研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可201231号贵金属2023年四季度展望贵金属四季度报告短期驱动削弱中长期仍看涨2023年9月29日星期五三季度贵金属市场表现内强外弱国内金价创历史新高白银表现出国贸期货研究院较大波动性展望四季度我们认为贵金属价格上涨驱动削弱短期存有阶宏观金融研究中心段性调整压力但长期而言贵金属仍具备配置价值建议调整后继续逢低做多个人意见仅供参考白素娜投资咨询号Z0013700从业资格号F30239161市场将修复与美联储的预期差贵金属料存有阶段性调整压力美国通胀水平下行斜率趋于平坦化不排除二次通胀风险四季度美联储再次加息的预期恐会反复压制贵金属市场且在当前美国经济软着陆概率增加就业市场仍具韧性下降息尚远将巩固美联储维持高利率水平预期这意味着市场大概率会进一步修复与美联储降息的预期差从而支撑长端美债收益率和实际利率上行使得美债长短端利率的倒挂幅度缩窄这可能会使得贵金属价格在四季度存有阶段性调整压力2美元指数虽有支撑但四季度涨势或放缓贵金属下跌空间有限基于美国经济软着陆概率增加美联储维持高利率水平更久欧弱美强格局等因素美元指数料仍有支撑但需警惕市场快速修复与美联储的预期差和利率快速上涨对市场风险偏好的冲击长远而言美国经济乃至金融系统的下行风险仍不容忽视美元指数四季度涨势或有所放缓贵金属价格大幅下跌空间亦有限3避险需求后移和全球央行购金仍会长期支撑贵金属配置价值长期来看当今世界正经历百年未有之大变局全球地缘政治不稳定性和金融市场不确定性仍存避险需求只是后移并未消失因此隐含的避险需求或使得黄金价格调整空间不会太大且未来一旦发生地缘金融系统美国经济放缓等风险事欢迎扫描下方二维码件后移的避险需求仍会继续驱动金价重拾涨势此外全球去美元化需求提进入国贸投研小程序升大部分央行仍在不断增持黄金储备也将长期支撑黄金的配置价值4内外价差有望逐步收窄美联储本轮加息基本结束四季度国内政策效果有望逐步兑现从而支撑人民币汇率逐步企稳加上金九银十过后黄金现货紧俏程度或有所缓和后续国内金价表现料不及外盘从而修复内外盘期市有风险入市需谨慎价差故建议布局远月合约的黄金内外盘正套风险点美联储超预期加息美国经济全球地缘金融系统不确定性等等贵金属四季度报告一2023年三季度行情回顾内强外弱国内金价创历史新高2023年三季度虽然美元指数一度跌破100关口和市场预期美联储7月后将结束加息等因素对贵金属价格构成支撑但自7月中旬以来美国经济表现韧性突出提振美元指数探底回升重返106上方创10个月新高加上美国国债供应量增加美联储削减明年降息预期释放出维持高利率水平更高更久的信号促使美债收益率和美国实际利率大幅走强其中10年期美债收益率突破46创2007年9月底以来新高美国10年期通胀保值国债TIPS收益率突破22关口创2009年以来新高受美元指数美债收益率美国实际利率等大幅走强影响国际贵金属价格三季度整体承压下跌国际金价跌破1900美元盎司关口创半年新低国际银价宽幅区间震荡且受商品属性影响表现出更大波动性截至9月28日15点COMEX黄金期货价格报收18923美元盎司三季度跌幅约为18COMEX白银期货价格报收2299美元盎司三季度跌幅约为13国内方面三季度在人民币汇率贬值压力加剧黄金进口限制导致现货紧俏人行持续购金等因素共同推动下国内黄金价格持续上涨并一度突破480元克关口现货金价创历史新高沪金期货主力价格创2011年9月6日以来新高上述因素亦导致黄金内外盘价差出现异动自7月中旬以来国内金价较国际金价溢价持续走扩其中AUTD价格较伦敦现货黄金一度溢价高达30元克以上创历史极值随后在央行多次发声强调防范人民币汇率超调风险暂时取消黄金进口限制等因素影响下国内黄金价格自9月下旬以来波动加剧并于9月底连续三日出现较大幅度调整截至9月28日沪金期货主力价格报收4595元克三季度涨幅为24白银方面国内白银价格虽然与黄金价格存在节奏上的阶段性背离但基本跟随黄金价格上涨且上涨弹性强于黄金期间沪银期货主力价格高位触及6030元千克创2021年6月