报告摘要
　　国债期货：7月政治局会议后，市场对政策面加码稳增长的预期升温，政策博弈加大。8月公布的7月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓，叠加外部挑战尚存，共同压制市场风险偏好，而月中央行降息落地更是明显提振债市情绪。但随着政府债券发行提速，市场资金面超预期收紧，叠加8月下旬起，支持楼市、股市健康发展的政策相继落地，债市开启调整。
　　展望后市，考虑到当前地产行业对国内经济影响权重仍高，若需求端限制性政策解除后，销售仍无起色，我们认为相关产业政策可能将继续加码。当然我们同样认为，政策层面优化经济发展结构，逐步降低地产影响权重的导向也不会发生根本改变，叠加居民杠杆水平已相对偏高的客观现状，本轮地产政策调整对经济上行动能的拉动将是相对温和的。
　　对于债市而言，8-9月的调整主要是受地产政策落地后基本面修复预期偏强和阶段性的资金面扰动所致，但进入四季度，两者边际上或均将有所改善。加之后续央行降息、降准概率仍在，在经过一轮调整后，我们对四季度债市走势偏乐观，期债盘面或将偏强震荡运行。
　　风险因素：复苏斜率超预期，稳增长政策力度，地缘政治因素

研究报告全文：金融衍生品研究所基本面研发报告金融衍生品季报2023年9月30日研究员沈忱CFA基本面筑底过程中债市不必过于悲观期货从业证号F3053225国债期货2023年四季度季报投资咨询资格编号Z0015885shenchenqhchinastockcomcn报告摘要国债期货7月政治局会议后市场对政策面加码稳增长的预期升温政策博弈加大8月公布的7月宏观经济金融数据几乎全面转弱显示国内复苏动能信贷投放再度放缓叠加外部挑战尚存共同压制市场风险偏好而月中央行降息落地更是明显提振债市情绪但随着政府债券发行提速市场资金面超预期收紧叠加8月下旬起支持楼市股市健康发展的政策相继落地债市开启调整展望后市考虑到当前地产行业对国内经济影响权重仍高若需求端限制性政策解除后销售仍无起色我们认为相关产业政策可能将继续加码当然我们同样认为政策层面优化经济发展结构逐步降低地产影响权重的导向也不会发生根本改变叠加居民杠杆水平已相对偏高的客观现状本轮地产政策调整对经济上行动能的拉动将是相对温和的对于债市而言8-9月的调整主要是受地产政策落地后基本面修复预期偏强和阶段性的资金面扰动所致但进入四季度两者边际上或均将有所改善加之后续央行降息降准概率仍在在经过一轮调整后我们对四季度债市走势偏乐观期债盘面或将偏强震荡运行风险因素复苏斜率超预期稳增长政策力度地缘政治因素121金融衍生品研究所基本面研发报告1市场走势回顾三季度债市先涨后跌7月公布的二季度经济数据偏弱GDP环比增速仅08与此同时市场流动性偏松也对债市较为友好而保险公司下调新开发产品定价利率以及存量房贷利率可能调降等消息也对债市情绪起到提振作用7月政治局会议后市场对政策面逆周期调节加码的预期升温政策博弈加大进入8月虽然传言颇多但财政地产具体政策细节实际落地节奏偏慢与此同时8月公布的7月宏观经济金融数据几乎全面转弱显示国内复苏动能信贷投放再度放缓叠加外部环境挑战仍存共同压制市场风险偏好8月中旬央行超预期降息之后债市情绪进一步得到提振10Y国债收益率快速向下突破26关口各期限期债合约也一度创出年内新高不过8月中下旬发布的央行二季度货币政策执行报告既强调加大逆周期调节力度也增加了对稳定汇率和防止资金空转套利的关注税期过后随着政府债券发行提速大行融出减少市场资金面超预期收紧而8月下旬一线城市认房不认贷下调首付比例下限及股市调降印花税等支持楼市股市健康发展的政策相继落地市场风险偏好也随之回升期债盘面则开始调整进入9月央行通过降准超额续做MLF加大逆回购操作力度等方式呵护市场流动性但一级市场债券供给压力尚存资金面整体依旧偏紧加之8月国内基本面