核心逻辑
　　三季度国内经济表现偏弱，虽然季度末制造业PMI、出口、工业企业利润、就业情况均有不同程度的反弹，但地产销售的下行、地产开工和施工的回落，对经济复苏形成主要掣肘。当前地产供需端仍较为疲弱，一方面是房企到位资金较为不足，扩张、拿地态度明显谨慎，开工、施工持续下行；另一方面是地产投资属性逐渐淡化，加上居民收入预期不佳，压制居民购房需求，地产投资难有超预期表现。值得关注的是出口的及工业企业利润的表现，8月出口同比增速、工业企业利润同比增速均有不同程度的改善，由于A股的行业结构在制造业的占比较高，工业企业利润的恢复有望驱动股指分子端的提升。
　　当前国内政策主要围绕地产、资本市场、货币政策展开，政策成效尚不显著，一是由于当前稳增长政策的推出着眼长远，力度相对审慎，以循序渐进的方式推出，而非大规模地全盘托出；二是房地产供需、资本市场结构存在的问题短期难以扭转，优化政策的成效仍需时日显现。除此以外，海外高利率环境下，全球风险资产受到冲击，中美利差持续走扩，外资流出压力加大，也极大压制了国内权益市场走势。
　　从风险溢价率来看，当前上证指数、沪深300风险溢价率分别为4.98、6.01，风险溢价率处于71.6%、81.6%的较高水平，意味着指数的做多性价比处于较高水平。此外，对比四个期指品种的各项财务指标发现，沪深300和上证50的盈利水平和估值水平都相对较优，具有较优投资性价比。
　　结合当前国内经济、政策情况，以及复杂的海外局势来看，四季度股指预计维持震荡筑底走势，偏低的估值为股指形成一定的安全垫，策略上仍以轻仓持有底层多单为主，保守的做法是待市场面临某次恐慌情绪的下挫后布局多单，关注中美利差触底反弹后流动性修复的机会。
　　
　　

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可201231号金融季度报告关注中美利差缩窄带来的流动性修复机会2023年10月8日星期日国贸期货研究院三季度国内经济表现偏弱虽然季度末制造业PMI出口工业宏观金融研究中心企业利润就业情况均有不同程度的反弹但地产销售的下行地郑雨婷产开工和施工的回落对经济复苏形成主要掣肘当前地产供需端从业资格号F3074875仍较为疲弱一方面是房企到位资金较为不足扩张拿地态度明投资咨询号Z0017779显谨慎开工施工持续下行另一方面是地产投资属性逐渐淡化加上居民收入预期不佳压制居民购房需求地产投资难有超预期表现值得关注的是出口的及工业企业利润的表现8月出口同比增速工业企业利润同比增速均有不同程度的改善由于A股的行业结构在制造业的占比较高工业企业利润的恢复有望驱动股指分子端的提升当前国内政策主要围绕地产资本市场货币政策展开政策成效尚不显著一是由于当前稳增长政策的推出着眼长远力度相对审慎以循序渐进的方式推出而非大规模地全盘托出二是房地产供需资本市场结构存在的问题短期难以扭转优化政策的成效仍需时日显现除此以外海外高利率环境下全球风险资产受到冲击中美利差持续走扩外资流出压力加大也极大压制了国内权益市场走势从风险溢价率来看当前上证指数沪深300风险溢价率分别为498601风险溢价率处于716816的较高水平意味着欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序指数的做多性价比处于较高水平此外对比四个期指品种的各项财务指标发现沪深300和上证50的盈利水平和估值水平都相对较优具有较优投资性价比结合当前国内经济政策情况以及复杂的海外局势来看四季度股指预计维持震荡筑底走势偏低的估值为股指形成一定的安全垫策略上仍以轻仓持有底层多单为主保守的做法是待市场面期市有风险入市需谨慎临某次恐慌情绪的下挫后布局多单关注中美利差触底反弹后流动性修复的机会金融季度报告一行情回顾13季度股指震荡下行中特估与AI板块表现强势指数方面今年以来除了科创50先扬后抑外其余宽基指数稳步震荡下行1-3季度宽基指数涨跌幅排序为上证指数07中证500-30中证1000-32深证综指-33沪深300-47上证50-49中小综指-53科创50-75创业板指-146指数涨跌幅对比125121151110510950908508上证指数沪深300上证50中证500科创50中证1000创业板指数据来源Wind板块方面截至三季度年内申万一级行业指数表现排序为通信288传媒173石油石化111家用电器80计算机75非银金融64机械设备44汽车29建筑装饰19纺织服饰13电子12煤炭-09银行-19公用事业-28轻工制造-31钢铁-33环保-36国防军工-58食品饮料-75医药生物-82有色金属-92建筑材料-103交通运输-112基础化工-124综合-133农林牧渔-138社会服务-147房地产-149电力设备-197美容护理-199商贸零售-2