行情回顾：回顾2023年初，市场普遍预计海外经济体，尤其是美国将会在高利率环境下出现经济衰退，相比之下，国内经济在疫情放开后将会出现强劲的复苏。然而，实际情况是海外经济，尤其是美国经济展现出比较强的韧性，并未出现衰退。而国内经济复苏并未如预期般强劲，相反，在房地产超预期走弱、出口下滑等因素的拖累下，甚至还出现了新一轮的下行压力。因此，年内资本市场主要围绕着这两个预期差进行交易。
　　逻辑梳理：从国外来看，美国经济软着陆的概率上升。随着美国通胀持续回落、劳动力市场供需偏紧的状况持续缓解，美联储有望在年内结束本轮加息周期。本轮经济下行美国居民和企业的资产负债表比较健康，同时，考虑到通胀目前下行较快，货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降，且财政进入新的一轮的宽松周期，主动财政宽松效果可能维持到明年年中，因此，美国经济陷入衰退的风险大幅下降，有望实现经济软着陆。
　　从国内来看，弱复苏的趋势有望延续。内生动力不强，总需求不足是当前经济运行面临的主要问题，急需政策支持重振市场信心。7.24政治局会议后，国内宏观政策变得更加积极，财政、货币总量政策保持宽松，房地产因城施策政策力度持续加大，通过增加居民收入扩大消费的政策逐步推出。因此，随着稳增长政策加快落地生效，内需或将加快恢复、外需也大概率触底回升，经济复苏动能有望持续增强，四季度经济增速可能进一步回升。
　　行情展望：四季度大宗商品走势上有顶，下有底，节奏上欲扬先抑。1）四季度出现“中国经济企稳回升+美国经济软着陆”组合的概率有所上升，同时，地缘政治因素加剧了大宗商品供应端的脆弱性，意味着大宗商品的仍有较强的支撑。2）不过，考虑到上游产能投资持续增加，供应链持续恢复，且海外金融环境偏紧，这或压制大宗商品整体反弹的空间，出现新一轮牛市的可能性不大。3）节奏上来看，由于美联储年内再加息一次的概率比较高，市场短期将面临预期的修正。当然，更高、更持久的利率同时也意味着更高的衰退概率，再加上美国国内财政面临退坡，中期有可能触发下一轮衰退交易。即修正加息预期->市场下跌—>>预期衰退、由鹰转鸽->反弹。
　　风险提示：地缘政治风险、海外金融风险、国内复苏不及预期

研究报告全文：宏观季度报告2023年10月08日星期日行情回顾回顾2023年初市场普遍预计海外经济体尤其是美国将会在高国贸期货研究院利率环境下出现经济衰退相比之下国内经济在疫情放开后将会出现强劲宏观金融研究中心的复苏然而实际情况是海外经济尤其是美国经济展现出比较强的韧性并未出现衰退而国内经济复苏并未如预期般强劲相反在房地产超预期郑建鑫投资咨询号Z0013223走弱出口下滑等因素的拖累下甚至还出现了新一轮的下行压力因此年从业资格号F3014717内资本市场主要围绕着这两个预期差进行交易逻辑梳理从国外来看美国经济软着陆的概率上升随着美国通胀持续回落劳动力市场供需偏紧的状况持续缓解美联储有望在年内结束本轮加息周期本轮经济下行美国居民和企业的资产负债表比较健康同时考虑到通胀目前下行较快货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降且财政进入新的一轮的宽松周期主动财政宽松效果可能维持到明年年中因此美国经济陷入衰退的风险大幅下降有望实现经济软着陆从国内来看弱复苏的趋势有望延续内生动力不强总需求不足是当前经济运行面临的主要问题急需政策支持重振市场信心724政治局会议后国内宏观政策变得更加积极财政货币总量政策保持宽松房地产因城施策政策力度持续加大通过增加居民收入扩大消费的政策逐步推出因此随着稳增长政策加快落地生效内需或将加快恢复外需也大概率触底回升经济复苏动能有望持续增强四季度经济增速可能进一步回升行情展望四季度大宗商品走势上有顶下有底节奏上欲扬先抑1四季度出现中国经济企稳回升美国经济软着陆组合的概率有所上升同时欢迎扫描下方二维码地缘政治因素加剧了大宗商品供应端的脆弱性意味着大宗商品的仍有较强进入国贸投研小程序的支撑2不过考虑到上游产能投资持续增加供应链持续恢复且海外金融环境偏紧这或压制大宗商品整体反弹的空间出现新一轮牛市的可能性不大3节奏上来看由于美联储年内再加息一次的概率比较高市场短期将面临预期的修正当然更高更持久的利率同时也意味着更高的衰退概率再加上美国国内财政面临退坡中期有可能触发下一轮衰退交易即修正加息预期-市场下跌预期衰退由鹰转鸽-反弹期市有风险入市需谨慎风险提示地缘政治风险海外金融风险国内复苏不及预期宏观季度报告一两个预期差回顾2023年初市场普遍预计海外经济体尤其是美国将会在高利率环境下出现经济