平安观点：
　　美国“再工业化”启程。2008年国际金融危机后，奥巴马政府开启“再工业化”战略，以2009年《重振美国制造业框架》以及2010年《美国制造业促进法案》为标志。奥巴马启动“再工业化”的经济考量，包括经济复苏、经济结构优化与国际收支平衡。2017年以后，特朗普延续了“再工业化”愿景，但手段与奥巴马时期明显不同。特朗普启动“再工业化2.0”的经济背景是，美国经济结构并未改善，且制造业面临的国际竞争加剧。比较来看，奥巴马和特朗普的政策目的均是重新发展制造业，且都支持加大基建投资。比较来看，奥巴马和特朗普的政策目的均是重新发展美国制造业，且都支持加大基建投资。但不同点在于，1）政策思路上，奥巴马侧重“重建”，特朗普侧重“回流”；2）扶植企业方式上，奥巴马更依赖于政府支出与补贴，特朗普主张减税并增设贸易壁垒。3）细分领域上，奥巴马倾向于发展新能源、汽车、高端制造等领域，前瞻性地布局中长期制造业竞争；特朗普更重视传统化石能源、国防等发展。
　　美国“再工业化”成效评估。总的来看，奥巴马和特朗普的“再工业化”战略并未获得积极评价。2010-2019年，美国制造业增加值占GDP比重下滑，制造业就业人数占比下滑，商品贸易逆差没有明显改善，说明政策未能阻止1980年代以来美国制造业衰退的大趋势。不过，全盘否定“再工业化”的成效或也不够客观。虽然美国制造业本身的增长表现平淡，但美国私人投资的整体表现可圈可点，尤其基建投资明显增长，制造业领域的FDI加快流入，与先进制造业相匹配的人才教育与就业加快发展。
　　美国“再工业化”何以艰难？1）商品内需有限。次贷危机后，美国商品消费占比继续维持下降趋势，其中耐用品消费占比下滑更明显。美国“再工业化”战略难以从根本上打破商品消费增长的瓶颈，限制了制造业投资和就业增长的空间。制造业需求下滑，有时也被认为是一种顺应经济规律的“正常”现象。2）国际竞争加剧。美国制造业劳动力等“初级成本”在全球比较中处于相对劣势。中国制造业综合实力的上升，无疑加大了美国重振制造业的难度。此外，以苹果公司的外包战略为例，美国产业政策可能不足以扭转“行业领袖”已经铺垫好的全球化之路。3）产业政策断崖。奥巴马时期的政府支出未能延续高水平，政党轮替破坏了产业政策的连贯性，特朗普的“逆全球化”政策对于制造业发展可能弊大于利。4）金融发展过度。美国金融业繁荣可能侵蚀制造业发展空间。由于金融业薪酬较高，制造业企业在人才争夺战中自然处于劣势。金融市场繁荣带来的另一个问题是投资短视化。美国上市企业倾向于将利润更多用于股票回购与分红，而不是增加资本开支，导致长期投资不足。5）美元指数升值。次贷危机后，美元汇率呈现走强趋势，对美国制造业出口产生负面影响
　　风险提示：美国产业政策执行情况存在不确定性，美国制造业评价指标或有争议，美国企业投资决策或存其他考虑等

研究报告全文：海外宏观宏2023年9月26日观报告美国再工业化系列研究一国际金融危机后美国再工业化何以艰难证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号美国再工业化启程2008年国际金融危机后奥巴马政府开启再S1060520090001工业化战略以2009年重振美国制造业框架以及2010年美国ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn制造业促进法案为标志奥巴马启动再工业化的经济考量包括经宏范城恺投资咨询资格编号观S1060523010001济复苏经济结构优化与国际收支平衡2017年以后特朗普延续了再FANCHENGKAI146pingancomcn工业化愿景但手段与奥巴马时期明显不同特朗普启动再工业化20深的经济背景是美国经济结构并未改善且制造业面临的国际竞争加剧度比较来看奥巴马和特朗普的政策目的均是重新发展制造业且都支持加报大基建投资比较来看奥巴马和特朗普的政策目的均是重新发展美国制造业且都支持加大基建投资但不同点在于1政策思路上奥巴马告侧重重建特朗普侧重回流2扶植企业方式上奥巴马更依赖于政府支出与补贴特朗普主张减税并增设贸易壁垒3细分领域上奥巴马倾向于发展新能源汽车高端制造等领域前瞻性地布局中长期制造业竞争特朗普更重视传统化石能源国防等发展美国再工业化成效评估总的来看奥巴马和特朗普的再工业化战略并未获得积极评价2010-2019年美国制造业增加值占GDP比重下滑制造业就业人数占比下滑商品贸易逆差没有明显改善说明政策未能阻止1980年代以来美国制造业衰退的大趋势不过全盘否定再工业化的成效或也不够客观虽然美国制造业本身的增长表现平淡但美国私人投资的整体表现可圈可点尤其基建投资明显增长制造业领域证的FDI加快流入与先进制造业相匹配的人才教育与就业加快发展券研美国再工业化何以艰难1商品内需有限次贷危机后美国商品究消费占比继续维持下降趋势其中耐用品消费占比下滑更明显美国再报工业化战略难以从根本上打破商品消费增长的瓶颈限制了制造业投资和就业增长的空间制造业需求下滑有时也被认为是一种顺应经济规律告的正常现象2国际竞争加剧美国制造业劳动力等初级成本在全球比较中处于相对劣势中国制造业综合实力的