数据边际改善且投资者对增量财政地产等政策的博弈也尚未完全结束债市做多情绪依旧受到压制图1TL主力合约K线图图2T主力合约K线图图3TF主力合约K线图图4TS主力合约K线图221金融衍生品研究所基本面研发报告2经济数据边际改善基本面逐步筑底PMI同比修正指标较好刻画了国内经济短周期波动数据显示在自发性的修复之后二季度开始国内经济基本面出现二次探底迹象三季度复苏动能再度回升但弹性仍相对有限波浪式发展曲折式前进的特征较为明显边际上9月官方制造业PMI回升05个百分点至502重回扩张区间非制造业PMI录得517较上月上行07个百分点景气度也再度提升均释放积极信号但官方PMI数据也显示当前制造业产强需弱的格局并未改变非制造业新订单指数更是已连续5个月位于荣枯线以下制造业价格的走强可能更多是供给端和输入性因素自上而下导致的虽有利于企业营收利润等名义指标的修复但若无需求端的持续正反馈中长期看可能难以为继而这我们认为也是当前制造业企业补库持库意愿改观不大的主要原因图5PMI同比数据来源Wind银河期货表1制造业PMI及部分分项指标2023-092023-082023-072023-062023-052023-04PMI50249749349488492生产527519502503496502新订单505502495486483488新出口订单478467463464472476产成品库存467472463461489494进口47648946847486489出厂价格53552486439416449原料购进价格59456552445408464原料库存485484482474476479从业人员48148481482484488数据来源Wind银河期货7月国内宏观经济数据一度仍有回落虽然这其中存在一定恶劣天气带来的扰动但总需求不足的问题仍较为凸显在此情况下7月末政治局会议定调后政策层面逆周期调节力度有所加大总量货币政策率先加码地产需求端政策持续优化地方债发行也明显提速321金融衍生品研究所基本面研发报告受此影响9月公布的8月宏观经济数据边际明显改善这和官方PMI数据传递出的信息类似图68月宏观经济数据一览数据来源Wind银河期货具体来看工业生产端8月国内工业增加值同比45较上月回升08个百分点季调后环比05也较上月扩大049个百分点分行业看三大行业表现分化其中制造业工业增加值同比54较上月回升15个百分点改善最为显著采矿业工业增加值同比23也回升10个百分点但8月公用事业同比仅02大幅回落39个百分点其中电力热力生产和供应业同比由46降至02这可能与今年夏季高温扰动有限电力缺口较去年同期缓和有关对于工业企业而言我们认为长期来看利润和利润率的持续修复有助于其生产和投资保持较高强度8月工业企业利润同比172较上月大幅回升239个百分点1-8月累计同比-117降幅也较上月收窄38个百分点释放较为积极的信号与此同时8月三大行业营收利润率均边际回升且制造业营收利润率由上月的420升至554增幅最大此前报告中我们担忧的需求持续疲软而供给约束抬升上游原料价格进而压缩中下游毛利率和营收利润率的状况并未发生不过通过比较我们也发现结构上相较于中上游下游制造业利润修复斜率相对平缓这指向国内终端需求仍有待进一步提振随着大宗商品价格的连续反弹8月偏上游的原料加工业利润单月同比938几近翻倍中游装备制造业表现也较为稳健同比145保持正增态势而偏下游的消费品制造业虽边际改善但利润增速仍未转正单月同比仅-25随着此前工业品价格阶段性拐点的出现8月工业企业存货产成品存货同比分别录得0824分别回升1008个百分点但我们认为工业企业是否已经开启补库周期尚有待观察实际上9月官方制造业PMI产成品库存指数继续回落指向在生产保持较高强度的情况下需求回暖带来的企业被动去库特征较为明显而原材料库存指数微升则指向当前企业主