衰退相比之下国内经济在疫情放开后将会出现强劲的复苏然而实际情况是海外经济尤其是美国经济展现出比较强的韧性并未出现衰退而国内经济复苏并未如预期般强劲相反在房地产超预期走弱出口下滑等因素的拖累下甚至还出现了新一轮的下行压力因此年内资本市场主要围绕着这两个预期差进行交易图表1两个预期差海外衰退国内复苏数据来源国贸期货研究院二海外软着陆21美国经济韧性强于预期美国经济韧性强于预期2023年7月27日美国商务部经济分析局BEA发布2023年二季度美国实际GDP年化季环比初值24前值201固定资产投资方面非住宅投资录得77前值06拉动1个百分点住宅投资的拖累在02个百分点Q2环比下降42前值-40存货拉动01个百分点在Q1低增幅的基础上略有扩大快速加息阶段反而出现私人部门投资的逆势上行主要是得益于拜登政府2022年推出的芯片法案和通胀削减法案使得美国制造业投资从22Q4开始直线上行2宏观季度报告2消费虽仍拉动GDP11个百分点但服务价格居高不下时薪增速放缓的矛盾令服务消费有所降温个人消费支出增速放缓至16前值42拉动GDP约11个百分点美国个人消费支出的服务项环比仍见温和增长强于商品消费而经通胀调整后的零售总额数据走弱更加明显图表2美国经济表现好于预期数据来源WindCEIC22美国通胀压力缓解通胀数据回落通胀压力得到缓解美国CPI同比从去年6月的最高点91回落至今年6月的最低点30随后在能源价格反弹的带动下回升至8月的37剔除食品和能源的核心CPI同比从去年9月的高位66一路回落至今年8月的43总体而言通胀回落的势头明显但同比增速仍然高于美联储2的长期目标且国际油价反弹和汽车工会谈判给通胀走势带来了更多的不确定性另外美联储更为看重的核心PCE也出现了下降从去年9月的高点547一路回落至今年8月的388PCE则从去年6月的最高高点712回落至今年6月的最低点320随后连续反弹两个月至8月的3483宏观季度报告图表3美国通胀持续回落图表4美国PCE物价指数回落10008007008006006005004004003002002001000000002022-092021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032023-052023-072020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国PCE当月同比美国核心PCE当月同比数据来源Wind23劳动力市场持续降温美国劳动力供需紧张状况有所缓解美国非农就业数据整体趋势向下3个月移动平均失业率回升至8月份的38劳动参与率小幅升至628平均时薪环比增速回落至02劳动参与率超预期回升以及失业率上升显示美国劳工荒已经出现缓解衡量美国劳动市场就业紧张程度的两个指标均指示工资增速未来可能继续放缓一是7月职位空缺与待业人数之比VU回落至151创2021年9月以来新低二是JOLTS离职率已经回落至2019年的水平图表5美国非农就业数据持续回落图表6美国失业率走高80000630060050060000625040040000620030020000200615000010061000002021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08美国新增非农就业人数季调初值2021-08新增非农3月移动平均美国劳动力参与率季调美国失业率季调数据来源Wind24美联储本轮加息即将结束但降息还很遥远4宏观季度报告北京时间9月21日凌晨美联储公布9月的议息会议决议维持联邦基金利率目标区间525-550与市场预期一致此外委员会将按之前公布的计划缩减购债每月缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和抵押贷款支持证券MBS9月的FOMC议息会议展现出超预期的鹰体现在一是提高了未来两年的经济增速预测表现出对经济软着陆的信心二是点阵图暗示年内还要加息一次与6月点阵图一致明年降息幅度减少至50BP6月点阵图暗示降息100BP考虑到三季度美国经济数据仍然强劲叠加国际油价反弹和汽车工会谈判再次推升通胀预期美联储年内再加息一次的概率比较高同时距离新一轮的降息还比较遥远当然更高更持久的利率同时也意味着中期将面临更高的衰退概率图表7美联储点阵图变化红色为2023年9图表8CME利率期货加息预测截至10月3日月深灰色为2023年6月数据来源FEDCMEFedWatchTool25美国经济减速的压力仍存但软着陆的概率上升高利率环境下美国经济减速的压力仍存历史上来看1958至2021