以来新高此外受到国内黄金高溢价国际金价的影响白银内外价差在8月底至9月上旬期间亦出现大幅走扩截至9月28日沪银期货主力价格报收5775元千克三年季度涨幅约为62贵金属四季度报告图表12023年三季度贵金属市场表现本文如无特殊说明所有数据均截至2023年9月28日15点数据来源Wind图表22023年三季度黄金价格走势情况分析数据来源Wind贵金属四季度报告图表32023年三季度白银价格走势情况分析数据来源Wind图表4国内金价较国际金价溢价水平创历史极值图表5白银内外盘价差跟随走扩数据来源Wind数据来源Wind贵金属四季度报告二2023年四季度展望短期驱动削弱中长期仍看涨2023年三季度由于美国经济表现出超预期韧性美联储维持偏鹰预期管理提振美元指数美债收益率上涨国际贵金属价格整体承压下跌国内方面由于经济复苏不及预期人民币汇率贬值压力加剧和暂时进口限制等因素影响黄金现货价格创历史新高国内金价较国际金价一度溢价高达30元克以上白银价格重心稳步上移展望四季度我们认为贵金属价格上涨驱动削弱短期或存有阶段性调整压力但长期而言贵金属仍具备配置价值1市场将修复与美联储的预期差贵金属料存有阶段性调整压力虽然通胀回落就业开始降温或意味着美联储本轮加息基本结束但通胀水平下行斜率趋于平坦化且不排除二次通胀风险因此预计四季度美联储再次加息的预期和维持高利率水平更久的明确信号恐会反复压制贵金属市场至于降息在当前美国经济软着陆概率增加就业市场仍具韧性下我们认为降息尚远未来需要看到就业市场显著恶化或经济出现实质性放缓或金融系统出现风险等才可能会触发美联储开启降息周期这意味着市场会进一步修复与美联储降息的预期差从而支撑长端美债收益率和实际利率使得美债长短端利率的倒挂幅度缩窄这可能也会对贵金属价格构成利空即贵金属价格在四季度存有阶段性调整压力2美元指数虽有支撑但涨势或放缓贵金属继续大幅下跌空间有限基于美国经济软着陆概率增加美联储维持高利率水平更久的预期强化欧弱美强格局等因素美元指数料仍有支撑但预计在市场快速修复与美联储的预期差下需警惕利率快速上涨对市场风险偏好的冲击长远而言美国经济乃至金融系统的下行风险仍不容忽视美元指数四季度涨势或有所放缓贵金属价格继续大幅下跌空间有限3避险需求后移和全球央行购金仍会长期支撑贵金属配置价值长期来看当今世界正经历百年未有之大变局全球地缘政治不稳定性和金融市场不确定性都在不断提升避险需求只是后移并未消失因此隐含的避险需求或使得黄金价格调整空间不会太大且未来一旦发生地缘金融系统美国经济放缓等风险事件后移的避险需求仍会继续驱动金价重拾涨势此外全球去美元化需求提升大部分央行仍在不断增持黄金储备也将长期支撑黄金的配置价值4内外价差有望逐步收窄美联储本轮加息基本结束国内政策效果有望逐步兑现一旦国内经济出现回暖信号人民币汇率有望逐步企稳加上金九银十过后黄金现货紧俏程度或有所缓和使得国内金价表现料不及外盘从而修复黄金内外盘价差故建议布局远月合约的黄金内外盘正套贵金属四季度报告三影响因素分析31美联储加息基本结束但降息尚远贵金属仍有压制众所周知美联储货币政策的最终目标是充分就业物价水平稳定金融市场稳定等在美国通胀水平显著回落就业市场降温金融系统不确定性仍存的背景下三季度市场对美联储结束加息的预期始终维持在高位三季度美联储在7月如期加息25bp后于9月再次如期暂停加息将基准的联邦基金利率水平维持在525-550目标区间该利率水平仍为2001年以来的最高水平这是美联储本轮加息周期中第二次暂停行动自2022年3月以来美联储共计加息11次累计加息幅度达525bp缩表方面截至9月27日当周美联储资产负债表规模约为805万亿美元三季度约下降034万亿美元下降幅度高于950亿美元月图表6美联储联邦基金目标利率水平图表7美联储资产负债表规模数据来源Wind数据来源Wind综合美联储9月议息会议的声明点阵图经济摘要预测来看美联储对经济软着陆更有信心多数官员预计年内仍有一次加息且点阵图削减了明年的降息预期将2024年的利率中枢由6月的46大幅提升至51即2024年美联储或仅降息50bp释放出维持高利率水平更久