392金融季度报告板块涨跌幅对比171615141312111090807Date2023-01-062023-01-122023-01-182023-01-312023-02-062023-02-102023-02-162023-02-222023-02-282023-03-062023-03-102023-03-162023-03-222023-03-282023-04-032023-04-102023-04-142023-04-202023-04-262023-05-052023-05-112023-05-172023-05-232023-05-292023-06-022023-06-082023-06-142023-06-202023-06-282023-07-042023-07-102023-07-142023-07-202023-07-262023-08-012023-08-072023-08-112023-08-172023-08-232023-08-292023-09-042023-09-082023-09-142023-09-202023-09-26农林牧渔基础化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服饰轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商贸零售社会服务综合建筑材料建筑装饰电力设备国防军工计算机传媒通信银行非银金融汽车机械设备煤炭石油石化环保美容护理数据来源Wind二股指分析与展望1经济复苏节奏反复8月数据边际改善8月经济数据陆续落地消费工业生产就业情况均有不同程度的恢复稳增长组合拳对经济的提振效果陆续显现具体来看8月社会消费品零售总额同比增46前值增258月居民出行餐饮消费继续表现强势商品消费也有所回升8月全国规模以上工业增加值同比增45前值增37与8月出口回暖形成映射其中化学原料橡胶汽车电子产品生产上行8月全国城镇失业率为52前值为53就业为当前政策的主要锚点也是居民收入恢复内需回暖的重要影响因素就业情况的改善有望对消费带来正反馈不过投资中枢继续下移对经济的支撑有所减弱地产投资为主要拖累1-8月固定资产投资同比增长32前值为34房地产开发投资同比下降88前值下降85基建投资不含电力同比增64前值增68地产销售的下行地产开工和施工的回落对经济复苏继续带来掣肘近期地产政策频频释放暖意包括部分城市认房不认贷存量房贷利率下调解除双限等观察地产政策的发力带来的对地产销售的提振效果3金融季度报告经济数据各分项指标汇总经济指标8月7月6月5月4月3月2月1月GDP不变价6345CPI01-03000201071021PPI-30-44-54-46-36-25-14-08制造业PMI497493490488492519526501工业增加值同比453744355639188-98城镇固定资产投资累计同比32343840475155房地产投资累计同比-88-85-79-72-62-58-57基建投资不含电力累计同比64687275858890社会消费品零售46253112718410635城镇调查失业率5253525252535655社融增量亿元312375357422651554012250538503160559954社融存量增速908990951001009994新增人民币贷款亿元1341236432413122194431394871818449314M12223314753515867M2106107113116124127129126出口以美元计-88-145-124-7173114-27-116进口以美元计-73-124-69-46-81-1745-208数据来源Wind1地产继续遇冷成为内需复苏的主要拖累销售方面二季度以来商品房销售下行关注地产政策效果在疫情形势的向好和地产政策的支撑下前期积压需求释放一季度地产销售明显回暖但持续性不佳二季度以来地产销售遇冷地产销售下行压力未减从重点监测的30大中城市的销售情况来看前期销售表现强势的一线城市在二季度以来商品房销售逐月递减根本原因在于居民收入预期仍然不佳叠加市场对后续房价预期悲观观望情绪浓压制购房需求30大中城市商品房成交面积月度万平方米一线城市商品房成交面积月度万平方米3500600300050025002000400150030010005002000100月月月月月月月月月月月月2345678910101112月月月月月月月月月月月月12345678911122014年2015年2016年2017年102018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年2022年2023年2021年2022