年美联储执导了12次加息周期其后美国经济共出现了9次硬着陆即衰退和3次软着陆不衰退不过跟以往不同的是本轮经济下行美国居民和企业的资产负债表比较健康同时考虑到通胀目前下行较快货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降且财政进入新的一轮的宽松周期主动财政宽松效果可能维持到明年年中所以短期内美国衰退概率明显下行图表9疫情以来美国政府向居民部门转移支付图表10疫情以来美国政府向企业部门转移支付5宏观季度报告数据来源WindHaver三国内弱复苏31国内经济的表现情况1逆周期政策发力经济复苏动能增强8月国内主要经济指标均有不同程度的改善分项来看生产环比进一步扩张投资和消费环比均由负转正价格CPIPPI触底回升指向经济修复加快但与此同时房地产和出口仍是当前经济运行最主要的拖累8月以来一系列稳增长政策组合拳初见成效8月国内经济活动和通胀都有所改善展望未来一方面随着房地产行业优化措施持续落地生效商品房销售有望回暖房企的资金压力也有望得到缓解从而改善投资需求另一方面降准降息等货币宽松政策密集出台叠加财政合力支持各主体投资意愿或逐步得到修复总而言之随着稳增长政策加快落地生效内需或将加快恢复外需也大概率触底回升经济复苏动能有望持续增强四季度经济增速可能进一步回升图表11中国经济表现差强人意数据来源Wind6宏观季度报告2经济运行存在的问题尽管总量层面来看经济得到了明显的恢复但市场主体和老百姓的实际感受并不是特别好我们认为主要是三张资产负债表存在较大的问题1企业资产负债表企业盈利恶化投资意愿不足尤其是民营企业面临更大的困难民间固定资产投资增速持续下滑2居民资产负债表疤痕效应和资产负债表收缩高失业率收入预期不稳导致居民投资和消费意愿不足偏向于增加储蓄和提前还贷3政府资产负债表房地产下行压力下地方土地财政难以为继叠加城投债到期高峰导致地方政府的债务风险明显加大图表12三张资产负债表的问题企业居民政府数据来源国贸期货32政策底已经出现1高层定调国内经济内生动力不强总需求不足是当前经济运行的主要问题目前经济急需政策支持重振市场信心信心不足不仅会影响资本市场也会影响企业投资居民买房和消费形成恶性循环当务之急是增量政策刺激的出台防止信心的进一步恶化稳固经济复苏7宏观季度报告7月政治局会议对于经济形势的判断在肯定成绩的同时指出了经济运行中面临的困难挑战国内需求不足一些企业经营困难外部环境复杂严峻三个方面提出加强逆周期调节和政策储备并在当前经济形势判断重点领域风险化解特别是房地产相关表述资本市场扩大内需等方面的表述都有颇多亮点图表13往年7月份政治局会议的表述数据来源国贸期货根据公开资料整理2宏观政策更加积极1对政策的定调宏观政策更加积极力度有望再加码其中会议提到要活跃资本市场提振投资者信心这在历次政策局会议上是极为罕见的提法表明高层对资本市场高度重视希望通过活跃资本市场提振市场信心2稳就业增收入扩消费本次会议强调了促进消费对于拉动经济增长的基础性作用同时指出了通过增加居民收入扩大消费现阶段居民消费意愿不足主要与居民就业和收入预期不稳有关因此本次会议把稳就业提高到战略高度通盘考虑要求各地各部门兜牢兜实基层三保底线扩大中等收入群体或意味着后续政策将持续加力保障居民充分就业3财政货币政策将更加积极会议指出要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备表明年内将加强逆周期调节促进经济持续回升同时也要为明年的经济发展预留出政策空间1财政政策方面延续优化完善并落实好减税降费政策考虑到地方财政面临的困难年内新推出大规模减税降费措施可能性不大加快地方政府专项债券发行和使用考虑到仍有四成的地方专项债还待发行短期新增工具的概率不高2货币政策方面发挥总量和结构性货币政策工具作用大力支持科技创新实体经济和中小微企业发展这表明总量层面仍有宽松的空间我们预计四季度或还有1次幅度10BP的降息同时发挥结构性货币政策工具对科技创新实体经济和中小微企业发展的支持8宏观季度报告4房地产形势重大变化政策适时调整优化本次会议没有提及房住不炒而是做出了我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势的判断因而指出要适时调整优化房地产政策我们预计一些在供需紧张阶段推出的限制性政策或迎来调整同时采取有力措施在稳定房价预期加快去化三四线城市库存释放一二线累积需求图表14今年来政治局会议的措辞变化数据来源国贸期货根据公开资料整理33逆周期调节的重要抓手基建1专项债发行明显提速基建增速有望保持高位2023年至今基