上升无疑加大了美国重振制造业的难度此外以苹果公司的外包战略为例美国产业政策可能不足以扭转行业领袖已经铺垫好的全球化之路3产业政策断崖奥巴马时期的政府支出未能延续高水平政党轮替破坏了产业政策的连贯性特朗普的逆全球化政策对于制造业发展可能弊大于利4金融发展过度美国金融业繁荣可能侵蚀制造业发展空间由于金融业薪酬较高制造业企业在人才争夺战中自然处于劣势金融市场繁荣带来的另一个问题是投资短视化美国上市企业倾向于将利润更多用于股票回购与分红而不是增加资本开支导致长期投资不足5美元指数升值次贷危机后美元汇率呈现走强趋势对美国制造业出口产生负面影响请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观深度报告正文目录一美国再工业化启程411奥巴马再工业化10412特朗普再工业化20613奥巴马与特朗普的政策比较7二美国再工业化成效评估821败制造业投资行业增加值就业人数商品出口822成经济复苏基建投资制造业FDI教育9三美国再工业化何以艰难101商品内需有限102国际竞争加剧113产业政策断崖124金融发展过度135美元指数升值14请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容216宏观深度报告图表目录图表1奥巴马时期再工业化相关政策梳理4图表2次贷危机引发美国私人投资大幅萎缩5图表3次贷危机令美国失业率大幅上升5图表4美国经济结构长期脱实向虚6图表52000年以来美国商品贸易逆差快速扩大6图表6特朗普时期再工业化相关政策梳理6图表72008年后美国制造业就业恢复缓慢7图表82009年后美国制造业增加值大幅落后于中国7图表92010-2019美国制造业投资增速下滑8图表10美国制造业增加值占GDP比重持续下滑8图表112009年以后美国制造业就业占比继续下降9图表122009年以后美国制造业贸易逆差扩大9图表132010年以后美国失业率持续下降9图表142010年以后美国私人非住宅建造支出上升9图表152011年以后美国制造业FDI比重明显上升10图表162010年以后美国STEM学科就业占比提升10图表17次贷危机后美国耐用品消费占比明显下滑11图表18随着人均GDP增加制造业附加值先升后降11图表19美国制造业初级成本在全球比较中处于劣势11图表20中国制造业增加值全球占比持续上升12图表21苹果公司外包战略没有根本改变12图表222010年以后美国政府支出占GDP比重下降13图表232010-2019年美国汽车和化工投资交替波动13图表24特朗普时期美国制造业贸易逆差扩大13图表25特朗普时期美国医药品进口大幅增长13图表26美国金融业和制造业薪酬水平差距扩大14图表27美股企业倾向于增加回购与分红而非资本开支14图表282010-2019年美元指数呈现走强趋势15图表29美元升值加大净出口对美国经济的拖累15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容316宏观深度报告2023年以来伴随人工智能应用井喷美国投资建厂规模意外蹿升等关于美国再工业化的讨论增多各界对拜登政府引领美国新一轮制造业发展抱有更多期待而事实上2008年国际金融危机后美国就已高调迈向再工业化但成效似乎并不明显那么拜登政府能否真正扭转美国制造业长期衰退的大趋势为回答这一问题我们开展美国再工业化系列研究深度复盘美国近十五年的再工业化进程以期更好地判断美国乃至全球制造业的未来走向本文为该系列第一篇聚焦于分析2009-2019年奥巴马和特朗普时代下的再工业化进程总的来看奥巴马和特朗普的再工业化战略并未获得积极评价从制造业增加值占GDP比重制造业就业以及制造业出口等表现看1980年代以来美国制造业衰退的大趋势并未扭转究其原因一方面发达经济体去工业化或被认为是经济发展的客观规律另一方面美国制造业的成本劣势产业政策缺乏连贯性以金融业过度繁荣为代表的经济结构问题以及美元作为国际储备货币带来的特里芬难题等进一步加大了美国重振制造业的难度回到当下拜登政府如能突破上述瓶颈方能在再工业化之路上更近一步一美国再工业化启程11奥巴马再工业化102008年国际金融危机后美国开启再工业化战略奥巴马政府针对制造业的一揽子产业政策被视为再工业化10大致分为三个阶段第一阶段帮助制造业复苏与总需求修复一方面启动美国复苏与再投资法案2009年2月拟于未来十年增加逾8千亿美元的基建医疗教育等投资另一方面于2009年启动有关两大汽车制造巨头通用和克莱斯勒的救助方案第二阶段提出重振制造业的中长期战略以2009年12月提出的重振美国制造业框架以及2010年8月生效的美国制造业促进法案为标志将制造业确定为美国核心产业以高端性前瞻性制造业为抓手以期重振制造业第三阶段补充政策细节于2010-16年期间出台了美国先进制造伙伴AMP计划振兴美国制造业与创新法案美国创新与竞争力法案清洁能源计划等法案进一步支持高端制造新能源等细分领域发展图表1奥巴马时期再工业化相关政策梳理公布时间法案名称重点内容联邦政府在2009-2019年间提供8310亿美元促进美国经济复苏投资于医疗保