年2023年数据来源Wind4金融季度报告9月上旬以来认房不认贷首付比例下调存量贷款利率下调等政策密集落地尤其一线城市地产政策的松绑信号意义较强地产政策进入新的宽松阶段关注地产利好政策的进一步释放及市场信心的改善投资方面开发投资继续走弱保交楼影响下施工维持高增2023年1-8月累计开发投资完成额7690000亿元同比下降882023年1-8月累计新开工面积6389100万平同比下降2442023年1-8月累计竣工面积4372600万平同比上升1920地产投资方面走势分化在保交楼稳民生的政策影响下房屋竣工面积同比增速维持高位销售走弱叠加房企资金和拿地受限房屋新开工施工面积延续低迷成为地产投资国内经济的主要拖累房屋新开工面积住宅累计同比房屋新开工面积当月值万平方米8030000602500040200002015000010000-205000-400-602月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年数据来源wind房屋施工面积累计同比商品房竣工面积累计同比1500504010003050020000100-500-10-1000-20-302月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年年年2018201920202018年2019年2020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年数据来源wind5金融季度报告拿地方面土地供应和成交表现不佳房企资金端稍显不足2023年1-8月份全国主要300城成交土地规划建筑面积同比降28成交楼面均价同比涨11土地出让金同比降21其中房企继续向核心城市聚集一二线城市相对保持韧性而三四线城市土拍市场遇冷1-8月土地出让收入大幅下降29房企到位资金较为不足叠加部分房企仍在出险阶段导致房企扩张拿地态度明显谨慎优质土地房企扎堆非核心区域土地需求平平由于土拍市场作为房地产投资先行指标二季度以来土地市场整体表现不佳反映后续地产开工和投资情况仍不乐观同时土拍情况的分化也意味着未来房地产销售及投资或继续朝着头部城市及核心区域聚集头部城市的地产政策销售投资情况仍为后续观察地产行业表现情况的重要切入点100大中城市土地供应数量周度宗100大中城市土地成交数量周度宗2000160014001500120010001000800600500400200001471013161922252831343740434649521471013161922252831343740434649522019年2020年2021年2019年2020年2021年年年202220232022年2023年数据来源wind2出口下行幅度减小工业企业利润大幅改善8月出口同比增长-88前值为-145环比增长118月出口同比跌幅明显减小一方面由于美国东盟部分国家制造业PMI有所回暖叠加海外圣诞备货旺季驱动外需边际回暖另一方面由于去年高基数效应有所减弱推升今年8月出口同比读数从具体产品品类来看1-8月机电产品出口897万亿元增长36占出口总值的58同期出口劳动密集型产品271万亿元同比下降24占175从出口国来看对东盟欧盟及美国出口同比降幅均有所收窄其中对东盟美国出口同比反弹相对明显环比也都出现正增长工业企业利润方面2023年1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额466万亿元同比下降117前值为-1558月份规模以上工业企业利润实现由降转增同比增长172是自去年下半年以来同比增速首次实现正增长上月为-67拆分来看在数量上8月工业增加值同比增45较上月回升08个百分点在物价上PPI同比降幅连续两个月收窄8月PPI当月同比为-30降幅较上月收窄14个百分点因此8月工业企业利润环比大幅改善主要原因如下一是外需边际回暖出口降幅明显收窄二是物价回升驱动企业盈利改善三是8月为国内暑期消费旺季内需有所回暖6金融季度报告进出口金额及同比走势40003500120300025007020002015001000-305000-80出口金额当月值进口金额当月值贸易差额当月值出口金额当月同比进口金额当月同比数据来源Wind工业企业利润总额当月同比250200150100500-50-10016-0222-1115-0215-0515-0815-1116-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0823-02工业企业利润总额当月同比制造业利润总额累计同比数据来源Wind7金融季度报告工业增加值当月同比增速PPI同比走势303030015201020200105101000000-