的明确信号这或意味着四季度通胀水平的走向将决定美联储是否还会再加息一次而就业市场和经济水平的指标是否出现实质性的降温则可能会成为判断美联储是否具备降息的条件对此我们判断通胀回落就业开始降温或意味着美联储本轮加息周期基本结束但维持高利率水平更久的预期强化即降息尚远逻辑在于美国通胀水平下行斜率趋于平坦化且考虑到近期能源等大宗商品价格反弹和基数效应将走低的影响不排除美国二次通胀贵金属四季度报告风险因此预计四季度美联储再加息一次的预期和维持高利率水平更久的明确信号仍会反复压制贵金属市场至于降息在当前美国经济软着陆概率增加就业市场仍具韧性下我们认为降息尚远未来需要看到就业市场显著恶化或经济出现实质性放缓或金融系统出现风险等才可能会触发美联储开启降息周期图表8美联储9月议息会议要点美联储对经济软着陆更有信心美联储9月利率决议要点19月维持利率水平在525-550区间这是美联储本轮加息周期中第二次暂停行动声明称多数官员仍预计年内会再加息一次将维持缩表削减所持美国国债和抵押贷款支持证券2MBS的速度不变强调经济增长稳健就业虽增长放缓但仍强劲通胀率依然高企重申将把货币紧缩政策的滞后效应纳入考量点阵图显示预计美联储年内可能会再加息1次但2024年的利率中枢由6月的46大幅提升至351这意味着美联储明年或仅降息2次且降息幅度为50bp大幅少于此前的预期这也是本次会议最鹰派的地方美联储掉期显示交易员将首次降息推迟到明年九月份经济预测摘要显示美联储大幅上调美国2023年GDP增长预期至21大幅下调2023年失业率预期4至38下调2023年核心PCE通胀预期至37表明美联储对美国经济软着陆较6月份更有信心美联储主席鲍威尔新闻发布会坚决专注于双重使命38的失业率仍偏低今年或再加息将5会根据数据逐次会议作出决定美联储已接近利率目标软着陆为首要目标但非基本预期美联储经济摘要9月6月9月6月9月6月事项明细202320232024202420252025GDP增速211618181818失业率384141454145PCE333225252221核心PCE373926262322数据来源CME国贸期货研究院根据公开资料整理贵金属四季度报告图表9美联储9月点阵图今年仍可能会加息1次明年降息幅度或仅有50bp大幅少于市场预期数据来源CME1通胀方面通胀压力自高位回落但下行斜率趋于平坦化或存有二次通胀风险从结构上而言美国通胀压力已经从商品去通胀转向服务去通胀从供给主导转向需求主导较去年高位显著回落美国8月CPI同比增长37已显著回落但连续2个月反弹美国8月核心CPI同比增长43放缓至2021年9月以来低位此外美联储更为关注的PCE指标亦有所下降美国8月PCE同比增长35符合预期但高于前值美国8月核心PCE同比增长39符合预期放缓至2021年5月以来新低但需注意美国8月CPI同比已连续2个月反弹且CPIPPI环比均超预期增长凸显通胀顽固性美国8月CPI环比增长06为2022年6月以来新高从具体分项来看大幅上涨的是能源服装交通运输美国8月核心CPI环比增长03为6个月来首次加速美国8月PPI环比增长07创2022年6月以来最大增幅此外从非农的薪资数据可以看出服务业的薪资增速仍表现出较强的粘性或表明服务去通胀道路仍有较长的路要走因此从通胀角度而言通胀水平的回落或意味着美联储本轮加息基本结束但随着通胀下行斜率趋于平坦化且考虑到近期能源等大宗商品价格大幅反弹和基数效应走低等因素未来美国通胀仍有上行风险贵金属四季度报告尤其是核心通胀的高点是去年9月故今年四季度核心通胀可能会类似于名义通胀再次出现反弹那么美联储大概率会维持偏鹰的货币政策基调届时再加息一次的预期和维持高利率水平更久的信号恐会反复压制贵金属市场图表10美国通胀下行斜率放缓存有再次反弹风险图表11美国通胀环比上涨显著凸显通胀顽固性数据来源Wind数据来源Wind2就业方面有所降温但仍具韧性美国8月非农新增就业人数187万人高于预期但连续3个月低于20万人美国8月失业率反弹至38为去年2月以来新高美国7月职位空缺人数回落至8827万人为2021年3月以来新低这些数据