动补库持库意愿仍较为谨慎也意味着价格的反弹和单月利润的大幅改善尚未根本扭转企业部门偏弱的预期部分企业阶段性的库存回补可能还是以维持正常生产经营的目的为主421金融衍生品研究所基本面研发报告表2工业企业利率增速含估算单月同比含估算累计同比含估算2023-082023-072023-062023-082023-072023-06工业企业利润增速172-67-83-117-155-168分行业采矿业-167-277-380-205-210-199制造业236-67-49-137-184-200原料加工业938-07-280-354-435-472装备制造业145-71202412341消费品制造业-25-120-202-111-123-123公用事业544583318404380341分企业类型国有控股企业234-153-320-165-203-210股份制企业256-58-83-121-166-181私营企业38193364-46-107-135外资企业-34-100-97-111-124-128图7不同所有制工业企业工业增加值图8工业企业产能利用率图9工业企业库存增速图10制造业PMI库存分项指标数据来源Wind银河期货需求端投资方面我们估算8月单月固定资产投资同比18较上月回升06个百分点边际好转但绝对值仍低分行业看与生产端类似制造业投资改善明显同比回升28个百分点至71除政策支持因素外利润和利润率的回暖可能也正对制造业投资起到积极促进作用值得一提的是虽然今年我国民间投资意愿持续走低截至8月民间固定资产投资完成额累计同比-07较上月继续回落02个百分点但民间制造业投资仍保持较高强度1-8月累计同比87反而回升了02个百分点从这个角度看我们认为政策引导下的发展转型和经济结构上的变化正在持续521金融衍生品研究所基本面研发报告8月广义基建投资同比62也回升10个百分点但不含电力的狭义基建投资同比39回落07个百分点进入三季度国内基建投资强度边际有所转弱这可能一方面与恶劣天气给北方部分地区带来的短期负面扰动有关另一方面今年新增专项债发行节奏相对后置也带来一定影响而随着天气转好以及8-9月专项债发行的明显提速基建投资已带动建筑业PMI出现连续反弹对国内基本面的托底作用仍在但同样需要指出的是基建投资高增的持续性受政府财力影响较大而政府财力又受到财政收入和债务规模的双重约束就财政收入而言其本身具有顺周期属性1-8月我国一般公共预算收入同比100回落15个百分点剔除留抵退税影响后同比更是仅约-25也继续回落05个百分点土地财政遭遇发展瓶颈给地产-基建传统投资模式带来的影响更为直接和明显1-8月政府性基金收入同比-150其中国有土地使用权出让收入同比-196回落05个百分点维持大幅负增态势8月房地产开发投资改善依旧有限单月同比-110对整体经济的拖累明显地产分项数据同样表现平平销售疲软仍制约行业复苏经调整测算后8月商品房销售面积同比-122维持两位数的跌幅房地产开发资金来源同比-254其中与销售相关的定金及预收款个人按揭贷款分别-316-269跌幅进一步扩大指向在需求端难以对投资端形成正向反馈的情况下若无额外政策支持行业负向循环恐将持续图11不同所有制企业固定资产投资增速图12政府性基金收入数据来源Wind银河期货表3地产分项数据变化单月同比估2023-082023-072023-062023-052023-042023-03房屋新开工面积-236-259-303-273-273-291房屋施工面积累计-71-68-66-62-56-52房屋竣工面积106331163244420320商品房销售面积-122-155-182-305501房地产开发资金来源-254-202-215-743430国内贷款-243-147-138-134-11760自筹资金-222-205-295-