10-5-10-20-100-1021-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08工业增加值电力燃气及水的生产和供应业当月同比PPI有色金属矿采选业当月同比工业增加值制造业当月同比PPI黑色金属矿采选业当月同比工业增加值采矿业当月同比PPI石油和天然气开采业当月同比PPI煤炭开采和洗选业当月同比工业增加值当月同比PPI全部工业品当月同比数据来源wind4前瞻数据制造业PMI小幅改善供需两端边际修复中国9月制造业PMI重返扩张区间录得502前值497其中9月生产指数录得527前值529连续四个月处于扩张区间新订单指数录得505前值502显示供需端同步修复两项价格指数继续大幅回升9月出厂价格指数回升至535连续4个月改善主要原材料购进价格大幅回升至594较前值上升29个百分比与9月南华金属和南华工业品指数的大幅上行工业企业利润回升相印证值得关注的是从业人员指数结束6个月的下行小幅回升01个百分点至481或指向就业压力有所缓解此外非制造业PMI继续处于景气区间且扩张速度较8月有所加大PMI及具体分项走势指标名称9月8月7月6月5月4月3月2月1月制造业PMI50249749349488492519526501生产527519502503496502546567498新订单505502495486483488536541509新出口订单478467463464472476504524461进口47648946847486489509513467产成品库存467472463461489494495506472原材料库存485484482474476479483498496主要原材料购进价格59456552445408464509544522出厂价格53552486439416449486512487从业人员48148481482484488497502477大型企业51650850350350493536537523中型企业4964964948947649250352486小型企业4847747446447949504512472非制造业PMI51751515532545564582563544建筑业562538512557582639656602564服务业509505515528538551569556548金融季度报告数据来源Wind2稳增长组合拳陆续落地7月政治局会议对于经济形势的判断在肯定成绩的同时指出了经济运行中面临的困难挑战国内需求不足一些企业经营困难外部环境复杂严峻三个方面提出加强逆周期调节和政策储备并在当前经济形势判断重点领域风险化解特别是房地产相关表述资本市场扩大内需等方面的表述都有颇多亮点随后相关政策也正式进入密集落地阶段1活跃资本市场组合拳落地8月27日下午据财政部网站消息财政部税务总局发布关于减半征收证券交易印花税的公告自2023年8月28日起证券交易印花税实施减半征收同日证监会发布通知表示将阶段性收紧IPO节奏同时进一步规范股份减持行为上市公司存在破发破净情形或者最近三年未进行现金分红累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30的控股股东实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份政策上调降印花税收紧IPO规范股份减持行为三管齐下基本满足了近期资本市场的关切与期望诚意十足一是调降印花税将有效降低投资者交易成本活跃资本市场二是收紧IPO规范股东减持行为将有效改善二级市场持续失血现状也是解决当前存量市场问题的关键三是资本市场政策组合拳落地政策呵护资本市场信号浓结合历史情况来看资本市场政策的调整更多的是对短期市场带来影响A股底部出现的根本还是在于经济和企业盈利是否筑底改善后续关注稳经济政策的出台和经济复苏的实际效果2货币政策进一步宽松央行于9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74同时开展1050亿元7天期逆回购操作中标利率18同时开展340亿元14天期逆回购操作为今年1月以来首次中标利率195此前为215三季度央行实施降准MLF超额续作14天逆回购且利率下调20bp货币政策加码发力凸显了央行稳经济提振市场预期的决心后续货币政策获将继续配合经济复苏的情况相机加码不过2023年以来降准降息对股指的提振作用已较为有限因为当前内需复苏较为缓慢的问题是由地产居民收入等结构性问题导致结合前几次央行降息的情形来看货币政策的宽松对内需带来的提振效果并不明显可能还会加剧国内外利率水平倒挂及外资流出9金融季度报告历史上央行宣布降准后沪指涨跌幅统计数据来源Wind3认房不认贷地落地地产支撑政策陆续推出7