健基建教育等领域具体包括481亿用美国复苏与再投资法案2009年2月于交通基建180亿用于水土壤等环境治理72亿用于修建ARRA或修复政府建筑和设施105亿用于信息通讯技术投资215亿用于能源基建272亿用于减碳新能源76亿用于科研等联邦政府向克莱斯勒汽车公司注资47亿美元并于2011年62009年4月克莱斯勒汽车公司重组方案月宣布将持有的该公司股票出售完毕标志着政府对这一汽车巨头长达2年的救助完全结束联邦政府向通用汽车公司注资300亿美元并于2013年12月2009年6月通用汽车公司重组方案宣布将持有的通用汽车公司股票出售完毕标志着政府对这一汽车巨头长达5年的救助完全结束从国家战略角度提出发展创新型经济与新兴制造业的完整规2009年9月美国创新战略划目标是通过增强私营部门活力激发美国人的内在创造力确保美国在一些关键领域能够实现突破从而创造高质量就业将制造业确定为美国核心产业通过培育生物技术风力发电2009年12月重振美国制造业框架纳米技术航空航天下一代汽车以及其他未来产业实现美国制造业重新振兴暂停征收或降低部分基础化学品等与制造业相关原材料的关税2010年8月美国制造业促进法案降低制造业成本请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容416宏观深度报告2011年6月美国先进制造伙伴AMP计划加强官产学研的合作布局先进制造领域授权商务部部长在NIST框架下实施制造业创新网络计划在全国范围内建立制造业创新中心关注纳米技术先进陶瓷光子2014年12月振兴美国制造业与创新法案及光学器件复合材料生物基和先进材料混动技术微电子器件工具开发等领域计划提出到2030年发电厂碳排放目标将在2005年基础上减少2015年8月清洁能源计划32并为各州设立了减碳目标联邦政府将于2016-2020财年提供3050亿美元用于投资2015年12月修复美国地面运输法案交通基础设施建设2016年10月国家人工智能研究和发展战略提出了美国优先发展的人工智能七大战略方向及两方面建议法案要求在美国扩大基础研究的影响加强科学技术工程2016年12月美国创新与竞争力法案数学教育驱动企业创新加速技术商业化资料来源Wind白宫平安证券研究所奥巴马政府启动再工业化的经济考量可从推动经济复苏经济结构优化与国际收支平衡三方面理解首先美国经济在次贷危机中受重创制造业投资成为需求复苏的抓手2009年美国实际GDP萎缩26其中私人投资大幅萎缩21为二战以来最严重的衰退美国失业率由次贷危机前45左右一路升至2009年的10创1982年以来的新高因此奥巴马扩大财政支出引导私人投资修复帮助经济复苏图表2次贷危机引发美国私人投资大幅萎缩图表3次贷危机令美国失业率大幅上升美国实际GDP私人投资同比美国失业率季调401230102081060410202300506070809000102050607080900010资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所其次美国产业空心化问题暴露经济结构亟需优化不少人将次贷危机的爆发归咎于美国经济脱实向虚二战以来美国制造业在经济中的角色持续下降金融业则不断上升截至2008年制造业在美国GDP中的占比仅为122金融相关行业金融保险房地产和租赁业占比为191可见制造业行业增加值大幅落后此外从行业就业占比看金融业能够吸纳的就业十分有限无法弥补制造业岗位的流失2009年12月重振美国制造业框架提出时美国失业率正处于9以上峰值水平亟需重振制造业以创造更多就业岗位再次美国商品贸易逆差过大亟需提升制造业的国际竞争力美国商品贸易逆差自1991年以来节节攀升在2006年达到历史最高截至2008年仍超过8300亿美元是1991年的10倍以上即便美国服务贸易保持顺差商品贸易逆差过大仍放大了国际收支不平衡的风险也不利于美元币值稳定受到奥巴马政府的高度重视而缩小贸易逆差从根本上需要重振美国制造业提升商品出口竞争力请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容516宏观深度报告图表4美国经济结构长期脱实向虚图表52000年以来美国商品贸易逆差快速扩大美国行业增加值占GDP比重十亿美元美国贸易差额30制造业200美国贸易差额商品千金融保险房地产及租赁业02520020400600158001010001960196719741981198819952002200919801985199019952000200520102015资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所12特朗普再工业化20特朗普时期延续了再工业化愿景但手段与奥巴马时期明显不同特朗普在2016年竞选时就高喊再工业化口号提出扭转美国制造业就业长期下降趋势复兴国内制造业成功瓜分民主党传统票仓而获选特朗普上任后虽然振兴制造业的目标不变但政策思路与奥巴马时期有明显区别因此其政策被视为再工业化20其主要内容包括一是推动大规模减税大幅调降公司税率旨在增厚企业利润鼓励企业加大资本开支二是实施贸易保