292-244-174定金及预收款-316-217-19460312135个人按揭贷款-269-235-128254234199621金融衍生品研究所基本面研发报告图13100城土地成交面积图14100城成交土地溢价率数据来源Wind银河期货我们认为8月经济数据的最大亮点在于除购房外的居民消费方面8月社会消费品零售总额展现出较高弹性同比46明显好于市场预期结构上商品消费同比37回升27个百分点其中化妆品金银珠宝通讯器材等消费增速较高汽车消费增速由负转正但受累地产销售建筑及装潢材料消费同比-114跌幅扩大02个百分点基数抬升的情况下餐饮收入仍维持较高增速同比124但环比-15逊于季节性居民消费是当期收入和收入预期等因素的函数随着国内基本面复苏居民当期收入也有所增长截至二季度末我国居民人均可支配收入累计同比65较一季度回升14个百分点但从储蓄行为来看当前存款保持较高增速且定期化趋势明显表明居民部门预期可能仍然偏弱这制约了居民当期消费的释放强度除此之外虽然当前中美名义利差深度倒挂但在国内通胀读数偏低的情况下国内实际利率偏高可能也制约了居民当期消费的释放并提升其储蓄意愿从这个角度上来说我们认为后续国内商业银行存款利率调降仍将持续且幅度可能不小图15社会消费品零售总额同比增速图16社零两年复合同比增速数据来源Wind银河期货721金融衍生品研究所基本面研发报告图17不同商品类别消费金额同比增速图18社零增长弱于疫前趋势水平数据来源Wind银河期货外贸方面海关总署数据显示按美元计8月我国出口金额同比-88较上月大幅收窄57个百分点分出口目的地看我国对三大贸易伙伴出口增速同比均有所回升我们估算8月对东盟出口同比-133降幅较上月缩窄82个百分点对欧盟出口同比-196缩窄10个百分点对美出口同比-95大幅缩窄136个百分点主要国家和地区中仅对俄罗斯和印度出口实现同比正增分别16307分商品类别看按已经公布的数据估算虽然8月多数商品出口同比仍维持负增态势但降幅几乎全面收窄与此同时汽车船舶家用电器等相关出口仍体现出较强韧性表4不同出口目的地出口金额同比增速2023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-02美国-95-231-237-182-65-77-318欧盟-196-206-129-703934-161东南亚国家联盟-133-214-169-15945354337日本-201-184-156-133115-48171韩国-145-179-198-20309113264澳大利亚-123-199-95-58102237-49俄罗斯163518909114315311364327印度07-95-136-4161153-29英国-129-68-1023710873-173拉丁美洲-78-149-108-11105188-73巴西-145-227-39-153106160-52非洲-54-49-6912949946577南非-180-1541157458115195数据来源Wind银河期货821金融衍生品研究所基本面研发报告表5不同商品出口金额同比增速主要商品出口金额2023-08E2023-072023-062023-052023-042023-03机电产品-73-107-66-13110131手机-20522-233-250-127-319集成电路-46-140-176-250-72-22汽车包括底盘3528371099123519571238汽车零配件26-3758138303255船舶408824-240235792824家用电器114-26461026122家具-68-130-127-14406144玩具-155-238-245-22214331高新技术产品-132-176-160-135-58-100塑料制