财务省公布的海外资金流向数据显示外资流入日股数额远超季节性趋势此轮日股上涨外资驱动力度较大2日特估政策从制度层面推进了日本股市估值改善预期推动日企提高回购和股息派发叠加宽货币政策压低国债收益率与企业融资利率日股隐含收益率高于融资利率为日本国内企业回购与海外投资者融资买入提供了空间盈利端1企业端日元贬值下海外营收占比较高的日企盈利水平有所提升信心逐渐恢复二季度企业软件及厂房设备投资同比增速为4452居民端日本工会春斗叠加通胀影响居民工资超预期涨幅加薪幅度为近30年新高同时日本消费者信心指数回升内需逐步恢复私人消费成为二季度日本实际GDP的主要驱动力占比达535展望后市海外金融稳定风险犹存资金仍有较大的避险需求但同时日本央行加息预期的持续升温日本财务大臣不排除对过度外汇波动做出任何应对措施的可能性等事件持续发酵预计会有外资持续撤出日股日股大盘震荡将加剧图表31本轮日股为普涨行情图表32日经225指数股票隐含收益率仍较高年初至9月30日涨跌幅日经225股债性价比5001040083006200410020002008-052009-012009-092010-052011-012021-092022-052023-012023-092005-012005-092006-052007-012007-092011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-01资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年9月30日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日1822权益市场展望港股估值仍在底部区域短期恢复上行仍将受到限制后续反转仍有待确认多项指标显示目前港股仍处于底部区域截至10月7日一是最新AH溢价指数为1527即港股相对A股的折价率达到527显著高于均值1倍标准差处于2014年以来983分位二是当前港股恒生指数过去12个月的股息率达到399显著高于10年期中债收益率268两者的比值处于2014年以来951分位三是港股卖空成交额占比为2047处于2021年以来962分位数水平港股风险偏好处于历史低位港股资金面有望好转随着海外加息进入尾声长端美债利率上升对港股的压制效果或已见顶港股中外资流出压力或有所缓解叠加南向资金的增量进入港股资金面有望好转往后看我们认为港股短期受美联储HigerforLonger政策人民币承压国内一揽子政策仍待具体落地等影响港股恢复上行仍将受到限制预计或将进入底部拉锯后续反转仍有待确认中长期看积极因素开始累积国内刺激政策下经济基本面的改善是港股后续走势的关键支撑随着国内一揽子刺激政策密集出台国内经济压力最大时期或已过去经济边际企稳以及政策持续发力有望带来中长期港股市场预期的改善图表33AH溢价指数图表34港股股债性价比图表35港股卖空成交额沪港AH溢价过去十年均值恒指股息率10年期中债利率左轴恒正指数右轴卖空成交额占比恒生指数均值-1std均值1std1700435000242600016006330002224000310001500820290002200014010270001813020000122500016120180001423000141102100016000161210019000101400090181700020150002014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023年10月7日19