建投资增速相对年初的市场预期偏弱当前专项债发行节奏偏慢项目落地不及预期在行情上也导致市场对政策预期产生分歧7月政治局会议提出加快地方政府专项债券发行和使用根据21财经报道监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕原则上在10月底前使用完毕1-8月累计发行专项债416万亿元同比-307-8月单月分别新发行3505亿元和9758亿元单月分别同比122和3547月后专项债发行提速叠加三年内开工项目投资额增长较快目前在建项目充足推动实物工作量持续落地基建投资年内有望企稳并保持中高速增长9宏观季度报告不过今年地方政府面临较大的化债压力中央明确要求不能一边化债一边新增预计地方政府整体发力的空间比较有限图表15基建是逆周期调节的重要抓手图表16地方专项债加速发行使用40002000000200015000001000000000500000-20000002020-112013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022021-082022-052023-02-40002019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08基础设施建设投资累计同比2019-01中国工业增加值累计同比中国地方政府债券发行额专项债券当月值数据来源Wind34经济复苏的路径房地产1前8月房地产超预期下行1-8月房地产开发投资同比下降88降幅较前值扩大03个百分点据测算8月当月房地产投资当月同比为-110降幅较上月收窄12个百分点但连续四个月处于两位数下降区间与近期楼市持续低位运行相印证其中1-8月份房地产开发企业房屋新开工面积下降244降幅缩小01个百分点房屋施工面积同比下降71降幅扩大03个百分点房屋竣工面积同比增长192涨幅缩小13个百分点1-8月份商品房销售面积同比下降71降幅较前值扩大06个百分点商品房销售额同比下降32降幅较前值扩大17个百分点8月末商品房待售面积64795万平方米同比增长182涨幅扩大03个百分点图表17商品房销售持续下行图表18房地产投资持续回落10宏观季度报告房地产开发投资完成额累计同比2000商品房销售面积累计同比8000房屋新开工面积累计同比商品房销售额累计同比60001000房屋施工面积累计同比4000房屋竣工面积累计同比0002000-1000000-2000-20002021-112020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07-3000-4000-4000-6000数据来源wind2房地产政策优化调整724政治局会议做出了我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势的判断因而指出要适时调整优化房地产政策为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势房地产政策在供给端和需求端持续发力1在供给端有望在存量提质改造住房保障体系完善和化解房地产风险三方面促进房地产稳定发展2在需求端有望在降低购房门槛降低购房成本和购房资格放宽三方面继续放松释放居民购房需求图表19房地产供给端及需求端政策11宏观季度报告数据来源根据公开资料整理图表20724政治局会议后监管部门主要表态及落地的具体举措数据来源中指指数3政策效果整体尚不明显短期市场有望逐渐筑底12宏观季度报告销售方面8月重点100城新房销售面积环比继续下行根据中指数据2023年1-8月重点100城新建商品住宅月均成交面积约3015万平方米同比下降05市场信心整体不足8月重点城市市场活跃度进一步回落购房者观望情绪浓重重点城市商品住宅成交面积环比下降06同比下降27从周度成交来看新政后重点城市网签数据整体尚无明显好转9月第二周94-910重点50城新房销售面积环比下降269同比下降246二手住宅方面8月重点城市市场活跃度继续回落进入9月成交规模仍处低位8月11个重点城市二手房成交套数与7月基本持平同比下降129多城市认房不认贷落地后9月第二周94-910重点城市二手房成交套数环比下降78同比增长66绝对规模仍处在今年2月以来周度低位图表21100个城市新房成交情况图表22二手房周度成交情况数据来源中指指数4四季度地产销售有望企稳回升历史上政策对地产销售影响较大一是若政策放松则地产销售明显好转如2008年出台国十三条放松地产后续商品房销售增速明显转好2012年4-5月国常会连续提出扩内需同时