品-74-128-103-10286275钢材-306-394-415-275229528未锻轧铝及铝材-248-374-353-421-354-266纺织品-64-172-138-1414195服装-125-183-143-124138330箱包-89-91-3024386928数据来源Wind银河期货进口方面8月我国进口金额同比-73也大幅缩窄51个百分点数量上原油煤炭天然气铁矿砂铜矿砂等大宗商品在同比实现两位数高增的同时环比也有所上行大豆进口量环比虽出现回落但同比306增幅也再度扩大此外集成电路进口数量同比继续缩窄至-31环比26已连续四个月环比上行我们认为进口金额同比负增更多是受价格基数影响8月原油煤炭天然气大豆进口均价同比跌幅均超20铁矿砂进口均价同比-39也尚未转正考虑到量价上的基数效应我们认为外贸端的环比变动更值得关注8月出口金额环比12由负转正其原因主要还是美国经济韧性较强我国对美出口回升所致8月出口金额环比3114亿美元其中对美2719亿美元占比最高而随着部分大宗商品价格反弹8月进口金额同比76较上月大幅回升139个百分点展现出更高弹性图19全球制造业PMI与我国出口增速图20美国货物进口金额不同来源国占比数据来源Wind银河期货同样需关注的是由于我国外贸端存在一定两头在外的特征若后续上游进口原料价格受制于供给约束涨幅更大与此同时海外主要发达国家限制性货币政策持续外需和921金融衍生品研究所基本面研发报告产成品价格弹性有限我国商品净出口增速可能将有所承压因此我们认为虽然绝对值仍较高但8月我国贸易差额出现超预期回落并非积极信号图21贸易差额当月值及同比增速数据来源Wind银河期货3通胀读数低位运行但价格拐点初现三季度国内通胀读数触底回升价格拐点初现居民消费物价方面8月国内CPI同比01由负转正符合预期分项来看食品价格同比-17影响CPI下行031个百分点均与上月一致其中猪肉价格仍是最主要拖累项同比-179影响CPI下行028个百分点交通和通信价格同比-21其中燃料价格同比-45较上月大幅收窄87个百分点而八大类价格中与线下服务消费关联度较高的教育文化和娱乐其他用品和服务同比保持较高增速分别2538排除食品和能源影响8月核心CPI同比08与上月持平绝对值仍低环比来看8月CPI环比03回升01个百分点结构上八大类价格季节性特征更为显著且与同比读数差异较大随着暑期临近收尾教育文化和娱乐其他用品和服务价格环比分别0200较上月大幅回落1109个百分点整体服务价格增速也明显降至01而8月猪肉燃料价格反弹明显环比分别11448推升食品饮料交通通信价格分别0410进入9月成品油价格继续上行叠加基数效应减弱其对CPI同比的拉动效应可能将有所转正而随着十一假期临近旅游出行等相关线下服务价格可能也将阶段性走高对整体物价的贡献仍在但油价上行更多指向输入性因素所致服务价格的基数效应和季节性特征也较为明显整体终端消费需求仍有待进一步提振的情况下我们倾向于认为后续国内CPI及核心CPI向上的弹性或仍将是相对温和的1021金融衍生品研究所基本面研发报告图22CPI同比图23CPI环比数据来源Wind银河期货图24CPI同比分项图25CPI环比分项数据来源Wind银河期货工业品出厂价格方面随着大宗商品价格的反弹以及基数效应的减弱8月PPI同比降幅继续收窄录得-30而环比转正录得02正如前文所述我们认为本轮工业品价格回升存在一定自上而下的特征8月生产资料中采掘和原材料工业价格环比分别0914涨幅最为明显而供给约束叠加汇率波动等输入性因素中下游偏低的库存水平以及扩内需政策加码可能是推动上游价格反弹幅度更大的主要原因不过一方面当前抗通胀仍是美联储欧洲央行的首要目标中短期维度美欧主要经济体限制性政策大概率将持续这仍将从需求端抑制高价格的传导与此同时短期国内地产政策的松绑对于需求将有所