月24日中央政治局会议对地产行业提出新的表述即适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求随后一系列地产支持政策在8月底初密集推出一是8月25日开始一线城市在内各地全面执行认房不认贷政策地产需求端政策正式拓展至一线城市二是将居民购房首套二套首付比例下调至20和30下调二套房贷利率下限至5年期以上LPR20基点并降低存量房贷利率三是广州南京武汉等重点城市先后优化限购政策3海外央行鹰派加息中美利差压制权重板块9月议息会议美联储符合预期地维持利率525-550不变点阵图显示12名美联储官员认为2023年美联储或将继续加息25bps并且降息将发生在2024年降息幅度预测为50bps较2023年6月降息幅度缩减了50bps对于美国经济前景预测美联储上调了2023年和2024年的经济增速预测下调了失业率预测表明美联储预期未来经济稳健增长将持续较长时间此外美联储认为美国通胀回落至2水平需等待至2026年鲍威尔表示此次保持利率不变不意味着已经达到美联储所寻求的限制性立场在今年最后两次会议上做出的决策将取决于全部数据的综合情况如果经济表现比预期更强劲这意味着美联储将不得不采取更多措施来降低通胀不会将软着陆视为基线预期但认为软着陆的可能性的确存在FOMC倾向于忽略短期能源价格波动如果能源价格上涨并保持高位将影响支出可能会影响通胀预期10金融季度报告美联储2023年9月和6月FOMC会议点阵图对比数据来源Wind十年期美债收益率大幅冲高破47创下2007年以来最高水平美元指数突破107主要原因如下一是美国就业经济数据保有较强韧性美国ISM制造业PMI连续第三个月回升9月上升至49虽处于收缩区间但较476的水平明显改善美国非农数据大超预期9月季调后新增非农就业336万人为今年以来最大增幅且大超市场预期的17万人就业的强劲和经济的韧性或意味着美联储将在更长时间内将利率维持在较高水平二是美国债务风险加剧自2023年6月美国暂停债务上限以来美国国债规模快速增加根据美国财政部最新的数据显示美国国债总额已经超过33万亿美元而美联储高利率水平也加大了美国财政压力进一步加大了美债债务风险美国联邦基金目标利率2019年以来中美利差与沪深300走势情况1430600025122050001540001010053000800-0520006-10-151000-204-25020国债到期收益率10年-美国国债收益率10年沪深指数19851988199119941997200020032006200920122015201820211982300数据来源Wind11金融季度报告在美联储加息国内降息的货币政策错位下中美利差逐步走扩十年期中债收益率与十年期美债收益率价差接近-200BP中美利差的走扩明显带来外资流出的压力国内A股权重板块受到压制2019年以来中美利差与沪深300走势相关性达074中观观察A股盈利水平与估值水平分析从已公布的最新企业财报来看企业上半年净利润增速仍处于下行趋势wind全A万得全A除金融石油石化累计净利润同比呈现下行趋势上半年分别下跌713195上半年沪深300上证50中证500中证1000净利润同比走势分化沪深300净利润累计同比增速维持正数为229一季度同比增1108上证50上半年净利率累计同比增速转为负值一季度同比降294中证500和中证1000上半年净利润累计同比增速大幅下行分别为-1354-2645前值分别为-1076568万得全A净利润累计同比走势股指净利润同比增速走势250200200150150100100505000-50-50201620022004200620072009201120122014201720192021202216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06万得全除金融石油石化万得全AA沪深300上证50中证500中证1000数据来源Wind期指市盈率走势期指市盈率历史分位情况3516010030140802512010020608015604010402052000010-1217-1208-1209-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1218-1219-1220-1221-1222-12沪深300PE上证50PE沪深300PE分位数上证50PE分位数中证500右中证1000右中证500PE分位数中证1000PE分位数数据来源Wind12金融季度报告从估值水平来看截至9月28日沪深300上证50中证500中证1000的滚动市盈率分别为115倍101倍234倍38倍处于上市以来的22205年4月至今35604年1月至今18107年1月至今42714