央行连续降准降息地产调控放松下销售明显回升2014年棚改货币化和地产去库存地产销售大幅上升二是若地产调控政策加码则地产销售明显回落如2013年2月新国五条出台进一步加大地产调控销售明显回落2016年9月房住不炒政策出台商品房销售持续大幅回落四季度地产销售有望企稳回升一是本轮地产政策边际放松力度大认房不认贷存量房贷利率下调和部分城市限购放开都是近几年放松力度之最范围广一二三线全部涉及根据历史经验地产销售企稳回升值得期待二是89月密集出台的放松政策预计可能要到10月或11月才能见到销售明显回升三是一二线城市地产销售可能先企稳三四线城市地产销售能否企稳回升尚需观察图表23政治局会议后房地产政策走向13宏观季度报告数据来源wind35经济复苏的路径消费1消费复苏速度偏慢年初以来居民消费趋于复苏斜率偏缓防疫平稳放开后居民消费总体趋于复苏8月社会消费品零售总额同比增长461-8月社会消费品零售总额累计同比增长7另一方面消费复苏的斜率偏缓3月份以来社零两年复合增速维持在3上下8月则回升至50社零增速较疫情前2019年的8左右的增速中枢有一定差距同时也稍低于疫情期间2021年的两年同比40图表24社零增速恢复偏慢图表25餐饮和商品零售增速5000社会消费品零售总额当月同比100004000限额以上企业消费品零售总额当月同比50003000200000010002020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07-50002020-04000社会消费品零售总额商品零售当月同比-10002022-102021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-122023-022023-042023-062023-082020-12社会消费品零售总额餐饮收入当月同比-2000数据来源Wind2消费复苏较慢的原因14宏观季度报告1居民可支配收入的增长路径仍较此前放缓今年上半年居民可支配收入增速较2022年全年的50回升至65同时低于2019年的89沿着2013-2019年上半年的居民可支配收入路径外推可见今年上半年增长仍然偏缓2消费倾向下降体现为每单位收入形成的支出减少从居民收支增速看疫情之前居民可支配收入与消费支出增速比较接近疫情以来消费支出增速开始明显低于收入增速用居民消费性支出可支配收入衡量消费倾向可见防疫平稳转段以来居民消费倾向已经有所恢复但仍低于疫情之前和2021年图表26人均可支配收入增速恢复偏慢图表27居民消费倾向低于疫情前数据来源Wind3除了需求侧因素之外今年供给侧因素对名义消费增速的影响也不容忽视高库存环境下部分行业以降价去库存等方式在拉动了消费的量的同时也抑制了消费的价最终反映为核心商品CPI持续低迷名义消费增速恢复偏缓图表28汽车零售表现情况以价换量数据来源wind15宏观季度报告3近期提振居民收入的政策梳理1下调存量房贷利率8月31日中国人民银行国家金融监督管理总局发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知和关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知最低首付款比例和利率下限存量房贷利率均迎来调整9月25日起银行开启存量房贷利率调整工作符合条件的存量房贷客户将无需申请银行批量进行调整根据估算截至今年2季度存量房贷平均利率约为53高于新发放房贷利率约120bp据央视网报道此次房贷利率下调全国范围调整的平均幅度大约为80bp据新华网报道涉及贷款规模可能达25万亿元假设这部分贷款平均剩余期限15年在原有存量房贷利率下每年本息支出约24576亿元调降利率后每年本息支出约为23278亿元即居民部门每年能节约利息支出约1300亿元2提高个税专项附加扣除标准8月28日国务院关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知国发202313号以下简称通知的规定税务总局发布了国家税务总局关于贯彻执行提高个人所得税有关专项附加扣除标准政策的公告13岁以下婴幼儿照护专项附加扣除标准由每个婴幼儿每月1000元提高到2000元2子女教育专项附加扣除标准由每个子女每月1000元提高到2000元3赡养老人专项附加扣除标准由每月2000元提高到3000元其中独生子女按照每月3000元的标准定额扣除非独生子女与兄弟姐妹分摊每月3000元的扣除额度每人分摊的额度不能超过每月1500元假设一对夫妻需要赡养双方老人且育有2个小孩那么在新行扣除标准