提振但我们认为平衡总量的政策加码可能更多是为结构性改革创造空间和争取时间对旧的增长模式托而不举的政策导向不会发生根本改变这或也将对包括大宗商品价格在内的整体工业品价格持续上行带来一定阻力1121金融衍生品研究所基本面研发报告图26PPI同比图27PPI环比数据来源Wind银河期货4信贷社融总量回升但结构仍然偏弱6月央行超预期降息后政策效用衰减似乎较为迅速并未对后续信贷社融起到明显提振7月信贷社融总量和结构大幅不及预期8月总量边际有所改善但结构依旧偏弱8月新增人民币贷款136万亿同比多增868亿元略超预期企事业单位贷款仍是信贷增长的最主要支撑8月新增企事业单位贷款9488亿元同比多增738亿元不过票据冲量现象仍较为明显而与投资关联度较高的企业中长期贷款则连续第二个月同比少增且少增幅度有所扩大8月居民贷款也重回增长态势其中新增居民短贷2320亿元同比多增398亿元新增居民中长期贷款1602亿元同比少增1056亿元疫后首个暑期居民出行积极性较高带动相关消费回升或是短贷表现好于季节性的主要原因而居民购房意愿依旧低迷样本城市商品房二手房成交仍弱于往年同期从而继续拖累中长期贷款增长而高频数据显示8月末票据利率不降反升进入9月继续温和上行这指向9月信贷投放情况可能继续有所转好与此同时地产政策优化后我们关注的样本城市一二手房销售也出现边际改善这意味着信贷结构上居民部门的拖累可能有所减弱社融方面8月社融规模312万亿同比增加6316亿元除贷款外政府债券发行放量是推升社融的最主要原因8月政府债券融资118亿元较上年同期增长约8714亿元今年地方债发行节奏相对滞后但8月国务院相关报告明确新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕从实际情况上看Wind数据显示8月国债地方政府债发行量约223万亿元净融资额约124万亿元9月发行量约197万亿元净融资额约095万亿元均明显放量这对社融起到较强支撑1221金融衍生品研究所基本面研发报告图28新增人民币贷款图29当月社融规模图30企事业单位中长期贷款图31企事业单位票据融资图32居民户中长期贷款图33居民户短期贷款1321金融衍生品研究所基本面研发报告图34非标融资图35企业债券融资图36政府债券融资图37社融存量与贷款余额同比增速数据来源Wind银河期货图38国股银票转贴现利率曲线估数据来源Wind银河期货1421金融衍生品研究所基本面研发报告图3930大中城市商品房成交面积图40样本城市二手房成交面积数据来源Wind银河期货7-8月M2增速连续回落由二季度末的113降至8月末的106趋势上与社融存量增速稍有背离后者8月末同比90与二季度末持平除信贷投放放缓也对M2增长形成一定拖累外由于7-8月政府债券发行是抬升社融的主要贡献项而同期财政支出的节奏变化则影响M2派生并可能使得两者增速出现差异从M2-社融剪刀差来看当前绝对值仍维持在近几年以来的相对高位指向银行体系流动性整体或依旧较为充裕但随着政府债券融资力度阶段性加大边际上有所收紧8月M1同比继续回落至22再创年内新低与此同时M2-M1剪刀差维持在84的高位指向当前货币流通速度继续放缓存款定期化趋势也仍在持续今年1-8月居民部门累计新增存款约119万亿元创历史同期新高同比多增约107万亿元而存量定期存款占比升至7172同样创出历史新高居民部门定期化储蓄意愿的高涨压制当期消费需求的状况并未出现改善也使得货币政策传导效果大大折扣图41M2-M1剪刀差变化图42M2-社融剪刀差与10年期国债收益率1521金融衍生品研究所基本面研发报告图43住户新增存款累计值图44住户存量定期存款占比数据来源Wind银河期货5资金面超预期收敛跨季后或再度转松三季度银行间市场流动性先松后紧8月初银存间隔夜回购利率一度回落至11下方7天期利率也触及16