护以期扭转美国商品贸易逆差同时引导投资回流三是大力发展传统化石能源追求能源独立以促进经济和就业图表6特朗普时期再工业化相关政策梳理公布时间法案名称政策类型重点内容能源自给自足取消气候行动计划2017年1月美国国家能源计划开发本土页岩油气支持并振兴清洁煤炭工业计划10年内联邦政府向基础设施投资企业提供2000亿美元2017年6月基础设施计划周税收减免带动私营部门投入1万亿美元配套资金通过公私合作方式进行基建法案规定美国公司所得税税率从原先最高约35降至21该税率低于经合组织国家的平均税率25允许企业100扣除未来五年的短期投资费用促进社会投资2017年12月减税与就业法按照属地原则对美国企业的海外利润以10的优惠税率实行一次性征收并将企业获利回流美国的现金等价物的税率设定为12同时将非流动性投资的税率设置为5从地方政府和私营部门吸引的配套资金提高至15万亿美元2018年2月重建美国基础设施立法大纲投资于乡村建设的联邦资金提高到500亿美元明确用于变革性项目的资金为200亿美元2018年6月对从欧盟加拿大和墨西哥进口的钢铁和铝分别征收25及10的关税2018年6月2018年7月对从中国进口的约340亿美元的商品征收25关税政策-2019年9月的关税包括汽车硬盘和飞机零部件2018年8月对160亿美元的中国商品征收25的关税包括钢铁产品电气机械铁路产品仪器和设备请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容616宏观深度报告2018年9月对2000亿美元的中国进口商品征收10的税2019年5月对2000亿美元的中国进口商品征收25的税规定了75的区内产值含量比例要求汽车价值的75需在北美地区生产这高于北美自贸协定625的门槛2020年1月新版美加墨贸易协定要求使用北美地区生产的钢铁和铝协议规定40-45的汽车价值必须来自每小时工资超过16美元的高薪地区阻止全球芯片制造商向中国华为公司运送半导体设备2020年5-12月美国对华芯片战将中国最大的芯片制造商中芯国际和其他数十家中国公司列入贸易黑名单并表示将推定拒绝发放许可证资料来源Wind白宫平安证券研究所特朗普启动再工业化20的经济背景是美国经济结构并未改善且制造业面临的国际竞争加剧对比奥巴马特朗普参选和执政时的经济背景不存在经济复苏的压力2010-2015年美国经济整体有序复苏失业率呈下行趋势截至2016年美国失业率已经处于5左右的低位美联储已开始加息不过美国经济结构失衡的问题并未明显改善譬如美国制造业增加值占GDP比重在2016年下降至112继续创历史新低2008-2016年期间美国私人部门就业总数增长6而其中制造业就业人数反而减少了10从国际收支看2008-2016年期间美国商品贸易逆差缩窄9改善幅度不如人意更为关键的是美国制造业增长在与中国制造业的比较中更显黯淡2009年中美制造业增加值名义规模基本持平而截至2016年中国制造业增加值已经比美国高出50图表72008年后美国制造业就业恢复缓慢图表82009年后美国制造业增加值大幅落后于中国百万人美国私人非农就业制造业百万人十亿美元制造业增加值美元计现价400016美国私人非农就业总数右130千中国美国千千151203000141311020001210010001110900200820102012201420162005200720092011201320152017资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所13奥巴马与特朗普的政策比较我们将奥巴马和特朗普时期再工业化战略归结为两个相同点和三个不同点相同点在于一是二者的政策目的均是重新发展美国制造业对内希望实现制造业和服务业比重的再平衡尤其希望扭转制造业就业的流失对外希望增加商品出口缩小商品贸易逆差二是二者都支持加大基建投资或都意识到基建老化是美国制造业没落的关键制约之一而基建投资能够为制造业后续发展打好基础不同点在于一是在政策思路上奥巴马侧重重建即将重心放在国内制造业的重建与创新发展对外鼓励美国制造走向全球市场特朗普侧重回流对内巩固关键产业链的同时更动用贸易保护以鼓励制造业投资和就业回流本土二是在扶植美国企业的方式上奥巴马更依赖于政府支出与补贴一方面是出于当时经济纾困的需要另一方面希望借助政府力量鼓励长期科技创新特朗普主张减税并增设贸易壁垒一方面增强国内企业盈利能力另一方面增加外部竞争对手商请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容716宏观深度报告业成本三是在细分领域上奥巴马倾向于发展新能源汽车高端制造等领域前瞻性地布局中长期制造业特朗普更重视传统化石能源国防等发展此外其政策并未过多聚焦于某一具体领域二美国再工业化成效评估21败制造业投资行业增加值就业人数商品出口总的来看奥巴马和特朗普的再工业化战略并未获得积极评价从制造业投资增速制造业增加值占GDP比重制造业就业的修复情况以及制造业出口表现看这些再工业化政策未能阻止1980年代以来美国制造业衰退的大趋势第一制造业投资增速下滑趋势未能逆转2010-2019