下夫妻双方可分别多增加2000的扣除额在不同的税率下每个月家庭层面能减少400-1200元的税收支出根据2018年中国居民收入调查数据库家庭年收入超过24万夫妻双方平均月收入超过1万的比例约为4根据世界银行数据2022年中国约有79亿的劳动力总量假设其中的4-45的现在适用平均2000元的月抵扣金额增加与10的个税税率每年可节省个税支出约7944520001012758853亿元大致估算约800亿元图表29新房贷与存量房贷利率差距较大图表30个税优化增加居民可支配收入16宏观季度报告数据来源Wind3活跃资本市场提振投资者信心活跃资本市场将通过财富效应与预期效应修复居民信心一方面股市上涨能直接带来财富效应提升居民消费能力另一方面当资本市场表现较好居民对各方面的预期和风险偏好也会提升自7月24日政治局会议定调活跃资本市场提振投资者信心以来多部门等已经密集出台多项相关政策4消费有望持续得到复苏下一阶段消费复苏的前景展望在内生动能与政策因素下我们对后续消费复苏持乐观态度1动能增强有利于消费内生性恢复当前消费进一步恢复潜力较高的主要是中低收入群体其就业主要分布在制造业基建业与消费服务业分别对应三个内生修复动能1需求改善PPI见底回升制造业企业盈利有望进一步修复2专项债发行提速有望稳定基建投资3国内航班执行架次和地铁客运量等数据恢复良好预示着消费服务业流量恢复到较高水平2政策组合拳助力消费进一步复苏根据前文测算降低房贷利率每年减少居民利息支出1300亿提高个税专项附加扣除标准每年减少居民个税支出800亿二者合计增加居民可支配收入2100亿元这将有效提升居民的实际可支配收入助力消费进一步复苏因此在内生动能与政策因素推动下后续消费有望持续得到复苏图表31不同行业吸纳就业的情况图表32工业企业利润持续修复17宏观季度报告中国工业企业利润总额当月同比100005000000-50002016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012015-09数据来源Wind四大宗商品行情分析41大宗商品低库存的现状从去年5月份开始中美两国出现了新一轮的共振去库其中美国需求受政策利率持续走高的压制中国需求则受房地产出口超预期下行的拖累在总需求下降过程中价格出现一定幅度的调整大宗商品库存去化明显现阶段多数大宗商品库存处于历史低位导致了价格对供需两端的变化更加敏感图表33中美共振去库2500200015001000500000-5002014-082020-112013-102014-032015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-072022-122023-05-10002013-05美国库存总额季调同比中国工业企业产成品存货同比数据来源Wind图表34大宗商品普遍存在低库存现象18宏观季度报告数据来源Wind42需求回暖带来新一轮的补库周期1有望开启新一轮补库周期本轮库存周期运行已经出现了一些积极信号包括产出缺口的收敛价格向上拐点的出现工业生产的总体企稳回升随着政策发力需求持续回升当前库存周期已进入探底和筑底过程有望在今年四季度看到向上拐点经由剖析库存周期中不同阶段大类资产以及行业板块的涨跌可以发现库存周期的变化对资产价格以及板块的轮动有着显著的影响主动补库存股票商品现金债券消费周期板块领先被动补库存现金债券商品股票消费金融相对抗跌主动去库存债券股票现金商品利率敏感型的成长金融受益被动去库存股票债券商品现金对景气度上行弹性较大的金融消费领跑特别的美国有望在2024年开启补库周期一旦中美库存周期共振补库商品将获得更大的上行动力19宏观季度报告图表35国内库存周期不同阶段的大类资产表现数据来源Wind2需求回暖支撑商品走势实际上从需求端看全球需求是影响大宗商品价格走势的关键变量目前欧美经济韧性较强且未来有较大的概率能够避免衰退同时中国即将迎来新一轮的复苏考虑到中国是全球大宗商品的主要消费国中国需求的恢复或能一定程度上支撑大宗商品的走势图表36PMI扩张阶段螺纹钢表现较好图表37PMI扩张阶段铜价表现较好55007000005500900000080000005300600000530070000005000005100510060000004000005000000490049003000004000000470030000002000004700200000045001000004500100000043000004300000中国PMI期货结算价活跃合约螺纹钢中国PMI期货结算价活跃合约阴极铜数据来源Wind20