的低位长钱方面1Y股份制银行同业存单发行利率一度低至22附近月中税期影响下短端资金开始收敛税期过后尤其是央行超预期调降政策利率之后短端资金利率并未回落反而继续上行长钱方面同业存单利率随降息落地短暂回落后也重回上行通道其原因我们认为或和8月地方债发行有所放量以及部分地区城投债受到市场热捧有关与此同时8月中上旬央行官员新闻发布会上重提防止资金套利和空转这可能也降低了大行融出意愿使得市场资金面边际趋紧进入9月政府债券供给持续放量叠加商业银行本身面临季末考核资金面仍有多重考验在此情况下9月中旬央行再度降准025个百分点释放5000-6000亿元中长期流动性与此同时超额续做9月到期的4000亿元MLF净投放1910亿元中长期资金而为应对季末资金面扰动央行还时隔近八个月重启了14天期逆回购操作维稳市场流动性的意图明显不过阶段性因素扰动持续市场资金面整体仍相对偏紧并继续压制债市做多情绪图45DR007图46同业存单发行利率数据来源Wind银河期货1621金融衍生品研究所基本面研发报告图47月度政府债券发行与到期数据来源Wind银河期货图48MLF续做情况图49OMO和MLF中标利率数据来源Wind银河期货后续来看当前国内基本面复苏仍面临内需有待进一步提振和外部不确定性较大等挑战地方政府化解隐性债务同样也需要一个相对宽松的货币环境央行货币政策委员会三季度例会依旧强调加大宏观政策调控力度以及搞好逆周期和跨周期调节维稳流动性态度也并未改变在此情况下我们认为市场资金利率长时间高于政策利率中枢的可能性偏低专项债发行强度减弱后一级市场供给压力或将有所缓和叠加随后财政支出力度加大以及季节性扰动减弱跨季后资金面转松是大概率事件而不确定性我们认为主要在于后续特殊再融资债券以及潜在增量财政政策工具的落地方式和规模而考虑到四季度至明年一季度MLF到期量较大合计超375万亿元四季度央行可能将继续通过降准置换部分到期MLF维持合理充裕的流动性的同时适当缓解银行负债成本和息差收窄压力促进信贷投放和债券融资与此同时在当前国内通胀读数偏低实际利率偏高的情况下央行继续调降政策利率并通过政策利率-市场基准利率-市场利率传导机制带动广谱利率下行的可能性也同样存在但一方面从6月降息后的市场反馈来看小幅调价的效果较为一般另一方面当前中美利差显著倒挂大幅降息仍将一定程度上受到外部因素带来的约束1721金融衍生品研究所基本面研发报告6地产政策优化超预期后续仍有加码可能除资金面因素外8月央行降息当日长端收益率向下突破后并未进一走低月末起反而逐步反弹上行10Y国债活跃券一度回升至270附近这主要还是受地产需求端政策变化加速落地且政策力度略超预期所致自7月政治局会议强调将适时调整优化房地产政策并删除房住不炒的相关表述以来市场对于地产政策加码一直有所忌惮随后以二三线城市为主各地相关政策松绑较为密集但多以人才引进购房补贴公积金使用等弱刺激居多因此并未给市场带来太大冲击不过8月末起更高层级政策的集中发布包括央行国家金融监管总局明确存量房贷的调降方式下调首套二套房商业首付比例下限至2030此前为3040下调二套房贷款利率下限不低于相应期限LPR20bp此前为相应期限LPR60bp以及一线核心城市认房不认贷相继落地这在改善基本面预期的同时也相应抬升了市场风险偏好压制债市做多情绪带动收益率出现连续反弹我们认为一系列地产政策的出台对释放居民改善性住房需求具有积极意义前期受政策压制和观望等待政策落地而有所延后的居民购房需求大概率将逐步释放并带动地产需求端出现改善进而促进经济基本面继续修复但首先已出台政策仍主要侧重需求端解除前期限制而非加强刺激自发性需求释放在节奏上可能偏慢和持续性上可能较短反而是人口拐点带来的住房总需求下降逻辑将长期影响市场和居民预期其次结构上看随着行业景气度的回落低能级城市限购限贷甚至落户等政策限制早已放宽因此本次政策松绑