年排除经济危机扰动后的奥巴马与特朗普执政时期美国制造业固定资产投资年均增速为41低于2003-2006年互联网危机后至次贷危机前的46也低于1980-2006年均值的52即便排除价格因素制造业投资物量指数增速也呈现类似的下滑趋势第二制造业增加值占GDP比重持续下滑2010-2019年美国制造业增加值年均增长34增速低于2003-2006年均值51和1980-2006年均值46也低于同期名义GDP年均增速的40继而美国制造业增加值占GDP比重继续延续下滑趋势由次贷危机前的13左右进一步下降至2019年的111工业增加值占GDP比重也由次贷危机前20以上下降至2019年的183图表92010-2019美国制造业投资增速下滑图表10美国制造业增加值占GDP比重持续下滑美国制造业投资增速美国行业增加值占GDP比重64052金额增速物量增速制造业工业546354130431292532720215110051980-2006平均2003-2006平均2010-2019平均19801985199019952000200520102015资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所第三制造业就业人数增长缓慢就业占比仍在下滑2010-2019年美国制造业就业人数增速不及其他行业截至2019年底美国私人非农就业总数较2009年底增长了202但制造业就业仅增长116而且美国制造业就业未能恢复至次贷危机前水平截至2019年底美国私人非农就业总数相较2006年底增加了1388万人增长12但制造业就业总数减少了121万人减少87截至2019年底制造业就业占非农总就业比重较2006年下降了22个百分点至99第四美国贸易逆差虽有改善但制造业占商品出口的比重下滑2010-2019年美国贸易逆差较次贷危机前水平有所收窄年均逆差约5100亿美元2003-2006年均值约为6500亿美元不过贸易逆差的改善主要归功于服务贸易顺差的扩大美国商品贸易逆差自2019年以来仍呈扩大趋势2018和2019年美国商品贸易逆差均超过2006年的峰值水平此外美国制造业占商品出口的比重由2003-2006年的77左右下降至2010-2019年的62左右请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容816宏观深度报告图表112009年以后美国制造业就业占比继续下降图表122009年以后美国制造业贸易逆差扩大美国制造业就业占比美国制造业贸易差额130十亿美元美国制造业占商品出口比重右12508512020080115754001107060010565800100609510005590120050200520072009201120132015201720192000200320062009201220152018资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所22成经济复苏基建投资制造业FDI教育不过全盘否定这段时期美国再工业化的成效或也不够客观虽然美国制造业本身的增长表现平淡但美国私人投资的整体表现可圈可点尤其基建投资明显增长制造业领域的FDI加快流入与先进制造业相匹配的人才教育与就业加快发展因此从经济纾困引导制造业投资回流以及布局先进制造业等目标来看这些政策并非无效第一美国私人投资加快增长失业率持续下降经济成功复苏2010-2019年美国经济成功走出次贷危机阴霾保持了十年的稳定增长实际GDP年均增长22其中私人投资平均增长61高于2003-2006年均值的58以及1980-2006年均值的43私人投资对GDP增长的拉动平均为09个百分点高于1980-2006年均值的07个百分点此外美国失业率由2009年最高10的高位持续回落至2019年的4以下同期制造业行业的失业率由最高13回落至2019年的3左右第二美国基建领域的私人投资明显增长在美国非住宅类私人建造支出中2010-2019年平均约80来自基建领域的投资包括运输通信能源公路和街道下水道和垃圾处理水供应维护和发展等经过PPI建筑材料和部件调整以排除价格因素美国非住宅类私人营建支出自2011年以后出现明显增长2012-2016年期间平均增长96远高于2003-2006年均值的03图表132010年以后美国失业率持续下降图表142010年以后美国私人非住宅建造支出上升美国失业率十亿美元美国非住宅建造支出140美国失业率制造业PPI调整120450私人投资公共投资千10040080350603004020250002002000200320062009201220152018200220052008201120142017资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所注数据经过PPI建筑材料和部件调整请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容916宏观深度报告第三美国FDI中的制造业占比明显提升2010-2019年美国FDI总量平稳增