都表明在高利率水平下美国就业市场有所降温支持美联储暂停加息但需注意美国8月劳动力参与率意外升至628恢复至疫情前水平或表明此次失业率的反弹更多的可能是劳动力供给的修复而非劳动力需求的下降此外职位空缺与待业人数之比VU显示7月份每个失业者对应有151个职位空缺较6月的154继续下降表明劳动力市场过剩下降需求仍旧紧俏这一点从周度首次申请失业金人数和续请失业金人数的持续下滑也可以得到作证从就业角度而言就业市场是驱动美国经济的引擎当前38的失业率仍是偏低水平且美国劳动力市场仍具韧性或可继续支撑美国经济增长使其尽可能避免陷入衰退这将支持美联储不降息并维持高利率水平更久未来我们认为需要看到美国劳动力市场出现更大幅度的降温如失业率反弹至42-45附近的水平可能才会触发市去真正交易美联储降息预期从而给贵金属市场带来真正的驱动贵金属四季度报告图表12美国就业市场有所降温但仍具韧性图表13劳动参与率回升至疫情前水平数据来源Wind数据来源Wind图表14初请续请持续走弱凸显就业紧俏图表15服务业薪资粘性较强数据来源Wind数据来源Wind32名义利率和实际利率共振上涨金价存有阶段性调整压力三季度以来受美国经济表现超预期韧性美联储释放出维持高利率水平更久的明确信号以及美债供应量超预期增加等因素影响美债收益率美国实际利率均再度大幅走强其中2年期美债收益率突破52关口创2006年7月以来新高5年期美债收益率突破47关口创2007年8月以来新高7年期美债收益率突破47关口创1993年6月底以来新高10年期美债收益率突破46创2007年9月底以来新高30年期美债收益率突破48关口创2010年4月以来新高受名义利率大幅上涨驱动美国10年期通胀保值国债TIPS收益率突破22关口创2009年以来新高美国5年期通胀保值国债TIPS收益率突破24关口创2008年12月以来新高贵金属四季度报告图表16三季度美债收益率全线创0607年以来新高图表17美国实际利率创09年以来新高数据来源Wind数据来源Wind近期美债收益率美国实际利率持续上涨一直是市场关注的焦点利率上涨也给金价带来一定承压对此我们分析了2022年3月美联储启动本轮加息以来10年期美债利率10年期美国实际利率和国际金价的走势我们可以看到2002年3月初至2022年11月初10年期美债收益率从17附近上涨至43附近10年期美国实际利率从-099附近涨至17附近COMEX黄金主力期货价格从20788美元盎司高位回落至16183美元盎司2022年11月初至2023年5月初10年期美债收益率从43附近回落至325附近10年期美国实际利率从17附近回落至4月初的106附近随后在5月初回升至12附近COMEX黄金主力期货价格从16183美元盎司低位反弹至20854美元盎司附近2023年5月初至2023年9月底10年期美债收益率从325附近再度上涨至47附近10年期美国实际利率从12附近再度上涨至22附近COMEX黄金主力期货价格从20854美元盎司高位回落至1890美元盎司附近注上述对比分析纯粹描述并未考虑其他因素对金价的影响通过上述对比分析可知自2022年3月美联储启动加息以来国际金价与10年期美债收益率10年期美国实际利率仍呈现出一定的负相关性矛盾点在于自今年5月初以来名义利率和实际利率均再度大幅上涨全线创下2008金融危机以来新高但国际金价的调整幅度相对较小对此我们认为主要的原因在于美联储本轮加息接近尾声是市场共识当前的贵金属价格仍计价了部分降息的预期以及在高利率水平下美国经济乃至金融系统发生风险的避险需求展望四季度市场会进一步修复与美联储降息的预期差支撑长端美债收益率和实际利率使得美债长短端利率的倒挂幅度缩窄这可能会对贵金属价格构成利空即贵金属价格在四季度存有阶段性调整压力但从长期角度来看在525-55区间的高利率水平下需警惕长端美债收益率和实际利率快速上涨或冲击市场风险偏好美国经济乃至金融系统的下行风险不容忽视因此隐含的避险需求或使得黄金价格调整空间不会太大且未来一旦发生经济衰退或金融系统风险贵金属四季度报告后移的避险需求仍会继续驱动金价重拾涨势图表18