年10月至今的分位水平从风险溢价率来看当前上证指数沪深300风险溢价率分别为498601风险溢价率处于716816的较高水平意味着指数的做多性价比处于较高水平风险溢价率计算方法1市盈率-十年期国债收益率近8年来上证指数沪深300的价格处于极端低位时风险溢价率均处于55-6165-70的水平意味着在该区间指数存在大级别的做多机会上证指数风险溢价率情况数据来源Wind沪深300风险溢价率情况数据来源Wind13金融季度报告综合主要宽基指数的估值盈利水平等财务指标来看四个期指品种中沪深300上证50的ROE为109123高于中证500和中证1000的772沪深300上证50的PE分别为115101高于中证500和中证1000的23438因此沪深300和上证50的盈利水平和估值水平都相对较优基本面具有较优投资性价比主要宽基指数估值和盈利等指标对比净资产收2022年年报净资产负债率代码简称市盈率市净率益率利润增长率399673SZ创业板5026744183185568399006SZ创业板指29440151317530399330SZ深证1001922613568749000016SH上证501011212347868000688SH科创5039039120370418000300SH沪深3001151310921864000852SH中证10003802172170610000905SH中证5002341770238696数据来源Wind分行业来看根据申万一级行业指数煤炭食品饮料有色金属家用电器ROE高于15盈利能力较强银行煤炭建筑装饰房地产交通运输PE绝对值处于较低水平估值水平较低而地产银行建筑装饰市净率已跌破1主要行业指数估值和盈利等指标对比简称市盈率市净率净资产收益率净利润增长率资产负债率煤炭申万7713217496456食品饮料申万28158204126346有色金属申万14922183544508家用电器申万13424170105614基础化工申万2101914078462电力设备申万18027139795584石油石化申万1591312382498医药生物申万2752910814418银行申万470510576918通信申万3042386406411建筑装饰申万910884117749建筑材料申万2011476460497机械设备申万2892372120534非银金融申万1581270268850电子申万4612670337494美容护理申万3824062411351轻工制造申万3031960346487环保申万203155713158114金融季度报告公用事业申万2251656664638汽车申万273225629602交通运输申万1441449448581国防军工申万513304684522纺织服饰申万2361843432435钢铁申万2511036732556农林牧渔申万31827331462571计算机申万6303433464426传媒申万4012521674381商贸零售申万3271811674639综合申万41914221544644房地产申万14108453406793社会服务申万6303161351519数据来源Wind五股指展望关注中美利差缩窄带来的流动性修复机会三季度国内经济表现偏弱虽然季度末制造业PMI出口工业企业利润就业情况均有不同程度的反弹但地产销售的下行地产开工和施工的回落对经济复苏形成主要掣肘当前地产供需端仍较为疲弱一方面是房企到位资金较为不足扩张拿地态度明显谨慎开工施工持续下行另一方面是地产投资属性逐渐淡化加上居民收入预期不佳压制居民购房需求地产投资难有超预期表现值得关注的是出口的及工业企业利润的表现8月出口同比增速工业企业利润同比增速均有不同程度的改善由于A股的行业结构在制造业的占比较高工业企业利润的恢复有望驱动股指分子端的提升当前国内政策主要围绕地产资本市场货币政策展开政策成效尚不显著一是由于当前稳增长政策的推出着眼长远力度相对审慎以循序渐进的方式推出而非大规模地全盘托出二是房地产供需资本市场结构存在的问题短期难以扭转优化政策的成效仍需时日显现而在海外激进加息国内外货币政策周期错位的影响下中美利差持续走扩外资流出压力加大也极大压制了权益市场走势从风险溢价率来看当前上证指数沪深300风险溢价率分别为498601风险溢价率处于716816的较高水平意味着指数的做多性价比处于较高水平此外对比四个期指品种的各项财务指标发现沪深300和上证50的盈利水平和估值水平都相对较优具有较优投资性价比结合当前国内经济政策情况以及复杂的海外局势来看四季度股指预计维持震荡筑底走势偏低的估值为股指形成一定的安全垫策略上仍以轻仓持有底层多单为主保守的做法是待市场面临某次恐慌情绪的下挫后布局多单关注中美利差触底反弹后流动性修复的机会15金融季度报告16