长年均增速为79略低于2003-2006年均值的86来自外国制造业企业的资金流入增长更快年均增速为102明显高于2003-2006年均值的60继而美国FDI中制造业占比由2004-2006年的31提升至2015-2019年的40以上第四美国劳动力质量提升与先进制造业相关的STEM教育以及就业人数快速增长奥巴马和特朗普均重视提升理工科教育鼓励劳动力进一步匹配先进制造业发展2010-2019年美国科学技术工程和数学STEM相关高等教育人数持续快速增长年均增长52018-19年度授予了76万相关学位较2009-10年增长了55从就业端看2019年STEM学科就业人数较2010年增加了680万人其中本科以上学历贡献约70在所有就业人数中的占比上升了18个百分点至232同期科学与工程类SE企业吸纳就业增长了290万人在所有岗位中的占比提升了13个百分点至55图表152011年以后美国制造业FDI比重明显上升图表162010年以后美国STEM学科就业占比提升十亿美元美国FDI制造业百万人美国就业成年人数分学科2000占全部FDI比重右4538STEMSTEM占比右235千3623015004034225100035322203021550030282100252620520002003200620092012201520102012201420162018资料来源Wind平安证券研究所资料来源美国普查局平安证券研究所三美国再工业化何以艰难在奥巴马和特朗普时期美国再工业化成效不佳的原因较为复杂也颇有争议一方面发达经济体去工业化被认为是经济发展的客观规律另一方面美国制造业的成本劣势产业政策缺乏连贯性以金融业过度繁荣为代表的经济结构问题以及美元作为国际储备带来的特里芬难题等进一步加大了美国重振制造业的难度1商品内需有限1980年代以来与美国去工业化现象同时发生的是商品消费占美国居民消费的比重持续下降次贷危机后美国商品消费占比继续维持下降趋势其中耐用品消费占比下滑更明显由2003-2006年平均的129下降至2010-2019年平均的105商品消费需求的下滑与制造业增加值占GDP比重以及制造业就业占比的下滑是基本吻合的虽然美国再工业化战略在鼓励投资方面费尽心力但难以从根本上打破商品消费增长的瓶颈自然限制了制造业投资和就业增长的空间事实上制造业需求下滑是发达经济体的通病有时也被认为是一种顺应经济规律的正常现象IMF文章去工业化原因与影响1997认为1970年代以来全球去工业化并非制造业发展失败的特征而是经济成功发展的自然结果原因在于居民收入增长并主动增加非商品消费占比以及生产技术进步令制造业就业需求相对下降1经济理论杂志在2012年的一份研究指出基于全球31个主要经济体的观察各国制造业增加值占GDP比重与人均GDP水平呈倒U型1DeindustrializationItsCausesandImplicationsIMF1997请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1016宏观深度报告关系暗示当一国经济发展到较高水平时人们对制造品的需求可能相对下降对服务消费的需求相对上升2美国加图研究所2021年的报告犀利指出制造业就业的流失不仅发生在美国也发生于其他发达经济体中制造业在国家经济中的作用下降是经济发展的正常现象不应据此粗暴地判断美国制造业政策的成败3图表17次贷危机后美国耐用品消费占比明显下滑图表18随着人均GDP增加制造业附加值先升后降占美国居民消费比重5016商品商品耐用品右45144012351030819801985199019952000200520102015资料来源Wind平安证券研究所资料来源JournalofEconomicTheory2012平安证券研究所2国际竞争加剧在全球比较中美国制造业成本劣势仍然突出毕马威2021年全球制造业成本调查报告显示基于2012-2019年数据美国制造业初级成本包括劳动力地租水电税收和利率等竞争力在17个被调查经济体中排名倒数第4不仅显著落后于中国马来西亚等发展中经济体也不及加拿大韩国以及大多数欧洲国家仅好于日本巴西和瑞士成本劣势十分明显其中美国劳动力成本过高是最为显著的劣势4图表19美国制造业初级成本在全球比较中处于劣势KPMG各地区制造业初级成本评分与排名51成本最低5成本最高404363232343428282830303032424242426210马中墨越印加中意韩爱法德英美瑞巴日来国西南度拿国大国尔国国国国士西本西大哥大台利兰亚陆湾资料来源KPMG2021平安证券研究所2FranciscoJBueraandJosephPKaboskiScaleandtheOriginsofStructuralChangeJournalofEconomicTheory147no220123ManufacturedCrisisDeindustrializationFreeMarketsandNationalSecurityCATOInstitute20214WheretomanufactureGlobalanalysisofthecostofdoingbusinessKPMG2021请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1116宏观深度报告中国制造业综合实力的上升无疑加大了美国重振制造业的难度2010-2019年中国制造业增加值在全球的占比由182大幅上升至273同期美国欧盟和日本的占比均出现下滑且远远落后于中国更为重要的是中国制造业在此时期不断迈向中高端化与美欧的竞争加剧2013年以后中国高技术和装备制造业加快发展电子设备汽车等制造业表现尤为突出布鲁金斯学会2020年的文章认为中美之间正在进行第四次工业革命之争中国相对美国具有研发投入大产业政策优占据全球供应链中心地位以及更加重视技术标准等四方面优势5此外布鲁金斯学会2016年的文章指出美国产业政策失灵的一个可能原因是忽视企业的异质性heterogeneity6尽管美国再工业化战略包含丰富的优惠政策但这可能不足以扭转部分行业领袖已经铺垫好的全球化之路7以苹果公司的外包战略为例2017-2020年期间尽管特朗普大力鼓励制造业回流但苹果公司供应商中的美国企业从2016年的78家缩减至49家占比也下滑了2个百分点至8图表20中国制造业增加值全球占比持续上升图表21苹果公司外包战略没有根本改变制造业增加值全球占比美元现价家苹果公司各国供应商数量1000中国日本15中国美国欧盟日本美国韩国30其他美国占比右80010206004005102000000002040608101214161820162020资料来源Wind平安证券研究所资料来源Apple平安证券研究所注中国包括中国大陆中国香港和中国台湾3产业政策断崖首先奥巴马时期政府支出未能延续高水平或削弱产业政策效果如前所述奥巴马的产业政策以财政支出和补贴为核心手段但在2010-2019年美国政府支出占实际GDP比重呈下滑趋势2009-2016年奥巴马时期美国政府支出占GDP比重由最高时的219逐步下降至18以下在2017-2019年特朗普时期进一步下降至平均174次贷危机后奥巴马的再工业化政策包含了经济纾困的成分因此推行较为顺利但当美国经济复苏后财政刺激不得不退坡产业政策空间也更受束缚2014年中期选举后共和党掌控参议院令这位跛脚总统更难有所作为其次政党轮替破坏了产业政策的连贯性奥巴马和特朗普支持的细分行业有明显区别意味着政策未能持续稳定地支持相关制造业深耕例如奥巴马支持发展汽车行业大力补贴美国两大汽车公司汽车行业投资在2010-2014年期间大幅上升但特朗普时期再无相关政策相关投资也随之萎缩又如奥巴马出台清洁能源计划力挺新能源发展也一定程度上通过严格的环保政策限制化工行业发展而特朗普上台后否决了清洁能源计划大力支持传统能源发展化工行业投资明显回升5TheUnitedStatesChinaandthecontestfortheFourthIndustrialRevolutionBrookings20206ThreereasonswhyindustrialpolicyfailsBrookings20167WhokilledUSmanufacturingInvestmentMonitor2021请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1216宏观深度报告图表222010年以后美国政府支出占GDP比重下降图表232010-2019年美国汽车和化工投资交替波动美国政府支出占实际GDP比重美国制造业固定投资-分项占比23112822汽车化工右21102620199241817822特朗普16奥巴马1572020102012201420162018200820102012201420162018资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所再次特朗普的逆全球化政策对于制造业发展可能弊大于利从结果上看2017-2019年特朗普时期美国制造业贸易逆差反而加速扩大特朗普的政策对美国制造业的负面影响来自多个方面一是特朗普的贸易保护遭遇他国反制美国制造商的出口成本也被迫上升二是贸易壁垒反而令部分制造商进口原材料和中间品的成本上升三是特朗普时期有关海外利润的税收政策反而鼓励外包而不是回流8以医药行业为例新的税收政策鼓励医药企业增加海外有形资产投资以提升税收豁免基数这反而令更多制造环节外流数据显示2018年税改政策TCJA实施以来美国医药制造业进口上升明显快于出口贸易逆差扩大图表24特朗普时期美国制造业贸易逆差扩大图表25特朗普时期美国医药品进口大幅增长十亿美元美国制造业贸易金额十亿美元百万美元美国医药品贸易金额百万美元0150000千千千2000千-200-2000-400100001500进口金额-4000-600贸易逆差右-6000-80050001000贸易差额右-1000-8000出口金额进口金额500-12000-10000200520082011201420172005200720092011201320152018资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所4