美联储本轮加息周期以来黄金与利率仍是呈现一定负相关金价存有阶段性调整压力启动加息利率上涨金利率偏弱震荡利率再度加速上金价受降息和避涨金价下跌但价下跌险驱动上涨下跌幅度较小图表19美债长短端利差快速修复数据来源Wind贵金属四季度报告33四季度美元指数涨势或放缓贵金属继续大幅下跌空间有限三季度美元指数整体呈现先抑后扬的走势7月初受市场押注美联储7月后将结束本轮加息和非美央行鹰派于美联储等因素影响美元指数间接承压跌破100关口创2022年4月7日以来新低提振贵金属价格但自7月中旬以来受美国经济表现超预期韧性美联储持续鹰派预期管理欧英央行转鸽等因素影响美元指数探底回升重返106上方创10个月新高国际贵金属价格因此承压截至9月28日15点美元指数报收1067064三季度涨幅约为32展望四季度我们认为美元指数仍将是影响贵金属价格走势的关键因素之一基于美国经济软着陆概率增加美联储维持高利率水平更久的预期强化欧弱美强格局等因素美元指数料仍有支撑但预计在市场快速修复与美联储的预期差下美元指数涨势或有所放缓加上从长期角度而言在高利率水平下美国经济放缓风险仍存和全球去美元化的背景下美元指数四季度恐难再度大幅反弹贵金属价格继续大幅下跌空间恐相对有限图表20美元指数和黄金价格走势图数据来源Wind贵金属四季度报告从美元指数的构成我们可知美元指数主要与美国经济复苏情况美联储货币政策边际变化等因素有关首先根据上文分析可知美联储或维持偏鹰预期管理年内可能还会有一次加息并维持高利率水平更久因此美联储货币政策仍会支撑美元指数其次从美国经济复苏基本面来看美国经济增长表现出超预期韧性亦会支撑美元指数具体如下2023年一季度美国GDP增长22二季度GDP增长21均表明美国经济韧性十足根据上文对就业的分析可知尽管美国就业市场降温但仍具韧性且38的失业率仍处于较低水平紧俏的劳动力市场有望继续支撑美国经济的短期增长美国8月零售销售环比意外上升06连续5个月实现增长美国8月消费者支出环比增长04好于预期表明消费者需求仍具有弹性将会继续支撑美国经济增长美国9月ISM制造业PMI为49反弹至2022年11月以来新高其中新订单生产就业等分项均显著上涨表明美国制造业总体正逐步企稳四季度甚至有望重返扩张区间且强劲的服务业PMI则有望支撑美国经济增长使其避免衰退美国8月ISM服务业PMI为545反弹至6个月高位连续8个月处于扩张区间再者从相对角度来看欧弱美强的经济格局和货币政策格局料继续支撑美元指数在高通胀下欧洲经济仍深陷泥潭欧元区二季度GDP仅增长05连续5个季度走弱欧元区9月制造业PMI为434连续15个月处于萎缩区间欧元区9月服务业PMI为484再度连续2个月陷入萎缩区间欧洲经济复苏不及预期使得市场对欧英央行转鸽预期升温市场普遍预期欧英央行未来继续加息空间不大因此从相对角度而言美元指数四季度恐暂难下跌整体相较美国而言美国经济韧性仍比欧元区要好一些这也是我们判断美元指数在逼近100关口附近继续下跌空间相对有限的一个重要理由图表21美国制造业服务业PMI数据图表22欧元区制造业服务业PMI数据数据来源Wind数据来源Wind贵金属四季度报告34四季度人民币汇率中枢有望企稳国内贵金属表现或不及外盘2023年年初在刚性结汇盘和对国内经济复苏预期乐观等因素推动下人民币汇率升值到67附近随后受美联储持续加息美国经济韧性强于预期中国经济内生性修复程度不及预期中美利差不断走扩等影响因素自4月中旬以来人民币汇率贬值压力不断加剧并于三季度创下数年新低三季度在岸人民币汇率一度跌破735关口创2007年12月底以来新低离岸人民币汇率一度跌破736关口创2022年10月底以来新低截至9月28日USDCNY报收72995三季度贬值约05今年累计贬值约501USDCNH报收73094三季度贬值约06今年累计贬值约561受人民币汇率贬值压力加剧进口限制人行持续购金等因素影响三季度国内黄金价格表现大幅强于国际金价且国内现货黄金价格较国金现货黄金价格溢价一度高达30元克以上近期随着国内一系列稳增长政策密集出台和央行等相关部门多次发声坚决防范汇率超调风险人民