对其直接影响较为有限9月样本城市商品放销售结构上的分化也验证了这一点图5030大中城市商品房成交面积一线城市数据来源Wind银河期货1821金融衍生品研究所基本面研发报告图5130大中城市商品房成交面积二线城市图5230大中城市商品房成交面积三线城市数据来源Wind银河期货此外上轮政策放宽期即2014年下半年至2016年上半年居民杠杆率仅约35-40左右但截止今年二季度末我国居民部门杠杆率已攀升至635的高位横向来看虽仍低于美国截止一季度末为744等部分发达国家但考虑到我国居民部门可支配收入占GDP的比重远低于部分海外发达国家国内居民部门实际债务压力可能反而更高因此边际上继续加杠杆购房的能力也将受限从而影响政策传导效果图53中美居民部门杠杆率图54居民收入占GDP比例数据来源Wind银河期货后续来看需求端政策放宽逐步明晰后我们认为超大特大城市城中村改造的实施细节仍需重点关注货币化安置的比例及配套财政资金和政策性金融工具的使用情况将决定其对于行业销售投资两端的拉动作用7后市展望在7月宏观经济金融数据全面回落之后政策面加码逆周期调节地方专项债发行加快央行降息降准皆有落地房地产需求端政策明显松绑财政货币及地产产业政策组合针对性较强随后8月宏观数据及9月PMI数据均出现诸多较为积极的信号尤其是制造业方面生产工业增加值PMI生产指数投资和消费需求固定资产投资PMI新订单指数社零商品零售分项及行业利润均呈现边际回升态势但当前国内经济基本面面临的挑战仍多首先居民部门消费意愿仍相对偏弱居民存款1921金融衍生品研究所基本面研发报告高增和定期化趋势未得到根本扭转其次当前房地产行业仍未回归正轨对整体经济的拖累持续地产-基建投资驱动的传统增长模式也难以为继第三海外主要发达国家货币政策仍处紧缩周期高利率环境可能将持续较长时期叠加地缘因素外需不确定性仍大第四当前居民企业部门杠杆率偏高地方政府也面临隐性债务风险的化解继续加杠杆空间均较为有限短期内我们认为有效扩内需最重要的抓手仍在地产上行业企稳也将为地方政府化债创造相对有利的环境7月政治局会议基调以及8月以来地产相关政策的边际变化体现出政策层面在实现经济总量平衡与结构优化目标上的灵活性一系列政策的出台对释放居民改善性住房需求具有积极意义但持续性有待观察考虑到当前地产行业对国内经济影响权重仍高若需求端限制性政策解除后的销售仍无持续起色我们认为相关产业政策大概率将继续加码当然我们同样认为政策层面优化经济发展结构逐步降低地产对经济影响权重的导向也不会发生根本改变叠加居民杠杆水平已相对偏高的客观现状本轮地产政策调整对经济上行动能的拉动将是相对温和的资金面方面当前国内经济增长仍面临一定挑战地方政府化解隐性债务同样也需要一个相对宽松的货币环境近期央行表态和实际操作也表明其维稳流动性态度并未改变在此情况下我们认为市场资金利率长时间高于政策利率中枢的可能性偏低专项债发行强度减弱后一级市场供给压力或将有所缓和叠加随后财政支出力度加大以及季节性扰动减弱跨季后资金面转松概率偏高对于债市而言当前国内因素仍是主导8-9月的调整主要是受地产政策落地后基本面修复强预期和阶段性的资金面扰动所致但进入四季度两者边际上可能均将出现改善与此同时一方面四季度央行通过降准置换部分到期MLF以及实际利率偏高的情况下央行再度调降政策利率并引导存款利率下行的可能性也同样存在商业银行负债端成本有望进一步下移另一方面存量房贷利率有序下调和逐步化解地方政府隐性债务意味着商业银行资产端收益率同样可能将继续有所回落在此情况下我们认为后续国债收益率继续上行的空间将较为有限绝对值或仍将维持在相对低位四季度债市可能将偏强震荡运行且短端确定性更高风险点主要为增量财政和地产政策力度超预期等作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人2021