金融发展过度美国金融业繁荣可能侵蚀制造业发展空间BIS在2015年的工作论文指出全球20个地区过去30年的数据显示金融业对实体经济存在挤出效应其模型分析认为一方面因为金融业倾向于支持资产更具有质押性有形资产占比高但生产率较低的项目另一方面因为金融业可能吸引高技术劳动力从研发密集型产业流出9次贷危机后美国超宽松货币政策之下大幅下降的利率为金融服务业创造了良好的发展环境美国金融保险房地产及租赁业增加值占GDP比重由2003-20068TheIrishShocktoUSManufacturingCouncilonForeignRelations20209WhydoesfinancialsectorgrowthcrowdoutrealeconomicgrowthBankforInternationalSettlements2015请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1316宏观深度报告年平均的199上升至2010-2019年平均的204但美国金融业的繁荣似乎并未带来实体经济的繁荣而更可能挤占制造业发展空间例如尽管美国政府希望加大高端制造业人才储备但由于金融业薪酬较高制造业企业在人才争夺战中自然处于劣势2010-2019年美国金融业薪酬增速进一步超过制造业截至2019年金融业平均薪酬高出制造业30金融市场繁荣带来的另一个问题是投资短视化美国事务2022年秋季报告指出美国上市企业过于关注短期资本回报最大化导致长期投资不足2009-2018年标普500成分公司将91的净利润以股票回购或股息的形式分配给了股东这意味着用于研发设备投资和流程优化的部分十分有限10数据显示2000年初美股上市公司的资本开支是回购与分红总额的两倍但次贷危机前后上市公司资本开支的占比明显下降在2018年特朗普减税后企业倾向于将增长后的税后利润更多用于股票回购与分红而不是增加资本开支11图表26美国金融业和制造业薪酬水平差距扩大图表27美股企业倾向于增加回购与分红而非资本开支美元美国私人非农企业平均时薪40135金融业制造业13035金融业制造业右1253012025115201102006200820102012201420162018资料来源Wind平安证券研究所资料来源德意志银行平安证券研究所5美元指数升值次贷危机后随着美国经济成功复苏美元呈现走强趋势2010-2019年期间美元指数累计升值约20奥巴马政府支持强美元希望国际社会对美元重拾信心特朗普政府虽然支持弱美元以捍卫美国商品出口竞争力但美国经济增长良好美联储处于加息周期2016-2018年美元指数持续获得支撑此外2010-2019年欧洲经济受欧债危机冲击较深复苏较缓日本经济则仍陷长期通缩欧日货币政策更为宽松进一步促使美元走强美元升值对美国制造业出口产生负面影响历史上当美元实际有效汇率REER衡量相对于贸易伙伴的货币价值走高时美国净出口往往加速下降并对实际GDP产生拖累虽然美元升值意味着国内购买力上升但出口竞争力下滑对制造业的负面冲击更为显著据纽约联储报告2015测算若美元汇率在一个季度内升值10将导致此后全年实际出口金额下降26但进口成本不会显著下降原因在于外国出口商会调高产品价格最终或将令净出口对美国GDP的拉动下降05个百分点而且美元升值的负面冲击可能会持续数年1210StateCapacityinShortSupplyAssessingtheBidenAdministrationsIndustrialStrategyAmericanAffair202211SP500-BuybacksDividendsandCapitalExpendituresISABELNET201912TheEffectoftheStrongDollaronUSGrowthFederalReserveBankofNewYork2015请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1416宏观深度报告图表282010-2019年美元指数呈现走强趋势图表29美元升值加大净出口对美国经济的拖累指数美元指数月指数美元实际有效汇率指数十亿美元110120美国实际GDP净出口右0-100100110-200-30090100-400-5008090-600-7007080-800-9006070-10002005200620082010201120132015201620181990199419982003200720112016资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所风险提示美国产业政策执行情况存在不确定性美国制造业评价指标或有争议美国企业投资决策或存其他考虑等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1516平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市丰台区金泽西路4号院1号楼号平安金融中心B座25层大厦26楼丽泽平安金融中心B座25层