币汇率贬值压力有所缓和展望四季度美联储本轮加息基本结束国内政策效果有望逐步兑现一旦国内经济出现回暖信号人民币汇率有望逐步企稳甚至回升至70-720区间加上金九银十过后黄金现货紧俏程度或有所缓和使得国内金价表现料不及外盘从而修复黄金内外盘价差故建议布局远月合约的黄金内外盘正套图表23中美利差和人民币汇率走势图图表24黄金内外盘价差走势图数据来源wind数据来源wind贵金属四季度报告35央行购金持续和避险需求后移黄金长期仍具配置价值2023年上半年避险需求增加和创记录新高的全球央行净购金都是金价上涨的重要驱动力进入三季度美国经济表现出超预期的增长韧性硅谷银行危机后美国金融稳定性尚可因此避险需求开始走弱黄金ETF和CFTC净多持仓持续流出从而掣肘国际金价根据世界黄金协会截至8月底全球黄金ETF及类似产品总持仓下降46吨至3341吨连续3个月净流出截至9月29日三季度全球最大黄金ETF-SPDR持仓减少48吨约52至87364吨创2020年1月以来新低截至9月26日COMEX黄金非商业净多头寸较6月底下降约24至115815张为3月初以来最低水平值得注意的是三季度COMEX黄金期货库存下降约46吨666至65045吨创2020年5月初以来新低国内方面三季度黄金需求表现较好上海金交所8月黄金出库量为161吨创半年新高环比增加46吨且三季度上海期货交易所黄金期货库存下降0108吨4至2607吨创2022年12月以来新低展望未来对于避险需求我们认为从长期角度来看并未消失只是后移虽然近期在长端美债收益率大幅上涨的背景下美债长短端利率有所快速修复但2Y-10Y期的美债收益率倒挂持续时间已超14个月美联储最关注的3M-10Y期的美债收益率倒挂持续时间也已超过9个月自1968年以来除2000年外历次美债收益率倒挂后美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退GDP负增长出现的时间相比利率倒挂起始时间平均滞后15年18个月这或意味着明年年中美国经济仍有下行风险这是需要警惕的长期而言在全球地缘政治经济格局不确定性仍存下一旦发生风险事件或美国经济数据出现实质性衰退的信号黄金仍有望受益于避险东风或降息预期再度强劲上涨图表25全球黄金ETF产品连续3个月流出图表26SPDR-ETF和CFTC净多持仓三季度均呈现流出数据来源WGC数据来源WIND贵金属四季度报告图表278月金交所黄金出库量大幅增加图表28黄金期货库存持续走低数据来源WIND数据来源WIND此外全球大部分央行仍继续维持净购金或可继续为金价提供支撑虽然二季度土耳其哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦等央行大幅抛售黄金使得全球央行购金出现分化但据世界黄金协会全球央行上半年净购金仍高达387吨创记录新高且7月份全球央行再度净购金55吨使得全球央行球官方黄金储备达到356645吨其中6-7月土耳其央行已经恢复购金此外值得注意的是中国人民银行自2022年11月以来截至2023年8月已连续10个月增持黄金累计增持黄金储备约2171吨至216543吨展望未来当今世界正经历百年未有之大变局全球地缘政治不稳定性和金融市场不确定性都在不断提升逆全球化正在加剧因此全球央行追求资产多元化去美元化的需求在未来几年或仍将持续从而继续支撑黄金的配置价值图表29全球央行1-7月持续净购金图表30中国人民银行连续7个月增持黄金约144吨数据来源WGC数据来源WIND贵金属四季度报告36工业需求仍有提升空间白银料维持高波动性重心继续上移2023年以来白银商品属性定价权重不断提升导致白银价格表现出更大的波动性银价整体表现弱于黄金金银比价重心维持在80附近高位运行此外三季度受国内黄金价格大幅溢价国际金价影响白银也表现出显著的内强外弱格局白银TD价格较伦敦银价由折价600元千克扩大至折价50元千克左右展望四季度由于美国经济软着陆概率加大中国经济复苏动能有望企稳回升白银工业需求光伏电子电器料维持增长叠加白银显性库存持续下降投资需求有望环比改善等因素我们认为银价整体尚有支撑重心或继续上移据世界白银协会预计2023年全球白银供应量有望维持小幅增长至31878吨但在经济衰退风险的扰动下全球白银需求将下降6至36298吨供应缺口为4420吨较2022年下降约40这是白银连续3年出现供给短缺虽然世界白银协会预计进入2023年全球白银供给缺口收窄白银需求或下滑可能会限制银价的上行空间但需要注意世界白银协会预计2023年白银需求回落更多是在摄影珠宝银器等方面而白银的工业需求光伏电子电器则是维持增长的其预计2023年白银工业需求将达到17928吨达到记录高点较2022年将增加619吨在近几年来白银宏观定价权重在不断降低商品属性定价权重不断提升的背景下我们认为白银工业需求光伏电子电器的增长则有望继续支撑银价此外白银显性库存持续下降也会对银价构成支撑据统计截至9月28日COMEX白银库存上期所白银期货库存上金所白银现货库存三季度合计下降725吨约59至11457吨投资需求方面截至9月29日三季度白银ETF-SLV流出8167吨约56至13744吨创2020年5月底以来新低截至9月26日COMEX白银期货非商业净多头头寸持仓较6月底下降约55至20105张但我们判断未来在美国经济表现出超预期韧性下外需或逐步企稳国内经济在一系列稳增长政策下有望逐步企稳回升故白银投资需求有望环比改善或可支持银价重心继续上移贵金属四季度报告图表31全球白银供需平衡表全球白银供需平衡表单位吨2014201520162017201820192020202120222023F2023年F同比供应矿山生产2743327894279872686126447260212432925741255802619224回收利用498945694529457246194603516354525617563303净对冲供应33368------432264--------官方部门净销售额3734343137313747535300总供应量3278932562325473146731104310882979431243312503187820需求工业用银1371413791148491602815900158531520016429173121792836电子和电气8392846996081056610295101801000910917115551189129光伏1505168329143166287730423110342143645011148钎焊合金和焊料165815861524158016141627147415681524154916其他工业366437363717388239914047371439444230449162摄影1275118810791008977955837862855821-40珠宝首饰6019629858826103631762644681564572816205-148银器166418131664184820871907970126622861732-242实物投资净额88029620662248465148581663708522103549611-72净对冲需求----37334230----1095570--总需求31474327123047229866306593079228052328333864336298-61供需平衡1316-149207516024452951742-1589-7393-4420-402ETP净投资-9-5321676224-6662591102982019-3913-933-762供需平衡减ETP132538339813781110-2295-8557-3608-3480-348702伦敦银价美元盎司1908156817141705157116212055251421732130-20数据来源世界白银协会图表32光伏用银仍有较大增长空间图表33白银显性库存持续下滑数据来源世界白银协会数据来源wind贵金属四季度报告图表34金银比价重心维持高位图表35白银投资需求有望环比改善数据来源wind数据来源wind